中国股票市场基本运行机制-林义相

中国股票市场基本运行机制

----写在中国股市20年

林义相

新浪财经约我就中国股市20年写一篇文章，后又经一位业内老友催促，我才下决心写点东西。拖了一个多月，并不完全因为抽不出时间，而是有点为难，不知道怎么写才好。现在凑就的文字，自己都觉得有点唐突和直白，也不知道是否做了一回“皇帝的新衣”故事里的那个小孩。

要点

一、 中国股票市场能产生、存续和发展的主要原因：在优化资源配置的招牌下，

通过向投资者提供投机场所为国有企业筹集资金

近几年的发展必然会对国有企业的进一步改革提出要求，接下来国有企业的深化改革将比以往都更加需要资本市场。

对于投资者而言，相信中国股票市场的主要功能是优化资源配置，或者相信中国股票市场主要是为了给国有企业筹集资金，都会有相对应的投资思路和投资策略。同样地，基于对股票市场基本功能的不同判断，就会对政府和监管部门出台的政策有不同的理解和认识。因此，对于股票市场基本功能的思考和认识，对投资者来说是有意义的。

二、 中国股票市场是政策市

供给：中国股票市场的发行，特别是国有企业的股票发行和上市，毫无疑问是由中国的政策决定的。需求：即股票市场的资金来源，中国政府的政策决定了中国股票市场到底有多少钱可以用来买股票。

从1992年到2009年股票市场波动的过程可以看出，中国股市的任何一个重大转折关头，几乎都有重大的政策作为背景。所以，我们说中国的股市是政策市。

三、中国股票市场的基本决定机制

1、中国股票市场基本决定机制图的说明

股票（上市公司，筹资者）、资金（投资者）、监管者和中介机构构成了股票

市场的四个主要参与者。我们的市场监管、中介机构既有它的一般原理和一般规则、各国证券机构都通用的东西，同时又有中国的特色，中国特色主要体现在两个部分，一部分是中国的企业制度，另一部分是中国的金融体制。

2、中国股票市场的供给决定机制

我国股票市场的供给是由上市公司决定的，上市公司是由国有企业决定的。文化社会历史等因素决定了中国的政治制度，政治制度决定了经济制度，经济制度决定了企业制度，企业制度决定了国有企业的状况，国有企业的状况决定了我国上市公司的状况，上市公司的状况决定了股票市场供给的数量和质量。

3、中国股票市场的需求决定机制

股票市场的需求决定于进入股票市场的资金的数量和质量；进入股票市场的资金的数量和质量取决于投融资体制，也就是说取决于多少资金通过银行体制配置，多少资金通过股票市场配置给经济；投融资体制决定于银行体制，现在是国有银行占有绝对优势；银行体制决定于金融体制，金融体制要保证国有企业获得足够的资金并进而为现行的经济制度提供保障；经济制度决定于政治制度。

4、从股票市场的基本决定机制出发定位股市政策

从供给方面来说，政治制度和经济制度要经过企业制度-国有企业-上市公司最后决定融资规模和经营业绩。供给方面的核心环节是企业制度，关键问题是国有企业的股权。如果企业制度不进行重大改革，国有企业股权问题和经营问题就难以从根本上解决。从需求方面来说，政治制度和经济制度要经过金融制度-银行体制-投融资体制最后决定进入股票市场的资金的规模、期限和稳定性。

正确地判断有关政策在股票市场基本决定机制图中的位置，我们就更容易判断这个政策的涉及面大小，它出台的难度和可能性的大小，涉及决策层面的高低，出台速度的快慢，对股票市场发生影响所需时间的长短，影响的深远程度，等等

5、股票市场的矛盾运动及其解决过程

股市矛盾的产生、演变、激化和解决的整个过程都是靠政策来引导和调整的。矛盾运动到了一定的程度才有可能出台相应的政策，否则，即使是前瞻性的、明显合理的政策，如果矛盾没有激化到相当的程度也是不可能出台的。即这是一个矛盾产生、演变和激化，最后才不得不解决的过程。这是充满利益冲突的过程，是博弈和讨价还价的过程，是斗争和妥协的过程。这是预期和分析中国股市（“政策市”）各项政策时必须考虑的一个因素。

四、中国股票市场的监管和规范化建设

大胆猜测，与新一轮经济体制改革相对应的，股票市场将成为大型国有上市公司进一步改革的主要（甚至唯一）平台，股票市场运行将更加透明，更加规范，市场监管力度也将大大加强。因此，今天说加强市场监管力度，严格查处内幕交易、市场操纵、误导投资者、占用上市公司资金等等，已经不只是说说而已，如果按以前的潜规则进行操作，可能要付出沉重的代价。

五、股票市场推动改革的三个层面问题

股市的危机推动了体制的改革，哪些改革能够实现，哪些改革不能够实现？我们从三个层面分析改革的措施：

首先，理念的层面是最高的层面，那是认识的层面，哲学的层面和价值取向的层面，通常会表现为意识形态。如果理念上不突破，就不可能有大的股市发展，就不可能有重大的政策上的突破。

接下来是政治问题。理念问题解决了，后面的问题是政治上要做安排，这主要涉及的是利益和权力，除了部门权力和利益之外，更大的利益在于不同社会阶层和不同人群之间的利益平衡，比如发行制度问题，证券经营业态问题等等。

第三个层面的问题是技术方案和操作的问题。很多时候政策的成败，能否收到预期的效果，往往取决于技术方案的设计，但它不过是体现了理念和制度的要求，落实了政治的安排而已。

六、为什么西方的经济金融理论不能解释和解决中国经济和股票市场的问题？

西方主流经济学研究的是稀缺资源的有效配置。这至少要明确三个前提：所有权的问题、人和人之间的关系、谁享受经营成果或者承担经营损失。西方经济学中与之相对应的：资源的产权私有，资本家直接或者通过代理人间接进行资源配置，资本家对经营结果负责。显然，这与中国的现实是完全不一样的，

在西方经济学的企业行为分析中起决定作用的是目标函数和约束条件。西方经济学假定的企业行为目标函数是利润最大化。但我国绝大多数的企业都不是、也不能以利润最大化为经营目标；西方经济学中假设的约束条件主要是资源约束和技术约束。但我国企业的约束条件是技术性约束、行政规则性约束和资源约束。

因此，西方经济学不能解释中国的经济现象，不能解释中国企业的行为，自然也就不能解释和预期企业的内在动力和对外部刺激（如政策）的反应。企业既是股票市场的基石（上市公司），又是重要的机构投资者，不能解释中国企业行为的经济学及以经济学为基础的金融学，当然也不可能解释中国的股票市场。

七、市场化改革与社会结构的演变

中国改革的主导力量是行政力量，是掌握行政权力的人设计、主导、控制和掌握整个改革过程。中国的改革听起来是行政力量推动着不断使自己弱化的过程。这是一个矛盾。如果行政力量在不断弱化的过程中不能从日益壮大的经济力量方面得到补偿，那么这个改革就进行不下去，改革也不可能改到今天的程度。

改革开放之前，中国社会的结构基本是以行政权力为标准的金字塔形结构，市场化改革成功以后，相信社会结构的标准很可能是以财富为主要标准。各社会阶层在不同社会结构中实现整体平移是社会结构平稳改革的必要条件之一。

社会结构是中国股票市场的大环境和大背景，市场化改革是中国股票市场所处的历史进程，只有放在这样的大背景、大环境和历史的进程之中，我们才能够正确地理解和分析中国的股票市场。

正文

一、 中国股票市场能够产生、存续和发展的主要原因是：在优化资

源配置的招牌下，通过向投资者提供投机场所为国有企业筹集资金

上个世纪80年的中国，主流意识形态对于股票市场具有很大的敌意，所以才有股票市场“姓资姓社”的争论，而当时的经济政治体制（行政计划的公有制）是排斥股票市场的。只是出于“白猫黑猫”的实用主义，才对股票市场“不争论，大胆试”。教科书关于股票市场具有优化资源配置功能的论述成为应对意识形态敌意和经济政治体制排斥的主要说辞。然而，那时候股票市场的实际做法与优化资源配置的功能是相矛盾的，比如：只有国有企业可以发行股票，妨碍了资源在全社会范围的有效配置；公有股份不能流通，与资源的有效配置相矛盾；发行的“额度制”事实上是把发行股票当成一种利益在各地各部门之间进行分配，不仅不符合资源有效配置的要求，而且明显违反了资本市场的常识和普遍原则；发行价格的确定与资源有效配置的定价原则背道而驰；长期坚持的“短缺”发行方式（从认购券，摇号到现在的询价等）保证了“卖方的”发行市场，扭曲了资源配置和有效定价的机制；股票市场组织与监管的不严格、不规范不可能引导资金的有效配置，等等。可见，所谓的优化资源配置并不是中国股票市场中的“白猫黑猫”们真正要抓的“老鼠”。

中国股票市场中真正的“老鼠”是什么呢？是为国有企业筹集资金！当时的一些官方规定是最好的证据：不允许国有资金入市，就是因为国有资金已经是国有企业“自家的”资金，当然不是股票市场要

筹集的对象，而老百姓的资金是不姓“国有”的，所以筹集老百姓的钱才符合股票市场为国有企业筹集资金的初衷；90年代中期政府提出“资本市场为国有企业解困服务”，并采取了“捆绑上市”的政策，最清楚不过地表明了政府利用股票市场筹集资金解决国有企业困难的意图。这也解释了在谈到股票市场成就的时候，官方几乎都把通过股票市场筹集的资金额作为其成绩的重要指标。

因此，从中国股票市场的起源来看，优化资源配置只是一个旗号，而为国有企业筹集资金才是政府的本意，推动国有企业改制和改革则是一个副产品。股票市场这样的功能定位在过去的20年间有所变化，尽管继续主要地为国有企业筹集资金，但不再排他地仅仅为国有企业筹集资金，在股票市场上筹集资金的主体更多了；股票市场推动企业改革取得了一些效果，并且这方面的效果越来越明显，但股票市场推动体制改革深化面临着整个企业制度改革进程的限制。我相信，随着最近几年行政权力的强化和以央企为代表的垄断性国有经济的膨胀，必然会对国有企业的进一步改革提出要求，而国有企业的深化改革将比以前任何时候都更加需要资本市场。

股票市场的投资者应当清醒地认识到，股票市场首先看上的是他们口袋里的钱，而不是（也不可能）通过资源的优化配置为他们带来好的投资回报。作为股票市场基石的是上市公司，上市公司中的绝大多数是国有企业，其他企业遵循的也是由国有企业主导的游戏规则，在国有企业的游戏规则中，经营目标无论是从理论上说还是从实际运营情况来说，都不是为了追求利润的最大化，也就是说都不是追求投资

者的利益最大化。

既然如此，投资者为什么在股票市场上掏钱给国有企业等上市公司呢？我认为至少有以下几个原因：第一，股票市场投资有盈有亏，投资者都希望自己是赚钱的人，就像买彩票的人都知道彩民整体是赔钱的，但仍然要买彩票一样；第二，股票市场虽然带有很强的投机性和赌性（所以有人把股票市场叫做“赌场”），但在中国经济快速增长时期，上市公司能够实现利润（尽管利润水平与年均10%的经济增长率很不相称），并使得股票投资从中长期来看（扣除印花税和佣金等费用后）多少还有所增值，这比一般赌场（“抽头”后）的“负和”游戏好一些；第三，监管部门在发行价格的控制上，根据二级市场的情况尽量避免“破发”，以吸引大量资金参与一级市场申购，保证了资金筹集的顺利实现。

关于股票市场的基本功能，是否继续为国有企业等筹集资金服务，应当成为理论讨论的重要话题。这样的争论有利于股票市场未来的改革和发展。但是对于投资者来说，对与错并不重要，重要的是在股票市场上赚钱。如果相信中国股票市场的主要功能是优化资源配置，那么就会有与之相应的投资思路和投资策略；如果相信中国股票市场主要是为了给国有企业筹集资金，那就会有另一种投资思路和投资策略。同样地，基于对股票市场基本功能的不同判断，就会对政府和监管部门出台的政策有不同的理解和认识。因此，对于股票市场基本功能的思考和认识，对投资者来说是有意义的。

二、中国股票市场是政策市

从前面的讨论可以看出，中国股票市场是围绕着国有企业的状况及其演变而产生和发展的，国有企业的改革和发展是中国经济体制改革的核心，中国股票市场是中国改革开放的产物。中国的改革开放是在中国政府的政策主导和控制下进行的，股票市场作为改革开放的一部分，必然地与整个改革开放一样，都受中国政府的政策主导、调整和控制。这样，我们可以合乎逻辑地说，中国股票市场是一个政策市，政策导致了股票市场的产生，政策主导了股票市场的发展。

中国股票市场的发行，特别是国有企业的股票发行和上市，毫无疑问是由中国的政策决定的。一方面，股票发行的有些政策已经通过法律法规的形式得到规范，在这个意义上我们说发行是依法的；另一方面，在很多具体情景下并没有严格地按照法律法规来做，或者说在法律本身之中就体现了一些特殊的政策（如大型国有企业的股票发行和上市），甚至干脆就是依据一些政策而不是法律（如个别上市公司的特殊情况），从这个意义上说，它更多地是一个政策性的市场。

从股票市场需求，也就是从股票市场的资金来源来看，中国政府的政策决定了中国股票市场到底有多少钱可以用来买股票。正像我们刚才提到的那样，在中国股票市场的最初期，中国政府是明令禁止国有资金进入股市的，一直到90年代后期（以1999年的519政策为标志）才为国有资金进入股市打开了一条小小的门缝。1994年证监会出台三大救市政策，其中之一是证券公司融资，有些证券公司通过各种方式动用了一些国有资金。到现在也是这样，中国股市的资金来源是

非常敏感的话题，股市好一点就查违规资金，一查违规资金股市就下来了。政策对于股票市场资金来源的影响是非常明显的。

从中国股票市场演变的历史过程来看，我们可以看到，中国股票市场的重大波动或者重大转折点都有重大的政策作为背景。1992年股市从100多点涨到了1500多点，那时候是因为邓小平同志的南巡讲话。1993年从当时的宏观调控开始，股市从1500多点跌到了1994年夏天的330点。1994年8月1日是中国证监会出台三大救市政策后的第一个交易日，股票指数一天就涨了30%多，从此开始股市一直涨到了1500多点。当时的三大救市政策，一是暂停新股发行，影响到股市的供给；二是给券商融资，目的是要强化作为当时证券市场最重要机构的证券公司；三是要搞投资基金，意图在于增加进入股市的资金来源。事实上，这三大救市政策基本上没有落实，但不妨碍这些政策成为股票市场暴涨的触发因素。三大救市政策这个故事说明，有些政策虽然只是说说而已，但股市会有反映，它对市场预期会产生很大的影响，对市场信心会产生很大的影响。

需要提到的是，证券公司融资合法化的政策其实并没有落实，这样的政策应当出自银行系统，而非证券系统。但证券公司们借着这个机会自己寻找资金来源，到了1997年的时候，人民银行开始秋后算帐，一些银行的行长和证券公司老总受到了查处。这件事情说明了中国股票市场与中国基本金融制度之间的关系，也说明了证券与银行两个监管部门协调的重要性。

1996年年底，股票上涨得比较厉害，一份很重要的报纸发表了被

视为社论的特约评论员文章，股市紧接着是三个跌停板。1997年上半年，人民银行查违规资金入市，股市开始下跌，一直到1999年的519政策。1999年5月19日，证监会出台了一系列措施，包括放松了一些国有资金入市，“5.19”行情上涨到2001年的高点，上证指数达到2245点。2001年6月12日，出台了减持国有股筹集社会保障资金的办法，从此开始了为期5年的熊市，一直到2005年6月份，跌到998点。后来，股权分置改革推动股市上涨了两年，一直上涨到2007年10月份，上证指数到6124点。2007年开始的宏观调控，货币和财政双紧的经济政策，股市下跌到1800点。2008年11月9日宣布的4万亿投资计划则直接启动了此后的一轮行情。

从1992年到2009年股票市场波动的过程可以看出，中国股市的任何一个重大转折关头，几乎都有重大的政策作为背景，所以，我们说中国的股市是政策市。

尽管如此，我们不要期望政策的制定者和发布者承认中国的股市是政策市。如果承认中国股市是政策市，在股市上赚了钱的人不会来感谢，而在股市里赔了钱的人却很有可能会来讨说法。

三、中国股票市场的基本决定机制

我们在前文中已经说明了两点看法：一，中国的股票市场是中国政府为了解决改革开放过程中国有企业的资金问题而产生、存续并发展的；二，中国政府通过政策调节股票市场以便实现其筹资功能。在过去的20年历史中，政府政策怎样影响股票市场？其中的传递途径和传

递机制又怎样呢？

股票的价格是由股票市场上的供求关系决定的，因此，政策对于股票价格的影响是通过影响股票市场供求关系实现的。我用下图来说明我对中国股票市场供给与需求的基本决定机制的理解。

１、中国股票市场基本决定机制图的说明

这个图的中心是股票价格，股票价格由股票市场的供给和需求决定。股票的供给由图的左半部分（从图中“股票”开始向左到图的最外圈）表示，股票的需求由图的右半部分（从图中的“资金”到右边的最外圈）表示。图上边是股票市场的监管，图的下部分是股票市场的中介机构。因此，股票（上市公司，筹资者）、资金（投资者）、监管者和中介机构

构成了股票市场的四个主要参与者。

市场监管涉及到三个方面的内容，一个方面的内容是最中间一块（图中“场监”二字所在位置），属于各个证券市场都应该有的通行的

市场监管，比如交易的自愿、平等原则，市场的公开公平公正，打击内幕交易、市场操纵，等等。这是任何一个股票市场的监管都应当遵守的原则，这部分来不得中国特色。中国股票市场的监管，除了要遵守证券市场监管的一般原则之外，还有中国的特色。中国证监会在监管上市公司的时候，有一部分内容是与中国的上市公司部分重叠的（图中市场监管的“市”字所在的阴影部门）。同样的道理，中国股票市场的监管中还要考虑中国的金融制度，这就是上图中市场监管的“管”字所在的位置，比如，以前禁止国有资金入市，现在禁止银行资金入市等等都是由金融制度决定的。因此，中国股票市场的监管除了要考虑股票市场的通行规则之外，还要考虑中国的企业制度和金融制度。 中国股票市场上的中介机构也一样，中介机构的主体是证券公司。与前面关于中国股票市场的监管解释是一样的，中介机构有一部分是属于证券公司本身所应该有的，无论中国的还是外国的都一样，只要是证券公司都要有这一部分（图中中介机构中的“介机”二字所在位置）。比如提供中介服务，都需要在投资者和筹资者中间起到桥梁的作用，都需要符合一定的业务规则、风险控制等等要求。但是，中国的证券公司同时具备了国有企业的特点，要符合国有企业的运营要求（上面图中的“中”字所在的阴影部分），此外，证券公司又是中国的金融机构，受中国金融体制的管制（上面图中的“构”字所在的阴影部分）。这样，中国证券公司一共有三个方面的特点：股票市场中介机构的特点，中国国有企业的特点和中国金融机构的特点。

通过市场监管和中间机构这两类市场参与者的例子可以看出，我们

的市场监管、中介机构既有它的一般原理和一般规则、各国证券机构都通用的东西，同时又有中国的特色，中国特色主要体现在两个部分，一部分是中国的企业制度，另一部分是中国的金融体制。

股票市场的最重要的关系是供给与需求的关系，我们接下来着重讨论中国股票市场的供给与需求的决定。

2、中国股票市场的供给决定机制

图中的左半部份表示中国股票市场的供给决定机制，股市的供给也有数量和质量的问题。股票供给的数量是指股票的发行，可以是初次发行，也可以是再融资，融资金额就是股票供给的规模。股票供给还有质量的问题，股票的质量就是上市公司的盈利，包括盈利的稳定性和可持续性。股票是上市公司发行的，利润是上市公司创造的，因此，中国股票市场供给的数量和质量是由上市公司决定的。上市公司中绝大部分是国有企业，并且因为国有企业占有绝对优势地位，整个经济中的运行机制也就服从于国有企业的机制。因此，我国股票市场的供给是由上市公司决定的，上市公司是由国有企业决定的。

国有上市公司是由什么决定的呢？国有企业的状况是由企业制度决定的。你去开一个公司，你公司有什么样的经营范围，有什么许可，你这个公司能享受什么样的行政优惠（如审批，办事方便程度，信息灵通程度，等等）？能享受什么样的商业优惠条件（如土地，项目，价格等等）？能不能做石油？能不能做金融？是不是必须要有国有股东，是不是可以有国有股东？国有成份应当占到什么比例？是不是具

有国有企业的身份？企业之间能不能有竞争？怎样竞争？与其它企业之间有什么样的相互关系？企业拥有什么样的权利？企业承担什么样的义务？企业对员工怎么样？企业对社会怎么样，等等都是由企业制度决定的。

我国的企业制度是由我国的公有制经济制度决定的，从目前的情况来看，维护现行的经济制度需要一种能够维护国有企业特殊地位的企业制度。如果我们的企业制度不能够保证国有企业有垄断的优势、特权，如果我们的国有企业要与民营企业展开平等竞争的话，我们的国有企业就不会是现在这种状况，我们的公有制经济制度就没有赖以依靠的企业细胞。

在渐进改革的过程中，经济制度的变革也相应地是一个逐步演变的过程，这是因为，掌握渐进改革的行政权力需要掌握国有企业来保证整体改革的进程和全局。因此，这样的经济制度是由这样的政治制度决定的，比如经济体制的改革，国有企业的改革，哪些行业可以放开，那些产业应当垄断，哪些企业可以做股份制改造，哪些企业不可以，哪些企业可以卖给普通老百姓，哪些可以卖给国内战略投资者，哪些可以卖给国外战略投资者，这个企业由谁控制，谁从改革中得到好处，谁有权，谁有钱等等，这些表面上看起来是经济的东西，实质上是政治的东西，最终是由政治制度决定的。

中国的文化传统和社会状况历史地选择了现在的政治制度，我不懂政治，但我深信这一点。综上所述，中国股票市场供给的决定机制是：文化社会历史等因素决定了中国的政治制度，政治制度决定了经济制

度，经济制度决定了企业制度，企业制度决定了国有企业的状况，国有企业的状况决定了我国上市公司的状况，上市公司的状况决定了股票市场供给的数量和质量。

3、中国股票市场的需求决定机制

股票市场的需求就是进入股市的资金（也就是股票市场基本决定机制图的右半部分），股票市场需求也有数量和质量的问题。进入中国股市的资金数量大，就意味着对于股票的需求大，否则，就是对于股票的需求小；衡量股票市场需求质量的主要指标是资金期限和稳定性，期限长、稳定性好的资金的质量就高，反之，期限短、不稳定的资金的质量就差。进入股票市场的资金的数量和质量是由投融资体制直接决定的，我国的现状是直接融资并没有得到高度重视（如前所述，只有在为国有企业筹集资金的限度之内得到重视），直接融资的比例也很小（通常不到10%），而通过银行系统实现的间接融资是国民经济的命脉，具有战略意义，间接融资的比例很高（90%以上）。

我国现在这种直接融资和间接融资的关系是由银行体制决定的。在中国经济的融资活动中，几乎所有的金融资源都掌握在银行体制手里，并且国有银行占有绝对的优势。国有银行为什么能够如此强大？这是由我们的金融制度决定的。

中国金融制度的主要内容是哪些机构可以做哪些金融业务，怎样做这些金融业务，其核心是银行制度。这个金融体制决定了银行在经济的资金融通中占主导地位，同时决定了哪些机构可以开银行，哪些银

行可以做哪些事情。前面已经说过，我们经济制度以公有制为主体，国有经济为主导，必然地，实体经济的国有企业要得到金融方面的资金支持。间接融资的资金流向是由银行掌握的，只要掌握了银行就掌握了资金的流向；而直接融资是由资本市场配置的，带有很大的不确定性，没有人可以为资本市场上的资金规定严格的流向和规模。在银行主导的金融体制下，绝大多数的金融资源通过银行投资到企业中去，在银行中由政府控制的国有银行占绝对优势，那么，政府就可以决定贷款的投向，贷款投放的时机和规模，就可以保证国有企业获得足够的资金。可见，我国的金融制度主要是为国有企业服务而设计的。由于国有企业的地位是由经济制度和政治制度决定的，所以，我国的金融制度也是由经济制度和政治制度决定的。

股票市场的需求决定机制就是这么一个链条：股票市场的需求决定于进入股票市场的资金的数量和质量；进入股票市场的资金的数量和质量取决于投融资体制，也就是说取决于多少资金通过银行体制配置，多少资金通过股票市场配置给经济；投融资体制决定于银行体制，现在是国有银行占有绝对优势；银行体制决定于金融体制，金融体制要保证国有企业获得足够的资金并进而为现行的经济制度提供保障；经济制度决定于政治制度。

4、从股票市场的基本决定机制出发定位股市政策

中国股票市场是政策市，政策怎样通过股票市场的决定机制来影响甚至左右股市呢？在回答这个问题之前，我们先对股票市场基本决定

机制做一个简单概括：

我国的股票市场最基本的运行机制取决于政治制度和经济制度，政治制度和经济制度决定了股票市场的供给，也决定了股票市场的需求，同时还决定了股票市场的监管制度以及股票市场的中介机构。

政治制度和经济制度当然不是一步到位地直接决定股票市场的供给与需求，而是经过一系列的中间环节：从供给方面来说，要经过企业制度-国有企业-上市公司最后决定融资规模和经营业绩。供给方面的核心环节是企业制度，关键问题是国有企业的股权。如果企业制度不进行重大改革，国有企业股权问题和经营问题就难以从根本上解决。从需求方面来说，政治制度和经济制度要经过金融制度-银行体制-投融资体制最后决定进入股票市场的资金的规模、期限和稳定性。需求方面的核心环节是金融制度，关键问题是银行资金，如果金融制度不进行重大改革，银行资金就无法进入股票市场。

中国股票市场的监管以及中介服务不能只讲国际惯例，也不能只讲中国特色：从市场监管来看，除了要考虑国际上各股票市场通行的监管之外，还要考虑中国的企业制度（上市公司）和金融制度（资金）；从中介机构来看，在提供股票市场通常的中介服务并遵守股票市场中介的职业规范之外，还要遵守中国的国有企业以及金融企业特有的一些规定。

因此，中国股票市场表面上看起来，最直接的是供求决定了股票价格的波动，但背后无论需求还是供给都有一系列的因素在起作用。这一系列的因素，一系列的环节里，才隐藏着中国股票市场的特点。我

们可以看到离股票价格越近的因素和环节，其市场化程度越高，越接近资本市场的机制，也是投资者越容易感觉得到的东西（比如上市公司的业绩，股票的发行，进入股市的资金等等）；离股票价格越远的东西越是制度性的东西，越是行政干预得多的东西，这些制度因素决定了股票市场的重大方面，但往往是投资者顾不到的东西。

影响和决定股票市场重大事项的政策，通常可以在股票市场基本决定机制图上找到位置。比如，有限度地允许一些特别的国有资金（如保险资金）入市，就停留在图中“资金”这个层面；如果是银行资金，就要涉及银行制度，要复杂和困难得多，一旦允许银行资金入市，就意味着整个银行体制甚至金融制度要发生重大变化，从目前的情况来看可能性很小；证券公司融资是介于银行与中介机构（证券公司）之间的一个政策，一部分内容超出了证监会的范围，需要银行方面的认同，但不涉及银行的基本制度；上市公司治理（如独立董事制度），对于非国有上市公司来说，基本上属于证监会的监管范围，但对于国有企业来说，就要涉及国资系统甚至人事系统的问题，不是证监会可以说了算的；著名的股权分置改革，如果非流通股股东是私有的，按照证监会的股权分置改革规定进行就可以了，如果非流通股股东是国有的，就要取得国资委的同意；股票发行，理论上说主要是市场监管的问题，但如果发行企业是国有企业，证监会就要保证国有企业筹集资金，如果是重要的国有企业，证监会就要安排发行和上市而不会有真正的审核，如果是民营企业，那么该怎么审核就怎么审核；上市公司股权的处置，如果是国有上市公司，通常会上升到企业制度和经济制

度甚至更高的层面，既非证监会甚至也不属于国资委的一般性决策（国有“大非”的真正流通就属于这个范畴）；查处内幕交易和市场操纵等违法犯罪行为，如果仅仅涉及民营上市公司及其高管人员或者一般的投资者，那是该怎么处理就怎么处理，如果涉及重要国有上市公司及其领导人，那就不是证监会可以决定的；查处基金的老鼠仓，处理职业的基金经理要比处理政府派出的高管人员容易得多；大股东占用上市公司资金，民营股东和国有股东往往也是要区别对待的；等等。

如果我们能够正确地判断有关政策在股票市场基本决定机制图中的位置，我们就更容易判断这个政策的涉及面大小，它出台的难度和可能性的大小，涉及决策层面的高低，出台速度的快慢，对股票市场发生影响所需时间的长短，影响的深远程度，等等。如果我们认同中国股票市场是政策市的说法，那么对于政策的预期、理解和把握就是股票投资决策的第一要务。

5、股票市场的矛盾运动及其解决过程

股票市场的矛盾运动是股票价格波动的原因，矛盾尖锐的时候表现为股票价格的剧烈波动，极端情况下表现为股票市场的危机。严重的供过于求，就是股价的暴跌，严重的供不应求，就是股市大泡沫。

解决股票市场矛盾的“逻辑”过程是从外到里：要解决股票市场的价格波动，首先从政治制度开始，由政治制度影响经济制度，然后，从需求方面进而影响金融体制和银行体制，最终影响进入股票市场的资金，从供给方面进而影响企业制度和国有企业，最终影响上市公司

的经营业绩和资金需求。供给与需求两个链条上的矛盾都得到解决以后，股票价格自然会发生相应的变化。从外到里的逻辑过程，是一个很理性，很协调，完全自觉的过程，正因为如此，才不可能是一个现实的过程。

解决股票市场矛盾的现实过程往往正好相反，是从里到外，这是一个矛盾产生、演变和激化，最后才不得不解决的过程。这是充满利益冲突的过程，是博弈和讨价还价的过程，是斗争和妥协的过程。

矛盾首先在股票市场爆发，股票价格出现大幅波动，大家才想办法解决它，先看看能够直接在股市做些什么（比如暂停新股发行），然后再看看在上市公司、国有企业和国资委层面上能够做些什么（如公司治理，分红制度），如果问题还不能解决，可能要动更深层次和更高层面的东西（如股权分置改革，甚至国有上市公司的股权出让）。资金方面也是一样的，先看看能否在市场内增加资金（比如多发一些基金），然后再看看能否让一部分投资性的国有资金入市（如保险资金，社保资金），如果问题还不能解决，就要考虑财政资金（如汇金的资金），资金的最后一关是银行资金。

股票市场矛盾解决的现实过程是从里到外，从股票市场危机开始，一步步往外冲击，不断冲击外部的更深层次的制度性约束。随着股票市场矛盾的激化，随着股市危机冲击效果的积累，随着时间的推移和观念的转变，股市危机将不断地推动中国经济和政治体制的改革。因此说，股票市场是中国改革的重要推动力量。回头来看当初关于股市“姓资姓社”的争论，并非没有意义的概念之争。

股市矛盾的产生、演变、激化和解决的整个过程都是靠政策来引导和调整的。矛盾运动到了一定的程度才有可能出台相应的政策，否则，即使是前瞻性的、明显合理的政策，如果矛盾没有激化到相当的程度也是不可能出台的。这是预期和分析中国股市（“政策市”）各项政策时必须考虑的一个因素。

四、中国股票市场的监管和规范化建设

理解和把握中国国有企业改革的进程是理解和把握中国股票市场政策以及股票市场波动的前提。中国股票市场监管制度的演变和监管力度的变化也是与国有企业的改革相适应的。

关于股票市场的监管，我主要想表达两层意思：

第一，中国股票市场既有任何股票市场的共性，又有中国的特色，与股票市场共性相联系，中国股票市场的监管必须遵循一些基本的普遍的原则，在市场监管的一般性方面，来不得中国特色；但另一方面，股票市场的各个具体环节和具体方面又通常不存在唯一的绝对的做法，因此，在单项的具体的监管方面，可以体现中国的特色。股票市场的监管是一个相互协调的统一整体，不能简单地孤立地进行某个方面和某个环节的监管，重要的是要遵循监管的一致性和整体协调性。

第二，中国股票市场的产生起源于为国有企业筹集资金，因此，股票市场的监管是以为国有企业筹集资金为前提的，市场监管本身并不重要，监管的力度自然有限。

上个世纪90年代的国有企业改革，整体上处在摸索的阶段，改革

对象是中小型国有企业，主要形式是股份制改造，在具体操作上采用“个案处理，局部解决，少数人决策”。这样的国有企业改革缺乏统一的规范和标准，事实上也不可能有统一的规范和标准，整个过程对于社会来说是不透明的。与此相对应，这个阶段的股票市场也是不够透明的，股票市场监管没有统一的认识和理念，监管手段有限，监管力度欠缺，监管体系也不完整。可以说，那时候的股票市场监管的底线是：一不能引起群体性的股民抗议活动，二不能毁坏股票市场的筹资功能。

经过十多年的改制和改革，中小型国有企业中的大部分要么已经上市要么已经不再成为问题，大型国有企业也通过改制发行股票获得巨额资金并已经上市。随着近几年来行政权力的强化以及以央企为代表的国有企业垄断越来越多的资源，新一轮的改革将不可避免。大胆猜测新一轮经济体制改革可能会在未来的5-10年展开，其主要特征很可能是央企股权的社会化和经济活动的民主化，采取的方式希望是“统筹规划，社会参与，透明决策”。这与上一轮国有中小企业的改革截然不同。与之相对应，股票市场将成为大型国有上市公司进一步改革的主要（甚至唯一）平台，那时的股票市场将受到全国人民的高度关注，市场运行将更加透明，更加规范，市场监管力度也将大大加强。

现在的股票市场正处于前述两个阶段的过渡时期，监管的特点是从不太规范、不太严格向更规范、更严格演变，市场的透明度不断提高。因此，今天说加强市场监管力度，严格查处内幕交易、市场操纵、误

导投资者、占用上市公司资金等等，已经不只是说说而已，如果按以前的潜规则进行操作，可能要付出沉重的代价。

五、股票市场推动改革的三个层面问题

股市的危机推动了体制的改革，哪些改革能够实现，哪些改革不能够实现？我们从三个层面分析改革的措施：第一是理念的层面，第二是政治的层面，第三是技术的层面。

所谓理念的层面是最高的层面，那是认识的层面，哲学的层面和价值取向的层面，通常会表现为意识形态。理念决定基本制度，如政治制度、经济制度、企业制度、经济调节以及政府与市场的关系，等等。中国股市危机时常常争论的一个问题是“政府要不要救市”，这个问题首先是一个理念的问题，然后是资金和利益的问题，最后才是具体方案和操作的问题。

股票市场重大的发展和突破，包括股市的产生，重大政策的出台，在某种意义上说都来自认识和理念的突破。如果理念上不突破，就不可能有大的股市发展，就不可能有重大的政策上的突破。所以，理念是很重要的。

下一个层面的问题是政治问题。如果认识和理念问题解决了，后面的问题是，政治上要做安排，政治安排主要涉及的是利益和权力，任何一个大的政策出台，最后涉及到哪些部门来操办，各个部门之间什么样的权力，涉及到股市的，哪些是属于证监会的，哪些是属于国资委的，哪些是属于财政部的，哪些是属于人民银行的。各个部门之

间有不同的权力和利益。除了部门权力和利益之外，更大的利益在于不同社会阶层和不同人群之间的利益平衡，比如发行制度问题，证券经营业态问题，等等。

第三个层面的问题是技术方案和操作的问题。如果说技术问题重要，确实很重要，因为很多时候很多政策的成败，能否收到预期的效果，往往取决于技术方案的设计；如果说技术问题不重要，确实是一个附属于其他前提的问题，因为技术问题是工学问题，只是体现了理念和制度的要求，落实了政治的安排而已。

六、为什么西方的经济金融理论不能解释和解决中国经济和股票市场的问题？

股票市场对于我们来说是西方的东西，人们自然会想到用西方的经济学和金融理论来分析和研究中国的股票市场。然而，西方经济学和金融学不能解释和分析中国的经济现象，也不能解释和分析中国的股票市场。

西方主流经济学研究的是稀缺资源的有效配置。但是我们都知道，配置资源之前要至少要明确三个前提：第一，资源归什么人所有，也就是所有权的问题，如果资源归什么人所有都没有搞清楚，怎么能进行资源配置呢？第二，什么人、怎样配置资源，也就是说经济活动中人和人之间的关系，如果资源的配置权不确定，那么就无法进行有效的资源配置。第三，什么人对资源配置的结果负责，也就是谁享受经营成果或者承担经营损失。西方经济学中与这三个前提对应的分别是：

资源的产权私有，资本家直接或者通过代理人间接进行资源配置，资本家对经营结果负责。显然，这三个前提与中国的现实是完全不一样的，因此，在这样的前提条件下的西方经济学不可能适用于中国的经济，也不可能适用于中国的股票市场。

从经济学的学科体系来看，宏观经济分析以微观经济分析为基础，微观经济分析的基础是供给分析和需求分析，供给分析的核心是企业行为。在西方经济学的企业行为分析中，起决定作用的是目标函数和约束条件。西方经济学中假定的企业行为的目标函数，是利润最大化。企业的战略、管理、投资、日常经营等等，都是以利润最大化为目标的。但是我国的企业，占绝大多数和绝对优势的企业都不是、也不能是以利润最大化为经营目标（关于企业行为研究，在这里不作展开）。再看约束条件，西方经济学中假设的约束条件主要是资源约束和技术约束。在完全竞争条件之下，甚至资源约束都不存在，主要是技术约束。但我国企业的约束条件是技术性约束、行政规则性约束和资源约束。

我国企业行为中的目标函数和约束条件与西方经济学中的假设都是不同的，不仅在性质和内容上不同，甚至在稳定性上也不同。我国企业的目标函数和约束条件常常是不可明示的、多变的和相机抉择的（带有很强的机会主义色彩）。

因此，西方经济学不能解释中国的经济现象，不能解释中国企业的行为，自然也就不能解释和预期企业的内在动力和对外部刺激（如政策）的反应。企业既是股票市场的基石（上市公司），又是重要的机构

投资者，不能解释中国企业行为的经济学及以经济学为基础的金融学，当然也不可能解释中国的股票市场。

七、市场化改革与社会结构的演变

任何社会经济过程的主导力量都要从这一过程中获得利益。中国改革的主导力量是行政力量，是掌握行政权力的人设计、主导、控制和掌握整个改革过程。因此，行政力量和掌握行政权力的人（指社会阶层、利益集团而不是个体的自然人）一定要从改革中获得好处，如果不得到好处，或者得不到好处，那么改革过程就进行不下去，或者他们就不会允许改革过程进行下去。

但中国的改革是市场化的改革，市场化的改革就是经济力量不断增强，行政力量不断减弱的改革。中国的改革听起来是行政力量推动着不断使自己弱化的过程。这是一个矛盾。这个矛盾是从概念到概念推出来的形式逻辑的、表面的矛盾。如果行政力量在不断弱化的过程中，不能从日益壮大的经济力量方面得到补偿，那么这个改革就进行不下去，改革也不可能改到今天这样的程度。改革进行到今天，它的主导力量是行政力量，一定得到了好处，只是这种行政权力与经济利益的交换做得太巧妙了，我们很多人都没有明确地意识到。这种巧妙的好处是在一时一事上避免了显性的冲突，弊端是说的一套做的一套，无法面对现实，无法通过公众讨论达成社会妥协，由此不可避免地提出了和谐社会建设的课题。

即使在改革暂时停滞的短暂过程中，主导的力量也是要获得好处

的。既然无法通过改革获得经济利益，就会出现行政集权，财政聚财（以政府或者央企的名义聚集大量的收入、财力）。市场化改革30年了，还会出现近5000人报考1名公务员的现象，可见行政的权力和好处有多么大的吸引力。

改革开放之前，中国社会的结构基本是以行政权力为标准的金字塔形结构，市场化改革成功以后，相信社会结构的标准很可能是以财富为主要标准。为实现平稳渐进的改革，就要保证社会各阶层从整体（当然有个别的例外）上来说在两个社会结构中实现基本对应的平移，换言之，在行政权力结构中处于什么相对位置的社会阶层，在财富结构中也能够处于什么样的相对位置。换言之，各社会阶层在不同社会结构中实现整体平移是社会结构平稳改革的必要条件之一（即平移是平稳的前提）。

社会结构是中国股票市场的大环境和大背景，市场化改革是中国股票市场所处的历史进程，只有放在这样的大背景、大环境和历史的进程之中，我们才能够正确地理解和分析中国的股票市场。

2010年11月10日，北京