国际工程项目融资研究

国际工程项目融资研究

摘要：在当前的国际工程市场中，垫资承包已是一个普遍问题，如何融资成为承包商最关心的问题之一。

首先，本文对如今国际工程项目的主要融资方式及其融资方式的选择进行了介绍和分析，然后利用模糊递

阶辨识模型对融资风险进行分析，最后以格鲁吉亚卡杜里水电站项目为例对其融资进行财务评价。

关键词：国际工程；融资；融资方式；融资风险；卡杜里水电站

Research on Financing of the International

Engineering Project

Abstract：The loaning contract is a common problem in the current international engineering market. How to

financing has become one of the most concerned problem for contractors. First, this paper introduce and analyze

the main modes of financing and the way to select. And next it use fuzzy hierarchical identification model to

analyze financial risk. Finally, it take Georgia Khadori hydropower station project for example and gives its

financial evaluation.

Key words: international engineering; financing; financing mode; financial risk; Khadori hydropower station

前言

根据 《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币

交易手段。对于工程项目而言，融资就是在项目的投标及实施过程中获得足够的资金支持。

企业根据其生产经营、对外投资和调整资金结构的需要，通过筹资渠道和资金市场，运用各

种筹资方式，经济、有效地筹措资金的能力，是企业确定自身市场竞争力的关键。而在国际

工程中，由于其项目的特殊性，其融资的重要性也就不言而喻了。良好的融资情况是业主建

立一个工程项目的前提，而对于承包商而言，在一项大型工程项目招标时，承包商的财务状

况、固定资产和流动资金情况，往往被视为最重要的资格预审条件。而目前流行的延期付款

工程、带资建设的交钥匙工程等等，实际上是将承包商推到了贷款人的地位，这对承包公司

的融资能力提出了更高的要求。能否筹措到足够的资金是国际工程承包商获得项目和能够按

照合同规定保质保量完成工程的先决条件。鉴于市场的变化和国际工程项目融资的发展方向，本文将着重对承包商的融资进行研究。

1 国际工程项目融资的主要方式

国际工程项目承包融资方式自 20 世纪 50 年代以来经历了一个从简单到融资方式和

工具多样化的发展历程。就当今的国际工程市场而言，依资金来源划分，国际工程项目融资

的主要方式主要有以下8种：各国中央政府和地方政府融资、国际金融机构贷款、商业银行

贷款、政府双边贷款或援助、出口信贷、项目融资、BOT方式和PPP方式。

各国中央政府和地方政府融资的工程项目，业界通俗称为“当地币”项目，是各国中央

政府和地方政府通过政府预算方式，在得到国会批准后实施的项目。其主要特点是资金来源

于工程所在国政府，支付货币全部为当地币。中国企业在海外承揽的当地币项目，除少数发

达国家和地区外，其主要风险是业主不能及时支付工程款项，延付、拖欠工程款现象严重，

并最终形成呆账和死账。

国际金融组织和机构贷款项目是中国外经企业从事国际工程承包的主要方式之一，其特点是

工程所在国政府与国际金融组织，如世界银行、亚洲开发银行、非洲开发银行等签署贷款协

议，由工程所在国政府根据国际金融组织制定的项目采购规则进行国际公开招标，选定中标

人并经国际金融组织批准实施工程项目。国际金融组织只承担部分工程建设费用，工程所在

国政府还需要拿出相应比例，如 10%-30%或更高比例的配套当地货币资金用于工程项目。

国际商业银行可为项目提供贷款支持，对工程所在国而言，商业信贷存在利息高、浮动利率

计算、担保要求苛刻等不足。如果贷款金额较大，一般需要银团贷款，以便分担和减少风险。

就中国企业而言，出口信贷，包括买方信贷（“买贷”）、卖方信贷（“卖贷”）和对外优惠贷

款（“优贷”）是中国进出口银行、国有商业银行以及其他银行为支持中国机电设备出口和对

外承包工程项目开办的信贷业务。

在上述融资方式中，各国中央政府和地方政府融资、国际金融组织贷款、出口买方信贷、对

外优惠贷款项下的项目，从企业和承包商的角度而言，均属于“现汇”项目，企业或承包商

不承担融资责任和资金风险。由于出口卖方信贷的借贷人是出口商或承包商，出口商或承包

商承担了融资责任和买方不能及时还款的风险。

随着西方发达国家，如美国、加拿大、澳大利亚和西欧等地区经济和社会的发展，以及银行

和市场的充分发展，政府主导投资型的项目日益减少，而以企业投资为主导型发展基础设施

等项目发展到了一定的阶段，出现了项目融资、BOT 和 PPP 等方式，其投资主体、投资方

式已发生了根本的变革和改变，与发展中国家主要依赖政府主导投资形成鲜明比照。

总之，国际工程项目承包可利用的融资方式和渠道较多，企业可根据工所在国的意愿，

针对项目的特点和规模，结合自身的技术优势和融资能力，从激烈进而恶性竞争、利润微薄

甚至亏损的当地政府和国际金融组织贷款的第一层次的“现汇”承包工程项目向利用出口信

贷、优惠贷款和商业贷款的第二层次的承包工程项目转变，并逐步学会利用项目融资、BOT

或 PPP 方式的第三层次融资形式发展和扩大业务领域和规模。

2 国际工程承包融资方式的选择

2.1 融资方式多元化

在进行项目融资的过程中，承包商不应该仅通过唯一的渠道融资，这样会加大项目融资

的风险，而应该根据项目执行的不同时期需求，来采取不同的融资方式，采取多元化融资方

式，强化风险的分散效应。降低债务风险。优化债务结构。对于流动资金贷款，可以采用银

行信用额度，银行透支等方式：对于长期贷款，可以根据当前项目现金流和项目未来盈利能

力等诸多方面决定其融资方式。

2.2 融资策略导向性

一般而言，承包商会根据自己所选择的融资策略来选择自己的融资渠道，在选择融资渠

道的过程中，承包商不应该使自己的融资方式与融资策略相违背。例如，承包商当选择政府

推动型融资策略，就应该依靠政府与所在国之间的经济合作，获得政府对该项目的融资支持，

来获得该项目在其所在国的发展机会，为该项目进行融资。

2.3 风险转移型

承包商在中标之后，可以根据所承担项目分包给不同的分包商来转移风险。分包商根据

各自的优势与特点，采用不同的融资方式，一方面可以扩大项目的融资渠道，降低融资成本，

另一方面可以将风险分散到不同渠道，降低整体的债务风险．为项目筹集充足的资金。在进

行分包过程中，承包商要求分包商提供各类保留金或保函，采用与综合同相同的计价货币，

可以有效地转移项目的汇率风险，有效地控制该项目的各个环节。但在选择分包商时，承包

商一定要对各分包商的资质进行严格筛选，防止由于分包商自身实力较弱等原因给该项目带

来严重负担。

2.4 加强项目可行性研究

项目的可行性研究不仅是承包商能否获得信贷的重要条件，时也决定了承包商未来能否

从该项目中获得可观利润的关键。具体而言，承包商在选择融资方式的时候垃该了解到所选

工程未来的利润空间，面对不同的融资方式，承包商应该在同等条件下选择融资成本小而利

润率相对较高的融资方式。另外。在进行项目可行性研究过程中，还要考察到项目所在国市

场，如果项目所在国市场会成为未来成长较快，投资空间较高的市场，未来投资会给公司发

展带来较高利润，可以适当其冒一些融资风险为项目筹集更多的资金，来支持项目未来的运

营。

3 国际工程项目融资风险

3.1国际工程项目融资风险含义

风险从理论上是指损失发生的不确定性（或称可能性），它是不利事件发生的概率及其

后果的函数：

式中： R——风险；

P——不利事件发生的概率；

C——不利事件的后果。

在工程中，风险是指人们对未来的决策及所实施行为因客观条件不确定性而可能引起达

不到预定目标的后果。风险只是一种潜在的可能出现的危险，将来可能发生，也可能不发生，

但不能不防，它包含以下含义和特点：

（1）风险存在于随机状态中，状态完全确定时的事不能称作风险。

（2）险是针对未来可能的危险、损失等不利后果而言的。

（3）风险是相对的，它依赖于决策目标，没有目标要求谈不上风险。同一方案，预期

目标不同风险也不相同，期望越高，风险越大。

（4）风险是不以人的意志为转移的客观存在，所以对风险的度量，不应涉及决策人的

主观效用和时间偏好。

（5）风险的概率和损失主要取决于两个要素，未来环境客观条件状态和行动方案。客

观条件的变化通常是风险概率转化的原因，

而风险防范的行动方案的好坏则是风险真实发生

后损失大小的成因。

3.2国际工程项目融资风险模糊递阶辨识模型

国际工程融资风险识别是一个系统地、持续地对风险相关事件进行挖掘与分类的过程。

在这一模块中全面确定有可能影响国际工程融资的风险因素，还要辨识出影响国际工程融资

目标实现的风险事件存在的可能性，然后对识别出来的风险进行分析处理，了解风险的大小、

影响的深度和广度，把握风险的发展趋势。在这里介绍一种将模糊数学和风险理论结合在一

起的模型，即模糊递阶辨识模型。这个模型主要是针对施工风险的，它是根据人们对工程项

目施工风险认识的常用语言，如“风险很大”、“风险一般”、“风险很小”等自然语言，对在

国际工程承包活动的融资阶段中可能面临的风险性做出评价，是根据风险的层次结构特点和

人们对风险的通常认识程序而建立的。其主要步骤主要有三步：确定底层风险ΩRik的模糊

子集Bik、融资风险的递阶综合评价以及项目施工风险的递阶模糊辨识。

3.2.1确定底层风险ΩRik的模糊子集Bik

设ΩR为工程施工基本风险空间，ΩR=ΩR1∪ΩR2„„ΩRn。其中：ΩRi∩ΩRj;i≠j；

i,j=1,2,3,„,n；n为划分的子集个数；ΩRi为划分的第i个风险子集。根据需要，ΩR可以进

一步划分，为简明起见，本文主要讨论二阶情况，即ΩR1={ΩR11,ΩR12,„,ΩR1k,„,ΩR1m}。

m为子空间ΩR1包含的子风险。另设评语域Y={风险大，风险较大，风险一般，风险较小，

风险小}；Bik为施工风险ΩRik在该域上的一模糊子集。

3.2.2 融资风险的递阶综合评价

1.第1层各风险的评价。评价模型Bi=Wi*Ni。其中:Wi-ΩRi的各风险的权系数向量；Ni-

ΩRi×Y上的一模糊子集，即Ni=(Bi1,Bi2,……Bim)T。

2.项目总施工风险评价。评价模型A=W*N。其中:W为第1层风险的权向量；N为模糊

变换矩阵,可表示为Ni=(N1,N2,„„Nm)T。

3.第2层风险辨识。根据第1层辨识的结果，对Hi、[σi]相应的风险进一步辨识，找出

主要因素，辨识过程与前相似。反复使用上述辨识过程，可容易推广到二阶以上的情况。

3.3国际工程项目融资风险分类及应对措施

根据研究的需要，从不同的角度，风险可分为不同的类别。对于工程项目融资过程中存

在的风险，其第一级风险基本可分政治风险、不可抗力风险、经济风险、信用风险、竞争性

风险五大类。

3.3.1 政治风险

政治风险是指由于战争、国际形势变化、政权更迭、政策变化而导致项目资产的利益受

到损害的风险。主要包括以下五个方面的内容：政局不稳、政策多变、主权债务、战争内乱

以及国有化。

降低政治风险的办法之一是政治风险保险，包括纯商业性质的保险。除此之外，还可以

采取以下一些措施：进行适当股权安排以适应政府政策的变化，要求在东道国或其友好国家

有强大影响的私营公司参与到项目融资中来，以及促进多边机构如世界银行集团中的国际金

融公司参与进来等。一般说来，在一个特定的时期，部分国家或地区的政治风险概率是比较

大的，而在一些国内及周边都比较稳定的地区，政治风险几乎为零。

3.3.2 不可抗力风险

一般而言，不可抗力风险因素包括：地震、海啸、火山、洪水、狂风、泥石流等自然灾

害和社会事件等。顾名思义，不可抗力就是人类难以预料或阻止的，因此，防止不可抗力风

险最好的办法是投保。保险主要针对直接损失而言，即通过支付保险费把风险转移给有承担

能力的保险公司或出口信贷机构。而阵地间接损失，则可以寻求政府资助和保证。

3.3.3 经济风险

经济风险主要包括市场风险、外汇风险和利率风险三大类。市场风险是指项目投产后面

临的价格风险、竞争风险和需求风险。外汇风险通常包括东道国货币的自由兑换、经营收益

的自由汇出以及由于汇率波动造成的货币贬值等风险。利率风险是指项目在经营过程中，由

于利率变动直接或间接造成项目价值降低或收益受到损失。如果利用浮动贷款利率融资，一

旦利率上升，将直接增加融资成本；而如果采用固定利率融资，一旦市场利率下降便会造成

机会成本的提高。

为了控制市场风险，须做好海外市场调研分析，对市场有充分的认识，了解市场动态。

可以通过签订或供或付的长期供货合同锁定产品价格，确保项目收益。控制外汇风险和利率

风险有多种方法比。如运用掉期等衍生工具、固定利率的贷款担保、理想的多种货币组合方

式、同银行及其他金融机构密切合作等。

3.3.4 信用风险

信用风险因素包括两个方面：债务人是否能归还到期债务和债权人和发起人是否有足够

的资金完成项目。控制信用风险最常用的方法就是对对方资信的彻底调查与了解。比如债权

人可以委托法律专家和财务顾问与债务经纪人接触并协助其工作，并要求将其财务信息、担

保手续公开化，以确认资金落到实处。另外也可设置专有账务资金管理违约风险。

3.3.5 竞争性风险

竞争性风险因素包括:项目实施后是否会有多家同类性质的项目与之发生竞争。尤其是

BOT项目的融资更是如此,在特许经营期内如果有同类型的项目与之竞争将会对本项目产生

巨大的损失。

在应对竞争性风险时，应收集竞争对手的信息资料并进行威胁风险评估，根据我方自身

的实力（包括竞争优势和劣势）对所有竞争对手的威胁大小做出主次之分，对关键的竞争对

手采取有针对性的风险规避策略，做到知己知彼。

4 融资案例分析——以格鲁吉亚卡杜里水电站项目为例

4.1 卡杜里水电站项目简介

格鲁吉亚自 1991年独立后，经济严重滑坡。由于缺乏资金，格鲁吉亚几十年来没有新

建电站项目，目前水电资源的开发量仅占可开发量的 12%。格鲁吉亚的电力短缺严重制约

着整个国家的经济发展，并严重影响人民生活。在这种情况下，格鲁吉亚急于寻找能够带资

去建设并运营电站的外国企业。1999 年，在中国与格鲁吉亚首次经济技术与贸易合作混合

委员会上确定合作的首项为重要能源项目。在了解上述情况后，SEPC（四川电力进出口公司）

决定在格鲁吉亚以 BOO 方式建设一个水电站项目，经过对多个规划点的实地考察及分析相

关地质、水文、外部自然环境后，SEPC 选择了在格鲁吉亚东部省的卡杜里村建设电站。

1999 年，SEPC 与格鲁吉亚菲里公司签订合资协议，成立项目公司—格鲁吉亚东部电力

公司，其中 SEPC 占 93%股份比例，菲里公司占 7%股份比例。由于符合国家鼓励政策的支

持，从 1999 年开始，中国有关部委、驻格鲁吉亚大使馆、四川省政府等政府部门以及中国

进出口银行、中国人民保险公司9对该项目在中国立项申请、投资许可、融资及实施的全过

程给予了高度关注和大力支持。

在与外方签订协议及国内政府审批完成后，SEPC 于2001年初与中国人民币保险公司及

中国进出口银行签订了保险协议和贷款协议。正式开始了卡杜里水电站的建设。其间由于格

鲁吉亚与俄罗斯关系紧张、项目所处的潘基西峡谷治安恶化和格鲁吉亚政局动荡多次造成工

程延误或停工，加之施工期间遇到暴雨、泥石流、雪崩等自然灾害，电站建设工期延误，投

资总额由原计划的 2700 万美元上升到 3400 万美元。电站第一台机组到 2004 年开始发

电运行，第二台机组到 2006 年才开始投运。

4.2 卡杜里水电站项目融资的参与者及角色扮演

图4.1卡杜里水电站项目主要参与方列表 卡杜里水电站项目采用的融资方式是出口信贷，中国进出口银行作为项目的贷款银行，

在立项阶段负责出具贷款意向书，在项目实施阶段负责按照借款协议提供贷款，按时接受贷

款本金的偿还和利息支付。而光大银行成都分行，作为中国进出口银行就卡杜里电站项目贷

款的代理行，负责监督贷款资金按协议使用及还本付息资金的回笼。另外，中国人民保险公

司作为项目出口信贷的承保方，在立项阶段负责出具承保意向书，在项目实施阶段全面跟踪

了解项目融资的使用及可能出现的相关风险。

4.3 卡杜里水电站项目融资的财务评价

我们将从卡杜里水电站项目的可行性研究报告和项目初期的财务评价来分析项目的净

现值及贷款的债务覆盖率。在可行性研究报告中，卡杜里水电站项目总投资为 2700 万美元，

其中 80%为银行贷款，贷款利率定为 11%；股本金投入占 20%。资本金收益率定为 25%。

折现率 K 值在贷款平均利率和资本金收益率之间，对其进行加权平均，得到 K值为 12%。

项目运行周期 25 年，电站运行费用按 0.57 美元/kWh 计算，账面折旧 4%，税收折旧 8%。

根据卡杜里水电站项目的现金流量表及现值计算表（见附录一），我们可以计算出项目

的净现值为：

NPV=27,286,000-27,000,000 = 286,000(美元)

净现值大于零，说明项目在 25 年的运营期间中可以获得超过 12%的平均收益，项目

是可行的。

我们再来看项目的债务覆盖率，根据贷款协议，SEPC 共向中国进出口银行借款 1000 万

美元加 7800 万人民币。根据其偿还本金和利息支付的情况，我们可以计算出项目在还贷期

间的债务覆盖率：

表4-1 项目在还贷期间的债务覆盖率计算表

由此可以看出，项目在前两年 DCR 略小于 1，但随着项目收入的增加，在第三年开始

DCR 均大于 1，考虑到项目较高的折现率（12%）及 SEPC 较强的综合实力，项目的还本付

息还是有保障的。

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表一卡杜里水电站项目的现金流量表及现值计算表

续表一

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