大股东资金占用_业绩困境与盈余管理

《上海立信会计学院学报》（双月刊）

2011年第3期

大股东资金占用、

业绩困境与盈余管理

翁健英

（厦门海洋职业技术学院，福建厦门361012）

要】文章手工搜集了中国资本市场上市公司2002年－2006年大股东资金占用

“大股东资金占用（掏空）→业绩困境→利用财务报表的的财务数据，实证研究了上市公司的行为模式。研究发现：对于陷入经营困境的亏损公司而言，大股东资盈余管理加以掩饰”

金占用越严重，上市公司越可能向上盈余管理、美化业绩。大股东资金占用的上市公司为了避免投资者、监管部门等将公司业绩恶化归咎于其非法的“掏空”行为，从而竭力延迟坏消息、进行盈余管理、虚增收益。

【关键词】大股东资金占用；盈余管理；业绩困境

【中图分类号】F23【文献标识码】A 【文章编号】1009-6701（2011）03-0025-09

【摘

一、引言

股权分散的现代企业里，股东监督经理人面临搭便车和集体行动的困难，持股集中的大股东是投资者利益保护不足的替代机制（Shleif-［1－2］

er ＆Vishny ，1986；1997）。然而这还不是事

大股东的出现是一把双刃剑，投资者情的全部，

保护不足的市场中他们也会成为小股东利益的

侵占者，并引出大小股东之间的委托代理问题。Jensen ＆Meckling （1976）指出会计（审计）能够

［3］

降低代理成本，提高企业的价值。Watts ＆Zimmerman （1986）认为会计可以降低契约成本和信息成本，契约中常常包括基于会计数据的契约方行为约束，会计信息成为企业订约过程

［4］

的重要组成部分。大小股东之间存在委托代理关系，而会计信息是企业产出的替代变量（杜

［5］

2002），兴强，故中小股东可以利用会计作为评判大股东对管理层的监督行为的成效，作为

【收稿日期】2011-04-06

判断大股东支持抑或掏空的依据等。依此逻

大小股东利益冲突严重的时候，会计信息的辑，

作用更加重要。然而，大小股东的委托代理问题不仅体现在利益的争夺上，大股东的控制能力同样为其染指会计信息提供了便利。代理人对会计信息生产的掌握可能会削弱其治理功能

刘慧龙（2007）认为盈余管理的发挥。雷光勇、

［6］

是委托代理问题在会计呈报上的反映。大股东实施掏空行为之后，会计信息究竟是为中小投资者监督提供了便利，还是受到大股东控制能力的干扰而质量降低，为大股东的掏空行为及不利后果提供借口和掩饰？对中小投资者而言，这意味着是充分信赖并利用会计信息维护

还是警惕大股东利益侵占的同时自身的权益，

操控会计信息，避免扭曲的业绩信息对行动的误导。

本文选取2002年－2006年存在资金占用的中国上市公司，考察资金占用与盈余管理的

【基金项目】教育部人文社科基地重大研究项目（2005JJD630004）

【作者简介】翁健英（1974－），女，福建永泰人，厦门海洋职业技术学院副教授，研究方向：财务会计与会计理论。

大股东资金占用、业绩困境与盈余管理会计规范与公司治理

关系。实证结果显示，资金占用使上市公司和

大股东为了掩饰掏空的不中小股东蒙受损失，

利后果，操控上市公司实施盈余管理。对于亏

损的公司，资金占用越严重越向上盈余管理美化业绩，盈利公司的资金占用与盈余管理没有呈现出显著的关系。尽管都存在资金占用，但是业绩相对较好的公司利用盈余管理掩饰占用的不利经济后果的激励较小，而绩差公司具有掩饰更大的动力通过向上盈余管理提升业绩，

大股东侵占公司利益之问题和矛盾。这表明，

后为了避免投资者、监管部门等将公司业绩恶

化归咎于掏空行为并延迟坏消息的出现，操控上市公司高报收益、隐瞒业绩真相。会计具有降低代理成本的作用，但基于掏空动机的盈余管理增加了中小投资者利用会计信息维护自身合法权益的难度。本文可能的贡献在于：（1）本文直接以大股东对上市公司的现金占用（cash embezzlement ）作为大股东资金占用的替代，而“其他应收款”以往文献则往往以作为大股东资金占用的间接替代；（2）相比较而言，本文的度有助于进一步发现大量方法更为客观和准确，

股东资金占用和盈余管理之间的经验关系。本文的结构安排如下：第二部分是文献回

简要梳理了股权集中下的大股顾和假设提出，

东控制对会计信息质量，特别是对盈余管理的

影响，并提出了研究假设；第三部分是研究设介绍模型设定、变量衡量、数据来源；第四部计，

分为实证结果与分析；最后对本文主要发现进行了讨论与总结。

［7］

65%的样本公司存在控股股东。Shleifer ＆现，

Vishny （1997）指出，即使在美国，股权集中的公［2］

司也远比想象中的要多。Fan ＆Wong （2002）对东亚公司股权结构研究后，发现这些地区所

有权集中的程度更高。简而言之，全球范围内的上市公司股权并不是分散的，实际上很多公司的控制权仍被牢牢掌握在股东之手。大股东可以克服监督经理人的搭便车行为，较高的持股比例为他们的监督提供了激励来源。然而大股东的角色也褒贬不一。Shleifer ＆Vishny （1997）发现投资者保护不足的国家，大股东往往成为中小股东利益的侵占者，将公众公司主要矛盾的关注点从股东与经理人向大股东与小

［2］

大股东掏股东扩展。大小股东的利益冲突、空、投资者保护等成为热门话题。

在我国，上市公司普遍存在具有绝对或相对控股地位的大股东，这与资本市场发展经历密不可分。我国资本市场的建立和完善紧紧地公司上市更是与嵌在国家经济体制改革之中，

国有企业改革紧密相连，一定程度上也形成上市公司以国有控股为主的局面。为了保证国有股的控制地位，上市公司一般都具有持股比例较高的大股东，并且二级市场流通受到限制。剥离改制上市等程序也导致上市公司与大股东

业务、人员等方面存在紧密的联系，触在资产、

及公司的独立性，大股东的控制能力进一步得

到增强。由此，大股东对上市公司的重大决策、公司业绩等都能产生重要的影响，成为理解上市公司诸多行为不可或缺的一环。正如Shleifer ＆Vishny （1997）所强调，投资者保护不足的环境下，大小股东的利益冲突成为上市公司的主要委托代理问题。当投资者保护不足时，大股

通过资金占用、关联交东凭借超强的控制能力，

易、稀释性的股份发行等多种途径攫取控制权2004；贺建刚、私有收益（李增泉等，刘峰，

［9－10］

2005）。这些收益为大股东所独享，其他的

［2］

［8］

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

在股权分散、所有权和经营权分离的情况下，管理层实际掌握了公司的经营控制权。股东与经理之间的利益冲突成为公司的主要委托

［3］

代理问题（Jensen ＆Meckling ，1976）。这一命题得到持续的发展，公司治理的许多主题也围绕着如何监督和激励管理层而展开。然而近年来陆续有研究对现代公司股权分散的判断提出质疑。La Porta et al．（1999）通过对全球27个富裕国家各20家最大公司的股权结构调查发

投资者不但无法分享还要为此不对称的付出代价，有的公司因为大股东的掏空连年亏损甚至掏空背后处于强退市。本文进一步关心的是，

势控制地位的大股东是否还会通过盈余管理维护其私有利益呢？

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Fan ＆Wong （2002）发现大股东能够控制上

同样能够控制其会计信息的生市公司的时候，

产。他们研究股权结构与盈余信息之间的关系

时发现，大股东控制权与现金流量权分离造成大小股东利益冲突，控制者根据自身利益需要而披露的会计信息削弱了其信息含量，并且大股东持股比例越高越有能力操控公司盈余管理

［8］

行为。Leuz et al．（2003）通过国际比较发现，内部人为了保护其控制权私利通过盈余管理向

而投资者保护能够外部投资者隐瞒公司业绩，

抑制这种行为。可见，法律保护不足时，大股

东一方面侵占公司和中小投资者的利益，另一方面还会借助会计信息进一步维护私有利益，掩盖问题和矛盾。Liu ＆Lu （2004）认为中国上市公司的盈余管理主要是大股东因素所致，他们发现大小股东之间的委托代理冲突是盈余管

［12］

理的重要动因。Haw et al．（2004）认为大股东的控制权和现金流量权的分离诱发侵占中小

内部人为了掩盖控制权私利、股东利益的行为，

减少来自监管部门小股东等的压力而实施盈余

管理。他们通过东亚和西欧国家（地区）的数据研究发现，有效的投资者法律保护和法外制度（extra －legal institutions ）能够约束控制权私利驱动的盈余管理。

［13］［11］

断，该公司抑制增发公告前的利润以降低增发

便利大股东的低价认购，并通过调高定的成本，

向增发后的利润来达到体现所谓的协同效应，一定程度上会误导中小投资者对大股东注入资

［16］

产质量的判断。

以上文献不难看出，大小股东之间的委托代理问题并没有止步于简单的掏空，大股东的控制能力进一步扩展到上市公司的会计信息，

［17］

2009）。为其私有利益服务（陈政，国内有关大股东资金占用与盈余管理关系的研究清晰地

印证了这一点。周中胜、陈俊（2006）发现大股东及其附属公司对上市公司的资金侵占越严

［17］

公司盈余管理的程度越高。这表明大股重，

东的资金占用不仅可能影响上市公司的经营业绩，还会降低上市公司会计信息质量，低劣的信息质量显然不利于投资者利益的保护。雷光勇、刘慧龙（2007）考察了大股东从公司向自身“输送利益”与公司预期获取大股东“输送利益”的机会，对公司首次亏损年度负向盈余管理幅度的影响。结果显示大股东资金占用的规模

公司可运用于改善经营管理的财务资源越大，

越少，公司进行负向盈余管理的幅度越大，实际

［6］

“洗大澡”为扭亏储备能量。上通过

（二）研究假设

存在资金占用表明大股东在追求控制权私有收益而不是全体股东的共享收益，属于典型的掏空行为和大小股东委托代理矛盾的突出表现。姜国华和岳衡（2005）的研究表明资金占用他们发现一个卖给上市公司带来严重的后果，

空资金占用最多组合、买入资金占用最低组合的对冲策略在未来1年中的超额回报为每月0．80%（每年9．60%），占用与公司未来业绩显著负相关。资金占用一方面是大股东独享收

另一方面是上市公司资源被抽走、经营可能益，

陷入困境，中小股东为此不对称地承受成本。如此鲜明的损益对比极易招致市场的不满，大股东很可能进一步操控上市公司进行机会主义

藉此掩盖资金占用给上市公司带的盈余管理，

来的经营困境。尽管说盈余管理时大股东和上

市公司面临向上或向下的方向选择，但是具体占用越多的公司如果越向下盈余到资金占用，

［19］

国内学者对上述现象同样进行了关注。佟

岩、王化成（2007）以关联交易为对象，分析在不同控制权收益动机驱使下关联交易对盈余质量产生的影响。他们发现当控股股东持股在50%及以下时，关联交易以控制权私有收益为主要

降低了盈余质量；而当控股股东持股超过目的，

50%时，大股东倾向于通过关联交易获取控制权共享收益，最终提高了盈余质量。控制权

盈余管理问题密不可分。大私利与信息质量、

股东可以诉诸质量低劣的会计信息掩饰控制权

私利，为中小股东的监督和维权增添信息障碍。洪剑峭、方军雄（2005）的研究显示关联交易影响了会计盈余信息的价值相关性。当上市公司会计向其关联方的商品销售达到较大比例时，

［15］

盈余数据具有较低的价值相关性。朱红军等（2008）在关于驰宏锌锗定向增发的案例研究

通过公司增发前后的操控性应计的变化推中，

［14］

大股东资金占用、业绩困境与盈余管理会计规范与公司治理

管理，只会更为及时、完整的呈现掏空后的惨淡

但是对大股东而言这愈发容易引起市场局面，

的不满和监管规则的约束（如连续亏损导致股票特别处理或退市）。主动揭露掏空后果显然。“理性”不符合其对控制权私有收益的追求的

大股东不仅有能力，而且有动力操控上市公司的会计信息，延缓占用带来的业绩坏消息的出

或传递虚假的繁荣景象。此时盈余管理动现，

机的强弱与大股东资金占用的具体情况、上市公司所面临的市场和监管压力密切相关。外部压力越大，盈余管理动机越强。为此，本文提出如下的假设1：

假设1：限定其他条件，上市公司资金占用越大，越可能进行向上的盈余管理。

Burgstahler ＆Dichev （1997）、Degeorge et al．（1999）利用直方图和分布法，发现上市公司

导致很多原本亏损的通过盈余管理避免亏损，

［20－21］

Degeorge et al．（1999）公司跨入微利行列。

还发现，在避免亏损、迎合分析师预期以及避免

净利润。如前所述，盈余管理可能使一家亏损

此时的盈的公司跨过临界点成为盈利的公司，利状态包含了盈余管理的成分，并不意味其确

实属于盈利而非亏损群体。扣除盈余管理影响的业绩可能更接近公司的真实经营状况。扣除盈余管理影响后的业绩能够更为真实地反映公司的经营状况①，众多公司挣扎于微利区间实际很可能是亏损之后包装的结果。为此，本文以下的回归中，将以剔除盈余管理后的业绩作为样本公司分组的标志，根据本文的假设，亏损的公司有更大的动力借助向上盈余管理以掩饰资金占用带来的经营困境。

三、样本选取、模型及变量

本文选取2002年－2006年存在大股东及

其关联方资金占用（本文对资金占用的考察范围限于非经营性占用）的A 股上市公司作为研究样本。大股东资金占用的数据系我们根据上市公司年报以及资金占用专项审计报告，进行手工搜集整理，财务数据来自于CCER ，行业分类、再融资数据来自于CSMAR 。根据研究需要，本文按照如下的原则对初始样本进行了筛选和剔除：

（1）金融保险行业，由于涉及到操控性应计的估计，该行业的收入、成本和利润具有特殊性；

*

（2）ST 、ST 、PT 类上市公司；

业绩下降三种动机中，避亏动机的优先程度最

［21］

当公司业绩不好，如发生亏损高。一般而言，

时更容易引起市场对公司业绩状况及其成因的

关注，对于资金占用严重且业绩不佳的公司，投资者可能将拙劣的业绩部分归咎于大股东的掏空行为，构成来自市场的压力。此外，根据中国相关法规，公司连续亏损意味着ST 、退市等严重后果。资金占用越多，公司陷入亏损的可能性越大，通过盈余管理提升业绩以缓解监管压

面对来自市场和监管力也是应对之策。综上，

部门的压力，发生大股东掏空行为之后，亏损的公司利用盈余管理掩饰掏空后果的动机应该越

强烈，而业绩相对较好的公司，盈余管理掩饰掏存在资金占用的空后果的激励较小。换言之，

亏损公司较盈利公司更有动机向上盈余管理，故提出以下假设2：

假设2：限定其他条件，相对于盈利的公司，亏损上市公司资金占用越大，越倾向于向上的盈余管理。

盈亏的判断可以基于两种基础，第一是公司报告的净利润，其中自然已经包含了盈余管“原始”理的成分。第二是剔除盈余管理影响的

（3）当年上市的公司；

（4）数据不全的公司；

（5）为了避免异常值对分析结果的影响，对主要变量1%和99%分位以外的样本进行了剔除。

最后本文得到1368个观测值，其中2002

275、374、364、138个观年－2006年分别为217、

Cornett et al．（2008）发现管理层的激励计划强烈

的刺激他们热衷于粉饰会计数字，剔除盈余管理之后，管

①

理层持股与真实会计业绩的关系不再那么清晰。国内刘凤委、汪辉和孙铮（2005）发现剔除盈余管理的影响之后，股权性质与业绩之间没有显著的关系。这两项研究都试图揭去业绩的盈余管理面纱以考察特定变量的真实作用。

［23］

［22］

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测值。2005年中国证券市场启动股权分置，并

、追究刑事责对资金占用采取“先清欠后股改”

任等严厉的监管措施，政策效果逐步显现，可以

看出2006年存在资金占用的公司明显减少。本文使用以下回归模型检验资金占用与盈余管理的关系：

DA i =α+β1OCUP i +β2ALOSS i +β3SIZE i +β4LEV i +β5ROA i +β6LASTTA i +β7PSEO i +β8LOSS i +

应计（TA ）与修正模型估计出来的非操控应计NDA 之差即为DA 。

TA t =α1（1/At －1）+α2（ΔREV t ）+α3（PPE t ）NDA t =1（1/At －1）+2（ΔREV t －ΔREC t ）+3（PPE t ）

（4）（3）

∑YEAR

i

+

其中，总应计TA t 等于营业利润与经营活动现金净流量之差除以t －1期期末总资产。ΔREV t 指第t 期与第t －1期的收入之差除以t －1期的期末总资产。ΔREC t 是第t 期与第t －1期的应收账款净额之差除以t －1期的期末总资产。PPE t 等于第t 期的固定资产原值除以t －1期的总资产。A t －1指t －1期的期末总资产。123分别是α1、α2、α3的估计值。Kothari et al．（2005）指出公控制变量方面，

司业绩与操控性应计具有正向关系，因此控制

［24］ROA 可以增加模型设定的可靠性。我们将剔

∑IND i +εi

（1）

根据前面的分析，相对于盈利的公司，亏损公司资金占用程度越高越有可能向上盈余管

理，进一步设置了带有交乘项的模型：

DA i =α+β1OCUP i +β2ALOSS i +β3OCUP i *ALOSS i

+β4LOSS +β5SIZE i +β6LEV i +β7ROA i +β8LASTTA i +β9PSEO i +

∑YEAR

i

+

∑IND

i

+εi （2）

根据前文分析，亏损公司的盈余管理行为

且占用对资金占用的反应比盈利公司更敏感，越向上盈余管理，因此本文预测交乘项的越多，

系数β3的符号应该为正。回归模型中的变量说明见表1。

表1

变量名称DA OCUP ALOSS ROA SIZE LEV LOSS PSEO LASTTA YEAR IND

变量及其定义变量含义与计算

修正Jones 模型估计的操控性应计利润大股东及其关联方非经营性资金占用额/总资产

剔除DA 之后的业绩小于0，取1，否则取0总资产收益率=净利润/总资产总资产额自然对数资产负债率=负债/总资产当年亏损取值为1；否则取0

前两年实施股权再融资（配股和增发）取值为1，否则为0（上年营业利润－上年经营活动净现金流）/期初总资产年度虚拟变量

行业虚拟变量，按证监会的行业标准进行分类，其中制造业细分到子行业

除盈余管理后的原始业绩处于亏损状态的公司

设置虚拟变量ALOSS ，作为回归分析中划分公司业绩好坏的标准。上市公司为了避免亏损而

ALOSS 还可以控制进行盈余管理的强烈动机，

避亏动机的影响。负债对公司施加了一定的约

束，公司为了避免违反有关条款可能存在向上管理盈余的动机，然而债务契约带来的会计稳健性会使负债比率与盈余管理负相关，加入资产负债率LEV 对上述效应进行控制。陆建桥（1999）发现亏损公司在亏损年度会显著调低利这与我国对连续亏损润为来年扭亏做好准备，

公司进行股票特别处理和暂停上市、终止上市

［25］

的制度有一定关系。雷光勇、刘慧龙（2006）

发现大股东占用上市公司资金且公司首次亏损年度，为了给将来的扭亏预留空间进行向下的

［26］

盈余管理。因此设置虚拟变量LOSS 控制亏损对盈余管理的影响。此外上市公司通过盈余

管理达到再融资要求也是常见的动机之一，为此通过PSEO 虚拟变量控制再融资对盈余管理的后续影响（按照中国证监会关于股权再融资

上市公司存在资金占用不具有再的有关规定，

融资资格。因此某一年度的样本公司极少存在

当年再融资现象，故模型中没有放置再融资虚拟变量）。由于应计具有反转特点，模型中将公

本文利用基本的Jones （1991）模型和修正

总的Jones （1995）模型估计非操控性应计NDA ，

大股东资金占用、业绩困境与盈余管理会计规范与公司治理

司上年的总应计作为一个控制变量。此外模型还对年份和行业进行了控制。有趣的是，样本公司剔除盈余管理之后约45%的公司处于亏损状态，这一比例几乎是经过盈余管理业绩美化后亏损公司比例的2倍，映射

，出盈余管理对公司避免亏损的“重要性”对存在大股东资金侵占的公司更是如此。

表3的相关性分析显示，操控性应计DA 与资金占用显著负相关，即占用越多的公司越向下盈余管理。由于这是单变量的分析，二者的关系有待控制其他变量的影响之后进行更为深

DA 与亏损全面的解析。表3可以看出，入、

LOSS 显著负相关，这与国内关于亏损公司盈余管理的研究发现相一致。DA 与ALOSS 相关系

数为正，表明不经盈余管理的原始业绩处于亏具有很强的向上盈余管理动机，损状态的公司，

并且很多实际亏损的公司凭借盈余管理报告了盈利（表中LOSS 和ALOSS 的均值大小比较清晰地呈现了这一点）。此外我们注意到，资金占用与亏损哑变量显著正相关，说明占用越多的公司更容易发生亏损，而亏损公司经常向下盈余管理。因此操控性应计与资金占用之间的负

四、实证结果与分析

（一）统计描述与相关性分析表2中DA 的均值为－1．14%，均值小于0，主要是有些公司采取了“洗大澡”的巨亏策略，导致样本整体的操控性应计为负数，样本公司DA 的中位数大于均值一定程度上也与此有关。资金占用平均为总资产的5．22%，占用直接减少了公司流动性最强的现金资源，我们统计1998－2006年上市公司（剔除金融行业）货币资金在总资产中的比重，均值为12．69%，占用足见大股东利益输送相当于货币资金的41%，

的严重程度。OCUP 的最大值0．6287，说明个别公司的资源大部分被大股东转移和侵占。样本公司中高达22．66%的公司发生亏损，显著高于全部上市公司的亏损比例，说明存在资金占用的公司更有可能发生亏损，也折射出资金占用对上市公司和投资者利益的负面影响。非常

表2

变量均值中位数最大最小标准差N

DA －0．0114－0．00790．2535－0．37030．08241368

OCUP 0．05220．01450．62870．00000．08991368

LOSS 0．22660．00001．00000．00000．41881368表3

变量DA OCUP SIZE LEV LOSS ALOSS ROA

DA 1

＊＊

－0．104＊

主要变量描述统计SIZE 21．125921．015427．111118．53440．93061368

LEV 0．53860．53071．67950．09940．21641368

ALOSS 0．45180．00001．00000．00000．49781368

ROA －0．01350．01030．1770－0．96860．10031368

LASTTA －0．0300－0．02280．3909－1．04220．09161368

主要变量相关性分析SIZE

LEV

＊＊

－0．281＊＊＊

0．254＊

OCUP

＊＊

－0．124＊

LOSS

＊＊

－0．333＊＊＊

0．277＊＊＊

－0．171＊＊＊

0．324＊

ALOSS

＊＊

0．427＊＊＊

0．115＊＊＊

－0．176＊＊＊

0．103＊＊＊

0．323＊

ROA

＊＊

0．417＊＊＊

－0．372＊＊＊

0．225＊＊＊

－0．469＊＊＊

－0．697＊＊＊

－0．311＊

0．027

＊＊

－0．205＊

1

＊＊

－0．223＊＊＊

0．173＊＊＊

0．275＊＊＊

0．119＊

0．020

＊＊

－0．209＊＊＊

－0．327＊＊＊

0．497＊

1

＊＊

0．078＊＊＊

－0．182＊＊＊

－0．158＊＊＊

0．161＊

－0．0061

＊＊

0．288＊＊＊

0．091＊＊＊

－0．378＊

1

＊＊

0．323＊＊＊

－0．725＊

1

＊＊

－0．340＊

＊＊＊＊

0．307＊－0．346＊1

注：（1）右上部分为Pearson 相关系数，左下部分为Spearman 相关系数；＊*＊＊＊＊

（2）、、分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

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“洗大澡”相关关系一定程度上与亏损公司的有

关。下面关于占用对盈余管理影响的多元回归中将亏损LOSS 作为重要的控制变量，进一步考察占用与盈余管理的关系。

（二）多元回归结果及其分析

表4报告了最小二乘法（OLS ）的回归结果。回归中本文统计了自变量的方差膨胀因子（VIF ），主要变量的方差膨胀因子均未超过3，个别变量的值大于3，但是未超过10，所以并不存在严重的共线性问题。此外为了克服异方差和序列相关性的影响，表4中报告的变量显著

West 处理后的结果。性统计指标是Newey-OCUP 系数显著为表4的Panel A 显示，

这说明资金占用越多的公司越有可能向上正，

盈余管理。本文的假设1得到了经验证据的支持。该结果说明，大股东资金占用侵占了上市公司的资源和发展机会，对上市公司业绩构成不利的影响；大股东也面临一定的压力，其有动力也有能力操控上市公司进行向上盈余管理，掩饰问题和矛盾。不过我们在前面分析时指出，发生资金占用之后，亏损的公司面临的压力会大于盈利的公司，因此这一类公司更有可能进行向上盈余管理。

表4

Panel A ：假设1系数

截距OCUP ALOSS OCUP *ALOSS LOSS SIZE LEV ROA LASTTA PSEO Year Industry Adj_R 2F 值样本观测值

＊＊

（0．000）－0．043＊

Panel B 显示，OCUP 与ALOSS 交乘项显著

说明相对于盈利的公司，亏损公司资金占为正，

用越多越向上盈余管理。该研究结论支持了本文的假设2。换言之，亏损公司的盈余管理对资金占用的敏感程度显著高于盈利公司对资金占用的敏感程度。这类陷入困境的公司资金占用越多越需要通过向上盈余管理延缓问题的暴露、掩饰问题和矛盾，甚至是传递繁荣假象。会计是解决代理问题的机制之一，然而当代理人掌握会计信息的生产和提供的时候，会计信息本身也会成为委托代理矛盾的一部分。实证分

大股东控制之下，一方面其占用上市析揭示出，

公司资金攫取私有收益，导致一些公司举步维

另一方面大股东没有任由会计信息揭露其艰，

掏空的业绩后果，而是通过盈余管理将占用带来的困境掩盖起来。同样是存在资金占用，亏损的公司较盈利的公司面对更大的市场和监管压力，因此也更有动力向上操控业绩，然而投资者通过业绩（主要是经过盈余管理之后的净利润）信息解读掏空后果的努力却受到了大股东控制下盈余管理的干扰。

ALOSS 系数显著为正，控制变量方面，表明原始业绩亏损的公司具有强烈的增加盈利的盈

资金占用与盈余管理的多元回归分析

Panel B ：假设2系数－0．035－0．038

t 值（0．354）（0．229）

Panel C ：盈利组系数

＊

－0．085＊

Panel D ：亏损组系数

＊

0．143＊

t 值（0．289）（0．062）

t 值（0．031）（0．859）

t 值（0．036）（0．010）

－0．0410．050*

－0．0050．105*

＊＊

（0．000）0．104＊＊＊

（0．000）0．097＊

＊＊

（0．004）0．155＊

＊＊

（0．000）－0．043＊

＊＊

－0．024＊＊

0．003＊＊＊

－0．059＊＊＊

0．452＊＊＊

0．073＊

（0．003）（0．098）（0．000）（0．000）（0．002）（0．599）

＊＊

－0．050＊＊＊

－0．005＊

（0．000）（0．133）（0．855）（0．000）（0．950）（0．207）

（0．000）（0．850）（0．000）（0．922）

＊＊

（0．001）－0．035＊

＊＊

（0．000）0．361＊

＊＊

（0．006）0．054＊

＊＊

（0．001）－0．034＊

＊＊

（0．000）0．378＊

＊

（0．013）0．046＊

0．003

＊＊

0．406＊

0．0020．009

0．006（0．161）0．006（0．197）0．003

控制控制0．550

＊＊

53．14＊

控制控制0．552

＊＊

52．83＊

控制控制0．349

＊＊

13．94＊

控制控制0．556

＊＊

25．94＊

[1**********]618

*＊＊＊＊

、＊5%、1%的统计水平上显著（双尾）。注：、分别代表相应系数在10%、

大股东资金占用、业绩困境与盈余管理会计规范与公司治理

余管理动机，试图通过会计应计扭亏为盈，这与国内外关于避亏动机的研究发现相符。LOSS 系数显著为负，表明实际报告亏损的公司采取了以退为进的盈余管理策略，通过“洗大澡”显

［23］

ALOSS 和著向下盈余管理。值得注意的是，

LOSS 变量相反的符号代表了两种截然不同的

的经营困境（本文用亏损来表示）归咎于大股东，操控上市公司实施盈余管理以掩盖问题和矛盾。这种效应主要来自于业绩不佳的公司，回归结果

相对于盈利的公司，亏损公司的资金占用显示，

越向上盈余管理。与国内类似的研究相越多，比，本文通过上市公司年报手工搜集了大股东资金占用的数据，力求更为准确地度量大股东的非经营性资金侵占情况。此外我们考察盈余管理的方向而非程度（绝对值），即资金占用程度高的公司，更有可能越向上还是向下盈余管理，不同的方向对应了盈余管理是有效契约还是机会主

能够揭示大股东行为更为丰富的义动机的结果，

信息。本文发现亏损公司资金占用越多越向上

盈利公司资金占用与盈余而不是向下盈余管理，

管理没有上述显著关系。这说明那些资金占用

经营陷入困境的公司，大股东一方面通过严重、

占用从上市公司输送利益，另一方面操控会计信息将掏空带来的问题隐藏起来。这意味着中小投资者的利益遭受侵占的同时，其希翼通过会计信息监督代理人、维护自身权益的难度也在增加。会计信息可以缓解委托代理问题，但是当代理人能够影响信息的提供时，盈余管理就成为委托代理问题在会计呈报上的反映（雷光勇、刘慧

［26］

2006）。龙，换言之，盈余管理与通过高质量会计信息降低代理成本的初衷相悖，控制权私有利益驱动下的盈余管理加重了大小股东之间的委托代理问题。对于监管部门而言，完善公司治理和提高会计信息质量有时并不是缓解委托代理矛盾的相互替代的两种机制，二者之间也有可能是互补的关系，我们研究发现亏损公司的大股东上下其手之余还通过盈余管理为业绩蒙上一层

约面纱。对于大股东具有强势控制能力的公司，束和规范大股东行为也许是抑制掏空、提高会计

信息质量的共同基础。参考文献：

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盈余管理决策：当未经盈余管理的业绩小于零，

公司积极向上盈余管理提升业绩；而一旦盈余。管理也无法助其扭亏，就干脆一次“亏个够”

ROA 的系数为正，与Kothari et al．（2005）关于业绩对操控性应计影响的研究结论相一致。杠

可能是高杆比例越高的公司操控性应计越低，负债比例约束了公司激进的会计政策。上年应

计与本年操控性应计正相关，这与应计反转的特征不符，可能是存在资金占用的公司其盈余管理的方向具有持续性。

本文继续以ALOSS 为业绩标准，分组检验盈利组和亏损组中，当存在大股东资金占用情况下上市公司的盈余管理行为。Panel C 和Panel D 分别对应盈利公司和亏损公司进行回盈利样本中资金归。Panel C 的回归结果显示，

占用的系数为负且不显著；Panel D 显示，亏损样本中资金占用的系数为正并且在10%的水平上显著。该结论进一步支持了本文的假设2。

（三）稳健性测试

本文以剔除盈余管理后的业绩作为公司盈亏的划分标准，分类的准确性受到操控性应计估计误差的影响。为此，本文以OCUP *LOSS （不剔除盈余管理）代替OCUP *ALOSS ，重复表4的Panel D 的研究，发现OCUP *LOSS 的系数为0．131，在1%的水平上显著正相关。本文结论保持不变。

五、结论与启示

本文以2002年－2006年我国存在资金占用的A 股上市公司为样本，在大小股东委托代理问题分析框架下，以大股东资金占用与盈余管理的

考察资金占用是否以及如何影响关系为切入点，

上市公司的盈余管理行为。研究发现，大股东资

——大股东为了掩饰其掏金占用诱发盈余管理—

避免后者将公司空行为对中小股东的利益侵害，

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Controlling Shareholder Expropriation ，

Performance Dilemma and Earnings Management

WENG Jian-ying

（Xiamen Ocean College ，Xiamen Fujian 361012，China ）

Abstract ：The paper collects manually the data of controlling shareholder expropriation of listed companies in Chinese capital markets to empirically study the behavior mode from controlling shareholder expropriation （or tunneling ）to widow dressing by earnings management of financial statements when facing performance dilemma．The results show that for listed companies dropping in performance dilemma ，they are more likely to manage earnings upward to obtain better performance when controlling shareholder expropriation is more serious．Listed companies with controlling shareholder expropriation try to delay the bad news and inflate profits by earnings management in order to escape the blame of investors and supervisors．

Key words ：controlling shareholder expropriation ；earnings management ；performance dilemma