影响企业并购定价的因素与对策分析

　　摘 要：并购在发达国家已经逐渐成熟，并购优化了资源配置，而且促进了现代企业结构的建立，为收购企业带来了规模效益和现代化的经营管理方式，而并购定价成为企业并购能否成功的关键因素。从并购定价的概念出发，探讨并购定价的影响因素，并结合中国并购定价过程面临的问题，提出相应的对策。

　　关键词：并购；并购定价；资本市场；企业

　　中图分类号：F275.2 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）12-0064-03

　　并购起源于19世纪末20世纪初，在以美国为主的市场经济国家先后经历了五次高潮，对这些国家的经济发展产生了巨大的推动作用。在这些并购的浪潮中，不但产生了许多大型公司，优化了资源配置，而且促进了现代企业结构的建立，为收购企业带来了规模效益和现代化的经营管理方式。著名经济学家、诺贝尔奖得主乔治斯悌伯格曾经说过：“没有一个美国大企业不是通过某种程度、某种形式的并购而成长起来的，几乎没有一家大企业是主要靠内部扩张成长起来。”美国的杜邦公司、美国钢铁公司、美国烟草公司等，都是通过并购迅速发展壮大，成为了对美国经济有举足轻重影响的巨型公司。

　　中国正处于工业化的发展时期，企业要发展壮大，并购也是一种重要的成长方式和途径，企业并购本身已不再是单纯企业经营行为，已成为影响整个国民经济结构及全球经济格局的重要因素。根据麦肯锡咨询公司的研究，并购定价是企业并购成功的关键因素。因此，在中国的国情下，研究企业并购定价的影响因素以及中国企业并购定价面临的问题，是一个很有价值的课题。

　　一、并购定价

　　市场经济环境下，企业的一切经济行为都受利益动机驱使，其根本目的是为了提高企业的价值，实现股东财富最大化，并购行为的目的也是股东财富最大化，并购双方都希望通过并购增加自己的收益。

　　并购交易中的标的是目标企业。并购定价就是并购交易双方确定目标企业的最终产权转让价格的过程，它是并购财务决策中最关键的问题，直接关系到并购双方的利益。目标企业价值评估是企业并购定价的基础。因为企业作为一个复杂的有机体，有多种价值：表面的、内在的、现在的、未来的、战略的、战术的等等，不能用简单的方法得到，所以采用资产评估的方法综合估计企业的价值，已成为市场经济社会的共识。在中国企业并购中，也越来越多地要求并购双方采用资产评估公司的评估报告，作为确定企业价格的基础。

　　并购定价不合理是导致企业并购失败的重要原因。资产评估报告是并购价格制定的基础。如果价值评估偏高，则易导致在交易中支付较高的价格，使收购企业背上沉重的负担；而资产评估结果偏低，又使得收购企业支付的价格较偏低，损害目标企业的利益。所以采用合适的、为并购双方和市场所认可的资产评估方法，对保证并购活动顺利进行非常关键。

　　二、影响企业并购定价的因素分析

　　经济学认为，在交易中，价值只是价格的基础但又不等同于价格，价格可能等于价值，但更多的可能是价格大于或小于价值，其不同的程度取决于影响价格的其他因素。在并购交易中，目标企业评估后的价值也并不直接等于并购交易价格，价值评估值只是为交易提供了定价基础，交易价格的确定还受其他多方面因素的影响，在这些因素中，比较重要的有资本市场的发达程度、并购双方在市场和并购中所处的地位、交易双方的讨价还价能力、交易的市场化程度、未来经营环境的变化等等。

　　（一）资本市场的发达程度

　　并购交易本身应该是一种市场行为，是市场优化资源配置、实行优胜劣汰的一种手段，资本市场的发达程度对并购交易的定价有重要的影响几乎是不言而喻的。在中国现阶段，资本市场不发达，企业产权不清导致在并购交易中市场指挥棒的失灵，反映到定价上就是交易价格背离了交易标的市场价格，降低了并购的效果。发展中国的资本市场，为企业公平竞争和良好发展提供良好的外部环境，是中国资本市场发展的方向。

　　（二）并购双方在市场和并购中所处的地位

　　并购一般是优胜劣汰的行为，通常收购公司在市场和并购过程中处于较为有利的地位。这种地位的差异，使得收购公司可以利用其优势，通过各种手段进行价格竞争，打击目标企业及其协作者，使目标企业经营更加困难，被迫接受较低的价格。但目标企业也可利用其拥有的特殊资源如土地、某项特殊技术等来抬高价格。

　　（三）双方谈判能力的强弱

　　交易双方接触以后，并购价格必然成为双方谈判的重要焦点，并购双方都会在自定的基本价格基础上规定一个浮动的谈判空间。浮动价格及浮动范围根据目标企业资产情况、经营情况、稀缺程度、发展潜力、收购方的需求强度以及市场竞争程度确定。在这个阶段，谈判能力起着重大作用，并购双方会尽力采用一些策略形成对自己更为有利的价格，如目标企业可以运用各种手段，影响收购方对企业价值的认识，使之形成对己有利的观念，然后再根据目标企业在收购方心目中的价值确定有利于目标企业的最佳浮动价格。

　　（四）企业的产权问题

　　中国企业并购中的政府行为不但影响企业资产评估，而且对企业定价也有重要的影响。因为中国企业中大多数是国有企业，政府在目前的并购活动、以及并购活动的关键环节定价中都要进行行政干预。受这一经济制度背景的影响，并购交易中既有计划经济色彩的定价标准及方法，又有市场经济的定价标准和方法。政府定价的做法严重影响了中国企业并购的效率和效果。

　　（五）未来经营环境的变化

　　尽管在企业价值评估中已经考虑了未来经营环境变化的影响，但在并购价格的决定中，未来经营环境的变化仍然是个主要影响因素，因为未来经营环境的不确定性是投资风险的构成要素。一般来讲，未来经营环境不确定性越大，并购价格就越低。

　　三、中国企业并购定价面临的问题

　　（一）并购交易涉及金额巨大，对双方都有重要影响

　　收购企业要通过收购目标企业股东权益，使自己成为目标企业的所有者或大股东，从而拥有对目标企业的决策控制权。一般来讲，投资非常巨大，这么巨大的支出，对收购企业的当期经营活动会产生很大的影响。所以，收购企业会慎重选择并购对象，并极力以较低的价格并购；但目标企业为了维护自身的利益，希望收购企业以一个合理或较高的价格收购。正如在我们日常的交易中，价格是确定交易成败的重要要素甚至可以讲是第一要素。交易双方对所交易商品的不同估值，以及双方对价格的敏感性等因素确定了交易成功的几率。在并购交易活动中，交易价格具有重要的意义。 　　（二）并购定价是一项复杂的经济行为

　　并购定价是一项复杂的经济行为，影响交易价格的因素不仅是目标企业的价值，还有诸如并购双方在市场中的地位，双方对资产和收益的不同预期，对同一投资机会成本的比较、产权市场的供求状况、对未来经营环境的预期等等。如同商品价值与价格的关系，目标企业价值是其最终交易价格的理性基础。这个价格实际上是在买者愿意支付的最高价和卖者所能接受的最低价之间的一个交集。找到这个交集，需要从买卖双方的角度来考虑，这是一个既需要创造性又烦琐的过程。

　　（三）现阶段，中国并购交易定价市场化程度太低

　　由于并购中行政色彩浓厚，中国企业并购交易价格市场化程度非常低。企业并购虽然已不是20世纪60年代和70年代计划经济体制下的无偿地“关、停、并、转”，而是有偿地在各利益主体之间转让，体现了市场化的特点。但是企业并购中的产权转让价格不完全由市场调节来决定，带有浓厚的行政干预的色彩。常常在政府的一纸行政命令下操作，价格的确定也是地方政府的意志反映，而不是市场意志的反映。由于还没有形成真正的产权交易市场，并购中的价格不能真正反映目标企业的真实价值，突出表现为目标企业资产往往被低估。即使将来产权交易市场形成了，由于缺乏所有者的有效监督，并购中国有资产的流失也在所难免。非市场化运作的低效率已不能适应中国经济发展的需要以及经济全球化的要求，迫切需要改进。

　　（四）评估目标企业价值难度大

　　企业价值从来不是所有者、经营者和企业员工价值和资产价值的简单累加，而是1+1>2的一个集合，企业价值是由于将员工、客户、供应商和管理者组合在一起，形成的一个协调的统一体所产生的价值。是个人价值、资产价值、盈利能力、企业文化、商誉等多种价值的揉合，是眼前利益和长远利益的集合。给企业定价与给一般商品、资产定价不同。每一个企业都有它的独特性，而正是这种特殊性使企业并购活动更加复杂化，更难以把握。企业作为整体出售的内在价值是很难客观衡量的，不同的情景有不同的衡量标准，表面相似的企业有完全不同的内在价值。而没有价值的基础，价格也就难以确定。

　　四、促进中国并购交易合理定价措施

　　（一）明确产权归属，逐步确立产权市场交易主体

　　市场经济最突出的特征是交换和竞争，交换的实质是产权或所有权的互相让渡，而要使这种交换能按照市场规则正常进行，一个首要的条件是有明确的产权。而中国企业并购的失败以及交易中不合理的定价往往是由于产权制度造成的。事实上国有企业产权制度不清晰，所有者主体缺位已成为中国经济结构升级的最大障碍。产权关系的不明晰造成并购主体的不明确，使经济活动中的政府行为更加广泛，影响企业并购定价的市场化运作。在国有企业中逐步建立起产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度，这样不但有利于并购中定价的市场化操作，而且简化企业的经营目标，降低企业的代理成本。

　　（二）建立健全的法律法规，规范并购行为，提高交易的透明度

　　市场经济本质上是法制经济，并购交易中必然要以法律作为规范市场活动的准则。国家目前已颁布一些企业并购和定价方面的法律，但还没有形成完整的法律体系，法律对并购交易的实际操作的规定也很不具体。为了规范并购交易，应该加强立法，倡导严格的执法与自觉的守法。对（下转197页）（上接65页）并购定价来讲，通过法律，可以统一目前各种资产评估方法，并明确要求由公正、独立的机构出面进行资产评估，提高资产评估反映企业价值的职能；通过法律，还可以严格并购程序。这样遵循自愿有偿公平的原则，消灭隐形并购，以及政府无偿划拨，“拉郎配”等非市场行为，避免国有资产流失，减少社会动荡。

　　（三）大力发展资本市场，推进资本市场的规范运行

　　功能健全、快速发展的资本市场对并购交易的规范化运作是非常重要的。并购是一种经济行为，一种市场行为，只有在竞争性市场中进行，才能发挥价值规律的作用，实现优胜劣汰，提高市场效率。资本市场发展滞后，不但使企业在并购中缺乏资本支持，而且使市场不能为交易定价提供参照信息。发展资本市场，学习国外经验严格监管制度，促进资本市场的规范化发展，有利于企业在并购交易中按照市场规律办事，为交易的公平、公正、公开提供有效保证，大大降低并购的成本，提高并购的绩效。

　　（四）发展中介机构，提高从业人员素质，加强评估理论和实践的研究

　　并购交易中的标的是企业，但是没有任何两个企业是相同的。每一个并购交易，都是一次独特的交易，都需要为之专门搜集信息。并购交易需要企业多方面的信息如企业经营、市场、人员、地方政府等等，而且要保证信息的质量。在企业并购中，买卖双方动机也很复杂，信息的充分有效性对能否成交非常关键。但是中国目前资产评估机构、会计师事务所、律师事务所、并购经纪人等中介机构还处于初级发展阶段，其从业人员服务能力、水准还没有达到市场经济的要求，使得并购信息流通不畅。应加强发展中介机构，提高从业人员素质，能为客户进行并购的市场分析与预测、专家咨询、方案策划、资产评估、谈判筹资、并购技术分析等工作，使并购定价符合企业经营实际，易为交易双方所接受，使并购得以顺利进行。

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　　[责任编辑 陈丹丹]