?从"宝万之争"看上市公司修订章程制定反收购措施的法律效力及作用

从“宝万之争”看上市公司修订章程制定反收购措施的法律效力及作用

高慧律师

“宝万之争”争出了一系列法律问题和公司治理问题，凸显资本市场游戏规则的缺失。为什么大家如此关注宝万之争呢？有几个共识，万科是一家非常优秀的房地产公司，王石是一位成功的企业家，英雄不应该问出处，不管你是卖米的还是卖菜的。因此，大家都希望各方应当在规则之下解决问题。

但是，资本市场不同于一般的商战，抢地盘，是资本屠戮，是可不可以继续姓赵的问题。现在的温和不代表日后的清洗，在资本面前，企业文化不可能共存，改朝换代是必然。

规则是一条粗线，利益是一道跨不过的坎。

规则在制定的时候它是明确的，在解决具体问题时候，是有漏洞的。

宝万之争暴露出的股东资格问题、独立董事的信息披露问题、内部人控制问题、员工持股计划问题、小股东权益保护问题、企业家的契约精神、企业家的情怀和胸怀问题等等。

但是，开门献城，不是胸怀开阔就可以做得到的。“宝万之争”必将是一场在规则与暗流下的利益胶着的持久战，不伤元气，无法平衡。

反思活的案例，在于解决当下遇到的反收购问题。

反观A股上市公司，普遍存在大股东控制，经营业绩差强人意，操纵股价套现问题。如果没有鲶鱼，何来上市公司好的回报？

那些被举牌的上市公司，问题往往出现在自身，如果一家治理规范、股东关系良好的上市公司，野蛮人有可乘之机吗？

纵观举牌案例，那些公司市值小（三十亿左右），实际控制人持股比例较低（比例在三十以下）的上市公司，往往会成为资本案板上的肉。

资本本身就是嗜血的，他不需要证明自己不带血。

除非有一个明确的、普遍认可的规则来判定带血的资本不利于公司治理和全体股东的利益。

如法律可以规定不可以通过高杠杆收购上市公司，设置一定的收购警戒线。

2016年6月30日，上海市第一中级人民法院【（2015）沪一中民六（商）初字第66号】一锤定音，对自1993年“宝延风波”以来争议不断的信息披露违规的举牌方的持股合法性作出了最终的认定：

“法院认为，结合我国《证券法》第八十六条及第一百二十条的相关规定，违反大额持股信息披露义务而违规购买上市公司股票的行为并不属于我国证券法应确认交易行为无效的法定情形，故对被告持股的合法性本院予以确认。

因原告以被告违法交易行为自始无效及各被告尚未完成行政处罚责令改正事项为由，要求限制持股被告行使股东权利及处分股票权利的诉讼请求缺乏事实及法律依据，法院不予支持。

上市公司控股股东的控制权取决于其所持股份的表决权的大小。作为公众公司，为促进市场资源配置最优化，其本质的特征就在于符合条件的投资者均可依法自由买卖该上市公司的股票，因而上市公司控制权也会因投资主体持股数量的变化而随时发生变更。因此，所谓上市公司控制权也会仅表现为投资者根据其投资比例依法享受的对公司管理事务表决权的大小，并非控股股东依法所享有的股东权利。况且，为防止控股股东滥用控制权，我国《证券法》及《公司法》均规定上市公司控股股东应对公司承担相应的忠实、勤勉的信义义务。因此，上市公司股东的控制权并非法定的股东权利。据此，对原告该诉讼主张，本院不予采纳。”

法院的上述认定，从司法判决上明确了举牌上市公司应当受《证券法》确定的交易结果恒定原则的约束，同时确定了实际控制人大股东不具有反收购权利。

一般而言，上市公司提出反收购措施，主要是基于大股东、实际控制人提出的保护自身利益的一种制度安排，而英美国家所谓反收购保护是基于公司经营战略的稳定和保护全体股东利益的需要。

“宝万之争”后，一些股权结构较为分散的上市公司通过修订公司章程制定了一系列反收购措施，这种措施在一定意义上可以起到对野蛮人的警示作用，但是从根本上讲，由于上市公司是基于资本多数决的规则建立的公众公司，因此公司章程的修订只是一种短视行为，大股东若想控制上市公司，其根本还在于练好内功，保证其足够的资本弹药和良好的公司治理、市值管理。

目前A股市场通过公司章程保护控制权的方式主要有以下几种：

驱鲨剂之绝对多数决策条款

绝对多数决策主要是指公司章程中规定或约定的特别决议事项。

（1）法律是如何规定的？

法律规定，公司章程可以约定除了《公司法》、《上市公司章程指引》等规定的其他需要经过2/3以上出席会议股东表决的重大事项。

《上市公司章程指引》规定，法律、行政法规或本章程规定的，以及股东大会以普通决议认定会对公司产生重大影响的、需要以特别决议通过的其他事项。

（2）上市公司之反收购对策

根据《公司法》和《上市公司章程指引》上述规定，上市公司实际控制人为了防止收购，通过股东大会决议在章程中约定，如收购方提出的重大资产出售、利润分红、董事会和监事会成员的任免等特别事项需要出现会议2/3以上表决权股东通过。

（3）制定反收购措施的障碍

如果收购方可以影响2/3以上表决权的股东呢？如某上市公司为了防止恶意收购，将资本多数决条款修订为：更换董事决议需出席会议股东3/4以上有表决权股东通过。

【问题的提出】：3/4是怎么得出来的？是否有法律依据。公司法规定特别事项需要出席会议2/3以上表决权股东通过，因此，上市公司认为该条款是可约定条款，于是出现了3/4以上的表决事项。其实，我们可以反问，如果可以这么解读公司法，那就是全票通过也是可以的。而上市公司仅仅将恶意收购列为3/4以上表决通过，其实就是给实际控制人的一票否决权，这显然是违背了公司法的资本多数决原则的。

所谓的资本多数决策，是在资合性的股份公司中，当公司进行重大决策时，应当取得出席会议的绝大多数表决权的股东同意，防止大股东通过多数表决权操纵股份公司。但是，它不是给大股东的一项反收购权，或者保护伞特权。

因为在反收购问题上，最关心该问题的是实际控制人，小股东并不关心该问题，如果在公司章程中规定3/4以上有表决权的股东同意，等于是给了实际控制人一票否决的权利。

因此，《公司法》规定的特别决议事项需要出席会议有表决权的2/3以上股东通过，属于强制性规范，并非任意性规范。

驱鲨剂之限制随意罢免董事条款（分批免职条款）

该方法主要目的是限制更换董事的频次，延长收购期限。如上市公司在章程中约定每年改选董事人数不超过1/3，避免董事被收购方一次性全部换掉。

（1）法律是如何规定的

董事任期届满，可连选连任。董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。

（2）制定反收购措施的障碍

如上市公司章程约定，董事任期内，更换董事不超过1/2。这一条款看似符合公司法规定，因为公司法并没有对任期内董事的任免作出限制性规定，但是公司法对罢免董事作出原则性规定，即股东不得无辜罢免董事。

但是，如果股东有依据（不一定是证据）认为董事没有勤勉尽职和违反忠实义务，是可以全部罢免的。并不能以公司章程约定的每年更换董事不得超过1/2作为挡箭牌。

因此，股东要罢免董事只要满足公司法规定的条件和程序是无法阻挡的，被罢免的董事如果认为自己被无辜解除职务可以提起诉讼，但是董事已经罢免，结局是要等待漫长的司法判决。

3. 驱鲨剂之通过职工董事设置收购障碍

（1）法律是怎么规定的

《上市公司章程指引》规定，董事可以由经理或者其他高级管理人员兼任，但兼任经理或者其他高级管理人员职务的董事以及由职工代表担任的董事，总计不得超过公司董事总数的1/2。

根据该条规定，上市公司可以有1/2的职工董事，由职工代表大会选举产生。

（2）制定反收购措施的障碍

根据相关法律，职工董事不可以由公司高级管理人员担任。当一个上市公司还处于稳定发展期的时候，实际控制人不会轻易让一半的董事由非高管的职工董事担任，因此，采用该种方案本身有可能投鼠忌器，当然该条款同样有面临被收购方提案修改公司章程的致命缺陷。

4. 金色降落伞计划

指为防止公司被收购，在公司章程中约定，给与被解聘的公司董、监、高丰厚的回报，包括补偿金、解雇费用等。因为该等费用金额巨大，故被称为金色降落伞。

（1）法律怎么规定

法律规定，公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。

公司章程对公司董、监、高预设被任意解职获取丰厚报酬具有一定操作空间，但是不应当包括核心技术人员，已经超过公司章程约定的范围。

（2）制定反收购措施的障碍

公司可以通过章程约定在被收购时获得公司丰厚的报酬，但是此方案涉嫌侵害其他股东利益，如果上市公司已经为董、监、高提供了丰厚的报酬，离职时再取得丰厚报酬是否适当，如果董监高干的不好，被股东和收购方赶走了呢？因为这一条款是预设的，因为也是容易被收购方以修订公司章程的方式推翻。

A股上市公司章程约定反收购措施的合规性反思

上市公司

（股票代码）

公司章程关于反收购的主要条款及合规性反思

世联行

（002285）

第三十七条公司股东承担下列义务：（五）通过证券交易所的证券交易,投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到3%时,应当在该事实发生之日起3日内，向公司董事会作出书面报告,在上述期限内,不得再行买卖公司的股票。另外,股东所持公司已发行的股份比例每增加或者减少3%，应当依照前款规定进行报告。在报告期限内和作出报告后2日内，不得再行买卖公司的股票。

【问题的提出】《证券法》明确规定为持股5%以上的信息披露义务。公司章程规定3%披露义务显然没有法律依据。

报告内容应包括但不限于，信息披露义务人介绍、本次权益变动的目的、本次权益变动方式、本次交易的资金来源、后续计划、对上市公司影响的分析、前六个月内买卖上市交易股份的情况、信息披露义务人的财务资料、其他重要事项、备查文件、信息披露义务人及法定代表人声明。

投资者违反上述规定，在购买、控制公司股份过程中未依法履行报告义务，或者在信息披露义务过程中存在虚假陈述、重大误导、遗漏的，构成恶意收购，应承担如下法律责任：

（1）公司其他股东有权要求其赔偿因其违法收购而造成的所有经济损失（含直接和间接损失）。

【问题的提出】收购一般会造成股价上涨，赔偿损失条款基本上是空中楼阁，具体可参照上海兴盛实业发展(集团)有限公司诉被告王斌忠、上海开南投资控股集团有限公司等十六名被告的新类型证券欺诈责任纠纷案判决。

（2）公司董事会有权依据本章程主动采取反收购措施，并公告该等收购行为为恶意收购，该公告的发布与否不影响前述反收购措施的执行。

（3）投资者违反上述规定购买、控制公司股份的，在其违规行为改正前，视为放弃其所持或所控制的该等股票的表决权，公司董事会有权拒绝其行使除领取该等股票股利以外的其他股东权利。

【问题的提出】通过公司章程限制投票权违反法律规定，应属于无效约定，具体可参照上海兴盛实业发展(集团)有限公司诉被告王斌忠、上海开南投资控股集团有限公司等十六名被告的新类型证券欺诈责任纠纷案判决。

（4）公司董事会及其他股东有权要求国务院证券监督管理机构、证券交易所追究其法律责任。

公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。

第七十八条 股东大会审议收购方为实施恶意收购而提交的关于购买或出售资产、租入或租出资产、赠与资产、关联交易、对外投资（含委托理财等）、对外担保或抵押、提供财务资助、债权或债务重组、签订管理方面的合同（含委托经营、受托经营等）、研究与开发项目的转移、签订许可协议等议案时，应由股东大会以出席会议的股东所持表决权的四分之三以上决议通过。

【问题的提出】善意和恶意不会写在股东脸上，这种主观性约定基本不具有可操作性。3/4约定参加前述论述，应当属于无效条款。

第八十三条（一）董事会可以向股东大会提出董事、非职工监事候选人的提名议案。连续两年以上单独或合计持有公司的10%以上股份的股东、监事会可以向董事会书面提名董事、非职工监事的候选人,由董事会进行资格审核后,提交股东大会选举。

（四）提名董事、监事候选人的提案，应当列明候选人的详细资料、简历，保证股东在投票时对候选人有足够的了解。在股东大会召开前，董事、监事候选人应当出具书面承诺，同意接受提名，承诺提名人披露的候选人的资料真实、完整，并保证当选后履行法定职责；提名人应同时出具承诺，承诺其提供的董事、监事候选人资料真实、完整。

【问题的提出】违反公司《公司法》第一百零三条约定，应属于无效条款。单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。

第九十七条 在发生公司恶意收购的情况下，非经原提名股东提议，任何董事在不存在违法犯罪行为、或不存在不具备担任公司董事的资格及能力、或不存在违反公司章程规定等情形下于任期内被解除董事职务的，公司应按该名董事在公司任职董事年限内税前薪酬总额的5倍向该名董事支付赔偿金。

在发生公司恶意收购的情况下，如该届董事会任期届满的，继任董事会成员中应至少有三分之二以上的原任董事会成员连任；在继任董事会任期未届满的每一年度内的股东大会上改选董事的总数，不得超过本章程所规定董事会组成人数的四分之一。

【问题的提出】换届选举应当按照公司法规定进行，连任应当由股东大会选举，非章程自行约定可以连任。

在发生公司恶意收购的情况下，为保证公司及股东的整体利益以及公司经营的稳定性，收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当具有至少五年以上与公司目前(经营、主营)业务相同的业务管理经验，以及与其履行董事职责相适应的专业能力和知识水平。

第一百零九条 在发生公司恶意收购的情况下，为确保公司经营管理的持续稳定，最大限度维护公司及股东的整体及长远利益，董事会可自主采取如下反收购措施：

(二）从公司长远利益考虑，董事会为公司选择其他收购者，以阻止恶意收购者对公司的收购；

(三）根据相关法律法规及本章程的规定，采取可能对公司的股权结构进行适当调整以降低恶意收购者的持股比例或增加收购难度的行动；

(四）在发生恶意收购的情况下，公司高级管理人员、核心技术人员可以向公司提出辞职，公司应按该名人员在公司任该职位年限内税前薪酬总额的三倍向该名人员支付赔偿金；

【问题的提出】公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。公司章程对核心技术人员不具有约束力。

(五）采取以阻止恶意收购者实施收购为目标的包括对抗性反向收购、法律诉讼策略等在内的其他符合法律法规及本章程规定的反收购行动。

当公司面临恶意收购情况时，连续180日持有公司百分之十以上股份的股东还有权采取或以书面形式要求董事会采取本章程规定的以及虽未规定于本章程但法律、行政法规未予禁止的且不损害公司和股东合法权益的反收购措施；董事会接到该书面文件后应立即按本章程的规定采取和实施反收购措施，而无需另行单独获得股东大会的决议授权，但董事会的行动不得损害公司和股东的合法权益，并且董事会在采取和实施反收购措施后，应当立即以公告方式向全体股东作出公开说明。

第一百二十五条 在发生公司恶意收购的情况下，董事会聘请的总经理人选，应当具有至少五年以上在公司（包括控股子公司）任职的经历，并具备履行职责相适应的专业胜任能力和知识水平。

中国宝安

（000009）

第十条 当公司被并购接管,在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务,必须得到本人的认可,且公司须一次性支付相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿,上述董事、监事、总裁和其他高级管理人员已与公司签订劳动合同的,在被解除劳动合同时,公司还应按照劳动合同法,另外支付经济补偿金或赔偿金。

第九十六条 在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的四分之一，如因董事辞职、或因董事违反法律、行政法规及本章程的规定被解除职务的，则不受该四分之一限制。董事局换届时，董事候选人的提名，由上届董事局提出，每届更换董事人数（包括独立董事）不得超过董事局构成总人数的二分之一。董事局中的职工代表须由在本公司连续工作满五年以上的职工通过职工代表大会民主选举产生后,直接进入董事局。

【问题的提出】参见本文前述的解读。

海印股份

（000861）

第十条 当发生公司被并购接管的情形时，在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付其相当于前一年年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿（正常的工作变动或解聘情况除外）。

多氟多

（002407）

第六十条 在发生公司恶意收购的情况下，收购方向公司股东大会提出关于出售公司资产或收购其他资产等议案时，应在议案中对于出售、收购资产的基本情况、交易发生的必要性、定价方式及其合理性、收购或出售资产的后续安排以及该次交易对公司持续盈利能力的影响等事项做出充分的分析及说明，并提供全部相关资料。提案所披露信息不完整或不充分的，或者提案人提供的相关资料不足以支撑提案内所包含相关信息的，应由召集人负责告知提案人并由提案人2日内修改完善后重新提出。构成重大资产重组的，还应按照《上市公司重大资产重组管理办法》等相关法律法规的规定，履行相应程序。

第八十二条 股东大会审议收购方为实施恶意收购而提交的关于收购资产/出售资产的议案时，应获得出席股东大会有表决权股东的四分之三以上通过。

【问题的提出】参见本文前述的解读。

第一百零一条 董事由股东大会选举或更换，任期三年。董事任期届满，可连选连任。董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。在发生公司恶意收购的情况下，非经原提名股东提议，任何董事在不存在违法犯罪行为、或不存在不具备担任公司董事的资格及能力、或不存在违反公司章程规定等情形下于任期内被解除董事职务的，公司应按该名董事在公司任职董事年限内税前薪酬总额的5倍向该名董事支付赔偿金。

董事任期从就任之日起计算，至本届董事会任期届满时为止。董事任期届满未及时改选，在改选出的董事就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定，履行董事职务。在发生公司恶意收购的情况下，如该届董事会任期届满的，继任董事会成员中应至少有三分之二以上的原任董事会成员连任，但独立董事连任不得超过六年；在继任董事会任期未届满的每一年度内的股东大会上改选董事的总数，不得超过本章程所规定董事会组成人数的四分之一。为保证公司及股东的整体利益以及公司经营的稳定性，收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当具有至少五年以上与公司目前主营业务相同的业务管理经验，以及与其履行董事职责相适应的专业能力和知识水平。

董事可以由总经理或者其他高级管理人员兼任，但兼任总经理或者其他高级管理人员职务的董事以及由职工代表担任的董事总计不得超过公司董事总数的二分之一。

第一百二十条 在发生公司恶意收购的情况下，董事会可自主采取如下反收购措施：

（一）针对公司收购方按照《公司章程》的要求向董事会提交的关于未来增持、收购及其他后续安排的资料，做出讨论分析，提出分析结果和应对措施，并在适当情况下提交股东大会审议确认；

（二）从公司长远利益考虑，董事会为公司选择其他收购者，以阻止恶意收购者对公司的收购；

（三）根据相关法律法规及本章程的规定，采取可能对公司的股权结构进行适当调整以降低恶意收购者的持股比例或增加收购难度的行动；

（四）在发生恶意收购的情况下，公司高级管理人员、核心技术人员可以向公司提出辞职，公司应按该名人员在公司任该职位年限内税前薪酬总额的三倍向该名人员支付赔偿金；

（五）采取以阻止恶意收购者实施收购为目标的包括对抗性反向收购、法律诉讼策略等在内的其他符合法律法规及本章程规定的反收购行动。

当公司面临恶意收购情况时，连续180日持有公司百分之十以上股份的股东还有权采取或以书面形式要求董事会采取本章程规定的以及虽未规定于本章程但法律、行政法规未予禁止的且不损害公司和股东合法权益的反收购措施；董事会接到该书面文件后应立即按本章程的规定采取和实施反收购措施，而无需另行单独获得股东大会的决议授权，但董事会的行动不得损害公司和股东的合法权益，并且董事会在采取和实施反收购措施后，应当立即以公告方式向全体股东作出公开说明。

第一百四十五条 公司设总经理一名，由董事会聘任或解聘。在发生公司恶意收购的情况下，董事会聘请的总经理人选，应当具有至少五年以上在公司（包括控股子公司）任职的经历，并具备履行职责相适应的专业胜任能力和知识水平。

兰州黄河（000929）

第十条 当发生公司被并购接管的情形时，在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付其相当于前一年年薪总和十倍以上的经济补偿。（正常的工作变动或解聘情况除外）

第三十条 为避免公司股票价格大幅波动，公司前五名股东中如有股东将其持有的公司股份转让5%以上时，应先向其他四名股东发出转让要约；在其他四名股东均以书面方式放弃购买转让股份的意思表示作出时，转让股份的股东方可向社会公众公开转让。

【问题的提出】明显违反公司法、证券法相关规定，除了法律明文规定外，股东只需要遵守证券交易规则买卖股票即可。

第三十一条 为保持公司稳定发展，保护全体股东的利益，如公司遇公开收购或恶意收购的情形时，前五名股东必须保持意思表示及其行动的一致和统一；否则意思表示或行动不一致的股东应以其所持本公司股份的25%作为对其他股东损失的赔偿。

【问题的提出】明显违反公司法、证券法相关规定，除了法律明文规定外，股东只需要遵守证券交易规则买卖股票即可，这是强迫一致行动，应属无效条款。

第九十八条 董事的更换，每年只能改选三分之一。

【问题的提出】参见本文前述的解读。

友好集团

(600778)

5.1.2条 董事在任期届满以前，每年更换的董事最多不得超过二名。董事任期从就任之日起计算，至本届董事会任期届满时为止。董事任期届满未及时改选，在改选出的董事就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定，履行董事职务。

当发生公司被收购接管