上市公司融资偏好分析 工商管理毕业论文

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上市公司融资偏好分析

摘要

本文通过分析我国上市公司融资结构的特点,可以发现中国上市公司偏好股权再融资的现实与西方的融资次序理论相悖。接着，主要探讨其产生的原因，并分析了这种偏好对我国企业和资本市场发展的影响，从而揭示出导致我国上市公司偏好股权融资方式的深层次原因。最后，针对我国实际情况提出了几条改进建议。

关键字：上市公司； 再融资； 股权融资； 偏好

Analysis of financing preference of listed companies

ABSTRACT

By analyzing the characteristics of the financing structure of listed companies, listed companies in China can be found equity refinancing preference for reality and contrary to the Western theory of the financing order. Then, to investigate the causes and analysis of this preference on our business and the impact of capital market development, thus revealing the cause of equity financing preference of listed companies in the deep-seated reasons. Finally, the actual situation in China made several recommendations for improvement.

Key words: Listed companies; Refinancing; Equity refinancing; Preference

目 录

论文总页数：11页 1

2 引言 ........................................................................................................................................... 5 企业融资概述 ........................................................................................................................... 5

2.1

2.2

2.3

2.4 企业融资的概念 ..................................................................................................................... 5 企业融资方式 ......................................................................................................................... 5 企业融资的动机 ..................................................................................................................... 6 融资优序理论 ......................................................................................................................... 6 3

4 我国企业融资现状 ................................................................................................................... 7 股权融资偏好原因探析 ........................................................................................................... 8

4.1

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6 认识原因 ................................................................................................................................. 8 资金成本扭曲 ......................................................................................................................... 8 政策原因 ................................................................................................................................. 8 管理原因 ................................................................................................................................. 9 公司的内部治理问题 ............................................................................................................. 9 公司的外部治理机制 ........................................................................................................... 10

5 股权融资偏好的影响分析 ..................................................................................................... 11

5.1

5.2

5.3 企业资源得不到优化配置.................................................................................................... 11 不利于上市公司持续发展.................................................................................................... 11 不利于企业的整体效率........................................................................................................ 11

6 促进我国上市公司融资结构合理化的建议 ......................................................................... 12

6.1

6.2

6.3 积极通过股权分置改革建立公司治理的共同利益基础 .................................................... 12 管理层应进一步加强对上市公司融资行为的监管 ............................................................ 12 重视和加快债券市场的发展 ................................................................................................ 12

7 结束语 ..................................................................................................................................... 12

参考文献 ......................................................................................................................................... 13

致 谢 ......................................................................................................................................... 14

声 明 ......................................................................................................................................... 15

1 引言

我国上市公司从证券市场进行股权再融资是从1993年开始的。从1993年至1998年,上市公司的再融资全部为配股,从1999年开始,上市公司的再融资开始创新,引入了增发新股和发行可转换债券。配股作为我国上市公司进行再融资的主要手段和方式,从1993年起在上市公司中得到了广泛的运用:1993年到2001年9月,上市公司通过配股共募集资金2068.17亿元。而增发新股长期以来是海外证券市场上通行的再融资方式,在1998年引入我国A股市场后,对当时高科技企业的资金支持起到了良好作用。但“增发热”在2000年后持续升温,拟增发的上市公司数量剧增。1998年至2001年,A股市场IPO公司家数有447家,但配股和增发筹资公司家数就达到575家。1990年至2003年我国上市公司在国内证券市场上融资共计8026.933亿元,而上市公司再融资(含配股、增发和发行可转债)高达3256.05亿元,占总融资额的40.56%。其中,再融资数额中,配股和增发又占了91.84%,可见股权再融资已经成为我国证券市场重要的筹资方式。

然而,国外的现状是上市公司已经很少在证券市场上采用股权再融资方式筹集资金。他们认为上市公司在公布股权再融资方案后市场往往表现出负面影响,即上市公司股权再融资对公司价值呈现负面效应,投资者把股权再融资视为公司经营不善的信息。而国外的理论研究也表明股权再融资有其不利。 2 企业融资概述

2.1 企业融资的概念

融资是资金融通的简称，是资金从剩余部门流向不足部门——购买力转移的现象。融资有广义和狭义之分。广义的融资是指资金在供给者与需求者之间的流动，这种流动是双互动的过程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。狭义的融资仅指资金的融入，指企业为了重置设备、引进新技术、进行技术和产品开发，为了对外投资、兼并其他企业，为了资金周转和临时需要，为了偿付债务和调整资本结构等目的，通过筹资渠道和资金市场，运用各种筹资方式，经济有效地筹措和集中资金。

2.2 企业融资方式

企业的资金融通既包括企业与外部环境（国内的和国外的）间的资金供求转换，也包括企业内部自我组织之间调剂资金的活动。把前一种方式称为外源融资，后一种方式称为内源融资。内源融资主要包括:1.降低成本，增加潜在利润2.降低存货，加速资本周转，压缩流动资本3.合理运作企业内部资本4.资产变卖融

资5.加速折旧融资;外源融资主要包括:1.银行融资2.租赁融资3.商业融资4.证券融资5.财政融资6.国际融资[1]。本文着重从狭义的角度分析企业的融资行为，即分析企业筹措资金的方式以及由此决定的企业资金成本以及融资绩效，以寻求合理高效的资本结构。

2.3 企业融资的动机

无论企业规模大或小，无论企业经营什么，任何人经营企业，其融资的基本目的是为了企业自身的生存与发展。企业在持续的生存与发展中,其具体的融资活动通常受特定的融资动机所驱使。企业融资的具体动机是多种多样的，具体分为以下几种：

1．使企业获得维持正常生产经营，满足扩大生产经营规模或增加对外投资的资金需求。例如，为购置设备，引进新技术，开发新产品而融资；为开拓有前途的对外投资领域，获得投资收益而融资；为并购其他企业而融资，等等。

2．是实现企业价值最大化财务目标的资金基础。企业通过对融到的资金进行合理优化配置，加速资金周转，提高资金利用率，使企业财富不断积累、增加。

3．满足调整资本结构的需求。资本结构是指企业各种筹资方式的组合及其比例关系。一个企业在不同时期由于筹资方式的不同组合会形成不尽相同的资本结构，随着相关情况的变化，现有的资本结构可能不再合理，需要相应地予以调整，使之趋于合理。

企业产生调整性融资动机的原因有很多。例如，一个企业有些债务到期必须偿付，企业虽然有足够的偿债能力偿付这些债务，但为了调整现有的资本结构，仍然举债，从而使资本结构更加合理。再如，一个企业由于客观情况的变化，现有的资本结构中债务融资所占的比例过大，财务风险过高，偿债压力过重，为缓解企业资金紧张状况，需要降低债权筹资比例，采取债转股等措施使资本结构适应客观情况的变化而趋于合理[2]。

在企业融资的实际中，这些具体的融资动机有时是单一的，有时是结合的，企业的融资动机对融资行为及结果产生着直接的影响。任何企业在生存发展过程中，都需要始终维持一定的资本规模，因此，企业应尽可能选择一条最有效率、综合资金成本最低的融资渠道去筹集资金。

2.4 融资优序理论

理论界公认融资存在优序。由于债权融资不会稀释已有的股权，其债务利息还可以税前扣减；另外，债权融资可使公司更多地利用外部资金扩大公司规模，增加公司股东利润，即采用负债经营的手段取得财务杠杆效应。这不仅能增强企业的发展潜力，还能增加每股净收益率；但有一个致命的缺点，那就是风险太大，

到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至是被迫破产倒闭。而股权融资恰好避免了这个缺点，它不存在偿还本息的情况，在股权融资中通过增资配股等手段可以使得公司增加资金，但同时也加大了股息分配的基数，摊薄了每股收益，稀释已有股份，影响原股东的利益，使其丧失对企业的控制权并使公司股权结构发生变动，而且由于其筹资费用不能在税前扣减，其筹资成本较高[3]。

因此，融资“啄食顺序”理论(pecking order)认为，在健全的资本市场和有效的市场经济条件下，公司在选择融资方式时一般都遵循成本从低到高的顺序，按内部融资→债权融资→股权融资的序列考虑融资方式的选择。据统计，1970~1985 年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66.9%、72.0%、55.2%、54.2%。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方7 国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%、

4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。

3 我国企业融资现状

表1中为2005年以来我国企业融资结构的情况，可以发现，在股权融资和债券融资两者之间，除2005年骨牌哦市场因进行股权分置改革暂停融资外，其余各年得股权融资金额均大于债券融资金额，尤其在股权分置完成后，股权融资金额更是大大高于债券融资金额，显示我国企业更倾向于利用股权融资手段，与发达资本市场有较大差异。目前我国1000 多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会是我国上市公司偏好股权融资最直接的特征。一般而言，上市公司的长期资金来源可由股票融资、留存收益、和长期负债这三种形式构成。因此，通过分析这三种融资形式在长期资金来源中的构成和比重就可了解企业是否存在某种融资偏好。

4 股权融资偏好原因探析

公司的治理结构对企业的融资行为具有重要的影响。根据现有的理论和实证的结果，由于委托代理关系产生的管理者追求在职消费，过度投资或者财务保守等行为都会直接影响到公司的融资决策。我国的上市公司大部分是国有企业、二元的股权结构、所有者缺位现象和市场机制的不健全等因素，使公司的内外部治理机制失效。

4.1 认识原因

不少企业认为债权融资是有偿的，借债总是要还本付息，且有时间限制；而股权融资是无偿的或至少是低成本的，根本不需要还本付息，且没有时间限制。我国企业（无论是债转股，还是企业发行股票时）对股权融资都表现出了极强的冲动与兴趣，原因在于我国股权融资与国际惯例不一样，是近乎无成本、约束较弱的一种融资方式。这从另一个侧面证明了我国的企业目前的经营机制、治理结构都与现代企业制度很不适应。

4.2 资金成本扭曲

股票融资成本比较低是股权融资偏好的直接原因。我们发现，在中国的证券市场上，股权融资的成本主要包括股票融资的股息率、股票发行的交易成本和股利支付的税收成本。一般地，向股东支付的红利是股权融资成本的主要构成部分，由于缺乏必要的约束，相当多的上市公司采取种种手段推迟分红或者是象征性的分红，甚至常年不分红，从而股权融资成本变得非常低廉，按照我国股票市场平均市盈率计算的股权融资实际成本大约只有1.42%。而在不考虑银行贷款的还本付息等约束因素时，银行贷而在不考虑银行贷款的还本付息等约束因素时，银行贷款的融资成本还是远高于股权融资成本。在同时考虑贷款的税收抵扣作用的条件下，贷款的融资成本可计算如下：kl =R(1-T),其中R 为长期借款实际利率，T 为企业所得税税率，根据目前的长期贷款名义利率（三至五年期贷款利率为6.03%，五年以上贷款利率为6.21%）、-3%左右的通货膨胀率及33%的企业所得税税率，可得目前我国各公司银行贷款的融资成本约为6.05%~6.17%，远高于股票融资成本（1.42%）。再加上实际贷款过程中不可避免的其他费用负担，银行贷款实际融资成本还要更高。因此，对上市公司来说，偏好股权融资是一种理性的必然选择[4]。

4.3 政策原因

我国资本市场正处于改革、发展和完善中，政策法规不健全，市场监管和约