资本资产定价理论模型与套利定价模型比较分析_陈志芳

第4卷第1期

　　

2004年3月

昆明理工大学学报(社会科学版)

JournalofKunmingUniversityofScienceandTechnologyVol.4,No.1Mar.2004

资本资产定价理论模型与套利定价模型比较分析

陈志芳

(昆明理工大学管理与经济学院,云南昆明650093)

[摘要]经济效益最大化作为企业财务管理的基础目标是所有财务管理人员始终关心的问题。如何计算并控制企业的各项成本尤其是占极大比例的资本成本被摆到了非常重要的位置上,本文论述的资本资产定价模型和套利定价模型正是当前在计算资本成本中较常用的理论,了解这两种模型的原理及其各自的比较优势对财务管理者的决策有着重大的意义。对于权益资本的投资者而言,这两种模型的应用也有利于他们在进行投资活动的过程中,优化资本组合,合理回避风险,以最终实现较多的投资回报。

[关键词]资本资产定价模型;套利定价模型;比较分析

[中图分类号]F224.5　　　[文献标识码]A　　　[文章编号]1671-1254(2004)01-0052-03

AComparativeAnalysisofCapitalAssetPricingModeland

ArbitragePricingMode

CHENZhi-fang

(FacultyofManagementandEconomics,KunmingUniversityofScience&Technology,Kunming,Yunnan650093,China)

Abstract:Economicbenefitmaximization,asthebasictargetoftheenterprises'financialmanagement,isthemostimportantconcernofthefinancialmanagementprofessionals.Howtocomputeandcontrolallkindsofenterprise'scost,especiallythecapitalcosts,hasbecomethepriorityoftheenterprises.ThispapercomparestheCapitalAssetPricingModelandtheArbitragePricingModelwhicharethecommontheoriesincomputingthecapitalcosts.Itisim-portantfordecisionmakersoffinancialmanagementtounderstandthesetwomodelsandrespectiveadvantages.Fur-thermore,theinvestorsofequitycapitalcanbenefitfromthesetwomodelswhentheyinvestbecausethemodelscanoptimizecapitalcombination,mitigaterisksandrealizethemaximuminvestmentreturn.

Keywords:CapitalAssetPricingModel;ArbitragePricingMode;comparativeanalysis

此表达式一般包括两种情形,一为Kī仅表

示第i种股票的必要报酬率,二为Kī表示为第i种证券组合必要报酬率。

2、套利定价模型(ArbitragePricingModel,简写APM)。套利定价模型是Ross于1976年提出的,与资本资产定价模型类似,也是一个决定资产价格的均衡模型,APM认为风险性资产的收益率不但受市场风险的影响,还与许多其他因素相关,该模式将资本资产定价从单因素模式发展成为多因素模式,以期更加适应现实经济生活的复杂情况。

R=E(R)+(β1F1+β2F2+…+βnFn)+ε其中:βj为投资对因素j的非预期变化敏感性;Fj为因素j的非预期变化;

一、资本资产定价模型与套利定价模型简介

1、资本资产定价模型(CapitalAssetPricing

Model,简写为CAPM)。该模型揭示多样化投资组合中资产的风险与所要求的收益之间的关系,说明任何风险性资产的要求收益等于无风险利率加风险收益率,市场风险溢酬决定于投资者的风险回避程度。其表达式为:

Kī=Rf+βī(Km-Rf)其中:Kī表示第i种股票或第i种证券组合的必要报酬率;Rf表示无风险报酬率;

βī表示第i种股票或第i种证券组合的β系数(β表示市场风险程度);Km代表所有股票的平均报酬率。

[收稿日期]2003-10-28

[作者简介]陈志芳(1970-),女,云南昆明人,讲师,主要研究方向:财务管理、企业会计.

第4期　　　　　　　　　　陈志芳:资本资产定价理论模型与套利定价模型比较分析

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ε表示不可预测风险的公司自身风险部分;E(R)表示预期的回报。

二、资本资产定价模型与套利定价模型的比较分析

通过对两种模型原理的介绍,不难发现,两种模型之间既有区别,又有联系。

(一)资本资产定价模型与套利定价模型的区别1、对风险的解释度不同。在资本资产定价模型中,证券的风险只用某一证券和对于市场组合的β系数来解释。它只能告诉投资者风险的大小,但无法告诉投资者风险来自何处,它只允许存在一个系统风险因子,那就是投资者对市场投资组合的敏感度;而在套利定价模型中,投资的风险由多个因素来共同解释。如RichardRoll和StephenRoss在1984年发表在《金融分析家杂志》的题为“套利定价方法在投资组合战略中的应用”的文章中,就用通货膨胀的意外变化,工业生产的意外变化,风险补偿的意外变化和利率期限结构的意外变化解释了投资的收益及投资价格波动的原因,并获得了很明确的结论。这说明套利定价模型较之资本资产定价模型不仅能告诉投资者风险的大小,还能告诉他风险来自何处,影响程度多大。

2、资本资产定价模型与套利定价模型的基本假设有诸多不同之处,概括的说,资本资产定价模型的假设条件较多,在满足众多假设条件的情况下,所得出的模型表达式简单明了;套利定价模型的假设条件相对要简单得多,而其得出的数学表达式就比较复杂,仅从其需要估计的参数较多就可以知道了。具体地说,资本资产定价模型中对投资期、投资者类型、投资者预期等方面的假设都是套利定价模型中不做任何规定的。

资本资产定价模型和套利定价模型对投资者类型的假定不同。前种模型假定了投资者属于风险回避型;而后者并没有对投资者对待风险的偏好做出规定。由此可见,套利定价模型在投资者群体上的实用性大大增加了。

3、在资本资产定价模型和套利定价模型下,市场保持平衡的均衡原理不同。在前一种模型下,它已基本假定了投资者对每种证券的收益和风险的预期都相同,都为理性投资者。他们在选择投资或投资组合的过程中,所有人都会选择高收益、低风险的组合,而放弃低收益、高风险的投资项目,直到被所有投资者放弃的投资项目的预期收益达到或超过市场平均水平为止;而在套利定价模型中,并没有假定所有投资者对每项资产的风险和收益预期相同,它允许投资者为各种,尽相同,但是由于部分合理性的投资者会使用无风险套利的机会,卖出高价资产、证券,买入低价资产、证券,而促使市场恢复到均衡状态。

4、从实用性的角度来比较,尽管资本资产定价模型是目前证券市场分析的主要工具之一,但它在实际应用中的缺陷是非常明显的。这种缺陷的主要来源是推导这一理论所必须的假设条件。比如,该模型假设投资者对价格具有相同的估计,这显然是不现实的。因为正是由于投资者对价格的不同预期,才使得证券市场有供有求,价格上下波动,并且其对投资者的理性预期假设也是脱离实际的,至于其他假设,如:证券市场是完备的,有序竞争的等等,都给该理论在实际中的应用带来了偏差。总之,资本资产定价模型把收益的决定因素完全归结于外部原因,它基本上是在均衡分析和理性预期的假设下展开的,这从实用性的角度来看是不能令人信服的。

5、资本资产定价模型与套利定价模型的适用范围不同。通过对资本资产定价模型与套利定价模型的比较分析,尤其是对两种模型不同点的分析,可以得知,资本资产定价模型可适用于各种企业,特别适用于对资本成本数额的精确度要求较低,管理者自主测算风险值能力较弱的企业;而套利定价模型适用于对资本成本数额的精确度要求较高的企业,其理论自身的复杂性又决定了其仅适用于有能力对各自风险因素、风险值进行测量的较大型企业。

(二)资本资产定价模型与套利定价模型的联系

1、随着资本市场的不断发展,资本市场的有效性不断提高,使得人们对建立在有效市场假说上的,能被投资者和筹资者广为运用的风险量化管理工具的要求大大增加。虽然套利定价模型的诞生期略晚于资本资产定价模型,但它们都是为了解决一个共同的问题,即如何给风险合理定价的问题。

2、两种模型都假定了资本市场上不存在交易成本或交易税,或者都认为如果存在交易成本、交易税,则其对所有的投资者而言都是相同的。

3、套利定价模型和资本资产定价模型都将存在的风险划分为系统风险和非系统风险,也就是市场风险和公司自身的风险。并且两种模型都认为通过投资的多元化组合,通过投资者的合理优化投资结构,他们能大部分甚至完全消除公司自身存在的风险。因此,在计算投资组合的预期回报时,两种模型的数学表达式都认为资本市场不会由于投资者承担了这部分风险而给予他们补偿,因而不列入计算式中。

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昆明理工大学学报(社会科学版)　　　　　　　　　　　　　　　第3卷

理论在更严格假设条件下的特例。多种因素影响

市场风险情况下的投资组合的预期收益的计算公式为:E(R)=Rf+(1[E(R1)-Rf]+(2[E(R2)-Rf]+……+(n[E(Rn)-Rf]

又因为E(Rj)-Rf为j因素影响下的每单位风险的溢价。那么如果上式中的n个因素仅表示n等于1,也就是说只存在一个影响因素时的情况,则E(R)=Rf+βj[E(Rj)-Rf]。当然,我们知道资本资产定价模型下,只需考虑投资者对市场投资组合的敏感度这一因素,此种条件下投资组合的必要报酬率表示为Ki=Rf+β[Km-Rf]。不难看出,两种模型表达式中βj和β都表示只存在一个影响因素下的市场风险程度,E(Rj)和Km都表示了投资组合的期望收益。两个表达式阐明了相同的观点。所以我们说资本资产定价模型是套利定价模型在更严格假设条件下(只存在一个风险因子条件)的特例。

三、关于风险收益模型的建议

套利定价模型在众多金融学、财务学专家的检验下,在实用性方面似乎显示更理想的模型。这些经验检验包括:RichardRoll和StephenRoss使用美国1962年至1972年的数据来计算平均收益,并以他们为因变量,通过因素分析所得的五项因素的敏感度、各种证券收益的总标准差为自变量,对几十组数据进行分析,结果显示,平均收益与至少一项因素存在明显关联,这种结论与理论相符。PatriciaHughes、EbenOtuteye也各自通过自己实施的检验证明着检验的结果支持套利定价模型。总之,从模型的真实、准确度来讲,套利定价模型所得出的预期收益的数据的实用性比资本资产定价模型是大大增加了。

套利定价理论是建立在多因素进行个体套利行为之上的一种均衡模型。通过消除套利机会,套利者使市场更具有效率。罗尔和罗斯提出五个因素,他们认为这五个因素可概括各种不可避免风险,他们的模型也有一定的优点,关于那些因素这一问题还未达成共识,实证检验所产生的参数估计结果的稳定性和一致性尚未形成。在实践中套利定价模型还没有取代资本资产定价模型,但是它对于公司理财具有重要的预测作用。

前面我们较为笼统地论述了资本资产定价模型和套利定价模型。在了解了两个模型的基础上,将两个模型进行了比较,分析了它们之间的联系和区别。不难看出,两种资本定价模型都还

有待发展和完善。例如:在对投资者之间竞争机制的描述上还基本没有结果,在建立描述资产价格变动趋势的动态方程方面也很不成熟,这都有待于继续研究。

资本市场运行规律的日趋复杂化推动了金融学、财务管理学等学科的迅速崛起和发展。但由于资本市场、金融现象等本身所固有的复杂性,我们知道,现有的理论还远不能满足资本市场发展的要求,但是通过本文的论证,我认为,一个好的风险收益模型应该包括以下的内容:

1、提供广义的风险度量,一种有效的风险度量方法可运用于各类投资,无论是股票投资、证券投资还是房地产投资,因为这些投资都在争夺既定数量的投资资金。因为,一个好的风险收益模型所提供的风险度量方法应当可以应用到各种投资上,无论是资金投资还是实物投资。

2、区分可补偿风险和不可补偿风险。一般认为,并非所有的风险都会得到补偿,一个好的模型应该能区分有补偿的风险和无补偿的风险,并对此做出直观简明的理论解释。

3、使风险度量标准化,以便于分析和比较。既然风险总是相对而言的,一种好的风险度量方法应予以标准化,使得投资者在衡量任何一项投资的风险时,能得出该项投资相对于其他投资的相对风险程度。

4、将风险度量转换成期望收益。风险度量的目标之一就是提供投资项目预期收益的估计,从而确定该项目是“好”还是“坏”,如果一个模型只是指出高风险可以得到好回报的笼统论断,而不能有助于风险溢价的估计,则该模型是不全面的。

5、行之有效。一个好模型的最终测定标准是的有效性。模型所度量的风险应该在长期甚至已整个投资过程中与实际的收益一致。

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