美国上市公司私有化相关法律问题

美国上市公司私有化相关法律问题（上）

2009-3-20 10:41 来源：法律教育网 【作者简介】颜炳杰，北京大学法学院法律硕士（金融法方向），现任职中国农业银行法律与合规部。

http://www.chinalawedu.com/new/16900_174/2009_3_20_wa[***********]5364.shtml

近两年，中石油、中石化等纷纷对旗下的上市子公司发起了以终止上市为目的的要约收购，并宣称流通股股票终止上市交易后，收购人可能择机将这些上市子公司依法变更为全资有限责任公司或依法取消其独立法人地位，媒体称之为“上市公司的私有化”。[1]资本市场上出现的这一“私有化”(going private)不同于国企改革中的“私有化”(privatization)，后者指国有股东退出企业，将股权转让给民营资本，而前者是指上市公司公众股东接受大股东的收购条件而退出公司，使上市公司丧失公众公司性质。在这一过程中，如何既使大股东有确定手段来完成私有化、实现其战略意图，又能有效保护小股东利益，是一个富有挑战性的问题。由于美国作为世界上资本市场最为发达和成熟的国家，对此问题有了诸多实践与研究，法律制度和理论也最为翔实，因此，本文将对此作出相关介绍，以期对有识之士就我国上市公司私有化问题的研究提供启示与帮助。

一、概述

私有化在美国的第一次大规模涌现，是在20世纪70年代初。当时美国股市萧条，公司股票价格大跌，而此价格下跌并不是因为公司利润下降造成的，这使得公司的股票市值严重低于其实际价值。为了利用股票价值被低估而获利，大多数上市公司，尤其是60年代后期在牛市时上市的公司，开始买回公众股东持有的股票。这些公司通过大幅度削减公众股东数量，使公司股份不再受《证券交易法》（1934年）第12条约束，并享受从证券交易所退市后的好处。在此过程中，那些谋划购买公众股份的大股东，最后成为存续公司的唯一股东。这一现象被称为上市公司的“私有化”。[2]

在美国的文献中，其实没有唯一或确切的词语来表达“私有化”这一概念，但通常使用going private一词来指代“私有化”行为。不过，对于going private实际上也没有完全一致的定义。SEC制定的规则13e-3(rule 13e-3)[3]中使用了going private transaction一词。该规则从交易的目的和可能产生的效果对私有化进行界定，认为，私有化交易可能直接或间接地导致受《证券交易法》第12(g)条或第15(d)条管辖的权益证券持有人少于300人，或导致原来上市流通的权益证券不能再进行上市交易。可以说，规则13e-3对going private的界定，侧重考虑私有化对证券交易的影响，是从证券法视野进行的描述。布莱克法律词典将going private界定为，通过终止公众公司的地位、使其发行在外的公众股份为单个股东或少数关联人所拥有，将公众公司变为封闭公司的过程。[4]Robert Charles Clark教授也认为，going private是将公众公司变为封闭公司的过程。[5]这两种定义揭示了私有化对公司组织形式的影响，即私有化会导致公众公司变为一个由单个股东或关联股东集团控制的封闭公司。许多文献在此意义上使用going private一词。

美国语境下还有freeze-out（排挤）一词与“私有化”联系紧密，在不严格区分的情况下，特别是在公司法领域讨论私有化问题时，多数人会用freeze-out来表达“私有化”的含义。布莱克法律词典将freeze-out解释为，大股东或董事会通过对小股东施加压力，迫使小股东在有利于控制人的条件下退出公司的过程。[6]Clark教授也认为，keeze-out是公司的控制人利用其控制权，迫使小股东丧失股东地位的交易。[7]可以说，freeze-out从对小股东权益影响的角度，反映了大股东将小股东排挤出公司、使其丧失股权权益这一情况。从私有化的实践来看，私有化的完成通常都伴随着“排挤”的运用。 结合上述分析，并考虑到文章论述的需要，本文研究的“私有化”将被界定为：拥有上市公司控制权的股东及其关联人，通过向目标公司的公众股东进行要约收购或者与目标公司进行合并等手段，以排挤小股东、实现对目标公司100%控制为目的，进行的一个或一系列交易活动。整个私有化过程通常包括了公众公司的下市或类似行为，但它不限于此，还包括退市公司的小股东被进一步完全排挤出公司。

在美国，与私有化问题相关的法律规定集中在州公司法（主要是特拉华州）和联邦证券法律中。虽然公司法与证券法的目标都是要保障私有化交易的公平性，但两者的理论基础与规制方法却是不同的。证券法采取对信息的报告(filing)、披露(disclosure)和传送(dissemination)施加特殊要求，通过禁止“欺诈(fraudulent)、欺骗(deceptive)及操纵(manipulative)行为”来实现公平。而公司法则通过禁止大股东违反其对小股东的信义义务来保证完全公平。[8]在接下来的部分，笔者将先介绍证券法对私有化的规制，其后再讨论公司法对私有化相关问题的规制。

二、美国证券法关于私有化的特别规则——SEC规则13e-3

私有化在美国第一次大规模涌现时，美国证券交易委员会(SEC)很快就注意到了私有化中出现的各种问题。早在1974年，当时的SEC主席A. A. Sommer在Notre Dame大学的演讲中就公开批评，“在一些［私有化］实例中，高超而梦幻般的设计使得小股东几乎没有选择。依照我的评价，正在发生的是严重的、不公平的、甚至可耻的行为，是对整个公开融资过程的颠倒，这一过程将不可避免地导致个人股东对美国公司的作风和证券市场产生更多敌意”。[9]为进一步规制私有化交易中的特殊问题，SEC制定了专门的规则，即规则13e-3(Rule 13e-3)。规则13e-3并不是排他性适用的，私有化交易还会受联邦证券法律下其他规定的约束。[10]

（一）SEC规则13e-3概况

1975年2月6日，SEC发布通告，首次公布了制定私有化特别规则的程序，并提出了两个规则草案（规则13e-3A和规则13e-3B）。[11]到了1977年11月17日，SEC对规则草案（1975年）进行了修订和扩充，重新发布了提议稿，并向公众征求意见。该提议稿不仅要求进行充分信息披露，还提出对私有化交易公平性进行实质性规范，但后一规制引发了对SEC权限和规制必要性的争论。1979年8月2日，综合考虑了对1977年提议稿的各种反馈意见后，SEC删除了1977年提议稿中的实质公平要求，并颁布了新的规则和相应的披露表，即规则13e-3和13e-3表(Schedule 13e-3)。[12]

1.SEC制定规则13e-3的理由

在1977年11月发布的通告[13]中，SEC就为何要进一步制定规则来规范私有化交易进行了说明。

第一，私有化交易可能对投资者造成损害。首先，由于进行私有化交易的时间由发行人及其关联人掌控，他们可以选择在股市萧条的时候进行私有化，这样，投资者将被迫作出他之前没有预期的投资决策，会因此而遭受损失。其次，有些交易会等到交易结束才提交报告与进行披露，并且不需向股东传送信息，这样，投资者被剥夺了在交易结束前获得披露信息的权利。最后，私有化交易具有强迫效果。如一些非自愿交易（如简易合并）会迫使股东失去其股权权益。另一些看起来自愿的交易（如发行人要约收购），实际上仍含有强迫因素，因为没有接受要约的股东会面临着糟糕的前景（如一个非流通的股票市场、联邦证券法律保护的消失、收购人对其股权权益的进一步清除）。

第二，对于私有化交易潜在的危害效果，州法律并没有提供足够的救济。虽然在理论上，州公司法下的评估请求权(appraisal)可以为异议股东提供救济，以避免特定交易（如合并）对其的不利后果，然而，在实践中，这一救济常常是繁琐、昂贵、无效的，评估请求权救济甚至对某些特定类型的交易还不适用。此外，州法下的其他救济也可能是无效的，因为股东要提起诉讼必须先克服一些程序性障碍。

第三，个人投资者被牵连在私有化交易中，不仅会对单个公司失去信心，也将导致其对整个证券市场丧失信心，进而造成了对公共利益的损害。

因此，考虑到私有化交易对中小投资者的潜在危害以及由此导致的投资者丧失对证券市场信心的不利影响，SEC认为，对私有化交易制定规则进行约束是必要的和适当的。

2.规则13e-3的适用与例外

规则13e-3的适用取决于三个要素：(1)所涉及的交易是否为“规则13e-3交易”；(2)如果是，则考虑是否存在不适用规则13e-3的例外情形；(3)如果不存在例外，则考虑“规则13e-3交易”下的权益证券是否依据《证券交易法》第12条进行了注册、或者该证券的发行人是否需要根据《证券交易法》第15(d)条提交定期报告。

(1)“规则13e-3交易”(Rule 13e-3 transaction)

规则13e-3中引入了“规则13e-3交易”的概念，并将其定义为：任何包含本规则所描述特定交易的一个交易或一系列，只要该等交易具有直接或间接产生本规则所描述特定效果的“合理可能性”或以产生这些特定效果为“目的”。本规则规定的特定交易为：(A)发行人或其关联人对发行人权益证券的购买；(B)发行人或其关联人发出的收购发行人某类权益证券的要约或要约邀请；或(C)受条例14A或条例14C约束的与特定公司事件相关的征集(solicitation)与分发(distribution)行为。本规则规定的特定效果是指：(A)使受《证券交易法》第12(g)条和第15(d)条约束的任何一类权益证券的持有人少于300人；或(B)使在全国性证券交易所上市交易或在全国证券协会中间交易商报价系统有权报价的任何一类权益证券下市或不再报价。

从该定义可知，判断交易是否为“规则13e-3交易”的关键在于，是否有产生特定效果的“合理可能”或以其为“目的”。这里的检验标准是“合理可能”或“目的”两项，出现任何一项

都会导致被认定为“规则13e-3交易”。其中，“合理可能”标准注重考虑发行人的境况，“目的”标准注重考虑交易的原因。[14]

有评论家批评这两种检验标准都太过主观化，但SEC却认为，一个更客观的标准可能会容易被技巧性的安排所规避。况且，发行人及其关联人的特殊地位使得其可以在交易开始前就能确定是否满足检验标准。因为它们能通过对发行人的控制，获得确定是否有“合理可能”的所有信息，至于“目的”，发行人或其关联人所处的地位显然能知晓交易是否会产生特定效果。故SEC相信，要求发行人或其关联人来判断是否满足检验标准是合理的。[15] 此外，根据定义，“规则13e-3交易”的发起人应为发行人或其关联人，也就是说，由非关联人发起的交易就算能产生上述特定效果也不能被视为“规则13e-3交易”，从而也就不适用本规则。SEC限定规则适用的交易必须是关联人发起的私有化交易，其原因在于，那些发生在发行人与非关联人之间的交易通常是对等谈判(arm’s-length negotiation)的结果，一般不存在压迫和滥用权力的可能，因此规则并不对其进行规制。[16]这也符合SEC在1977年提案中表达的思想：“私有化交易中会产生欺诈、欺骗、操作行为特别是压迫行为，一定程度上是因为交易中缺乏对等的讨价还价。”[17]

(2)例外事项

规则13e-3在第(g)条规定了规则适用的例外事项，其中比较重要的例外事项是第一项。该项规定，当原要约收购是针对发行人的所有证券时，原要约收购已完全披露了该收购人进行私有化交易的意图、形式、效果，且后续私有化交易与要约收购中披露的实质上相似，或当原要约收购不是针对发行人的所有某类证券时，原要约收购完全披露了一个合并、清算或类似的拘束协议计划，且后续私有化交易是根据要约收购中披露的事项进行的，那么，只要该私有化交易发生在要约收购终止后一年内，且给予小股东的对价至少等于要约收购期间的最高出价，规则13e-3将不适用。

规定此例外的原因是，SEC认为，符合上述例外条件的两步交易（即非关联人先发起要约收购、再进行第二步清除交易），等同于由非关联人发起的旨在收购目标公司全部股份的一个整体交易。该交易中的第二步，虽然形式上符合了规则适用的规定，但并不存在压迫、滥用的可能，它不是规则13e-3欲规制的对象，因而规定该种情况为例外。[18]

（二）SEC规则13e-3的披露内容

规则13e-3对披露信息的范围、信息披露的方式等进行了规定，13e-3表则规定了具体需要披露的事项。

1.信息披露的范围、方式

规则13e-3在第(e)条规定了须向证券持有人披露的范围。该条规定，除披露其他可适用条例及规则所要求的信息外，发行人或其关联人还必须向证券持有人披露如下信息：①13e-3表第1项要求的摘要表(Summary Term Sheet)；②在披露文件前部分“特殊因素”中的显著位置披露13e-3表第7、8、9项所要求的信息；③文件封面中必须显著说明，SEC和任何州证券委员会均没有：赞成或不赞成该交易、判断该交易的价值和公正性、判断文件中信息披露的充分性和准确性。该说明还必须清楚地指出，任何相反的陈述都将构成犯罪。

④13e-3表第16(f)项所要求的与评估请求权有关的信息；以及⑤13e-3表其余项目所要求的信息。

规则13e-3在第(f)条规定了向股东传送信息的方式。如果事项涉及证券购买、合并表决等内容，则应在发生上述事项20天前向股东传送信息。有人认为规定这20天的等待期是武断的、没有理由的。但SEC认为，除非股东能在交易结束前知晓披露内容，否则披露对股东的作用是有限的，因为他仍会在没有足够信息的情况下被迫作出匆忙决定。而要求提前20天披露，可以保证信息能被充分传送至股东，使股东能够从容不迫地作出深思熟虑的决定。[19]

2.13e-3表的项目[20]

13e-3表规定了14项需要具体披露的事项（除了第1项的摘要和第16项的展示外），其中，第6、7、8、9项较为重要。

第6项规定，必须声明交易的目标并说明被收购证券的用途（如被收购证券将被保留、注销、库存还是其他处理）。第6(c)项还要求披露任何后续的计划、提议或谈判，如果它关系到或会导致：①包含有目标公司或其子公司的特别交易，如合并、重组或清算等；②目标公司或其子公司重大资产的购买、出让或转移；③目标公司股利政策等的重要变化；④目标公司现任董事会或管理层的变化，包括但不限于，改变董事数量或期限、对管理层雇用合同的重大修改等；⑤其他涉及公司结构或经营的重大变化；⑥目标公司任意种类证券的下市或停止报价；⑦目标公司任意种类证券终止在证券交易法第12(g)条下的注册；⑧目标公司暂停依据《证券交易法》第15(d)条进行报告；⑨目标公司其他证券持有人进行的收购；⑩可能阻止对公司控制权收购的公司章程等的变化。

第7(a)项规定，必须声明进行私有化交易的目的。第7(b)项规定，如果发行人或其关联人考虑过实现其声明目的的其他办法，应简要的描述这些办法，并说明不采纳它们的理由。第7(c)项规定，必须声明设计该私有化交易结构和决定采取现在进行该交易的理由。第7(d)项还要求，描述该私有化交易将对目标公司、关联人和小股东产生的影响（包括联邦税赋后果），该描述必须包括交易对目标公司、关联人和小股东产生好处和危害的合理详细讨论，其中，交易的好处与危害必须量化至可操作的程度。对第7项的披露如果只有结论性陈述，将不被视为进行了充分披露。

第8(a)项要求发行人或关联人声明其是否“合理相信”(reasonably believes)该私有化交易对小股东是公平的或是不公平的。发行人或关联人对私有化交易公平性“没有合理信心”(no reasonable belief)的陈述，将不被认为对此进行了充分披露。第8(b)项规定，必须披露判断公平性所考虑的因素，即要合理、详细的讨论第8(a)项公平性判断所基于的重要因素及每个因素被赋予的权重（达到可操作程度）。这一讨论必须分析声明人的公平性判断有多少是基于指示(2)、第8(c)、(d)、(e)项以及第9项规定的因素。结论性的陈述，如“考虑到净账面价值、持续经营价值和发行人的前景，该私有化交易对小股东是公平的”，将不被视为对第8(b)项进行了充分披露。第8(c)项规定，必须声明设计的交易结构中是否需要经过非关联股东的多数表决通过。第8(d)项规定，必须声明非经营层董事中的多数是否决定雇用非关联代表，由该人代表小股东利益进行谈判，或准备关于交易公平性的报告。第

8(e)项规定，必须声明该私有化交易是否经过了非经营层董事的多数表决通过。指示(2)指出，向小股东提供的对价是否为公平价值，与当前市场价格、历史价格、净账面价值、持续经营价值、清算价值、以往购买价格、第9项中描述的报告、意见、评价等因素相关。 第9(a)项规定，必须声明发行人或其关联人是否从外部人士获得了任何与私有化交易重大相关的报告、意见、评价，包括但不限于任何涉及支付对价、对价公平性、交易公平性的报告、意见、评价。第9(b)项规定，涉及第9(a)项或第8(d)项的关于交易条件的报告、意见、评价，应当①表明外部人士或非关联代表的身份；②简要描述外部人士或非关联代表的资格；③描述外部人士或非关联代表的挑选方法；④描述外部人士或非关联代表与目标公司及其关联人之间在过去两年中存在过的重大关系；⑤如果报告、意见、评价关系到对价的公平性，则目标公司及其关联人要声明是否决定支付该对价；⑥提供关于报告、意见、评价的摘要。

（三）对规则13e-3披露的评价

证券法一般通过向投资者披露有助其作出最佳判断的重要信息来实现对投资者的保护。规则13-3是否通过要求披露特定信息实现了对投资者的保护？

我们可以假定自己是一个投资者。当我们面对私有化交易时通常希望获得什么？首先当然是希望有足够的时间来进行思考和分析。规则13e-3第(f)条为投资者提供了20天的考虑时间，这样，投资者有了足够的时间。然后，投资者需要有充分的信息来作出判断和选择。可供投资者选择的机会有：接受私有化交易中的对价、行使评估请求权、提起诉讼。[21] 对于是否接受私有化交易提供的对价，投资者需要判断该交易是否公平。首先，投资者可以通过13e-3表第8(a)项的披露，获悉发行人或其关联人对公平的态度。其次，投资者可以根据13e-3表第8(b)项披露的公平性基础因素和第7项披露的关于对交易影响的详细讨论，来自行判断价格是否公平。如果披露文件显示，私有化交易获得了非关联董事的多数批准，以及需要经过小股东多数同意，那么投资者可能会倾向于认为价格是公平的。再者，投资者还可以通过13e-3表第9项，获悉外部人士或非关联代表对公平性的意见。当然，在考虑外部人士的意见时，投资者会关心该外部人士的专业水准、为什么会挑选他来提供意见、他与收购人是否存在利益关系，这些信息都可以从第9项的披露中获得。最后，投资者能通过13e-3表第6项得知后续交易的安排，这有助于其选择何时接受对价。 如果投资者不满意私有化交易中的对价而希望选择行使评估请求权，那他可以从

13e-3表第4(d)项获得与评估请求权有关的信息，该项要求公司“声明是否给小股东提供了评估请求权，如果没有，则需简单介绍投资者享有的其他法律权利”。如果投资者希望选择提起诉讼，由于13e-3表第8(b)项要求披露的因素通常与州法院进行公平审查时关注的事项相同，他可以利用这些披露的事项来预先衡量胜诉的可能性。

除提供了重要信息，13e-3表第8项的披露要求还将不公平对待小股东的私有化发起人置于“囚徒困境”中。[22]因为，一方面，根据一些州的法律要求，交易必须对小股东是公平的，如果私有化发起人真实声明该交易是不公平的，则声明的不公平几乎确定性的构成了违反信义义务的初步证据。另一方面，如果私有化发起人发表声明称根据规则13e-3设定的标准该交易是公平的，而实际上该交易并不是公平，或公平性判断的基础是不充分的、

误导的、或不完全的，那么就违反了规则13e-3。故此种境地下的私有化发起人一般会选择公平对待小股东。此外，通过13e-3表第8项的披露要求，还使得规则13e-3具有规制私有化交易实质性公平的效果。因为，如果SEC或股东不满意发行人或关联人的“公平”声明，他可以主张，“没有一个理性的人会认为该交易是公平的，发行人的陈述构成了虚假陈述，违反了13e-3规则”。为解决这一问题，法院就需要判断一个理性的人是否会认为交易是公平的。法院对此进行调查必然需要深入研究公平问题，这实际上使得交易的公平性成为是否符合规则的决定性因素。[23]

从以上的分析来看，规则13e-3的披露要求似乎对投资者提供了重大帮助。尽管规则13e-3对私有化问题进行了不错的规制，不过，此后的发展表明，对私有化问题起主要规制作用的却是州公司法，特别是特拉华州公司法。

三、美国公司法下的私有化路径与规制之一：长式合并

美国州公司法对私有化的规制主要是通过对私有化所依赖的路径进行规范来实现的。在美国，设计私有化路径可以依赖比较多的法律手段，如法定合并(statutory merger)、要约收购(tender offer)、反向股份分割(reverse stock split)、资产出售与解散(asset sale and dissolution)等。[24]从传统上来看，运用较多的私有化手段是长式合并(long-form merger)，不过，受特拉华州最近几个判例的影响，要约收购+简易合并(tender offer followed by short-form merger)也变得越来越具有吸引力，而反向股份分割、资产出售与解散等手段则较少被运用。本部分主要讨论长式合并路径下的相关问题，下一部分将讨论要约收购+简易合并路径下的问题。

（一）长式合并路径的发展

长式合并路径，是指利用州公司法规定的长式合并制度[25]，由大股东直接与目标公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后通过该子公司与目标公司进行合并。在合并协议中通常会规定，小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股等。通过这一安排将小股东清退出了公司。[26]著名的Weinberger v. UOP, Inc.案就采取了长式合并手段。

能利用长式合并来进行私有化，得益于公司法允许使用合并手段将小股东排挤出公司。其中，允许使用现金作为合并对价来排挤小股东又起了关键性的作用。现今，美国绝大多数州的公司法以及标准公司法中都允许使用现金作为对价，如特拉华州公司法(Delaware General Corporation Law)第251(b)条就规定，合并协议中可规定被兼并公司股票转化为现金、财产、权利或任何其他该公司或实体的证券。当然，现金排挤合并(cash-out merger)的发展也经历了制定法和普通法上的漫长过程。

1.早期的发展

早期的普通法让公司股东拥有很大的权力，股东可以运用一票否决权来阻止公司在业务领域、财务结构、重组、合并等方面的任何基础性变化。理由是，公司的章程是股东与公司之间以及州政府与公司之间的契约，该契约赋予了股东特定的权利，根据每个特定的契约，股东投资于特定的企业实体，而对章程的重大修改、合并重组、重大资产处分等行为是对原

企业实质性的改变，改变后的企业将不再是根据原契约组建的企业，这种对原契约的实质性改变应得到全体契约当事人的一致同意，否则就是不公平的。[27]

到了20世纪初，州立法机关开始承认，要求对公司组织结构、公司经营、合并等基础性变化达成一致意见会产生少数人的暴政。如果让少数股东运用否决权来阻断商业上有利的交易，将导致无效率的产生。[28]面对日益增长的公司灵活性要求，许多州开始在其制定法中规定，只需经过公司董事会和绝大多数股东的表决同意，公司就可以进行包括合并在内的一些基础性事项。尽管制定法对合并放宽了同意要求，但仍规定被兼并公司的所有股东都应在存续公司中取得普通股。法院也否决了几乎所有的排挤合并，其理由是，对维持小股东在公司中股权利益的保护，是刺激投资、履行大股东义务以及执行立法者意图所必需的。

[29]

与此同时，随着州制定法允许在一定范围内使用票据、债券、现金等来替代股票作为合并对价，法院对排挤合并的态度也有了一定转变。如Beloff v. Consolidated Edison Co.案[30]中，纽约州法院支持了现金排挤合并的合法性。该案中，原告认为他享有继续在存续公司中作为股东的既定权利。法院拒绝了原告的请求，支持了制定法的有效性，并认为“被合并公司股东只有一项实际权利，就是保护其拥有的价值，而这种权利通过赋予其评估请求权实现了。他们没有在合并后继续留下或分享未来收益的权利”。

2.对现金排挤合并的初步肯定

法院表示出对现金排挤合并的明显容忍，始于州立法机关修改了公司法、并明确规定在所有的合并中均可使用现金对价之后，其中特拉华州被认为是这一制定法修改运动中的先行者。该州公司法于1957年允许在简易合并中使用现金作为对价，其后在1967年允许现金在长式合并中作为对价。

特拉华州审理的第一个关于现金排挤合并的案件是Coyne v. Park & Tilford

Distillers Corp.案[31]。该案中，原告声称州公司法第253条并没有授权现金排挤合并，因为逐出小股东违背了该州法律的既定政策。特拉华州最高法院经过审理后认为，自1941年特拉华州就允许使用“股票或其他证券”作为长式合并中的对价，而这使得以发行可转换债券或相似的货币债券来终止股东的股权利益成为可能。法院还认为，1957年修订案是在第253条增加了“现金”作为支付对价的独立手段，并且第253条的规定并没有违宪。最终，法院否定了原告的异议，认为第253条明确规定了现金可以作为简易合并中的唯一支付对价。其后的Stauffer v. Standard Brands, Inc.案[32]也涉及在简易合并中使用现金作为对价排挤小股东。经过审理后，特拉华州最高法院同样认为，制定法赋予了母公司单方面实施排挤小股东的权力，并且赋予了其使用现金来支付小股东的权力。

1971年的David J. Greene & Co. v. Schenley Industries, Inc.案[33]是1967年公司法修订后第一个涉及在长式合并中使用现金排挤小股东的案例。特拉华州衡平法院在判决中说到，本案涉及现金和债券作为对价排挤小股东，我们需要解决的问题只是对价是否接近被清除股份的公平价值。这一论述表明法院允许使用现金作为对价进行长式排挤合并，并且只关注对价是否公平。

但到了1977年的Singer v. Magnavox案[34]，特拉华州最高法院对现金排挤合并的态度又出现了转变。Singer案中，州最高法院指出，就像小股东不能无理由的阻碍合并一样，大股东也不能仅仅为了使用现金清除小股东而进行合并。尽管被告举出之前的

Stauffer和David J. Greene等案例证明其排挤小股东是合理的，但法院认为，这些案例中没有一个是纯粹为了清除小股东而通过“现金—对换—股份”手段将小股东完全彻底清除的。经过一番论证后，法院认为，纯粹为了达到清除小股东的目的而进行长式合并是对信义义务的违反，也是对公司权力的滥用。其后的Tanzer案[35]和Najjar案[36]也表达了类似的观点，即只有在具备商业目的或善意的情况下才能使用现金排挤小股东。

3.现金排挤合并的合法化

不过，“商业目的”要求也存在不少问题，如不容易判断、容易被大股东规避以及引发不必要的诉讼等。[37]最终，特拉华州最高法院在Weinberger v. UOP，Inc.案[38]废除了“商业目的”要求。法院在该案的判词中提到，“考虑到公平检验一直适用于母子合并，现今被拓展了的评估请求救济也能为股东所使用，以及衡平法院创造救济形式的广泛裁量权，我们认为商业目的要求对小股东不可能再提供任何有意义的其他保护，因此，商业目的要求不再发生任何效力”。至此，特拉华州法院对长线排挤合并的关注点完全集中到了该合并对小股东是否公平上，也就是说，只要长线排挤合并对小股东是完全公平的，小股东就可以被排挤出公司，现金排挤合并就是合法的。

注释:

【作者简介】颜炳杰，北京大学法学院法律硕士（金融法方向），现任职中国农业银行法律与合规部。

[1]《金融实务》第7期：“私有化飓风”，

http://www.caijing.com.cn/newcn/home/investor/2006-04-17/8029.shtml。

[2]See Notes, "Going Private", 84 Yale L. J. 903, 903(1975).

[3]See 17 C. F.R. § 240.13e-3.

[4]See Bryan A. Garner, Black's Law Dictionary, Thomson/West, 2004, p.712.

[5]See Robert Charles Clark, Corporate Law, Little, Brown & Company, 1986, p. 500.

[6]See Bryan A. Garner, Black's Law Dictionary, Thomson/West, 2004, p. 691.

[7]See Robert Charles Clark, Corporate Law, Little, Brown & Company, 1986, p. 500.

[8]See Christopher R. Gannon, "An Evaluation of the SEC's New Going Private Rule", 7 Iowa J. Corp. L. 55, 65(1981).

[9]A. A. Sommer, Jr., Going Private: A Lesson in Corporate Responsibility, Law Advisory Council Lecture, Notre Dame Law School, reprinted in Fed. Sec. L. Rep.(CCH) P 84,695, (November 20, 1974), quoted from Guhan Subramanian, "Fixing Freezeouts", 115 Yale L.J. 2, 10(2005).

[10]例如，如果受《证券交易法》第12条约束之发行人的关联人向该发行人的公众股东发出收购要约，则该关联人除受规则13e-3约束外，还将受到《证券交易法》第10条(b)款、14条(d)款、14条(e)款及相关SEC规则的约束。不过，本文只介绍规则13e-3对私有化交易的规制。

[11]See SEC Release No. 34-11231, 1975 SEC LEXIS 2298(1975).

[12]See SEC Release No. 34-16075, 1979 SEC LEXIS 969(1979).

[13]See SEC Release No. 34-14185, 1977 SEC LEXIS 352(1977).

[14]See SEC Release No. 34-14185, 1977 SEC LEXIS 352(1977).

[15]See SEC Release No. 34-16075, 1979 SEC LEXIS 969(1979).

[16]See SEC Release No. 34-17719, 1981 SEC LEXIS 1647(1981).

[17]See SEC Release No. 34-14185, 1977 SEC LEXIS 352(1977).

[18]See SEC Release No. 34-17719, 1981 SEC LEXIS 1647(1981).

[19]See SEC Release No. 34-16075, 1979 SEC LEXIS 969(1979).

[20]See 17 C. F.R. § 240.13e-100.

[21]See Christopher R. Gannon, "An Evaluation of the SEC's New Going Private Rule", 7 Iowa J. Corp. L. 55, 66(1981).

[22]See Christopher R. Gannon, "An Evaluation of the SEC's New Going Private Rule", 7 Iowa J. Corp. L. 67(1981).

[23]See Harold N. Iselin, "Regulating Going Private Transactions: SEC Rule 13e-3", 80 Colum. L. Rev. 782, 787(1980).

[24]See Charles L. Moore, "Going Private-Techniques And Problems Of Elimination The Public Shareholder", 1 Iowa J. Corp. L. 321, 323(1976).

[25]指依照特拉华州普通公司法《General Corporation Law》第251第进行的普通合并。

[26]See Joshua M. Koenig, "A Brief Road Map To Going Private", Colum. Bus. L. Rev. 505, 531(2004).

[27]See William J. Carney, "Fundamental Corporate Changes, Minority Shareholders, and Business Purposes", 5 Am. B. Found. Research J. 69, 77-79(1980).

[28]See Elliott J. Weiss, "Balancing Interests In Cash-out Mergers: The Promise Of Weinberger v. UOP, INC.", 8 Del. J. Corp. L. 1, 4(1983).

[29]Id., p. 7.

[30]See Beloff v. Consolidated Edison Co., 87 N. E. 2d 561(N. Y. 1949).

[31]See Coyne v. Park & Tilford Distillers Corp., 154 A.2d 893(Del. 1959).

[32]See Stauffer v. Standard Brands, Inc., 187 A. 2d 78(Del. 1962).

[33]See David J. Greene & Co. v. Schenley Industries, Inc., 281 A. 2d 30(Del. Ch. 1971).

[34]See Singer v. Magnavox, 380 A. 2d 969(Del. 1977).

[35]See Tanzer v. International General Industries, 379 A. 2d 1121(Del. 1977).

[36]See Roland International Corporation v. Najjar, 407 A. 2d 1032(Del. 1978 ).

[37]See Elliott J. Weiss, "Balancing Interests In Cash-out Mergers: The Promise Of Weinberger v. UOP, INC.", 8 Del. J. Corp. L. 1, 41-43(1983).

[38]See Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701(Del. 1983).

美国上市公司私有化相关法律问题（下）

2009-3-20 10:36 来源：法律教育网

（二）公司法对长式合并路径的规制

公司法对长式合并路径的规制实质上是对运用于私有化的长式排挤合并进行规范，因此，讨论公司法对长式合并路径的规制，也就是考察公司法对长式排挤合并的规制。 特拉华州《普通公司法》在第251条对长式合并做了一般性的规定，如进行合并需要经过双方董事会的批准，以及全体具有表决权股份的半数通过等。第262条还为反对长式合并及不满意合并价格的股东提供了评估请求权救济(appraisal)。不过，法院认为，由于制定法对合并程序和实体方面的规制相当有限，仅仅符合制定法规定的程序与要求并不保证公平，因此，在特定情况下，法院将对合并的实体和程序公平进行衡平审查。[39]

1.利益冲突交易与完全公平审查

在对合并交易的公平性审查时，法院会区分“对等合并”(arm’s length merger)与“利益冲突合并”(interested merger)。在对等合并中（一般发生在公司与第三方的合并中），交易双方的利益是不相关的，双方在合并中都为了各自的利益进行激烈的讨价还价。[40]而在利益冲突合并中（如大股东与其子公司之间的合并），交易一方同时站在了交易的两边，即交易的一边是大股东自己，交易的另一方仍是由大股东控制的子公司。由于大股东可以控制子公司并且站在了交易的两边，大股东就具有单方面决定交易条件的能力，这一能力使得大股东极有可能作出有利于自己而损害小股东利益的决定。[41]因此，法院对上述两种合并进行审查时会施加不同的审查标准。

就特拉华州公司法而言，有一个基本的前提，即公司事务由董事掌控，董事对公司和股东负有注意义务和忠实义务。对于一般交易，法院在商业判断规则下审查董事会的决定，即假定“在进行商业决策时，董事知晓决策内容，并善意和理性的相信其行为符合公司的最佳利益”。如果不能反驳上述的假定，商业判断规则的运用将使得董事会决定的实质性内容不受法院事后审查。[42]不过，当董事与进行的交易存在利益关系时，其决策将不再受商业判断规则的保护。在利益冲突合并中，董事会通常受大股东的控制，使得董事很有可能违反忠实义务。如果被指控违反忠实义务，董事必须接受最严格的完全公平标准的审查。[43]作为一般原则，股东并不对其他股东负有责任，股东可以只按照自己利益的最大化进行决策。但是，在利益冲突合并中，考虑到大股东可能对交易的支配，特拉华州法律对行使控制权的大股东施加了对小股东的信义义务。因此，当大股东站在合并交易的两边时，交易将接受法院的完全公平审查。[44]

运用于私有化的长线排挤合并属于典型的利益冲突合并，法院似乎也应对其进行完全公平审查。这一思路在1983年的Weinberger v. UOP，Inc.案中得到了特拉华州最高法院的肯定。法院在判词中指出：

既然没有任何在对等基础上构建交易的努力，Signal就不能避免其对利益冲突产生影响，特别是它对UOP董事会的任命，使得其没有从这一事情中脱离干系。在特拉华州，对分裂忠诚(divided loyalties)不存在“安全港”。当特拉华州公司的董事们站在交易的两边

时，他们必须证明自己的最大善意和交易的内在公平性。当大股东同时站在交易的两边时，大股东必须承担建立完全公平的责任，以便能通过法院的详细审查。[45]

2.完全公平标准(Entire Fairness Standard)

在Weinberger v. UOP，Inc.案中，特拉华州最高法院对完全公平审查中适用的“完全公平标准”进行了全新的阐释。法院认为，完全公平包括“公平交易”(fair dealing)与“公平价格”(fair price)两个方面。“公平交易”包括交易何时进行、交易如何开始、交易结构如何设计、谈判如何进行、如何进行信息披露，以及董事批准与股东批准如何进行等问题。“公平价格”涉及合并的经济与财务事项，对此要考虑一切影响股份内在公平价值的相关因素（如资产、市场价值、收入等）。但是，公平检验不应被机械的分割为行为与价格两部分，只要是涉及完全公平，就应将问题的所有方面视为一个整体来检查。不过，在非欺诈性交易中价格可能是超过其他方面的优势性考虑因素。

(1)公平价格

通常来说，衡平诉讼中用来确定公平价格的方法与评估请求程序中确定公平价值使用的方法是一致的。在Weinberger案之前，特拉华州法院使用的是权重平均方法，即所谓的“Delaware block method”。Weinberger案中，州最高法院发现这一传统方法将现今金融领域和法院都普遍接受的其他方法均排除在外，有过时之虞。因此，法院决定采纳一种更加灵活的估值方法。

法院认为，确定公平价格应当考虑包括公司价值在内的所有相关因素，这早已被确认为特拉华州的法律。就像Tri-Continental Corp案阐述的那样：

评估请求权法律下的基本价值概念是，必须向股东支付从他那拿走的价值，也就是他在继续经营实体中按比例可享有的利益。对股东按比例可享有的利益进行估值才能反映他被拿走股份的内在价值。在确定多少才代表股份的内在价值时，评定者和法院必须将能合理确定价值的所有因素考虑进来。这样，市场价值、资产价值、红利、盈利前景、公司性质以及任何其他在合并日已知或可能确定的因素都将被考虑。[46]

法院进一步指出，这样来确定公平价格不仅符合现今的实际需要，同样也完全符合《普通公司法》第262(h)条的目的和意图，因为第262(h)条也规定，确定公平价值必须基于“所有相关因素”，只有那些投机性的因素会被排除。最终，法院确立了完全公平标准下的公平价格应符合评估请求权的基本原则，也就是说，确定价格时将要考虑所有相关的因素。

(2)公平交易

历史上，特拉华州法院曾认为，只要向小股东支付公平价值就能满足私有化交易中的完全公平标准。[47]到了Weinberger案，特拉华州最高法院将“公平交易”概念引进了完全公平标准。

Weinberger案引入“公平交易”概念的目的是要在利益冲突合并中营造对等谈判

(arm’s-length bargaining)的环境，使得经过“公平交易”而达成的合并协议能被假定为是实质性公平的。[48]通常来说，对等谈判达成的协议可被假定为是实质公平的。因为对等谈判中的每一方只有在认为协议符合其利益与目的时才会同意该交易，也就是说，在所有参

与方都有能力拒绝其认为是不好的交易时，能达成协议这一事实就意味着每一方都已视该交易是实质公平的。而长线排挤合并中一般不存在对等谈判，若不求助于法官的公正判决很难评价交易实质公平性。因此，要求建立“公平交易”是要拟造对等谈判，使得满足了“公平交易”就能产生类似于对等谈判的结果。[49]

大股东对交易的控制权是导致可能不存在对等谈判的根本原因。要能成功的模仿对等谈判，“公平交易”必然要求建立一些保护措施来避免大股东对交易的控制。Weinberger案中列举了一些能通过行使控制权而获利的特定要素，如交易进行的时间、交易的发起人、交易的结构设计、谈判过程、信息披露，以及董事与股东批准等。因此，如果大股东采取与上述要素相关的特定行为来影响交易，那么这些行为可表明存在交易中缺失了“公平交易”。相反，如果大股东采取措施来中和其控制权对交易的影响，并保证子公司能代表自己利益行使权力，则这些行为可表明存在“公平交易”。[50]

就公平交易中的特定要素来说，不可能建立一个精确的数学公式来赋予每个要素确定的权重，也很难在事前就确定哪个要素比其他要素更有决定性，只能根据每个案件的特定情景来裁定。不过，如果公平交易中存在“小股东多数批准”或“独立委员会”程序，则会产生某些特定的法律效果。

3.小股东多数批准(Approval by a Majority of the Minority Shareholders) 在对等合并中，股东们的利益是一致的，全体股东的多数一定程度上能代表全体股东的利益，因此，对等合并只要经过了全体股东的多数批准就可认为该交易是公平的。但是，在利益冲突合并中，大股东与小股东的利益是对立的，全体股东的多数并不能代表小股东的利益，因此，利益冲突合并只有经过全体小股东的多数批准才能在一定程度上代表小股东们的利益。但是，小股东多数批准到底能产生什么样的法律效果呢？

虽然在Weinberger案中特拉华州最高法院指出，当充分知晓(informed)的小股东多数批准了公司行为时，证明完全公平的责任完全转移至控告交易不公平的小股东身上，但仍有人认为Weinberger对该问题的阐述不清楚。对此，特拉华州最高法院借Rosenblatt v. Getty Oil案[51]再次澄清了其立场。Rosenblatt案中，法院强调，作为大股东的Getty站在了交易的两边，需要承担证明完全公平的责任，不过，小股东多数对合并的批准，尽管不是必备的法律要求，仍将导致证明责任转移至原告。

由于只有一定条件下的小股东多数批准，才构成对对等交易下全体股东多数批准的模仿。因此，要产生上述法律效果，小股东多数批准还必须具备以下条件：第一，小股东必须被充分告知(informed)。Weinberger案中，法院就指出，本案的记录并不支持小股东表决是在被充分告知的情况下作出的，因为小股东应当知晓的重大信息（关于Signal和UOP谈判地位的信息）被抑制了，故不发生证明责任的转移。[52]第二，小股东必须是在没有压迫下作出的决定。对等交易的基础是股东可以自由的拒绝不好的交易，要构造对等交易中的环境当然不允许存在压迫。第三，必须是全体小股东股份的多数批准，而不是参与表决的小股东多数。虽然特拉华州最高法院并没有对该问题做过明确表态，但法院在判决书中的描述暗含着需要全体小股东的多数同意。其次，制定法对合并表决的要求是基于“全部发行在外的具有表决权的股份的多数”，以此类推，在没有大股东参与的情况下应同样使用“全部发

行股份的多数”作为标准。再者，对小股东来说，没有比被排挤出公司更为重要的决策了，适用高标准表决要求来决定是否导致证明责任转移是很符合逻辑的。[53]

此外，小股东多数批准程序还具有能减轻排挤的强迫性、激励大股东支付足够对价等作用。[54]

4.独立委员会(Independent Committee)

独立委员会，是指由公司非关联董事组成的特别委员会，其经董事会授权后代表公司进行谈判或对合并进行表决。早在Weinberger案，特拉华州最高法院就对独立委员会的作用有所提及，在该案判决书的脚注7下，法院说到，

尽管完美是不可能、不可预期的，但如果UOP指定一个由外部董事组成的独立委员会与Signal进行对等的谈判，结果可能完全不一样。因为那种谈判下的公平性，就如同由一个理论上完全独立的董事会进行谈判产生的。在母子公司合并情形下，如果能够证明该交易经过了双方激烈的对等谈判，则可以作为达到了公平标准的强有力证据。[55]

虽然这段话表明建立独立委员会将对整个交易的公平性审查产生一定影响，但到底是什么影响却有些模糊。

(1)产生的法律效果

对于独立委员会批准将导致什么样的法律效果，衡平法院的法官们作出了不同的裁决。在Trans World Aidines，Inc.案中，法官就认为，独立委员会的批准将使得审查标准由完全公平转变为商业判断标准。[56]与此相反，在Citron v. E. I. Du Pont de Nemours & Co.案中，法官认为，独立委员会的批准将只导致完全公平标准下的证明责任由被告转向原告，而不发生审查标准的转变。[57]不过，这种争议在其后的Kahn v. Lynch Communication Systems案[58]中得到了解决。

Kahn案中，特拉华州最高法院指出，独立委员会对交易的批准将导致证明完全公平的责任转移至原告股东，不过，不管其证明责任是否从控制股东身上转移，完全公平仍是利益冲突型合并中最适当的司法审查方法，因为利益冲突交易的不变本质需要仔细审查。 法院进一步阐释了需要适用完全公平审查的政策理由：在母子公司合并中，大股东依据其地位可能影响小股东对该合并的表决。即便在没有蓄意强迫的情况下，小股东也可能会觉得他们对合并的反对将招致大股东的报复，如大股东可能决定停止分红或是以更低价格进行一个现金挤出合并。针对这些报复，就算能获得相应救济，也将耗费大量时间和成本。由于不能完全消除上述威胁及其对股东表决的影响，因此，在公司与其大股东之间进行的合并，即便是由独立董事进行的谈判，也没有任何法院可以肯定，交易条款是否接近真正独立的交易方在对等谈判中获得的结果。考虑到这种不确定性，法院得出的结论将会是，即便小股东批准了合并，他们仍需要其他的程序性保护，能提供这种保护只可能是法院的完全公平审查。

(2)产生法律效果的条件

设立独立委员会的目的是要仿造对等交易中的董事会，因此，独立委员会只有像该董事会那样具有独立的谈判能力、能充分知晓信息，才会产生转移证明责任的法律效果，一个形

式上的独立委员会并不会产生上述法律效果。Rabkin v. Olin Corp.案[59]中，法院还建立了决定是否导致证明责任转移的两步检验法：第一，大股东不能支配合并条件，第二，独立委员会必须具有可对等行使的真正议价权力。

此外，“说不的权力”(the power to say no)也是衡量独立委员会独立性的重要因素。Kahn案中原告诉称，大股东的行为剥夺了独立委员会有效的“说不的权力”。州最高法院支持其观点，认为本案中压迫是现实存在的，并且指向了一个特定的价格，它以“要么接受、要么离开”(take it or leave it)的最后通牒形式存在，这使得独立委员会实际上不具有“说不的权力”。不过，独立委员会拥有否决权也会产生问题。实证研究发现，独立委员会经常动用其否决权[60]，而这将阻止一些有效率的合并发生，因为独立委员会拒绝某些合并可能并不是为了小股东的利益，而是基于自身的利益。[61]

四、美国公司法下的私有化路径与规制之二：要约收购&简易合并

要约收购&简易合并路径通常的操作分为两个步骤，第一步是大股东通过要约收购获得足够多的股份，使其控制的股份达到目标公司总股份的90%以上；第二步进行一个简易合并，合并决议中规定，小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股。[62]该简易合并只需要母公司董事会作出决议即可实施，不需要母、子公司的股东大会决议通过。

（一）要约收购＆简易合并路径的演进

在特拉华州的Glassman v. Unocal Exploration Corp.案和In re Siliconix Inc. Shareholders Litigation案两个重要判例之前，虽然采取简易合并在制定法规定的程序上较长式合并有一定优势，但是法院在简易合并适用审查标准上的不确定态度，使得这一路径并不具有太大优势。上述两个判例中，法院明确了对要约收购、简易合并适用标准的态度，使得要约收购与简易合并相结合成为一条极具吸引力的私有化路径。

1.简易合并与Glassman v. Unocal案

(1)简易合并

特拉华州《普通公司法》第253条对简易合并进行了规定。该条规定，只要母公司拥有其子公司90%以上的股份，就可以进行简易合并，并只需要母公司董事会作出合并决议即可，不需要子公司董事会、母子公司股东大会的批准。在母公司向州务卿提交一份董事会决议的复印件和持有90%以上股份的证明后，合并即生效。如果母公司不持有子公司的全部股份，则合并决议中还应当规定支付给子公司小股东的对价。这一对价可以是现金、财产、权利或任何其他该公司或实体的证券等。可以说，第253条授予了母公司单方面将其子公司合并进入母公司的权力，并可以单方面决定支付给子公司小股东的现金对价。[63]对于反对简易合并的股东来说，制定法规定其可以获得第262条规定的评估请求权救济。不过，对于简易合并是否应接受法院的完全公平审查，则存在争议。直到Glassmanl v. Unocal案，特拉华州最高法院才表明了其态度。

(2)Glassman v. Unocal案[64]

Glassman案中，原告诉称，每一个简易合并都是自我交易(self-dealing

transaction)，就像Weinberger和Kahn案下的利益冲突交易一样，应适用完全公平审查。一审中衡平法院指出，仅仅因为交易贴上了“自我交易”的标签，并不构成适用完全公平审查的逻辑前提。相反，对制定法条文仔细检查后会发现，在纯粹的简易合并中，并不存在双方间的实际谈判和交往，更确切地说，是持有子公司90%以上股份的母公司能单方面决定合并价格、作出合并决议、提交合并证明，而所有这些都不需要与子公司本身及其董事和其他股东进行商议。可见，简易合并是制定法为母公司的提供一种工具，通过这种最新型的方法可以更有效的清除子公司的小股东。因此，完全公平审查不符合州立法机关为母公司提供单方面清除小股东措施的立法本意。[65]

原告不服，上诉至特拉华州最高法院。在对公司法第253条的历史以及曾适用于简易合并的不同审查标准进行回顾后，法院认为，尽管根据既定的原则，母公司及其董事进行的简易合并确实构成自我交易，也应该受到完全公平审查（包括公平价格和公平交易），但是，公司法第253条规定了该种合并的进行只需要履行简单的程序（不需要经过双方谈判来达成协议，母公司可以单方行动来决定其子公司不再为独立实体，子公司小股东不提前收到合并通知，子公司董事不需要考虑和批准该合并，该合并不需要经过子公司股东大会批准），只履行简单程序显然达不到“公平交易”的要求。

法院进一步指出，如果允许衡平请求（进行完全公平审查），就会与制定法发生冲突。因为，如果要求在简易合并过程中设立谈判委员会、雇用财务和法律专家等，那么简易合并将失去制定法特意为其提供的便利——一种简单、快捷、便宜的完成合并的程序。“解决这一冲突，只能遵循州立法机关的意图让制定法发挥其效力，也就说，根据第253条进行的合并不要求符合完全公平标准。”[66]

最终，州最高法院认为，应当重新回到Stauffer案[67]的立场，即如果不存在欺诈(fraud)或不合法(illegality)，评估请求权将是反对简易合并的小股东的唯一救济手段。虽然持上述观点，但法院为了强调对股东的保护，特意重申了Weinberger案对评估请求权的态度，即确定公平价值必须考虑包括损害和将来价值在内的所有因素。法院还强调，尽管信义义务人在简易合并中不需要建立完全公平，但仍负有完全披露信息的义务。

2.要约收购与Siliconix案[68]

历史上，特拉华州法院根据要约收购的性质和形式，通常视其为自愿性交易，如

Eisenberg案中说到，“不像现金排挤合并中那样，公众股东被非自愿地排挤出企业，在行为适当的要约收购中，受要约的股东可以基于自己的投资目的和对要约的评价来自由选择是否接受要约。”[69]在完全自愿性的要约收购中，法院不会施加任何获得特殊价格的权利给股东，决定自愿性的因素为是否存在强迫(coercion)和与要约有关的重大欺诈或误导性披露。不存在强迫或披露违规时，自愿性要约中价格的足够性并不是一个问题。[70]但是，在大股东发起的旨在收购小股东全部股份的要约收购中也适用上述原则吗？In re Siliconix Inc., Shareholders Litigation案中法院对此做了表态。

Siliconix案中，衡平法院将特拉华州最高法院在Solomon案[71]中对公平价格的立场引进了该案。法院认为，在自愿性要约收购中股东可以自由的接受或拒绝要约，需要法院

对要约收购进行的干预仅是确保股东有进行自愿选择的权利，当不存在强迫(improper coercion)和披露违规(disclosure violations)时，要约便具有自愿性。因此，法院认为，除非有证据显示存在重大披露违规或要约具有某种强迫性，大股东向其控制公司的小股东发出要约时，没有义务向小股东的股份提供特殊价格。只要要约收购进行得恰当，小股东对要约的自由选择能够提供足够的保护。

Siliconix案中，原告还诉称对该要约收购应当适用完全公平标准进行审查。衡平法院否定了其观点，并指出，“除非存在强迫或披露违规，否则被告没有责任来证明该要约收购是完全公平的”。法院认为其对要约收购和合并适用不同的审查标准可以从两方面来理解，第一，接受或拒绝要约是股东自己的决定，至少就要约本身来说，如果拒绝要约，小股东仍可以留在目标公司；第二，合并中的被兼并公司是合并协议的一方，但要约收购中的目标公司并不是，因为要约的实际目标并不是公司（或其董事），而是股东。

针对原告援引Kahn v. Lynch案[72]和Kahn v. Tremont Corp.案[73]来支撑“大股东应当证明完全公平”的观点，法院认为这并不恰当，因为那些案件都涉及大股东站在合并交易的两边，属于自我交易，而本案中大股东只站在要约收购的一边，大股东并没有控制小股东，小股东依然可以拒绝要约。故大股东没有义务来证明交易是完全公平的，他的义务只是披露所有的重大信息（当然也不能进行压迫威胁）。

针对原告认为董事违反了注意义务和忠实义务而应当适用完全公平审查的观点，法院指出，尽管《普通公司法》第251条对批准合并协议的目标公司董事会施加了法定责任，但是制定法缺乏相应的条款对要约收购中目标公司的董事会施加法定责任或是要求这些董事批准。对合并与要约收购中董事会权力的不同处理，很大程度上来源于观念上的考虑，即要约收购本质是股东单独买卖其股权，不涉及“公司”行为，也不涉及“公司”利益。依据这一思路，法院驳回了应对本案适用完全公平审查的主张。

最终，Siliconix案明确了这一观念，即大股东向小股东要约收购其股份时，只要是进行了真实、完全的“披露”并且不存在“强迫”，那么完全公平审查就不适用于该交易。

3.要约收购与简易合并的结合

Glassman案与Siliconix案的结合，为大股东提供了一条不同于长式合并的私有化途径，即大股东可以先通过要约收购获得目标公司90%以上的股份，然后进行简易合并将小股东清除。这一新路径可以达到与长式合并路径一样的排挤效果，却可以不受法院的完全公平审查，因为该路径下的两个步骤均不受完全公平审查的约束。但是，这条不受公平审查的路径是否给以小股东足够保护了呢？探索这一问题，有必要对支持上述两个案件的基础进行一些分析。

Siliconix案的逻辑是，自愿性要约将不受完全公平标准的审查，只要要约进行得适当，小股东对要约的自由选择为其提供了足够的保护。法院判断“自愿性”的标准是，不存在涉及与要约相关的重大的欺诈或误导性披露，以及因发出要约时的情景或条件导致的不正当强迫。[74]不过这一自愿性判断标准实际上并不能完全保证要约的自愿性。就披露方面而言，该标准只关注是否披露了所有重大信息以及信息披露的“真实性”，而事实上，仅仅满足“真实性”并不必然意味着该信息会对股东产生正面影响，有些真实的信息可能会误导股东，导

致股东作出的决定实际上是非自愿的。[75]就强迫方面而言，上述自愿性判断标准并没有注意到如下一些因素。第一，受要约人在决定是否接受要约时面临“囚徒困境”，导致这一困境的因素有，受要约人害怕大股东不进行第二步的简易合并或第二步中的价格低于要约价格等，以及就算第二步中会支付相同的价格，其价值还是低于要约价值（因为货币具有时间价值）。[76]第二，特拉华州法院一般认为，只要要约将“小股东多数接受”设为要约成功的条件，该要约就不具有强迫性。但在实践中，这一条款却并不具有太多意义，因为小股东们不像在合并中那样可以接受董事会的实质性推荐，也没有类似的会议场所来充分交换意见，很难形成集体行动。[77]第三，Kahn案中法院认为，大股东对小股东进行报复是一种难以克服的内在强迫，使得对排挤合并仍必须适用完全公平标准。但问题是，这种报复在私有化要约中同样也会存在。[78]因此，Siliconix案的要约自愿性逻辑基础并不让人满意。 Glassman案的逻辑是，如果不存在欺诈或不合法，评估请求权是反对简易合并的小股东的唯一救济手段。从理论上来说，设计评估请求权救济的目的是为了校正大股东的机会主义行为，即通过评估请求权的威胁迫使大股东向小股东支付一个公正的价格，达到保护小股东的目的。[79]但是，实践中，评估请求权却充满了缺点和不足，使得将其并不能有效地保护小股东免受大股东的欺压。这些不足表现在，评估请求权必须是小股东亲自申请才能参加，不存在集团诉讼，必须符合严格而繁琐的程序，还需要承担高额的行权成本等。因此，即便对大股东给的合并价格不满意，小股东们也不愿意寻求这一救济。[80]但当大股东认识到小股东通常会选择接受合并对价而不寻求评估请求救济时，大股东就会有压低合并对价的倾向。而简易合并中对价的压低，无疑会增加要约收购中的强迫程度。[81]Guhan Subramanian教授的实证研究也证实了，要约收购路径下整体支付的对价比合并路径下支付的价格要低。[82]

可见，Siliconix案和Glassman案本身的保护制度并不令人满意。那对此路径该如何进行规制呢？需要适用完全公平标准来进行审查吗？还是只需要在现有规制上进行一些改进即可？

（二）公司法对该路径的规则

面对如何规制要约收购＆简易合并路径，法院、实务界和学界提出了各种各样的解决办法。

1.法院的态度——Pure Resources案[83]

在In re Pure Resources, Inc. Shareholders Litigation案中，Strine法官对要约收购+简易合并路径下的相关问题做了深入的分析。

(1)是否适用完全公平审查

Pure Resources案中，原告提出，要约施加了与“内在强迫”(inherent coercion)相同的威胁，而正是这一威胁，使得州最高法院在Kahn案中坚持对利益冲突合并适用完全公平标准。被告则认为，本案涉及的是要约而不是合并，Kahn案并不适用，而应当适用Solomon案的标准。

法院首先承认，Kahn案中支持其适用完全公平审查的理由（大股东报复行为、不信任小股东多数同意的理由、大股东具有优势信息或控制交易时间等）在要约情形中都同样存在，Solomon标准也存在保护不足的问题。不过，经过一番论证后，法院认为，对于适用标准更为可取的做法是，仍适用灵活、较少约束的Solomon标准，同时对引发Kahn案适用完全公平的内在强迫和结构性偏差问题给予更多的关注。法院解释道，作出这样的选择，是考虑到机构投资者活动的增强，及其获得更多的信息流的能力。最近的案例也表明投资者有能力拒绝大股东的要约，如本案的原告就表示了其不怕大股东的报复。当然，这并不是说大股东的要约不会给小股东产生风险，法院要表达的是，设计公司法不应以小股东弱不禁风为前提，而应该给予小股东有见识并自愿批准的交易以更多的尊敬。

(2)对Solomon标准的改进

法院认为，为了适当的解决Kahn案下关注的那些问题，有必要增加一些措施来确保要约的非强迫性和公平性。

首先，为了解决“囚徒困境”问题，法院提出，只有当要约收购满足下列条件时才会被视为非强迫性：①要约不可撤销受“小股东多数同意出售股份”的约束，②大股东承诺在获得90%以上股份时将以相同价格迅速完成一个简易合并；③大股东没有进行报复威胁。法院认为，这些保护措施将减少对自愿选择的扭曲，也考虑到了股票交易数量减少使股东面临的不利状况。这些保护措施给小股东提供一个能实现的预期，即只要一起努力是可以阻止要约继续进行的，这可以部分解决股东分散问题(disaggregation problem)。

其次，如果要为小股东提供真正的机会使其能作出知晓的、自愿决定，大股东拥有的信息和时间优势需要一些保护措施来抵消。基于此，法院认为，大股东负有义务让独立董事有足够时间和自由对要约作出反应，如至少让其能够雇用自己的顾问，能为小股东提供关于要约是否可接受的推荐，能向小股东披露便于其作出知晓判断的足够信息。同时，对独立董事来说，他们负有善意和勤勉的执行上述任务、为小股东追求最大利益的义务。

最后，法院认为，投资银行的分析通常解决的是对股东来说最重要的问题——支付给股东的对价是否足够。投资银行报告中真正具有价值的信息并不是其最后的结论，而是支撑其结论的价值分析过程。当由小股东独自来决定是否接受要约时，价值分析信息就显得尤为重要。现在要求投资银行披露的所谓“公平意见”其实仅仅是一个结论性意见，这对保护股东没有太大含义。因此，法院决定，当董事会是基于投资银行的建议来推荐要约时，小股东有权获得投资银行实质性工作的“公平摘要”。

(3)对法院处理的评价

一些人对法院的处理表达了赞同意见，如Jon E. Abramczyk等认为，这些重要的保护措施已经为小股东提供了足够的保护。[84]A. C. Pritchard认为，对强迫的关注是多余的，价格的不足其实在小股东先前从大股东那里购买股份时就已经获得过补偿。[85]不过，也有人对法院的处理表达了不同意见。Christopher A. Iacono认为，法院增加的保护措施几乎没有现实意义，因为这些条件条件早已经被引进了实践中，法院再规定它们并不具有显著作用。[86]Brian M. Resnick认为，由于公平价格其实是在一个价格区间内，当不存在完全公平下的“公平交易”要求时，小股东极有可能获得的就是这一区间的最低价格。这是

因为，完全公平下的独立委员会具有极大的权力和谈判力，当不适用于完全公平审查时，大股东没有动力来建立一个强大的独立委员会。[87]Guhan Subramanian也认为，由于独立委员会不具有实质性的谈判权力、也不存在完全公平审查的威慑，使得对价格的唯一约束标准是市场价格，而这将引发大股东的机会主义行为，即其通过控制交易时间和影响目标公司价值来控制市场价格。[88]Kimble Charles Cannon则认为，Pure Resources案的规定要发挥效用，需结合董事的某种积极义务，即帮助小股东评估要约公平性的义务。[89]此外，Bradley R. Aronstam等还认为，简易合并中的评估请求权缺陷增加了对第一阶段的强迫，而Pure Resources案并没有针对简易合并中的问题进行改进。[90]

从上述反对意见和主张来看，尽管Pure Resources案通过增强要约阶段的“自愿性”提高了对小股东的保护，但法院的解决办法似乎并不完全令人满意。

2.学界的主张

鉴于Pure Resources案并没有提出令人完全信服的解决方案，探讨不同的解决办法仍有必要。

(1)通过“模仿对等交易”来解决

Guhan Subramanian教授主张回归到模仿“对等交易”来对要约收购+简易合并进行规制，即小股东应该得到与对等合并过程一样的程序性保护。[91]

在对等交易中，完成合并或收购通常要求经过两个程序：第一，董事会的批准，第二，目标公司股东大会的批准。对等交易的特征是，先由具有实质性权力的目标公司董事会与收购人进行谈判，最后的检查则通过股东表决来进行。毫无疑问，这些特征在由大股东控制的合并中通常是不存在的。不过，特拉华州法院通过一系列的判例，创造了与对等交易特征相似的程序，如由独立董事组成的独立委员会、独立委员会享有否决权、由小股东多数对交易进行表决。

将上述程序与实践中要约收购路径下的程序进行对比后会发现，要约收购下的独立委员会缺乏足够的议价权力。这无疑将降低第一阶段谈判的效果，而第一阶段谈判是对等交易中保证价格足够的关键。为了在要约收购路径下复制对等交易中的董事会批准程序，就需要增加独立委员会的议价权力。增加独立委员会的实质性议价权力，将减轻谈判双方之间的信息不对称，同时也会削减大股东的机会主义行为。

增加独立委员会的议价权力有两条途径。[92]第一，通过构建司法审查标准鼓励交易经过独立委员会批准。也就是说，如果独立委员会没有肯定的批准该要约而大股东却继续进行收购，则交易须受完全公平审查。这样，大股东为了免受完全公平审查，会谋求与独立委员会达成协议，客观上使得独立委员会拥有了否决权，从而极大地提高了独立委员会的议价能力。这一办法的优点是简单、低成本，因为大股东通常都会选择避免接受完全公平审查，一般不会导致诉讼的实际发生。第二，授权独立委员会可以使用“毒丸”。最近的一个案例显示，通过采用毒丸手段，最终价格比刚开始的出价高出了近12%。[93]不过，由于大股东通常能控制董事会，它有可能废除独立委员会采取的毒丸计划，从而也就削弱了独立委员会的实际议价能力。

(2)通过“增强简易合并中的保护”来解决

增强对简易合并步骤中小股东的保护，可以减轻第一步要约收购中的强迫性，有助于整个交易的公平。因此，针对简易合并中的保护不足，可以提出相应的解决办法。

简易合并中的保护不足体现在，评估请求权是小股东的唯一救济手段，而评估请求权又存在较多的缺陷。故对评估请求权进行改进是增强对小股东保护的途径之一。Bradley R. Aronstam等认为，评估请求权可进行如下修改：在《特拉华州普通公司法》第262条中规定，如果简易合并中的评定价值超过母公司支付的对价，则：母公司应向所有小股东支付该评定价值，不管小股东是否行使了评估请求权；母公司应向股东支付在行使评估请求权中发生的所有合理的诉讼费用（包括律师费和专家费用）。[94]通过这两方面的修改，会激励律师更多的参与评估请求权案件，使得评估请求程序成为小股东更容易实现、更有效果的救济方法。同时，这些修改还会使母公司在简易合并中不敢向小股东支付不足的对价，因为，母公司在评估请求程序中可能支付的诉讼费用和价值差额（评定价值与对价的差额），会超过其支付较低对价所获得的利益。[95]

增强对小股东保护的另一途径是不让评估请求权成为唯一救济。Bradley R.

Aronstam等提出了“有限公平听证”(the limited fairness hearing)。[96]该听证要求母公司证明简易合并中对价的支付方式是怎么确定的、其是否利用了时间优势，并且法院会审查价格的公平性。提议者认为，该听证程序能为小股东提供类似完全公平审查的好处，但又不与公司法第253条的精神和要求相冲突。

五、余论

在厘清美国法上相关法律问题后，我们更需要关照中国的现实，这才是本文真正意义之所在。而这无疑是一项系统的工程，不仅仅是因为实践经验的缺乏，更是因为一项域外制度在中国本土资本市场上能否“玩得转”，涉及太多复杂的因素，诸如该项制度与中国法制和市场的兼容性等，都是值得我们进一步考量的。本文仅“点到为止”，期待学界与实务界有更为深入的剖析。

注释:

【作者简介】颜炳杰，北京大学法学院法律硕士（金融法方向），现任职中国农业银行法律与合规部。

[39]See Singer v. Magnavox, 380 A. 2d 969(Del. 1977).

[40]See Robert Charles Clark, Corporate Law, Little, Brown & Company, 1986, p.464.

[41]See Carole B. Silver, "Fair Dealing Comes of Age in The Regulation of Going Private Transactions", 9 Iowa J. Corp. L. 385, 386(1984).

[42]See Robert Charles Clark, Corporate Law, Little, Brown & Company, 1986, pp. 123-124.

[43]See Michael J. McGuinness & Timo Rehbock, "Going Private

Transactions: A Practitioner's Guide", 30 Del. J. Corp. L. 437, 439-442(2005).

[44]See Ely R. Levy, "Freeze-Ont Transactions the Pure Way: Reconciling Judicial Asymmetry between Tender Offers and Negotiated Mergers", 106 W. Va L. Rev. 305, 332-334(2004).

[45]Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701(Del. 1983).

[46]Weinberger v. UOP, Inc., 457 A. 2d 701(Del. 1983), citing

Tri-Continental Corp. v. Battye, 74 A.2d 71(Del. 1950).

[47]See Sterling v. Mayflower Hotel Corp., 93 A.2d 107 (Del. 1952).

[48]See Carole B. Silver, "Fair Dealing Comes of Age in The Regulation of Going Private Transactions, 9 Iowa J. Corp. L. 385, 397(1984).

[49]Id., p. 397.

[50]See Carole B. Silver, "Fair Dealing Comes of Age in The Regulation of Going Private Transactions", 9 Iowa J. Corp. L. 398(1984).

[51]See Rosenblatt v. Getty Oil, 493 A.2d 929(Del. 1985).

[52]See Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701(Del. 1983).

[53]See William Prickett & Michael Hanrahan, "Weinberger v. UOP:

Delaware's Effort To Preserve A Level Playing Field For Cash-out Mergers", 8 Del. J. Corp. L. 59, 65(1983).

[54]See Kent T. van den Berg, "Approval of Take-out Mergers by Minority Shareholders: From Substantive to Procedural Fairness", 93 Yale L.J. 1113, 1121-1126(1984).

[55]Weinberger v. UOP, Inc., 457 A. 2d 701(Del. 1983).

[56]See In re Trans World Airlines, Inc. Shareholders Litigation, 1988 WL 111271(Del. Ch. 1988), abrogated by Kahn v. Lynch Communication Systems, 638 A. 2d 1110(Del. 1994).

[57]See Citron v. E. I. Du Pont de Nemours & Co., 584 A.2d 490(Del. Ch. 1990).

[58]See Kahn v. Lynch Communication Systems, 638 A.2d 1110(Del. 1994).

[59]See Rabkin v. Olin Corp., 1990 Del. Ch. LEXIS 50(Del. Ch. 1990).

[60]"In my database of all post-Siliconix freezeouts, I find that the

controller withdrew in eighteen out of the eighty freezeout merger negotiations

with an SC that were announced between June 2001 and April 2005, a 23% failure rate, even though the controller's first offer invariably represented a premium over the prevailing market price." See Guhan Subramanian, Post-Siliconix Freeze-Outs: Theory & Evidence, at

http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Subramanian_472_revis ed.pdf.

[61]See Guhan Subramanian, "Fixing Freezeouts", 115 Yale L. J. 2, 40(2005).

[62]See Michael J. McGuinness & Timo Rehbock, "Going Private

Transactions: A Practitioner's Guide", 30 Del. J, Corp. L. 437, 438(2005).

[63]See Coyne v. Park & Tilford Distillers Corp., 154 A.2d 893(Del. 1959).

[64]See Glassman v. Unocal Exploration Corp., 777 A. 2d 242(Del. 2001).

[65]See In Re Unocal Exploration Corporation Shareholders Litigation, 793

A. 2d 329(Del. Ch. 2000).

[66]Glassman v. Unocal Exploration Corp., 777 A. 2d 242(Del. 2001).

[67]See Stauffer v. Standard Brands, Inc., 187 A.2d 78(Del. 1962).

[68]See In re Siliconix Inc., Shareholders Litigation, 2001 Del. Ch. LEXIS 83(Del. Ch. 2001).

[69]Eisenberg v. Chi. Milwaukee Corp., 537 A.2d 1051(Del. Ch. 1987).

[70]See Solomon v. Pathe Communications Corp., 672 A. 2d 35(Del. 1996).

[71]Id.

[72]See Kahn v. Lynch Communication Systems, 638 A.2d 1110(Del. 1994).

[73]See Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422(Del. 1997).

[74]See In re Siliconix Inc., Shareholders Litigation, 2001 Del. Ch. LEXIS 83(Del. Ch. 2001).

[75]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock, "Delaware's Going Private Dilemma: Fostering Protections for Minority

Shareholders in The Wake of Siliconix and Unocal Exploration", 58 Bus. Law. 519(2003).

[76]Id.

[77]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock, "Delaware's Going Private Dilemma: Fostering Protections for Minority

Shareholders in The Wake of Siliconix and Unocal Exploration", 58 Bus. Law. 519(2003).

[78]See In Re Pure Resources, Inc., Shareholders Litigation, 808 A. 2d 421(Del. Ch. 2003).

[79]See Richard T. Hossfeld, "Short-Form Mergers After Glassman v. Unocal Exploration Corp.: Time to Reform Appraisal", 53 Duke L.J. 1337, 1352(2004).

[80]Id., p. 1339.

[81]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock, "Delaware's Going Private Dilemma: Fostering Protections for Minority

Shareholders in The Wake of Siliconix and Unocal Exploration", 58 Bus. Law. 519(2003).

[82]See Guhan Subramanian, Post-Siliconix Freeze-Outs: Theory & Evidence, at

http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Subramanian_472_revis ed.pdf.

[83]See In Re Pure Resources, Inc., Shareholders Litigation, 808 A. 2d 421(Del. Ch. 2003).

[84]See Jon E. Abramczyk, "Jason A. Cincilla & James D. Honaker, Going-Private 'Dilemma'?—Not In Delaware", 58 Bus. Law. 1351(2003).

[85]See A. C. Pritchard, "Tender Offers by Controlling Shareholders: The Specter of Coercion and Fair Price", 1 Berkeley Bus. L. J. 83, 101-110(2004).

[86]See Christopher A. Iacono, "Tender Offers and Short-Form Mergers by Controlling Shareholders under Delaware Law: The '800-Pound Gorilla'

Continues Unimpeded-In Re Pure Resources, Inc., Shareholders Litigation', 28 Del. J. Corp. L. 645, 665-669(2003).

[87]See Brian M. Resnick, "Recent Delaware Decisions May Prove to Be 'Entirely Unfair'to Minority Shareholders in Parent Merger with Partially Owned Subsidiary", 2003 Colum. Bus. L. Rev.253,258(2003).

[88]See Guhan Subramanian, "Fixing Freezeouts", 115 Yale L. J. 2, 30-32(2005).

[89]See Kimble Charles Cannon, "Augmenting the Duties Of Directors To Protect Minority Shareholders in The Context Of Going-Private Transactions the Case for Obligating Directors to Express a Valuation Opinion in Unilateral Tender

Offers after Siliconix, Aquila, and Pure Resources", 2003 Colum. Bus. L. Rev. 191, 240-241(2003).

[90]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock,

"Revisiting Delaware's Going Private Dilemma Post-Pure Resources", 59 Bus. Law. 1459(2004).

[91]See Guhan Subramanian, "Fixing Freezeouts", 115 Yale L. J. 2,49-53(2005).

[92]Id., p. 56.

[93]Id., p. 57.

[94]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock,

"Revisiting Delaware's Going Private Dilemma Post-Pure Resources", 59 Bus. Law. 1459(2004).

[95]Id.

[96]See Bradley R. Aronstam, R. Franklin Balotti & Timo Rehbock, "Delaware's Going Private Dilemma: Fostering Protections for Minority

Shareholders in The Wake of Siliconix and Unocal Exploration", 58 Bus. Law. 519(2003).