我国资产证券化问题讨论综述

经济理论与经济管理２００６年第４期

我国资产证券化问题讨论综述

付

敏

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（中国人民大学，北京

近３０年来，资产证券化问题一直受到国际金融界的普遍关注。随着我国金融市场的不断发展，各金融机构和国内学者对这一问题的关注也逐渐升温。２００５年３月２１日，央行宣布国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别启动信贷资产证券化与住房按揭证券化工作。４月２０日，《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布，这标志着资产证券化在我国迈出重要一步。对于资产证券化特征、推行的意义、存在的风险和法律障碍、完善建议及其未来发展，很多学者进行了研究和探索，并提出了不同的观点和见解，笔者就此做一个综述。

善了资本结构，同时也实现了投资主体的多元化。此外，由于债权变为流动的产权，还有助于资源的合理流动，使社会资源得到有效配置。［２１

张超英从货币市场的角度提出：（１）证券化有利于缓和货币供给的增长。可以先将一定的贷款资金运用减出银行部门，再增加新的贷款资金运用，从而缓和资金来源下的存款货币供给。（２）证券化因素的作用提高了货币流通速度，进而使得关于货币市场均衡的相关参数发生变化，使市场效率得到提高。（３）证券化因素的影响，使得利率期限结构能够形成一种紧密联结体系，从而央行通过操作

一、推行资产证券化的现实意义

作为备受国际资本市场推崇的资产证券化，对促进我国经济增长、深化金融体制改革有何现实意义呢？

李建华认为，资产证券化对于金融机构来说，一是可以提高资本充足率与流动性；二是优化了资产负债结构，将金融机构的风险分散给社会投资者；三是获得新的融资渠道；四是增加服务费收入，提高盈利能力。对于投资者来说，一是增加了投资品种的选择；二是投资风险相对较低，资产支持证券的收益率高于银行存款和国债的收益率，风险又低于股市；三是税收优惠，收益从发起方转移到投资者过程中不二次征税，保证了投资者的利益。［１］

陆烨彬、吴应宇认为，除了对金融机构和投资者的益处外，推行资产证券化有利于缓解国有企业过度负债的压力，促进国有企业改革。目前，国有商业银行的贷款大部分投向国有企业，国有企业普遍存在过度负债问题，融资方式也以间接融资为主。信贷资产证券化可以把银行持有的大量贷款，通过技术处理转化为可分割转让的证券销售给投资银行或其他投资者。这样，由原来的国有商业银行作为国有企业的单一债权人，变成由众多的投资者共同享有债券或持有债务企业股权。由此企业用新债券融资或股权融资归还银行贷款，既缓解了企业的过度负债问题，改

短期利率影响长期利率的实际效果得到了提高，利率传导就会变得更为有效。［３３

结合我国的现实情况，陈荣湘、陈辛润提出：（１）利用资产证券化融资可以改善国有企业的资产负债结构，实现债务的转让和抵减，清理企业三角债，改变债务和收益的期限结构，有利于盘活国有企业存量资产。（２）资产证券化能有效解决银行不良资产过多的问题，化解我国金融业的系统风险。（３）住房抵押贷款的证券化有助于商业银行抗风险能力，扩大消费信贷业务，这有利于增加消费热点，扩大有效需求，促进经济增长。（４）我国逐步推行资产证券化，可更好地发挥资本市场应有的筹资和资源配置功能，深化我国投资体制改革，拓宽融资渠道，因而有利于促进我国国民经济的持续稳定发展。（５）资产证券化在中国的应用将有利于促进中国金融体制改革，加快金融市场发展，特别是资本市场的国际化和现代化步伐。［４１

高保中认为，资产证券化为我国目前存在的中小企业融资困境的缓解提供了一条新途径，可以通过将众多中小企业的应收款或银行对中小企业的贷款汇集、整理、包装、分类以及信用增级，并据此发行证券，使资产证券化在中小企业的融资中形成自己的优势，并完善中小企业的整个融资体系。［５］

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一、资产证券化与其他

融资方式的Ｅ匕较

陆烨彬、吴应宇认为，相对于传统融资方式而言，资产证券化有着鲜明的特征：（１）收入导向型融资。传统的融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资的，而资产证券化则是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资。（２）表外融资。在设立ＳＰＶ后，被证券化的了对这些资产的控制权，可允许原始权益人将证券化资产运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行条件；其支出费用项目虽多，但各项费用与交易总额比率很王君彩、韩永强认为，与股权融资相比，资产证券化的主要特点在于资产证券化融资，不分散公司的股权和经营权。资产证券化融资与股权融资的不同之处主要表现在：陶长高提出，与其他融资方式不同，资产证券化最终李鑫胤等认为，资产证券化的实质是以资产产生的现－＿一、

资产证券化存在的问题和风险

赵胜来、陈俊芳从理论意义上总结了资产证券化的风

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方数据险：（１）交易结构风险。如果发起人的资产出售是作为一

种资产负债表内融资处理的，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权，这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券的投资者将面Ｉ晦本息损失的风险。（２）信用风险。从简单意义上讲，表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商（投资银行）和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替资者带来风险。（３）提前偿还风险。发行人和持有者之间李素君、张曙光认为资产证券化有可能增加整个经济彭惠、李勇认为，在实际操作中（尤其是初次证券化资产以真实出售的方式过户给ｓＰＶ，原始权益人也就放弃从资产负债表中剔除并确认损益。（３）低成本融资。资产证券化总的融资成本低于传统的融资方式，原因是由于其低。［“

第一，资产证券化融资是对证券化资产未来现金收入流的分割或者说是现金收入流的再分配，ＡＢＳ的持有人根据其持有的ＡＢＳ数量享有证券化资产产生的现金流股权融资，是对整个公司净收益的分割；股权持有人根据股权数量享有整个公司净收益的分配权。第二，ＡＢＳ的持有人不参与公司重大经营事项表决；股权持有人通常以股权形式参与公司重大事项表决。（６］

产品的交易根据“破产隔离”和“真实出售”原则，受托机构接触不到现金，借款人归还的本息现金流由服务机构直接划转到在托管银行下开设的信托账户；交易管理人受委托，根据事先规定的交易合同，向托管银行下发指令，进行资金运作，并由中央国债登记结算公司支付证券投资者本息。ｕＪ

金流（包括资产变现收入）为支撑，在资本市场上发行证券工具，从而对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术和过程。很显然，这种证券发行不同于企业为了融资发行债券或股票，资产证券化与融资证券化的区别主要在于，发行证券的目的、证券的本息偿付基础、适用的法律以及对资产负债表的影响不同。［８］

代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投合同的条款之一是，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定；其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险；最后，债券的资本增值潜力减少。（４）利率风险。证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升（下降）时，证券化产品的价格就会下跌（上涨）。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失。［９３

社会的风险。由资产证券化带来的不可销售的资产向可销售的资产的转变，扩展了信用创造。它会使债务人在经济扩张中停留更长的时间，可能使他们更容易遭受经济萧条时的损失。资产证券化还有去掉了不可销售资产价格稳定性错觉的副作用。因此一些新的资产证券化工具增加了金融资产价格的不稳定性。［１０］

时），银行往往容易高估资产证券化所具有的风险转移作用，或低估证券化过程中所需要的资源、成本和承诺，并有可能在毫无准备的情况下遭受损失，对银行再次进入资本市场产生负面影响。同时，证券化给发起人带来潜在的流动性风险：（１）证券化资产出现暂时性的现金流缺口，不能支付特定日期的证券本息；（２）多个证券化交易到期日的集中，使作为流动性增强者的银行突然面临大量的流动性需求；（３）银行过度依赖证券化市场来获得融资，甚

至过度扩大贷款规模。证券化的杠杆作用使银行只需有限的资本就能支撑不断扩大并证券化的资产，一旦银行无法通过证券化获得融资而被迫持有这些资产，就会面临流动

性风险和资本金不足的风险。［１嵋

对风险转移的有效性，洪艳蓉认为：如果发起人保留或者回购重大的风险暴露（取决于其持有的风险比例），可能会破坏证券化转移信用风险的目的。另一种未显著转移风险的情形，是发起人可能保留了低质量的未评级的资产和隐含在证券化交易项下风险暴露的大部分信用风险。此外，银行为证券化提供隐性支持，也会破坏风险转移的有效性。所谓的隐性支持，是指银行超过之前约定的合同义务对证券化提供的支持。一旦银行提供了隐性支持，就等于向市场表明了风险仍保留在银行手中而未实现有效转移。［１２１

王志强提出：相对而言资产证券化融资主要作为一种流动性管理工具，而不是资本管理工具。从目前国内商业银行的现状来看，其存在的最大问题并不是流动性问题，而是银行借贷面临的信用风险问题。众所周知，国内商业银行的不良资产比率超过２０％，资本充足率低于８％，说明银行面临着极大的信用风险；同时商业银行又出现虬陪贷”现象，银行存贷差正在逐步扩大，说明银行并不存在流动性不足的问题。银行实施资产证券化的动力不足，这与我们观察的银行并不热衷于住房抵押贷款证券化的现象是吻合的。ｎ副

王祥兴、李志刚认为：资产证券化的发行需要支付资金成本、财务顾问费、律师费、包销费、账户托管费等多种费用，其中最为主要的是资金成本。以华融资产管理公司与中信信托公司发行的不良资产处置信托项目为例，由于是不良资产项目，其年息较高，约为４．１７％，高于一年期存款利率（１．７１％）２．４６个百分点。若考虑综合性费用，其总成本约为５％，与一年期贷款利率（５．４９％）很接近。也就是说，即使银行将资产证券化融入的资金再以贷款的形式发放出来，实际上并没有多少收益，如果考虑贷款风险所带来的损失，可能还要亏损。［１４３

从会计视角出发，梁志峰、冒艳玲提出：资产证券化过程中，ＳＰＶ的账户会被合并为发起人的账户，原已转让的资产重新又回到了发起人的资产负债表上，使发起人融资的表外处理变得不可能，从而发生“实体合并”风险。风险一旦发生，将导致资产证券化“真实销售”建立起来的破产隔离意义尽失。在资产证券化创始国美国，此类案件并不少见。尽管可以通过由第三人设立ＳＰＶ来规避此类风险，但由于发起人自己设立ＳＰＶ具有一些难以替代的便利和好处，使得在资产证券化操作实务中这种为发起人所有的ｓＰＶ大量存在。［１朝

王君彩、韩永强认为，在目前条件下，我国对不良资产实行资产证券化，仍存在较大的风险。这种风险产生于社会环境，主要是缺乏资产证券化相关的法律。原始权益人的利益难以得到明确的、一贯的保护。与此相适应的是

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人们的观念上还缺乏对资本权威的认同，企业经营者可以坑害业主，甚至抛弃业主。加上多元的利益主体错综复杂的矛盾，有的利益主体往往想借助以前存在的产权关系混乱从中浑水摸鱼。因此，在我国目前的法制环境下，在原始权益人的财产权存在可能被剥夺的情况下，也就难以达到“破产隔离”的要求。我国目前的不良资产证券化，具有尝试性、探索性，存在系统性风险，不宜规模化展开。Ｌ６０

四、资产证券化过程中

的法律障碍

对于我国资产证券化过程中的法律障碍，黎四奇认为：（１）资产支持证券性质界定的模糊性。纵观我国《证券法》的全部内容，其并没有明确此种资产支撑性的证券是否也属于证券法所调整的证券。这种对资产化支撑的证券定性不明的状况在金融实践中会触发以下问题：其一是定性的不明确极大影响了资产支撑证券的流通性和融资效率。其二是资产支撑性证券的审批与监管机构不明确。对于资产支撑类证券究竟由谁审批与监管法律的规定还不明确的状态，无疑会阻碍我国资产证券化的进程。其三是资产支撑证券的主体无法确定。银行、证券化专门机构、信托公司等机构都可能成为发行人。若某一机构担任发行人，则如何解决该机构与基础资产的风险隔离问题？这些都直接关系到资产支撑证券发行人的成功与否。（２）ＳＰＶ（特殊目的公司）运作模式所存在的法律问题。首先，公司注册资本的最低限额及实缴资本要求上的制约，使得作为空壳性的特殊目的公司难以取得公司法人资格，更难以取得公开发行证券的资格。其次，公司发行债券的严格条件极大地约束了我国资产证券化业务的开展。从我国公司发行债券的主体资产要求、发行额度、利润状况及资金用途来看，其都与特殊目的公司的特点及使命不相配。公司法的这种规定即使不会影响特殊目的的公司的有效成立，但是也会使资产证券化的效果大打折扣。此外，对公司提取的公积金与公益金都有明确的要求。这一规定也必然与不良资产证券化的功能相左，因为资产证券化的目的在于使欠流动性的资产变现，而非长期性的投资与发展。［１阳

李文泓认为，我国在短期内难以修改现行法律或为资产证券化单独立法的情况下，目前只能采用一种折中方案，即通过部门规章的形式来规范资产证券化业务。但因为部门规章的法律层次较低，难以解决现存的一些法律问题。比如，在界定资产证券化时，办法制定者只能回避资产转移到何处、由谁来承接资产这一问题，但这是资产证券化的关键环节和判断是否实现了“破产隔离”、“真实出售”以及实质性风险转让的重要依据。又比如，由于特定目的

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的信托无法作为资产支持证券的发行主体，只能让受托机构来发行资产支持证券。因此，以不尽完善的部门规章来规范资产证券化交易，将使银行的资产证券化业务还面临具有中国特色的法律风险，这使监管机构在实施资本监管时更难以根据证券化交易的“经济实质”，判断风险的转移程度。［１７３

从我国现行会计规范的角度，毕晓方、梁焕磊提出：（１）从会计要素定义方面看，资产证券化操作对象不是一般的资产，而是预期能产生稳定现金流的金融资产。金融资产的转让合约产生更复杂的金融工具，传统的会计要素不能涵盖这些衍生工具。我国的会计准则中对金融资产和金融负债尚未提及，为满足债权人考察企业偿债能力的需要，资产被简单地划分为流动资产、固定资产、无形资产和其他资产，负债被划分为流动负债和长期负债。这种按流动性进行排序的划分方式忽视了资产和负债的经济实质和重要性，不能适应金融创新发展的需要。（２）从会计要素的确认方面看，按照传统的理解，与合约相关的利益和风险尚未实现，所以未来生效的合约在签订时并不确认。资产证券化尤其是有循环期间特征的证券化，具有流动性，要求不断地确认和再确认，与传统的会计实现原则相悖。

另外在收入确认方面，我国现行的《企业会计准则——收

入》中对如何确认资产证券化业务中视同销售的资产转让还没有进行规范。（３）从会计要素的计量方面看，财务会计计量经济事件是以历史成本为基础的，我国对票据、债券、股票等金融工具的基本计量属性是历史成本或修正的历史成本。资产证券化是把现实的货币收入通过让渡，在一定的时间内变成未来的货币收入，在这一过程中产生了新的资产和负债，若按历史成本原则计量就无法反映其价格的变化。［１８３

洪艳蓉提出，对资产证券化当前税制并未提供专门的税收优惠，这样对于涉及资产多次转移和现金流多次进出的证券化操作，可能会带来沉重的税收负担，从而导致操作无法进行或者影响投资者的收益。［１们

五、关于推进资产证券化

的建议和未来展望

李素君、张曙光提出，关注资产证券化产品所带来的信用扩张问题，应注意到资产证券化可能带来的负面影响，在开发新产品时应对这一问题及银行的风险管理水平加以考虑。从整体的角度而言，信用的扩张对经济和社会都是有好处的，但问题往往在于它们超过了银行风险管理所能承受的界限。新的风险主要来自于那些结构复杂的证券化贷款以及按照可调整利率进行按揭的借款人，在与银行交

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方数据易中产生的负债融资（ｄｅｂｔ＿ｌｅｖｅｒａｇｅ）已对银行形成流动性、操作性风险。［１０］

胡滨、任炳翼认为，发展我国资产证券化，可以采取“两条主线，分步实施”的战略。（１）根据银行的规模、特点和需求，沿着两条主线来发展资产证券化。第一条是针对四大国有商业银行的不良资产发展信贷资产证券化；第二条主线是针对中小商业银行发展住宅抵押贷款证券化。就现实而言，不良资产证券化更具有紧迫性。从发展的角度来看，住宅抵押贷款则具有很大的证券化开发价值。两条主线并行不悖，完全可以并行。（２）分步实施。一方面，我们要积极进行立法准备，争取资产证券化特别法的早日出台；另一方面，在法律没有出台之前，我们应先在金融管理部门的行政监督和各部委的协调下积极进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作，同时，应积极完善发展资产证券化的各项外部环境。［２们

李建华认为，ｓＰＶ应由政府出面组建。从资产证券化实践来看，要保护投资者的利益，最为关键的是使证券化资产与发起人的风险相分离。ＳＰＶ的设立在结构上解决了这个问题。国外的ＳＰＶ的实践表明，其类型可以是公司型、信托型、甚至集合基金型。但从我国的实际出发，考虑到商业银行的利益相关性，由商业银行设立ＳＰＶ有欠公允；由信托公司承担ｓＰＶ的重任，就目前信托公司整顿的情况来看，恐难胜任。加上我国《信托法》、《商业银行法》的有关规定，商业银行与信托公司都不便于自己设立ＳＰＶ。因此，为了发展资产证券化市场，鉴于我国的实际，可考虑由政府出面，独立建立ＳＰＶ，其业务就是资产证券化一项。好处是：一可以解决利益冲突问题；二可以保证良好的信誉；三可以通过证券化过程的参与，将银行信贷标准化，用ＳＰＶ加以推动，从外部引入动力促进银行加强内控，提高管理水平；四可以促进中介机构的规范化运作。［１３

对于资产证券化的立法模式，洪艳蓉认为，与英美国家没有制定专门的证券化法，而是利用已有的成文法规定和灵活的判例制度调整证券化活动的模式不同，在法制传

统上类似于大陆法系国家的中国，比较适宜制定专门的证券化法，采取综合式的证券化调整模式。理由在于：第一，我国“法无明文规定不为法”和不承认判例为法律渊源的传统，使有别于传统融资方式的证券化操作，面临许多法律障碍和法律调整空白，只有通过立法才能有效地解决这些难题；第二，注重法律规范成文化的传统，使我国各项立法相对自成体系并具有比较严密的逻辑性，为证券化操作而逐一改动相应条款，远不比制定专门证券化法更有可行性；第三，作为证券化接受国，我国存在认识和接受这一新兴融资工具的过程；而主管当局，既有学习证券化的

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需求也有监管证券化的压力。因此，采用统一的立法模式，通过规定证券化的种种操作要求，既可为人们提供一个明晰的证券化框架，也有利于当局在欠缺经验的条件下监管证券化，控制金融风险，一举两得。［１９３

彭惠提出，通过总结试点资产证券化的经验，尽快制定专门的金融资产证券化法案，完善和资产证券化有关的已有法律制度，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，降低不良资产证券化的交易成本和制度成本，推动资产证券化市场的规范发展。同时，要提高证券化产品和信贷资产的市场流动性。市场流动性对于资产证券化市场和不良资产处置市场的深化具有重要的意义。但市场流动性的提高不仅需要对一些相关的限制性政策进行调整，而且需要有系统、技术、规则等一系列措施的配合。因此，在资产证券化法规建设取得突破、证券化交易活动频繁、不良资产支持证券得到市场认可后，应进一步加强市场的基础建设，为资产支持证券的流通创造条件，从根本上扩大资产支持证券的市场需求，提高流

动性。［”１

巴曙松、刘清涛提出了完善我国资产证券化风险监管的建议：（１）处理好外部监管和内控制度之间的关系，并进一步强化相关金融机构的自律机制。首先，作为监管机构应该加强对金融机构的内部风险控制机制和内部控制制度的引导，以促进整个金融系统的稳定；其次，监管机构在设立相关监管标准时，应尊重监管对象的内部风险管理方式和风险水平的限定；此外，应强调市场各因素对金融机构安全稳健运行的约束作用，促进监管对象自律机制的形成以及完善。（２）建立和完善现有金融监管机构的协调机制，由于资产证券化业务既涉及证券、担保、信托等金融业务领域，又涉及工商企业资产交易的非金融行业，应对监管部门之间的协调重点关注。（３）积极培育机构投资主体，形成完善的市场流通机制．，提高其处理风险的效率。（４）建立规范的数据存储管理机制，形成完整的数据档案支持债券的定价和风险控制。［２２］

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作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：

付敏

中国人民大学,北京,100872

经济理论与经济管理

ECONOMIC THEORY AND BUSINESS MANAGEMENT2006(4)17次

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