农林牧渔行业研究思路总结
农林牧渔行业研究思路总结
申银万国证券研究所 赵金厚
一、农业行业的基本情况和特征 1. 行业定义：
广义：指“农林牧渔”，包括种植业、林业、畜牧业、渔业，及农产品初加工子行业等 狭义：指种植业－农作物种植活动(国家统计局定义)
农业行业与其下游产业构成了庞大的产业链，子行业众多。我们关注的主要是有上市公司业务涉及的子行业。
图1 农业行业业务范畴
资料来源：申万研究
图2 农业行业子行业产业链
资料来源：申万研究
2. 行业特征：
■基础性：农业是国民经济的基础和前提，具有其他产业不可替代的特殊地位和作用：（1）为人类社会提供必须的生活资料；（2）为第二、三产业提供生产原料。此外，农业又是地球上最大的人工生态系统，为人类生存和社会再生产提供良好生态环境特殊生产部门。
■不确定性：农业生产周期相对较长，受自然因素影响较大，生产过程存在较大的不确定性，计划产量和实际产量存在差异。
■必须品：农产品大多作为食品，属于必需品，一定数量的人口在一定时期内消费的农产品总量相对稳定，农产品需求对收入弹性、价格弹性均较小。农产品需求总量的增加，很大程度上依赖人口的增加。
中国农业除了上述共性特征外，还事关稳定社会和发展，因为农业人口占比较高，政府对农业采取扶持政策（各国政府均对农业进行扶持），很大程度上是基于解决“三农”问题。
二、成本收益特征
农业生产成本收益核算与一般企业基本一致：
农业生产效益=农产品销售收入-生产成本； 农产品销售收入=农产品产量*价格，
生产成本=前期物料与服务投入+中期生产维护投入+后期收获成本
产量和价格双重波动，是农产品实际销售收入波动之源。农业生产周期较长，生产过程不确定性较大（气候变化等），实际收获产量才是可供销售产量；大部分农产品价格已经市场化（小麦、稻谷等粮食国家有最低收购保护价或临时收储价格），鲜活产品销售存在明显的季节性（只有在收获时点的价格才是有效价格，其他时点的价格与生产企业并无关联）。
生产成本具有刚性，是维持生产必须的投入。农业生产成本投入并不能与产量完全相配（相同的投入并不一定获得相同的产量）。同时，与生产过程进程也并不完全一致，不同子行业三类成本占比不一。如海洋水产品养殖，前期种苗投入是主要成本（一般不需要喂饲料）；粮食生产生产过程中的化肥、农药成本较大；生猪养殖业中期饲料成本是主要成本。
因此，农业行业的生产效益波动较大。并且，由于生产成本的刚性投入，生产效益对有效价格波动更为敏感。
值得注意的是：农产品价格上涨通常由产量下降所至。农业上市公司业绩却受价格和产量双重影响：价格上涨收益，但产量会减少，故实际业绩有时会低于预期。
图3 中国主要粮食品种生产效益变化（亩均净利润）
资料来源：国家统计局《中国农村统计年鉴》
图4 中国养殖业生产效益变化
资料来源：国家统计局《中国农村统计年鉴》
三、行业的关键看点
1. 自然因素变化
除了关注前期生产计划外（播种面积、养殖规模或种苗投入等），这是影响农产品实际产量的重要因素。自然因素变化包括气候变化（气温变化、旱灾、涝灾等），一般自然因素变化往往会改变人们对实际产量的预期变化，从而影响供求格局的变化。
2. 农产品价格波动
如前所述，农产品波动关键看供求预期的变化。影响农产品价格波动的关键因素有：供求变化、政府调控和国际市场价格波动（如大豆、棉花等进口比重较大，国际市场价格波动直接决定国内市场价格波动；番茄酱、苹果汁等主要出口产品价格也主要跟随国际市场价格波动而波动）。
3. 国家政策和产业政策
近年来，国家有关农业及其子产业扶持政策不断出台，如林权值得改革、粮食补贴等，将改变相关行业发展趋势、生产效益等。
4. 上市公司盈利模式
农业上市公司的盈利模式并不完全一致，个性化特点比较明显，经营模式决定盈利波动。因此，对相同的变化因素，上市公司实际影响并一致。例如，粮食价格上涨，从事粮食生产的北大荒并不直接受益，因为公司盈利模式是“地主”。 我们归纳的上市公司盈利模式主要有：
⏹ 地主式：出租土地、水面，收取地租－－收入、利润稳定，如北大荒； ⏹ 类工厂式：或一体化经营－－业绩与产品价格波动紧紧相连，如好当家； ⏹ 贸易式：预约生产，转手贸易－－业绩与产品价格波动相连，如种子公司。
五、行业分析方法与分析框架 1. 重点分析供给
由于农产品需求相对稳定，政府调控难以改变价格波动趋势，因此，供给分析就成为农业行业分析重点。
首先，选择影响供给的关键指标（因农业生产过程较长，部分指标具有一定的前瞻属性），不同子行业关键指标不一样。例如，种植业可关注新生产季节播种面积----棉花种植面积、糖料种植面积、制种面积等；油脂行业可关注进口大豆增减情况；畜禽养殖业可关注进口种畜、种禽变化（中国大部分种畜、种禽都是进口）。
其次，关注生产方式变化，农业生产因受土地资源制约，生产难以大规模扩张。但养殖业因土地需求制约不大，更容易快速扩张。例如，采用工厂化生产、人工养殖等，供给会快速增长，价格必然走低，并进入“蛛网效应”波动。
2. 跟踪价格波动
供给格局变化决定了价格走势趋势，在供给分析明晰后，就需要跟踪相关农产品价格波动实际走势，建立相关农产品价格数据库，分析短期影响价格波动的“干扰”因素。分析农产品价格波动，一般需要从供求波动、政府调控和国际市场影响三个因素来分析。不同因素对不同产品影响不一。
3. 注意产业链联动
农业子行业众多，并与农产品加工子行业形成上下游产业链。同样的价格波动，对产业链中不同子行业的影响并不相同，有些因素可以向下游传导，有些子行业并不能传导（视具体子行业竞争情况）。
图5 农产品价格分析逻辑框图
资料来源：申万研究
图6 猪肉价格波动分析逻辑
资料来源：申银万国
图7 生猪屠宰行业产业链
资料来源：申银万国
六、公司分析方法与分析框架
农业上市公司分析与一般上市公司的分析逻辑相同，但农业上市公司业务具有综合性、季节性等特点。我们分析农业上市公司实践中，一般按照如下思路：
关键指标变化分析
公司盈利估计估值分析
七、行业的现状
中国农业正在发生变革，主要表现在：①耕地、林地等资源产权逐步明晰，并更多的赋予资产属性，市场化交易模式将是获取资源的主要方式，资源成本在上升；②机械化、规模化生产模式逐步替代人工、分散的生产模式，生产成本逐步上升；③农业组织形式正在变化，由分散的农户生产逐步演变为在农业产业产业化合作组织或龙头企业主导下的分工生产。④政府调控在农产品价格波动中的影响逐步凸显。中国进入“工业返哺农业”时代，保障农业生产的稳定成为政府农业工作的重要策略。具体子行业需要具体分析。
图8 农业总产值及占GDP 比重
资料来源：申银万国
图10 中国农业机械总动力