银华90巨额赎回风波始末

本文来源于财新《新世纪》 2012年第37期 出版日期 2012年09月17日

通过“份额膨胀法”做大蛋糕的分级基金,面临赎回危机时,以何化解

财新《新世纪》 记者 郑斐 张冰 见习记者 杨璐

银华基金借助9月7日的大涨，顺利实现咸鱼翻身。

8月31日，银华中证等权重90指数分级证券投资基金（下称银华90）进取端银华鑫利份额净值达到基金合同规定的不定期份额折算阀值0.250元。

银华90成为行业内首只触发到点折算的分级基金。

不仅如此，由于银华90下拆期间正好赶上A股市场持续走低，在市场进一步下跌的强烈预期下，银华90基金遭遇了大额赎回。

“具体的赎回数据要看基金9月的月报，但是有消息说，银华90这次赎回超过30亿元。”接近银华基金管理公司的人士说，“银华基金内部那几天一片愁云。”

不过，恢复交易后的银华基金苦恼持续了仅仅三天，9月7日，A股市场迎来巨大涨幅，银华基金面临的巨大赎回压力减轻很多。

银华90基金的分拆和赎回让市场再次意识到，分级基金的操作并未如想象中的那样简单，不仅对投资者如此，即使是基金公司，也不得不面对市场的风云突变。

2011年3月成立的银华90基金，从最初9个多亿的份额规模，持续膨胀到70多亿的份额规模，其间做大份额的手法可谓高明。无奈市场行情步步下探，这次高达30余亿元的赎回必定消耗颇多。

在目前市场高度不确定的情况下，大型基金是否还将纷纷效法银华的“份额膨胀法”继续做大？其中风险几何？

做大蛋糕戏法

2012年上半年，作为大型公募基金领头羊的银华基金未发一只新基金。“从正常的逻辑推理，在其他基金公司大量发行新基金的情况下，半年不发新基金，要不然是市场有问题，要不然是基金公司有问题。”一位大型券商经纪业务部大客户经理分析称，但这两个理由并不是银华基金不发新基金的内在逻辑。

长期以来，基金管理公司赖以生存的是基金管理费，无论市场涨跌，只要基金存在并持续运行，基金管理费是照提不误的，费率一直以股票型1.5%、债券型0.6%和指数型0.5%的标准运作。在这种情况下，基金公司要么持续营销老基金，扩大规模，要么不断增发新基金，目的都是为了增加管理费收入。银华基金公司虽没有按照常理出牌，但也做到快速做大银华90分级基金的份额。

“一些基金公司聪明地意识到，通过让券商或其他私募基金等专业机构申购、拆分并在二级市场上卖出的方式，做大基金的规模，成本更低。”某券商大客户经理透露。

银华基金即采用了此类操作模式。首先，机构申购银华90母基金，然后通过拆分，转化为稳健端银华金利和进取端银华鑫利份额，再通过二级市场卖出。

“这样基金份额在二级市场流通后，只要不触发分级基金的下拆条款，就不存在赎回之忧，分级基金的规模就能不断通过一级市场的申购、分拆、出售而不断膨胀。”上述大客户经理表示。

与此同时，为防止在交易过程中的市场波动风险，机构还会在申购银华90母基金的同时在股指期货市场进行反向套期保值。银华90基金与沪深300股指期货高度重合，差异小到可以忽略不计。

然而，如果机构用申购-分拆-卖出的方式帮助银华90分级基金做大份额，在此过程中，除了一定的人力成本外，还需要支付交易手续费。这些机构为何愿意帮助基金公司做大规模？其中的交易手续费如何出？券商等机构又能从中获得何种收益？“基金会为机构覆盖这部分手续费。”一位业内资深人士透露。方法很简单，基金公司通过其在券商开设的交易席位做大交易量，用交易佣金覆盖上述券商的成本支出。

这种“一唱一和”的模式帮助券商和基金同时获得利益。一方面，券商通过申购拆分卖出比使用申购赎回的方式手续费低；另一方面，基金利用二级市场做大规模也比要新增份额做大规模的成本低。

根据目前的手续费标准，申购基金手续费计算为，1000万份申购支付1000元手续费，1000万份之上规模的申购手续费不变，因此大额申购的手续费可以忽略不计。而拆分后卖出的手续费，由于券商有自己的席位，手续费为万分之二，即使其他机构投资人，手续费也仅为万分之三。而赎回的手续费则高达千分之五。

“如果通过券商渠道增发基金，要给券商支付交易分仓。现在的行情，券商的交易分仓为1∶30，也就是说，券商每帮助基金发行1个亿，基金要在相应券商的交易席位上帮助券商做出30亿的交易量。”一位基金界资深人士透露。

他表示，这个费用不算低。“关键是，即使当时卖出去了，一旦过了封闭期，很快都会赎回，相当于这部分费用就白支出了。”用二级市场扩大份额的方式更容易保证份额量的持续增长。

这位券商大客户经理表示，并不是所有分级基金都能这样扩大规模，必须具备三个要素，即产品、基金规模和流动性。他表示，一些大基金的分级基金产品在交易所并不活跃，即使基金本身规模够大，这样的方式也很难采用，而一些小型公募基金则受限于规模和流动性根本无法进行这样的操作。

利用二级市场做大分级基金规模并不违反现有基金监管法规，对于基金公司、券商都属于惠而不费的好事，很多券商为此还专门派出大客户经理去各家基金公司宣讲拉客户。对于这类做法，监管层并未明确表态。接近监管层的人士表示，“一直密切关注。”

30亿巨额赎回

通过二级市场做大蛋糕的银华90，如果不是因为这次触发下拆条款，引发巨额赎回，前述扩大规模的战术可能还将持续下去。

“人算不如天算，银华90下拆之后，如果市场走势立刻反转，走出9月7日的行情，巨额赎回可能就不会发生。就差3天。”一位大型券商经纪业务人士表示。

8月31日，银华鑫利净值跌破0.25元，触发折算条款，银华金利、银华鑫利和银华90母基金都将按规定折算。

根据银华公告，折算前银华90母基金净值为0.6448元，场内交易的稳健端银华金利净值为1.046元，风险端银华鑫利为0.243元。折算后按照净值等额的原则折算份额，其中母基金净值为1元，银华鑫利净值为1元，银华金利超过0.243元的部分折算成新的母基金。按银华基金公司公布的份额折算结果显示，折算后新增新银华90母基金的份额高达57.22亿份。这些新增母基金份额的投资者都是持有银华金利份额的投资者，他们可能随时选择赎回母基金，从而冲击到基金公司的现金流，甚至逼迫基金公司卖股筹资。

早在银华90基金可能触发折算条款之时，即有不少市场人士认为银华90可能引发赎回潮。

“我认为持有金利的投资者是保守型投资者和套利者组成。对于低风险的投资者，当银华金利进行下拆后，他们由于风险偏好保守，不会持有既包括稳健端也包括风险端的母基金，因此肯定会选择赎回母基金，换成其他稳健型基金投资。”一家券商的经纪业务资深人士这样判断。

一般而言，在接近折算阀值的时候，看涨的投资者买入进取端，看跌的投资者买入稳健端，当分级基金触及阀值引发下拆后，套利者可以立刻在二级市场上套取利润。

对此次交易的套利者而言，如果在8月31日按照收盘价格0.989元买入1万股银华金利，则该投资者将获得2435份新的银华金利和8027份母基金。假设投资者在9月4日开盘后赎回母基金，母基金的收盘净值为1.000元，在9月5日银华金利的开盘价为0.860元（9月4日无量跌停不考虑），扣除相应的证券交易手续费和基金赎回费用，投资者收盘前投资于银华金利仍有181元的收益。

但是购买银华鑫利的投资者就没有那么幸运了，如果同样以当天最低价2.70元收盘价购买1万股银华鑫利的投资者将于9月4日获得2435股银华鑫利，在复盘后即使按照最高价1.119元卖出，扣除交易手续费，投资者仅有不到20元的收益。倘若投资者以更高的价位买入银华鑫利博取市场反弹，结果必然是亏损。

市场人士表示，对于套利者，他们看中的是银华金利二级市场价格和净值之间的差额，下拆后他们不仅会赎回指数基金，而且还会卖出新银华金利。银华鑫利投资者相对风险偏好，折算后将继续持有鑫利或者在合适的溢价率和杠杆比例的配比下购买其他杠杆基金。

对于持有新银华90的投资人来说，退出有两种渠道，一是直接赎回，或者转托管到场内，拆分成银华鑫利和银华金利，并在二级市场卖出完成退出。直接赎回的代价是0.5%的赎回费和T+2日确认，而在场内拆分则可以在T+1日完成，手续费也仅在万分之几的水平。

“场内拆分卖出对于投资人和银华基金公司都是好事，因为基金总规模不变，基金公司不需要准备大量的资金应对赎回，但是前提是能够有充足的流动性，也就是说能够在二级市场上卖得出去。”一位券商人士说。

根据9月5日早晨深圳证券交易所公布的数据，当日银华90只有16亿份被拆分，银华金利和银华鑫利各增8亿份。而9月4日银华金利仅成交93万元，银华鑫利仅有2.1亿元的成交额，9月5日这两只基金的成交额也仅为3.7亿元和4.1亿元。

“这个数据说明新银华90基金57亿份额中的大部分并未进场，还在场外。”这位人士说。接近银华基金公司的人士表示，大部分赎回发生在场外，9月4日的赎回份额约达30亿份。

根据基金规则，巨额赎回的定义是指赎回超过前一开放日全部基金份额的10%。

按照银华90基金2012年半年报公布的基金规模，银华鑫利、银华金利的份额分别为49.14亿份，银华90的份额为14.42亿份，30亿份的赎回属于巨额赎回。

显然，银华基金将巨额赎回完全承担了下来，它从何处腾挪如此多的现金来满足兑付？

自我暗中消化

面对巨额赎回，银华基金管理公司决定独自咽下苦果。

“银华基金本来可以用规则挡住这次巨额赎回，但是他们没有选择这么做，可能还承受了来自包括监管层在内的压力。”一位接近银华基金管理公司的知情人士表示。

根据基金规则，连续两个或两个以上开放日发生巨额赎回，基金管理人可暂停接受投资人的赎回申请或延缓支付赎回款项，但是银华基金显然不想让巨额赎回暴露，因此并未启动这一条款。

“市场的走势太弱，成交量也很萎靡，银华只能自己面对30亿元的赎回。但是他们也有方式让这件事情尽量‘平稳过渡’。”上述券商大客户经理表示。

据业内人士分析，银华基金可以继续采用今年一直采用的二级市场“份额膨胀法”申购母基金，再用拆分卖出的老套路，扩大规模来对冲赎回压力。“这样做可以让管理费不减，二级市场的抛售压力也大为减低，因为巨额赎回的结果是必须准备充足的资金，惟一的办法就是抛售股票。”这位券商大客户经理表示。“但这样的成本比较高，而且因为银华90是指数基金，这种抛售很可能对大盘有影响。”

不过银华90在9月4日复牌后大盘走势虽然依旧低迷，但是并未出现业界预期的银华90部分重仓股暴跌的情况，显然银华基金做好了充分的赎回准备。

公开资料显示，就在8月23日，银华基金募集了一只名为上证50等权基金，目前这只基金仍在建仓期，由于上证50与银华90这两个指数高度拟合，银华90面对赎回而被迫抛售的大量股票显然不会对市场造成明显的打压。

“上证50基金与银华90的股票重合度高，事实上成为了银华90卖出股票的接盘人。”一位基金行业资深人士认为。“银华基金可以说是未雨绸缪，他们肯定知道，市场行情下跌将下拆，一旦下拆，赎回不可避免。在当时的市场情况下，如果不找事先准备好买手接盘，可能很难顶住压力。”

不过，9月7日的暴涨救了银华基金，引发巨额赎回仅仅三个交易日，市场迎来一波上涨行情，在这样的行情下，银华90的股票出手已经不成问题。

不仅如此，有分析人士指出，如果是这样的市况，赎回的情况也可能不那么惨烈。

“逻辑很简单。如果市场预期跌跌不休的话，投资者肯定选择赎回，持有的风险太高。但如果预期市场仍会上涨，交易量也活跃的话，则可能选择不赎回，而是通过拆分到二级市场上交易。”上述经纪业务资深人士表示。9月13日，银华鑫利和银华金利的场内份额分别达到17.53亿份。

市场瞬息万变，银华基金和它的投资者们都没有想到，市场会在赎回发生后转暖。■