融资的优序理论

优序融资理论(Pecking Order Theory)

财管1001杜一凡 2010020006

解释及含义

优序融资理论放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

优序融资理论的主要结论是：

(1)公司偏好于内部融资(假设信息不对称只是在AE部融资中有关)；

(2)股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；

(3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的幅务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择；

(4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。

伴随的问题与影响

（1）资本弱化问题

资本弱化问题不但广泛地存在于国内企业之间，而且随着经济全球化，跨国企业也大量地采用资本弱化手段进行国际避税。尤其是跨国关联企业间往往用债权投资的方式替代股权投资，比如跨国母公司对东道国子公司准备追加投资，一般的做法是增加它的持股比例，但母公司可以把资金通过低息（或无息）贷款方式贷给子公司，这样子公司不但可以把贷款利息在税前支出，而且还能避免股息的双重征税问题。尽管这种税盾效应的存在是合法的，但是它往往被跨国公司所滥用，实际上削弱了一国的税基。因此，各国针对跨国公司的避税行为纷纷建立资本弱化税制。

（2）对我国上市公司资本结构的影响

在我国，即使是上市公司也无法自由地选择融资方式，况且融资制度的成本与不确定性都很高。除少数上市公司效益好，内部融资能力较强外，绝大部分上市公司的效益比较差，缺乏内部融资的能力。而且，较之股票市场，我国的债券市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资的机会。从企业经营的角度看，不同的企业，特别是不同行业中的企业，其资本结构并没有统一的标准。但是所有的经营者都必须意识到，无论是债权融资还是股权融资，都是有成本的。虽然我国目前的现状是股权融资成本低于债权融资成本，但这是有悖于现代资本结构理论的，也与国际上的融资潮流相左。理论给出了某种指导性意见，在具体的实践过程中，我们的上市公司应当结合经营环境的变化和企业的实际情况，不断对资本结构进行优化配置，使之达到理想的均衡状态。虽然绝对的均衡是不存在的，但追求均衡状态却是经济学研究中始终不变的主题。

概括而言，MM理论实质上是一个融资方案选择理论，其前提是认为企业的经营风险是可衡量的，并且有相同经营风险的企业即处于同一风险等级。除给予我们一定的指导意义，但因其理论假定过于苛刻，与现实差距过大，许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现。 现代融资结构理论研究的共同结论

当企业为新项目筹集资金时，它面临多种融资方式的选择（即资本结构的选择）。资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。企业融资有多种方式，不同方式的融资成本和风险不同，权衡融资成本和风险建立最佳融资结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论研究的重要内容。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文《资本成本，公司金融和投资理论》中提出的M－M定理，“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础，或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒及米勒在讨论公司融资决策对公司价值影响中，导出了两项不相关命题，即MM定理。第一项不相关命题说，(1)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本，以及(2)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说，在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石，在M－M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。ＭＭ定理实质上隐含着这么一个命题:企业的融资偏好与企业的价值无关,因此,研究企业的偏好问题或注重于企业融资方式的偏好选择是没有意义的。ＭＭ定量是在没有公司所得税,没有公司破产风险,资本市场具有完全效率,零交易成本等假设的基础上形成的。显然,这一系列假设条件太苛刻了,缺乏实证意义。1963年,莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入原来的分析之中,由于企业支付的债务利息是可以计入成本而免交企业所得税的,股息支出和税前净利润则不行,从而,债权资本成本实际上要低于企业的股权成本,由于财务杠杆效应,随着企业资本结构中负债率的提高,企业价值也将得以增加。这样一来,企业的融资偏好选择债务方式就是合理的,也是应该提倡的。当然,修正的ＭＭ定理只是接近了现实,离实际经验尚有不少差距。

在MM之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系，对MM定理作出了各种修正。梅耶斯(Myers)、斯科特(Scott)提出了平衡理论（梅耶斯后来进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股权融资。），平衡理论认为，随着公司债务的增加而上升的公司风险制约了公司无限追求免税优惠的欲望。因此，公司最佳资本结构就是平衡免税优惠收益与债务上升带来的财务危机成本的结果。詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)提出了代理成本理论，在詹森和麦卡林模型中，给定一个公司的投资总额和内部股本(即经理人员的持股数，设为a，且0≤a≤1)，则该公司举债越多，所需的外部股本就越少，那么同样的内部股本数所占总股本的比例就越高。罗斯(Ross)提出了信号—激励模型，在罗斯(Ross)的模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。到了20世纪70年代后期,信息经济学的研究成果被引入了资本结构理论的研究当中, 梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)沿着信息不对称的思路,提出了新优序融资理论,第一次正面地回答了企业的融资偏好问题,并作出了令人信服的理论解释。梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。按照这一理论，公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是融资的“先后顺序”理论。

他们从不同的视角考察了公司融资问题，并且得出较为一致的认识：(1)债务融资具有抵税好处，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消企业节税利益，因此企业应保持一定债务比例。(2)债务融资对管理者具有激励作用，可降低由于所有权和控制

权分离而产生的代理成本。(3)债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。总之，企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。

现代融资理论在我国的悖论

按照现代融资理论的“融资定律”，上市公司再融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧；然后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。这条“融资定律”已经在西方发达国家得到了普遍验证。

我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业无论是负债累累还是拥有大量现金的企业都竞相选择股权融资从而形成了上市公司配股热和增发热这表现为配股和增发筹资的企业家数日益增多筹资金额也越来越大。在我国，股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已，上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。由国信证券完成的第三期上证联合研究计划的一项课题得出这样一个结论：我国上市公司的融资结构上具有股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。

我国上市公司偏好股权融资的缘由

为什么中国的上市公司不追求通常认为的资金成本较低的债券融资而偏好股权融资方式呢？ 总体来说，这与我国还不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”（abnormal pecking order）现象——外部资本优于内部资金，外部资本中股权资本优于债权资本，偏好于股权融资，也被称为公司的“圈钱饥渴症”。就我国的上市企业和资本市场而言，存在异常的融资顺序主要由于以下几方面原因：

（1）、资本市场发展失衡。

（2）、上市公司法人治理结构的缺陷。这种操作办法造成：（1）国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，国有股“一股独大”。（2）由于“上市”始终是一种稀缺的资源，再加上监管乏术及缺乏有效退市机制，这些都在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机，而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。出于以上原因，作为公众股的中小股东的投资一旦投入公司就不能抽回，上市公司对其又没有还本付息的义务。所以，对于控股股东和上市公司的高管而言，它们实质上是“零成本”资金，这便是我国上市公司首选股权融资的原因之一。

（3）．资产收益率偏低，限制了内源融资。由于国家政策的倾向，我国的上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题，相关的公司治理结构的改革滞后，一系列相关因素造成了上市公司总体业绩相对偏低，盈利能力不稳定。

（4）、股权融资成本背离风险——收益对等原则。从理论上讲，相比股权融资，债券融资其融资成本应该更低。原因在于（1）债务融资的利息计入成本，具有冲减税基的作用；而在股权融资中却存在公司所得税和个人所得税“双重纳税”的问题；（2）发行债券企业可以利用外部资金扩大投资，增加企业股东的收益，产生“杠杆效应”；而在股权融资中，新增股东要分享企业的盈利，从而摊薄每股收益。但是在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。这主要有以下二方面的原因：一方面，所得税的高低会影响债务融资“杠杆效应”的大小。我国税法规定企业的所得税税率为33%，但由于不同的企业所处的行业和地区不同，面临着不同的税收优惠和减免待遇，再加上以前会计年度的盈亏状况不一，使得各企业之间的实际税收负担存在着很大的差异。这样，各企业的负债减税能力就不同，从而对企

业的融资结构造成影响。另一方面，进行债务融资到期必须还本付息，不还本不付息则意味着破产，这是一种“硬约束”；相反，进行股权融资没有支付现金流的压力，而且由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期高沽，投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利，更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红。低股利支付率本身就意味着融资的低资金成本。融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场，股权融资成本Ks可计算如下： Ks=tD/[P(1-f)]+g，其中，t为公司平均股利发放率，D为公司的盈余水平，P为公司股票的发行价格，f为融资费用率，g表示公司的预期股利增长率。从公司角度入手，以筹资当年每股股利/每股净筹资额（即tD/[P(1-f)]）为当年权益资本的资金成本加以考察。目前，我国股票二级市场的市盈率一般在30 -50倍之间，取中位数按40计算，但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格，从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用率约为0.7%-1%，小盘股大概是1.4%，取中位数1.05%，计算得出当年权益资本的资金成本为t*3.16%。由于上市公司股利支付率较低（t远远小于0.5）并且我国上市股利增长率过低，导致权益资本成本极低，低于债券融资利率（目前三年期、五年期企业债券利率的最高限分别是3.528%和3.906%），更低于银行借款利率（目前银行1—3年贷款利率为5.49%，3—5年贷款利率为5.58%，五年以上货款利率为5.76%），这也就不难理解为何上市公司对股权再融资情有独钟。