从央行资产负债表看大国之间的货币关系
摘要:本文通过分析各国央行资产负债表的资产方,得到结论,各国央行的总资产规模持续扩大;强势货币国家主要以本国资产为基础发行货币;非强势货币国家以强势货币国家的货币或债券为基础发行货币。我国在加速人民币国际化进程的同时,中央银行既要有计划地增持部分优质国内资产,同时仍要继续持有一定量的外汇资产,以防资本外逃或抛售人民币所导致的本币大幅贬值。
关键词:中央银行;资产负债表;货币;法定财富标志
中图分类号:F822 文献标识:A 文章编号:1674-9448 (2015) 03-0051-07
一、引言
林左鸣(2011)将法定财富标志定义为“由社会经济制度确认的规范、标准的财富标志”,在金属货币时代,黄金和白银等贵金属是各国政府法律确定、被老百姓广泛认可的法定财富标志。20世纪70年代布雷顿森林体系解体后,人类历史上存续了2000多年的金属货币时代彻底终结,货币发行与一国的黄金储备没有任何关系,货币供给规模不再受到任何法定财富标志数量的限制(林左鸣和闫妍,2012)。在信用货币时代中,法定财富标志缺失,各国中央银行选定的法定财富标志、即信用货币的发行基础是什么?
考察信用货币的发行基础,重点是看各国中央银行在公开市场操作中通过买入哪些资产投放基础货币。布雷顿森林体系解体后,黄金不再作为法定财富标志支持美元发行,美国和日本等世界发达经济体的中央银行主要通过购买国债投放基础货币,这使得国债到期收益率、国债利率期限结构与宏观经济变量之间的关系密切(Hamilton和Kim,2002;Chauvet和Potter,2005;Ang等,2006;石柱鲜等,2008;中国人民银行调查统计司课题组,2013)
但是到了2008年,为了应对金融危机对实体经济的巨大打击,美联储进行了货币政策操作工具的创新,在接下来的4年中陆续推出了四轮量化宽松货币政策(Quantitative Easing,简称为QE),除了继续购买国债,美联储在QE1、QE3和QE4中大量购入MBS (Mortgage Backed Security,住房抵押贷款支持证券),MBS是以住房抵押贷款为基础资产支持发行的证券化产品(林左鸣和闫妍,2012)。很多研究表明,美国的经济复苏得益于美联储大量购买MBS,向房贷市场注入资金,降低住房抵押贷款利率,刺激房地产市场回暖,进而带动宏观经济整体复苏(Chung,2011; Hancock和Passmore, 2011, 2014)。
2008年至今,多国中央银行对公开市场操作工具进行了创新,除了继续购买国债以外,还购买其他类型的债券和权益资产。日本央行除了继续大量购入国债以外,还购入商业票据、企业债、ETF(交易所交易基金)和REITs(房地产信托投资基金),英格兰银行购入商业票据和企业债,欧洲央行购买ABS(资产支持证券)。中央银行买入MBS、商业票据、企业债等为特定行业或企业融资的债券,相当于将新增货币定向投放到某些与国家经济密切相关的行业和企业。
与金属货币时代不同,在信用货币时代,中央银行选择什么领域和类型的资产作为投放基础货币的依据,必将对某些实体经济领域的兴衰产生影响。本文将通过考察各国中央银行资产负债表的资产方,分析各国支持货币发行的基础资产是什么,探索未来支持我国货币发行的基础资产,即法定财富标志的选择。从中,我们也总结出大国之间的货币关系,提出人民币在国际化进程中应注意的问题。
二、各国中央银行资产方的三个特点
在各国中央银行的资产负债表中,负债方主要为货币供给(包括流通中的货币和存款类金融机构在中央银行的存款等),资产方可视为支持货币发行的基础。2013年,全球货币交易量排名前三位的货币为美元(87%)、欧元(33.4%)和日元(23%),我们又找了交易量占比少于10%、但经济体量较大的四个国家,分别为澳大利亚元(8.6%)、中国人民币(2.2%)、俄罗斯卢布(1.6%)和印度卢比(1%)。本文研究的对象主要是美国、欧元区、日本、澳大利亚、中国、俄罗斯、印度这7个国家中央银行的资产负债表,通过分析各国中央银行资产负债表的资产方,考察各国的货币发行基础。
(一)各国中央银行的总资产规模持续扩大
表1为世界主要国家中央银行在2005年、2010年和2014年的总资产。由于各国的货币单位不同,为了使各国在不同年份的资产数具有可比陛,我们分别计算了各国央行在2010年持有资产相比2005年的增速以及2014年持有资产相对于2005年的增速,见图1和图2。
由图1,2005~2010年,除了日本央行和澳大利亚央行的资产规模略有缩小,其他国家的资产规模都在扩大,其中,美国、俄罗斯和中国央行的资产规模增幅最大,5年间分别增长了185%、170%和150%。由图2,2010~2014年间,6个国家央行的资产规模均在增长,涨速居前三位的国家是日本、俄罗斯和澳大利亚,4年间增长了133%、130%和97%,美联储的资产规模也增加了86%,相比之下,中国和欧元区的央行在近4年的资产规模增速并不快。总的来说,近10年间,世界上6个大国中央银行的资产规模都在增加,俄罗斯央行和美联储的资产负债表在2005~2014年的扩张速度最快,2014年的资产规模分别达到2005年的6.2倍和5.3倍,其中,中国为3.3倍。在信用货币时代,中央银行以信用为基础和依据创造基础货币,央行资产负债表的扩张速度越快,表明该国信用货币的创造速度越快。
(二)强势货币的发行基础是国内资产
美元、欧元和日元是世界上最主要的三大交易货币。我们考察历年美国、欧元区和日本中央银行的资产负债表,其中,资产方的构成反映了各国的货币发行基础,我们将重点分析历年数额最大的“资产项目”占总资产的比重。
(1)美联储资产负债表的资产方 由图3和图4,在2007~2012年大部分时间里,美联储持有的资产以未偿还的有价证券为主,80%以上的资产为美国国家和机构发行的债券,包括:国债、联邦机构证券和MBS。只有在金融危机最严重的时期(2008年4季度至2009年2季度),美联储短期内持有的流动性工具陡然增加,包括定期拍卖便利(TAF)、商业票据融资便利、央行流动性互换、资产支持证券贷款便利等(FRB,2012),但随后,美联储持有资产的大幅增加主要是因为持有有价证券的快速增加。
由图4,2008年年底之前,美联储主要持有美国国债,2009年开始,美联储大量增持MBS,并增持了少量的联邦机构债。2009年4季度至2010年底,美联储持有的MBS规模曾一度超过对美国国债的持有。国债发行筹集的资金主要用于国防、教育、基础设施建设等方面的开支,MBS筹集的资金主要是在美国二级抵押信贷市场上购买抵押贷款,为购房人提供资金(闰妍等,2011)。因此可以说,在金融危机前,美国主要是以美国国债为资产支持发行美元,即美元的发行基础是美国的综合实力;在金融危机后,美国以美国国债和MBS为资产支持发行美元,美元的发行基础是美国的综合实力和美国的住房金融市场。
(2)欧洲央行资产负债表的资产方
由图5,2010~2014年欧洲央行持有的“对欧元区信贷机构的贷款和债权”以及“持有欧元区有价证券”占总资产的比重在50.5%~57.2%之间,如果再加上“黄金”,这三项资产占欧洲央行总资产的比重在67.9%~72.6%之间,这表明,欧元发行的基础主要是欧洲央行对欧元区信贷机构的贷款和债权、欧元区有价证券和黄金。
(3)日本央行资产负债表的资产方
由图6,2008年至2014年,在日本央行持有的总资产中,日本政府证券占最大的部分,但是2012年以前,日本政府证券占总资产的比重不超过70%。2013年安倍政府上台后,采取过度宽松的货币政策,希望一改日本持续多年的通货紧缩局面,使通货膨胀率达到2%,日本央行自2013年开始大幅增持日本国债及其他日本国内资产,包括:公司债、ETF(交易所交易基金)、REITs(房地产投资信托基金)等金融资产,日本央行持有的日本国内资产占日本央行总资产的比例上升至85%以上。分析表明,日元发行的主要基础是以日本政府证券为代表的日本国内资产。
综上,美元、欧元和日元的发行基础以本国资产为主,包括中央政府发行的国债、机构债、对信贷机构的贷款等,还有硬通货――黄金。国债、机构债主要是为国内的基础设施建设、国防开支、教科文卫支出等项目融资,MBS是为本国住房市场融资,对信贷机构的贷款通过商业银行贷款给国内的工商企业,促进本国经济发展,总之,强势货币国家货币的发行基础主要是“本国资产”。
(三)非强势货币国家以强势货币国家的货币或债券为基础发行货币
我们考察澳大利亚、印度和俄罗斯三国中央银行资产负债表的资产方,得到以下结论:2005~2014年10年间,印度央行持有的外国证券占总资产的比重基本在90%以上。近10年,在俄罗斯央行持有的资产中,“非居民持有的外币证券和基金”占总资产的比重逐渐下降,这一比重从2005年的92.1%下降到2014年的60.1%,与此同时,“信贷和存款”占俄罗斯央行总资产的比重逐渐上升,但是俄罗斯央行最主要还是以“非居民持有的外币证券和基金”为资产支持发行卢布。近10年,“黄金和外汇”占澳大利亚央行总资产的比重逐渐下降,从2005年的75.4%,降至2010年的59.7%和2014年的45.7%,与此同时,澳大利亚央行持有的“澳大利亚政府证券”和“其他澳元证券”在总资产中所占的比重逐渐上升,“澳大利亚政府证券”占比从2005年的6.6%上升至2014年的20%,“其他澳元证券”占比从2005年的16.5%上升至33.6%。
印度央行至今的货币发行基础几乎全部是外国资产,澳大利亚央行和俄罗斯央行虽然仍主要以外币资产为基础发行本国货币,但是近十年间,央行持有本币资产的数量和比重都在大幅增加。
三、中国人民银行的货币发行基础
考察中国人民银行资产负债表的资产方,我国央行持有的资产包括国外资产、国债和对金融机构的债权等。2005年至2014年间,在中国人民银行持有的资产中,国外资产(包括外汇、货币黄金和其他国外资产)占有最大的比重,在61.1%~84.77%之间,这一比重在2014年仍高达82.4%。在国外资产中,外汇资产占92%以上,而外汇资产中60%以上为美元资产,也就是说,近年来,中国人民银行的资产中约50%为美元资产。可以说,人民币赖以发行的基础资产主要是外汇资产,并且其中有一半为美元资产。由图7,国外资产和总资产两条曲线基本平行,表明在总资产中除了国外资产以外其他资产的数量变化不大。
目前,中国人民银行主要通过央票操作调节短期流动性,作为调节中短期流动性的补充工具,我国央行还创设了公开市场短期流动性调节工具(SLO)、常设借贷便利(SLF)和中期借贷便利(MLF)。但是从资产负债表的资产方看,人民币最主要的发行基础仍然是外汇资产。这与当年为了解决外汇储备较少而实施强制结售汇制度有关。2005~2008年,我国外贸出口增长强劲,在国际贸易中一直是顺差,并且顺差规模逐渐增加,受到强制结售汇制度的约束,商业银行必须将收到的外币出售给中央银行,中央银行在公开市场操作中买入外汇,投放基础货币(林左鸣,闫妍,2013)。结售汇产生的外汇占款可以立即转化为企业的人民币存款,形成新增货币供给,在提高货币供给效率的同时,也使得我国在贸易顺差年份的货币供给数量增涨过快,刺激了资产价格和物价水平的快速上涨。
2009年涉及强制结售汇的规范性文件被宣布废止、失效或修订,强制结售汇政策法规已失去效力。但与此同时,2011年以后,受美国金融危机和欧债危机影响,全球经济不景气,需求疲软,我国贸易顺差规模大幅下降,2011年我国经常账户顺差只有1361亿美元,不足高峰2008年时4206亿美元的三分之一,2011~2014年我国经常账户顺差在1361~2197亿美元之间,年平均值为1798亿美元,远低于2007~2010年的均值3137亿美元。这期间,我国的外汇占款多次出现负增长,外汇占款减少表明中央银行以外汇为支撑投放的基础货币减少,根据货币供给=基础货币×货币乘数(米什金,2011),当基础货币减少时,需通过增加货币乘数保持货币供给不变,而货币乘数主要受到法定存款准备金率倒数的影响(超额存款准备金率和现金漏出也影响货币乘数)(林左鸣,闫妍,2013),因此中央银行在近期多次降低法定存款准备金率也在情理之中。 “强制结售汇制度”使我国的货币政策在一定程度上失去了独立性,当贸易顺差大幅增加时,中国人民银行用于购买外汇的人民币数量增加,货币政策被动宽松。而近年来,受到“贸易顺差减少”和“取消强制结售汇制度”双重因素的影响,新增外汇占款速度放缓甚至为负,导致我国以外汇资产为基础新增基础货币的发行动力不足。2011~2015年间,我国的货币供给增速大幅降低,尤其是体现企业经济活力的M1增速一直在低位徘徊。当传统的基础货币投放渠道受到影响后,我国中央银行还可以通过对哪类资产进行公开市场操作投放基础货币?
目前,中央银行只能控制基础货币的新增数量,商业银行决定新增货币具体投放到哪些领域,中央银行对货币投放方向的干预能力较弱。2013年“钱荒”至今,中央政府和学术界一直在思考如何“盘活存量货币、用好增量货币”,解决我国“货币总量不少,但利用效率不高”的问题。美国、日本和英国的中央银行买入扩大范围的债券给我们启示,公开市场操作不仅限于国债和央票,在货币的存量和增量一定的情况下,中央银行可以通过买入/卖出为特定领域融资的债券,从而降低/提高债券收益率,达到降低/提高特定领域融资成本、促进/抑制特定产业发展的目的。
四、我国央行对国内资产的增持
近年来,中国的经济实力和在全球的政治影响力都在不断增强,目前人民币在国际交易和结算中所处的地位显然与中国在国际政治、经济中所处的地位不相符。我国一直推动“人民币国际化”,也采取了一些具体措施,包括发展离岸人民币市场、与多国进行货币互换、推进跨境贸易人民币结算等,但试想,一个以“外国资产”为货币发行基础的货币怎么可能成为“国际货币”?
我们在推进“人民币国际化”的同时,也应该逐步调整人民币赖以发行的基础资产,即中国人民银行资产负债表中资产方的构成,逐步降低外汇资产所占的比重、增持国内资产,在此过程中,中央银行应注重选取资产价格变动对货币政策最终目标(物价稳定、经济增长)有直接影响的优质资产,例如,国债和以本国优质实物资产为基础发行的有价证券。2015年5月,中国允许将地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围,并允许将地方债纳入央行PLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利)和PSL(抵押补充贷款)的抵押品范围。这意味着,地方债在一定程度上成为中国央行的货币发行基础。
林左鸣和闫妍(2013)建议,以优质公租房的租金收益为基础,发展公共住房信托投资基金,中央银行可持有在未来能够产生稳定现金流收益的公共住房信托投资基金份额。2015年1月,住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》,允许各地政府回购商品房作为公租房,开发商也可以自行经营租赁,且可以将租赁房打包为REITs进行融资。利用REITs为公租房融资与林左鸣和闫妍(2013)提出的发展公共住房信托投资基金、思路相同。当有稳定现金流的公共住房信托投资基金发展成熟后,中央银行可考虑增持部分公共住房信托投资基金,并以此为基础投放基础货币。
但是优化中央银行的资产结构、央行增持国内资产要循序渐进,当人民币尚未成为国际货币前,我们还是要持有一定数量的外汇储备,因为一旦出现资本外逃或国际市场抛售人民币的情况,中央银行可以通过释放外汇储备,抵御人民币贬值的风险。
五、研究结论
本文重点分析世界主要发达国家和发展中国家央行的资产负债表,研究表明,各国央行的总资产规模持续扩大,以此为基础发行的信用货币总量持续增加。大国之间的货币关系可概括为:强势货币国家主要以本国资产为基础发行货币;非强势货币国家以强势货币国家的货币或债券为基础发行货币。
在人民币尚未国际化的情况下,一方面我们要加速人民币国际化进程,提高人民币在国际交易和结算中的认可度和使用量;另一方面,我国中央银行既要有安排地增持一定数量的优质国内资产,优化央行的资产持有结构,同时在人民币尚未成为国际主要货币之前,还要保持一定量的外汇资产,以防资本外逃或抛售人民币所导致的本币大幅贬值。