中央国库现金管理中标利率与货币市场利率关系的实证分析_吴金友
中央国现库管理金标利率与中币市货场 率关利的系证实析分
【日翻加
日金吴
友
日
臼朋
梦
者作简 介吴友 ,金 经学博济 士,中 人民银国行上 总海部,
, '
摘
要
文在章理中梳国央库现金管发展理货及市币场率体利系基础的 ,上采 用协方程整误和修差正型实证模验检中央了国库现管金理
中标
率利同业与拆利率和回借利购之间率协的关整系, 研究表明其与二者 存在均期长协关系 , 误差修整正型的调整力模为度
文章析分这了长期种势存趋在的实现原 。 最因后合实结证析中样本分现的出点 ,特就进 一步完中善央库国现金管理出提建议
。, ',
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一名,
,一、 央中 国库金现理及管发其
展
库现金 管商理银业行定 存款期业务 系统 面 向 国债“ 销团和承公市场开务一级 业易交商 的商中业行银总行
中
率
央
库现国管金理自
年
月成
启功动 来以,
无是论在操作机 制 、还在是作效操果方 均取
进 行面开公 标招 , 标 标招 的主 包括 数量要 价和格 因。
中此央国 库 现金理管 动启特别是 年 中 央国
显得 著 成 效 随着其进一。发展 步,中 央国现金管库
与理币市 货的场系关行
定期 存 款 中标 利
率
特别是 央国中现库金理管业银
商 称下中央 国 现库金 管 中 理 利
标现金库理管业商银定行存款初期实步按月现滚动操作后
其形成 的 中 标 利率 是 以市 场 供 求为 基 础市 的场
与化货币市利率场 之的间相互系关
引起
大市广
场利率
在某种程度上映反了货币市场 的金供求状资 况
,
参与 者的 关 注 。
其标中率利 水平 的 波 动动牵 市参场 者 的与 经 , 神成财库 「 」 分析 货币为市利率 场走势宏观和济政经策变化新视的角 。年 月至 年 月中央国 库 金现 理 管亿 元最
根据 《中央国
库金管现暂行理法 办号 和
央国中现金管库理商银业行定 存期款 务业操」 及号相关件文的规 定, 中
作规程 》
银 发【
商业行银定存期款发行 中共总标金额 亿
元
期, 发总量行最 中低 标率利
央 库国 现金 管 理 定 期 存款 操 作 过 通 人民 行银 中 央“国
刀
中高标率利
,
利率 呈稳步现上行势 ①态。
利 对货币率市场 利 率的 响力影断不上升。 随着 央银中
行不断善完票央开公市场操手段作
如
推出远期 票 、 据行央据发票行
二 利、我 货币国场利率市系体简介自 年
中国人 民银 行推 行利率 市场 化 以
来国已我形相成完善的货对市场币利体率系 主要包括 业银商存行款利贷 、 率期 国债短率利、 业同拆利借率
、回利率购、 央 利票和 率。
三等年期据票 、 布公行发计划等措
举率
际上实成中为
央银 行 货币策政控调 基准的利率和金融
构资金机通 融重要的考参利率 。六 上 银海行 间 业 拆同放 利 率
年 ,月 日人 民行银正式 出推 其
一
业商行存银款利货
商率银业存行贷利款在我率国 接金间融占 导主地 的市场 位境环 中地 和位作用非 重常要 中是央 行银
推
位以上于海 的全国行间银同拆借业中 心为技平术 计台
算 、 发
布并名命 , 由是信用 等较级 的银高行 组报成价 团 主报自出的人 民币同 拆业出利率 计确算 的定术算平均利 率, 单利 是 无担、 、 保发性利率 包批括 夜 隔` 周 周、 、 月、 其期限个种 品个、月
进利市率化过场 中极为程谨慎对待的 品 种 二 国。债利率
国债
率利 主要分 为发行 利和率 交易 利率。 近 几
年 我国主要行发证凭国式债记和式国账 。其 中 凭
债个月
、
个月 和飞 年 从形。成机制 看
最具, 有 成货为币
式证国债的行发率利要主考参期 同商业限行存银款
率 利记 账式债 的发行国 率 通利过招 投标定 。确目 前
市
场基利率准条件的可和能
而行运今 至市场状况
的
表也其明渐在 向政策逐制者的预定期 方向迈进。
参
二与级市流通的场 债只有国账式国债
记其
形成的
期 短国收债率益 线虽 已曲逐成步市场为参与体定价 的主要 参考依据主 之 但一 于由 总规体模小 偏 、交易
不
三 中央国库、金管理现中利率标 与币市场利货关系率的证实析
一 协整关分和误系差 正修模 简型介
够
活 等跃原 因 ,二市场 中级形成的债国收 率益并能不够完全
实反映真融市金资金供求状况场。
整协系关
三
全国
银间行业拆借利同
如果率一经些指标济与某经济系统 联系在一起 , 那
银
间行同业借利拆主率反要映参与同业拆借的 机构 在短期头调剂 寸的中资余金状缺况。它在 论理应 能充上反映分币货场的资金供求状况 市, 实但 中践由于
从么长 看远, 些这 变应量该具均衡有系关
是这建
立
和检协整关系模验型 的本基 发出点。在 短 内 期 由于,
季节 因
或素随 机干
扰这
变量有可能些偏 均衡离 如
。易量交小 成交不活跃、只有较及短期 的限拆放利等 原率因 , 其 货币在市利率场中 的代性表不是强很。 四 全银行间市场债券回购国率利
果
种偏这是暂时离 的 ,那 么着随 时推间移将会 回 到 均状衡态如果 这偏种离是持 久的
那一这些么量 变之
间 旧被看作是
不存在均衡则 关 。协系
整
当我国前回 购交易要主有质式 押购回买和式 回断购 相对 于质押式回购 断式买购回 易交量比较重小 。
这
均种衡系性关的统计表示 。 协质 整概念 的提出 为, 画刻两或多个非平个时间 序列稳之间的关
系提 了供能可。 其 定义可以 表示
维为 向量,, …,, , 分 的向量间被 称 为
年近 来回市场购的 速快 发 展市场化 回为购利的率形成创造 良了 好的 市场基
础反应灵 。
敏成
量交增 明幅
显
利波动
率
央五票利 率 年以来 随
着行票据规央模不断扩大央 票
阶整协
记
为一
,
, 如果满
足一
,
求要 丫每的分量
个一,
份
(2
存)非在向零量 使得刀 刀 ,一
,
`
。
表示一。 于 由央中国现金库管 个理月 和期交 错出 现 的, 此因
个
期月是
简称 是协丫的 整,向 量刀又 称为整向协量
。误 修差模型正传 统的 经济模型通 表 述常 的 变量是 间的之一种 “ 长 期衡均 关系“ 而 实际济数据经却是由 “非衡均 过程`' 生 的成 。因此 , 建模时需用数据的动要态非均衡过程 来逼 近济理论经 的期均长过衡 程 ,最其般一的
对模两组据数列进序 一行定技术 的某
处理 , 以确保数当据列的序连性 。具体操续 作是
个月份 某个的限 品期种中标利率 数据缺失时 , 以其前
两个月后 同期的限品 中标种利数率据 平的数均 为补作 充在理处连若干续 的 个月期限 月中标率数利缺 据个月 月
失时 ,份 均以前一期
月 中个利标率据数 与当期 ,年 份和月
是型自 回 分 布归滞后 模型
。
匕「
中
利标数据率的均平替数
代的个 期月限中 利率标据 数 以份月 中标的率 利据数 为记
, …,,厂公 式
考
虑阶一 自回分归布后滞型
模 戈 几戏凡几 几 `,
替 代 。需说 明要是 ,的在 前货当市币场率利于处 升
通上的道背下景
,上
技述处理方式术是合理 。
的其
中
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记 , '刀 几
, ,, `一 刀
由于
央中国库现金管理的参与者 是国 承债销 团
和记并 。几
公
市开场 业务一级交 商易 中的商银业 行总
行
因此,
令
刀
,
一整理为
对
货币市于场利率数 据 用全 国采银 行间同业拆借市场 债券和质押式回 利率数购据 应 中对央国库 现 管 金 理标中率利据的一月一数数个
,据 式公
可将公式
犷气气 '奴
公式
同业
拆借利数据率 至 月年月间
另 一, 一一气 戈 一 卜几纸
和
回利购数据率则采
用
年
公
式
公式
是等价 的 但与者二却有 同不解
也的被称误 为差正模修
型 当长期均衡。关系 为公式 ,
时
月的加权度平均率利数 。据 拆借 在利率据数期限结
构中由 于 天、 、 天和 天期交天相对活跃易
和释含 义 ,别特公是式『
“ ,
年上 个 期限述 种分 品 占当年拆借别 易 的交
、和 因 ,此采 用该
、
其 差 修正 项误 如
是,一 。 气一
,形
式反 映它了 表 示
数据组
作
,关于 在 ,第 时点 的期偏短离 。般 一地 , 由公式于
为拆利率借数据
, 分 以
,别
,
天、
网中卜
所 误差修正以项系数的一 ,叨一
示在 表 一期凡 , 关于 。
通。
东、 之间
质在式回押利购数率期据限结 构中 由,于天 交 易相 对 活 年跃 上
常述称为调 整数 系偏差调整的速度
。
天
和个期 限
品
种分别
同占期 购交易回
的此
因 、尺
、
和
,
二
数据 说和处理
采 明用
该、数 据 处理
组 据数作 为回购 利 率数 , 据 别分以 表示 。
据数说 明
虽
自然动
但至
年直
月 央中国库 金管现理 就已启
其中 对
年才实
现滚 操动 作 , 应相
地
数序据列平稳性验
, 检 ,
,利率标数 也据 自 数 一次据 此外
年才开形始成连续 的时间序列
央国中库 金管现滚理操动作频率一 是 个月和 月 个年月 主 为 因 选择。
数据个序列行平稳性检验进 央国库金管现理 标中利率 月和个
检验结果 表
中明
操作其 期限基是本 以 年 月至
个
月 限期种品均
此
, 选在 中定央国现库金理中标利管 率据 数时 观 察间区为 和月
是
差阶后分稳
同业平拆 利借率 和回利购
率月个
月
、 限期为,丁
限期 种
品 身 本平 稳
。差分阶平稳 ,后二者其 期限结他原构列序
个
两月个品种 作 为样 本
分以下
别
万
列
之是否间存在 整关系协
协
整检验果结表
明据序列之间在
数
的信置水下均平在协整存关 。系
中央三国库金管现理中利率与标货市场币
利关系实率证分析下
洲 一平稳
稳中
央国现库金理管中利标率与业拆同借率之
利业同 拆利借 率率 一 一一 一平稳稳 稳 平 稳平 稳 平稳稳稳
协间整关分析系协 方整
程
押质回式利率购率
一
` 一
今
平
稳
平稳稳
稳
方程 中的对变增加滞量后 期 ,过经多次 尝 试 以, 准为则主 判断要标准 得到 相对 应 的协 整方程 。
注检 验式形 中 距截 项 、势项或滞趋后数阶
示表截项 , 距表示趋势项。 示表后滞阶 。数表 示无 、, 别 表示在分, 和置的水信下平据数序平列
方程中 拟合优度 为稳
只· 一·
一
, 各参均通数显过著检性 验
。卜 ,,
数据序列 因果关检验 进系一步 用采 因 关系果验 检方 个法期和 检月 验结令
误 差修模正型 ,二 月 ,, 将述长 上协 整期系方关 残程序
建立相差应误 修差模正
型、一一
果表
明 中国央现库 金理管
个 月 中标利期 。” 因原 反
可以,
率
构成 飞 个月期拆借 利 、率 回利率
购
列为作误修正项差
■只
之刀不立 成。 合上结数据述列平稳序性检结果
验看
出央中国现库金理 中标管利与拆借率利 、率回购 率利存协整关在的可系能。
■
卜、
,
■
中国库央金现管 中理标率与回购利率之利的间协
整关系分
协析整 方
程不
是
的原因
方对中的程量增变滞后期
加经过
多尝次 ,试以
是不
洲不是 是
不的
的
的
原
原因因 时原
因准 为则主 判要标断 准 ,得到 相应 的协对 整程方
。程方 中, 合拟优度为
一`
·
,参各均数通 过显性检著验
。卜一 · ,
不是
的
因 原因原 原因 原因
,
不是 一 叱 的不是 不是 刊的的
误修差正模
令型 ,, 将户述上长 期 协关系整程 方差残序 列作为差修误项 正,建立相应 差误修正型
模从, 刃名 一 ,■ 卜 ,■
,
数据序列的协间 关整系验检 据数序 间的协列整 系检关验要有主种 基两 于 回残 归差的协 整检验 「旧 一「 如一 验和 一种检 是。, 检验 即协整
名
一
模
分型析含义和
川
型长模协整关期显示
系中
央国库现金管理
验检、
中
标率利拆与借率 利、 购利回 呈率现 定 的一期协长 整 关系, 其 中滞 后一 期 的个期月 中央 库国金现理管 标利率中拆借利与和率回购率 利负相关呈关系 可
能另一是基于 回种归系的数协整验检 ,如 检 验。 处采此用
协整检 验考察上述数来序据
资
枷种 …
整方协 程程 协个整向 量 量至少个 协整向
以
整方协 程
程个协
向整 量
量
的释是 解当 的 期月个中央期库现国金管 理以部分可 缓货 币解场市金资供求盾 』 矛从 导而致 后滞一 期货的币市场资 供金求系关于宽松趋
购回率利趋 于回 当落的期
库国现金管 理中利率对标拆利借和回购利率产 率影生响 而借利率拆 和回购利波率动对央国中库金现理管 标利中没有相应率响影, 与这货币 场市实的际展情发
不况相合符。 数据 序不列完凸整显市培育场问题。 中标利 率数 序列距离真正意据义的上时间序数列还 据有大较
的 而促从使借拆利和率个
月 期央中库现国金 这管
中理利率与标借拆率利和购回利率正相关呈关系
表 货币明市场同不形式中的期期 限结长构资供金 求
系趋于一关致 。 月个期和
月期 中个国库央金现管
理不足
不缺 乏仅日度 数据, 且 月而数度据也 不 整 完完善市场交连易性续。
对拆
借利和率回购利 的不率同影响方 进向一 步明 表者二货在币市 场能功 不 的同即 个 月期 央中 库
国
加强市场需育
培
央国库现中管金理标利中期限率构单一结且品 缺种乏 。与货市场币他其利率种品相较 比 中,央库 现金管国中标利率期限结理相对单构 缺一乏夜 隔 天、 、 、天个月等 期限结构。
中国库央现管理操金规模小作中而标利形率成
现
管金理主要于用解缓分 商部业银 的行极期短资需
金 , 求调 整月末如日的 贷 存比指 等 个标期月中 央国
库现金理有管可主能要用满于足业商行 的负债银营 经需 ,求 因而 中
标利相率趋于对合 。理误差修
正 模表型明 个 月期和个月期
中机制不完善 。
中 国库现央金理管操作 模 较小 规, 单
一 国库央现金管理 中 利标 率短 内期 变化对 于拆的 利借率 、回购利 率变的化响影基本 与长上期 内的关系相 致 一。误差修正 项数估系计结 表 明 ,果 当模型期短
动偏离长波均期时衡, 系统均以
衡 状拉 回态均衡到状态。
市场参
与 的者行 对为中标 率 利以产可较生大 的 响 这影与币市场其货利率他的成形机制存在大差距 。较所有这些不 足 构成均分 中析央国现金库管 中理揭
的调整力
度将非均
标利
与货率 币场市他利率其种之 品关系间的障碍示 出 央 国中库金管现理一进步进改发展和的方 向。
释注①
数据 来
源
四、匕 论结经过
近发展的同时 年得 的实 践中央国库金现管理本在获
身中国人 民
银行 官 方站 ,
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参考 文献日 高铁
等 梅计 经 济量 分方 法析 与模 建京北社
对也之与相关的 币市货建设场起一到 对 中国央现金库理 管标
中清华 大学出版
定的 积极作 用。 与此同 时
吴
金友 中央 国 库 金见管 理 完研预 算 管理 与会 计 【 刘 ,陈 勇, 金 友吴时 我 国 货币 市 场 利率 体系 导传机 制 的实证
究 研 上海金触 ,
,率利 与 货 市 场 币他 利其率 之 间 关系 的实证 分 也析 显示 央 中库 国现金 管理 在 其发 展进 程 中 空间 。 仍 有较的改大
进中标利率
货币对场市率利影 响单 向的和性动 机互 制的不善完 。本文实 分证析结果的表 明 , 仅有中 央
刀