货币政策_银行异质性与流动性创造_省略_基于中国银行业的动态面板数据分析_王周伟

银行业研究

B anking Research

货币政策、银行异质性与流动性创造

———基于中国银行业的动态面板数据分析

王周伟

王

衡

*

内容摘要：货币政策作用于银行等金融中介产生流动性创造，这直接关系到实体经济的发展。本文构建银行与厂商利润最大化的局部均衡模型，通过对中国银行业79家银行

2005-2012年的资产负债表数据进行动态面板回归分析，研究了六种货币政策工具对商业

银行流动性创造的影响。结果表明，对于商业银行，货币政策工具与调控直接影响着总体流动性创造。一般地，相对宽松的货币政策会激发银行流动性创造，但其效应具有时滞性；基于异质性视角，资产规模较大、资本充足率较高的大型国有银行和全国性股份制银行总体流动性创造水平受货币政策的影响不显著；而地方性商业银行和外资银行对货币政策更具有数量和价格方面的敏感性。

关键词：货币政策中图分类号：F831

银行异质性

流动性创造

动态面板数据模型

文献标识码：A

DOI:10.16475/j.cnki.1006-1029.2016.02.005

引

项指标显示内部经济下行压力较大，

言

在当前经济新常态的宏观背景下，货币环境直接关系到实体经济的发展。国内方面，宏观数据各

“货币政策”一词贯穿2014年和2015年，中国央行在刺激经济

时使用了降息、降准、定向宽松等一系列组合拳，全社会无风险收益率下降，投资者配置于银行定期存款的积极性在下降，居民大类资产配置开始转向股市，大量流动性沉积于金融体系内部，传统银行信贷在促进储蓄向投资转化中的地位和作用明显下降了（郭琪、彭江波，2012）。近期货币政策工具使用的目的是为了向市场输入流动性，但在实体传输渠道受阻时，最直接的结果是流动性涌入资本市场，推动金融资产价格上涨，加剧了经济下行压力，这种反向倒逼作用会使货币政策更加宽松。

国际方面，

“分化”成为全球货币政策主旋律，趋同时代一去不复返。新常态下，中国的货币

政策要为结构调整争取时间和空间，深化改革会激发出更多内生增长引擎（王永钦等，2007），货币政策必须得到结构性改革的支持。在考虑货币政策支持实体经济时，扩张性货币政策引起的流动性创造增量有多大？货币调控如何更加注重灵活性、前瞻性、稳健性、精准性？本文的研究旨在为货币政策当局、银行业监管当局与商业银行自身的流动性创造管理提供经验证据。

本文的结构安排如下：第一部分对现有国内外研究流动性创造的文献进行梳理总结分析；第二

作者简介：王周伟，上海师范大学金融工程研究中心；王衡，上海师范大学金融工程研究中心。

*基金项目：本文获国家自然科学基金面上项目“基于流动性视角的资产定价模型研究”（71471117）、国家自

然科学基金面上项目“中国上市公司股票回购时机研究：理论实证与政策”（71373162）资助。２52国际金融研究２０１６·

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部分依据现有的理论分析提出研究假设；第三部分阐述了流动性创造指标的构建和实证的基础模型；第四部分为对实证结果进行分析；第五部分是结论。

一、文献综述

流动性创造研究最早由Diamond ＆Dybvig （1983）提出的，他们指出，银行的实质是一种流动性转换与创造，即实现缺乏流动性的资产与流动性负债之间的转换，从而为整个社会创造流动性；

Deep ＆Schaefe r （2004）进一步提出了流动性转换缺口；Berger ＆Bouwm an （2009）从流动性期限

转换的视角下提出加权平均求和得出流动性创造度量指标。这个指标的提出为后续研究奠定了实证研究基础，自Berg er et al. （2009）提出这个较为全面的流动性创造指标以来，外文文献中流动性创造的相关研究文献日益丰富，大致可分为以下四个方面：

在流动性风险管理与流动性创造方面，Allen ＆Santomero （1997），Allen ＆Gale （2004）认为，相关的非流动性资产损失越大，银行因流动性创造遭遇的风险越大；Diamond ＆Rajan （2000，2001）研究表明，存款人对流动性的需求存在不确定性、挤兑预期和利润追逐最优化着流动性创造行为；但

Thadd en （2004），Coval &Thakor （2005）提出“风险吸收效应”，认为资本提存比率较高的银行资本能够吸收风险，流动性创造将因银行的风险承受能力增加而增加；Gatev ＆Strahan （2006）的研究也同样发现这样的银行在对冲流动性风险方面具有比较优势；通过研究2000-2007年俄罗斯银行数据，Fungacova ，Ariss ＆Weill （2013）认为银行核心的流动性创造活动上升增加了倒闭的可能性。

在资本充足率监管与流动性创造方面，Gorton ＆Pennacchi （1990）首先对金融中介和流动性创造之间的关系进行了探索；Allen ＆Gale （2004）则从市场的角度讨论了流动性创造的机制；Berger ＆Bouwman （2006），Berger （2008）发现资本对大银行的流动性创造具有积极的影响，而对小银行具有负面影响；Horvath ，Seidler ＆Weill （2012）研究表明更强的资本要求引起的金融稳定带来的好处和增加流动性创造带来的好处之间需要权衡。Baltas ，Kapetanios ＆Tsionasc （2013）通过采用一种新的压力测试情景下的PVAR 方法，发现增加银行的成本效率水平会增加其流动性创造；Allen （2014）认为金融危机期间要更加重视流动性问题；Acharya ＆Thakor （2015）认为银行创造流动性

时要综合考虑自有资本和所借债务的成本，确定最佳的资本结构。在合理的条件下，相对于社会最优水平，银行选择过度杠杆为银行资本监管提供了理论基础，而全面监管宽松政策可以消除传染，它也消除了所有的市场约束。

在经济增长与流动性创造方面，Berger ＆Sedunov （2015）的研究结果表明银行流动性创造有利于真正的经济产出；Fidrmuc ，Fungacova ＆Weill （2015）发现一些证据表明，银行的流动性创造作用有利于经济增长，流动性创造与增长呈正相关关系，而且这种作用效果并没有因为金融危机而减弱。

在货币政策与流动性创造方面，Berger et al. （2009）通过研究美国从1984-2008年季度数据发现，样本期间流动性创造的数值处于大幅增加期；货币政策对银行流动性创造的影响仅仅对小规模银行是有效的；Parka ，How ＆Verhoeven （2014）认为银行间市场对货币政策的实施效果至关重要。

国内关于流动性创造的研究目前还较少，主要分为如下两个方面：

在流动性创造测算和理论机制方面，2003-2012年期间我国银行业流动性创造翻了大约五倍（关纯洁，2014），而李程彬（2010）通过测算发现，国有商业银行的流动性创造能力弱于股份制商业银行，资产、负债和期限结构是影响银行流动性创造能力的主要因素；王露璐、代军勋（2011）发现全国性股份制商业银行资本规模的增加与流动性创造能力呈正相关，“风险吸收效应”较显著；孙燕琳（2011）从期限转换以及其融资的脆弱性出发研究了商业银行的流动性创造的机制；杨金梅、张军（2013）则从抵押品渠道分析了现代金融流动性创造。曹元涛（2009）、金克全（2009）以

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及李卓琳（2010）则从银行危机探讨了流动性创造的理论机制，研究了金融危机与银行流动性创造的关系。

在资本充足率及宏观因素的实证方面，王浩（2010）运用季度流动性创造数据实证分析，发现对国有商业银行来说，存贷比与流动性创造是同向变动的；周爱民和陈远（2013）则认为国有银行“风险吸收效应”更为显著，区域性银行和外资银行“金融脆弱挤出效应”更加显著。对股份制商业银行来说，流动性比率、法定存款准备金率和银行同业拆借利率与流动性创造具有负相关的关系；对于城市商业银行来说，存贷比和流动性比率与流动性创造呈负相关。紧缩的货币政策会降低银行表内的流动性创造，提高表外的流动性创造（李明辉、孙莎和刘莉亚，2014）；李玲（2011）、魏亚丹（2013）、陈正骥（2014）以及孙莎、李明辉和刘莉亚（2014）等通过实证分析同样发现不同类型的商业银行流动性创造的影响因素、作用方向和敏感性各不相同。

从上述学者们的研究来看，不管是紧缩的还是扩张的货币政策，都会对商业银行的表内和表外流动性创造产生影响，而由于各类银行的市场地位、资产、负债、期限结构、资本充足率、风险偏好等约束不同，对货币政策作用的反应程度就会有差别。由于国内这方面的研究还处于起步阶段，上述研究在统一的框架中探讨不同货币政策工具对银行流动性创造的作用的文献较少，另外现有文献的研究样本也较少，研究区间较短且代表性不强。为进一步丰富流动性创造理论，本文拟在一定程度上弥补这一研究领域的不足。

二、理论研究与假设

参考马骏与王红林（2014）、茆训诚、王周伟与吕思聪（2014）等的研究，本文将构建银行与厂商利润最大化的局部均衡模型，分析信贷渠道与风险承担渠道作用下，货币政策调控与银行经营特征异质性对银行体系流动性创造的影响。

（一）银行部门

假设银行体系中有N 家商业银行，该银行业属于完全竞争产业。在负债业务中，商业银行从社会上以存款利率r d 吸收存款（D i ），及以债券收益率r b 发行债券（B i ），也可以在同业拆借市场以同业拆借利率（r p ）拆借短期资金（NB i ）；在资产业务中，商业银行以贷款利率r l 对企业发放贷款（L i ），预期违约回收率（等于违约率乘以违约回收率）为q ，还要按照存款准备金率（α），上缴存款准备金，存款准备金利率为r r 。

由资产负债等式可得：

B i =Di +NBi -L i -αD i

具有严格的凸性与二阶连续可导特征，具体表达式为：

（1）

根据经营成本特性，该银行经营成本是贷款、预期违约回收率、存款与同业拆借的函数，方程

2122

#c qL +cl ! i " D D i +cNB NB i C i =

$

（2）

则银行的利润最大化经营行为方程为：

Πi =max｛r l qL i +rr αD i +rb B i -r d D i -r p NB i -C i ｝

L i ,D i ,NB i

（3）

把式（1）、式（2）代入式（3）可得：

Πi =max｛（r l q-r b ）L i +［r r α-r d +rb （1-α）］D i +（r b -r p ）NB i -C i ｝

L i ,D i ,NB i

（4）

对这个目标函数求关于D i 的一阶导数，并令其等于0，可得存款需求方程：

D i =

1

［αr r -r d +（1-α）r b ］D

（5）

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同理，可得贷款供给方程：

L i =

可得拆借融资方程：

s

1

（qr l -r b ）L

（6）

r b =rp +cNB NB i

（二）厂商

（7）

假设厂商处于完全竞争市场，它有银行贷款与发行债券两种融资渠道。厂商的经营成本函数为：

C F =

本最小化，其目标函数为：

122

（c FL L i +cFB B i ）（8）

其中，c FL 、c FB 分别是厂商的贷款与发债的成本系数。厂商的目标是在保证生产需要的情况下融资成

ΠF ＝max ［φF （qL i +Bi ）-r l qL i -r b B i -C F ］

L i ,B i

（9）

其中，φF 为融资资金投资回报率。

对式（9）求关于贷款的一阶导数并令其等于0，可得厂商的贷款需求方程为：

L i ＝q （φF -r l ）/cFL

（三）流动性创造的理论分析及假设提出

通过吸收存款与发放贷款，银行体系创造的流动性为：

d

（10）

LC i ＝0.5L i +0.5Di （11）

由于中国多数时期处于非紧缩性货币政策或流动性充裕状态，因此本文主要对这种情况进行理论分析。在包括稳健性货币政策在内的非紧缩性货币政策或流动性充裕情况下，特别是宽松货币政策或流动性过剩情况下，贷款市场均衡贷款决定于厂商的贷款需求。把式（5）、式（7）、式（10）代入式（11），可得银行体系流动性创造值为：

11111

（1-α）（r p +cNB NB i ）-（12）q φF -qr l +αr r +r

FL FL D D D d

式（12）就是由最优化状态下银行体系流动性创造。由式（12）可知，在价格类货币政策调控

LC i ＝

工具中，贷款与存款基准利率下调，会减少贷款资金使用成本，增加贷款需求，将增加流动性创造；存款准备金利率与同业拆借利率上升，会增加银行相对融资成本，促使银行更多地动员吸收存款，从而可以多发放贷款，将增加银行体系流动性创造；对于总量类货币政策调控工具，存款准备金率降低，银行同业拆借增加，都会使银行可贷资金增加。因此，本文提出假设1。

假设1：对于商业银行，货币政策工具与调控偏向性直接影响到整体流动性创造。一般地，相对宽松的货币政策会激发银行流动性创造，但其效应具有时滞性。

由式（12）也可以看出，存款与同业拆借的边际管理成本及贷款的预期违约回收率与贷款企业的贷款资金投资收益率、贷款与发债的成本系数也影响着银行体系的流动性创造。而股权结构、经营能力与资产负债的总量及结构等银行特征会导致这些因素的不同。

从外部融资约束的角度来看，当中央银行执行从紧的货币政策时，利用货币政策的银行信贷渠道能否容易地从外部融资以及外部融资成本的高低，成为银行流动性创造受货币政策影响大小的关键因素。相对于资本充足率低的小银行，规模较大、资本充足率较高的银行往往外部融资渠道较多，融资成本更低，那么，银行的流动性创造水平将不会大幅度降低。

在本文研究的考察期内，规模较大的银行理论上具有“大而不能倒”的特性。这种特性的大银行向社会提供了一种其无论从事何种程度的风险活动都不会倒闭的隐性担保，这体现在为存款人的存款安全提供了隐性担保，向存款人和债权人暗示大银行不会倒闭，使存款人不再监督银行经营，也能以更低的成本吸收更多存款，进而促使大银行有机会单向赌博，从事更大的风险活动，从而有

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可能获得更大收益，最终造成大银行和小银行之间的不平等竞争。考虑到各类银行在资产规模、隐性担保、监管干预程度等方面的差别，本文提出假设2。

假设2：资产规模较大、资本充足率较高的大型国有银行和全国性股份制银行总体流动性创造水平受货币政策的影响不显著。

地方性商业银行和外资银行受制于经营场所当地经济环境的影响，其所处的市场通常是区域性的且规模较小，贷款对象大多为地方政府、房地产企业等，而且融资渠道相对狭窄，故紧缩性的货币政策将“挤压”存款，减少资产，从而降低其流动性创造。由此提出假设3。

假设3：地方性商业银行和外资银行对货币政策更具有数量和价格方面的敏感性。

三、实证研究设计

（一）流动性创造指标构建

目前，有两种方法测量银行创造的流动性：第一种是Deep ＆Schaefer （2004）提出的流动性转换缺口，这是一个相对指标，定义为：

（流动性负债-流动性资产）／总资产。该指标没有完整考虑

商业银行资产和负债的内部结构，也未考虑表外业务。第二种是Berger ＆Bouwm an （2009）提出的较为全面的流动性创造指标。该指标是根据变现能力、交易成本和到期时间，把商业银行资产和负债完整的内部结构以及表外业务，划分为流动性、半流动性和非流动性三类，加权求和得出流动性创造指标。这种方法较为综合，因此参考Berger et al. （2009）的流动性创造衡量方法，结合中国实际情况，本文分三步构建流动性创造指标。

第一步，考虑到表外业务占银行整体业务的比重不可忽视，采用贷款类别分类（cat ），并包括资产负债表外业务（fat ）的cat-fat 银行流动性衡量方式，把银行所有的资产、负债、所有者权益以及表外业务，按照流动性、半流动性和非流动性分为三类。考虑到中国银行业的资产证券化在样本期内尚不普遍，中美银行业的经营模式和业务种类不同，本文修正了Berger et al. （2009）的流动性创造衡量方法使之更适合中国的国情，并将变现难度大且成本高的商业类贷款、住房抵押贷款、房地产投资、固定资产和无形资产划定为非流动性资产，将同业贷款类资产、消费类贷款划定为半流动性资产。

第二步，给前一步的分类赋予权重。将非流动性资产、流动性负债和非流动性表外业务赋予权重0.5，流动性资产、非流动性负债及权益和流动性表外业务赋予权重-0.5，半流动性资产、半流动性负债和半流动性表外业务赋予权重0，如表1所示。

第三步，根据前两步的业务流动性划分与权重，加权求和即可得到银行的流动性创造。流动性创造指标的计算公式为：

流动性创造＝0.5×Σ（非流动性资产＋流动性负债＋非流动性表外业务）

＋0×Σ（半流动性资产＋半流动性负债＋半流动性表外业务）－0.5×Σ（流动性资产＋非流动性负债＋流动性表外业务）

（二）基准模型构建

货币政策调控对我国银行业流动性创造具有动态效应，本文在模型中引入因变量的一阶滞后值。则构建动态面板数据回归模型：

7

9

lc it =α0+α1lc i,t-1+α2mp it +Σαj x jit +Σz jit +εit

j=3

j=8

（13）

其中，i 表示银行家数；t 表示年份；lc it 、lc i,t-1分别代表第i 个银行第t 年当期和滞后1期的流动性创造；mp it 表示六种货币政策工具变量，分别为利差变量（tgap ）、存款基准利率（depi ）、贷款基准

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表1

中国银行业资产负债表以及表外部分流动性类别和权重划分

资产

非流动性资产（1/2）

住宅抵押贷款、其他抵押贷款、企业和商业贷款、其他贷款、股权投资、房地产投资、保险资产、止赎资产、固定资产、商誉、其他资产①

半流动性资产（0）

其他消费/零售贷款、对银行的贷款及放款、逆回购协议和现金抵押品

负债和权益

非流动性负债和权益（-1/2）一年后到期的优先债务、次级债务、其他资金、信贷减值准备金、对养老金和其他的储备、当前税款负债、递延税款负债、其他递延负债、已终止营业业务、保险负债、其他负债、权益

半流动性负债（0）

客户存款-定期、客户存款-储蓄、银行同业借款、逆回购协议和现金抵押品、其他存款及短期借款、负债的公允价值部分

表外业务

非流动性表外业务（1/2）

表外公布的承兑汇票和信用证、承诺信用额度、其他或有负债

半流动性表外业务（0）表外公布的托管证券化资产、其他表外的接触证券额、抵押物

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流动性资产（-1/2）

银行存放同业款及现金、收入中以公允价值认定的交易证券、衍生品、可出售证券、持有至到期投资的证券、其他证券

流动性负债（1/2）

客户存款-活期、衍生品、交易负债

流动性表外业务（-1/2）

资料来源：科目来源于Bankscope 数据库的深度财务报告

利率（loani ）、存款法定准备金率（resr ）、同业拆借利率（cji ）和广义货币增速（m 2）；银行特征变量x jit 分别为第i 家银行第t 年的银行资产规模（lna ）、规模增速（lna_a）、银行贷款增速（loan_n）、一级核心资本率（car1）和不良贷款率（npls ）。另外，每单位资产的流动性创造指标用lc_a来表示；z jit 代表控制变量，包括宏观经济变量中的经济增长率（gdp_n）和通货膨胀率（cpi ）。

（三）变量说明

资料来源：Bankscope 数据库

注：数据由各家银行的资产负债表经过计算获得。由于数据限制，所统计的各类银行流动性创造总值并不包含所有的银行，2005-2012年各分类数据中所包含的银行数目为五大国有银行：4、4、5、5、5、5、5、5；股份制银行：5、6、7、9、

11、13、13、12；外资银行：4、6、9、9、9、9、9、8；地方性银行：32、40、46、48、51、47、48、38；政策性银行：3、3、3、3、3、3、3、3。将1家专业银

行纳入股份制银行数据。

图1

五大分类银行的流动性创造（LC ）总值（柱体、左轴）和流动性创造性水平（LC＿A）均值（线条、右轴）

1. 流动性创造变量

依据流动性创造指标的构建结果，本文计

算了79家银行的流动性创造指标值，五大分类银行的流动性创造（LC ）总值和分类银行流动性创

①

其他资产包括其他无形资产、当前税收资产、递延税收资产、已终止业务、其他盈利资产以及其他资产（子项目）。

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造水平（LC_A）均值如图1所示。

从图1的流动性创造（LC ）总值也可以看出，2007年统计数据显示所有银行创造的流动性数值总额为25.08万亿元，其中超过72%是由五大国有银行创造，17.9%是由全国性股份制银行创造，地方性商业银行一般局限于本地区内进行贷款等流动性创造，而外资银行受到政府较多管制，所以外资银行和地方性商业银行由于经营业务、种类和规模发展受到限制，年均流动性创造的数值只有

1000亿元左右。各分类银行流动性创造总值逐年降低与2008年金融危机对实体经济造成了较强打

击，金融活动活跃度不够有关。另外，五大分类银行中政策性银行的年均单位资产流动性创造（LC＿A）普遍最低。2009年以前全国性股份制银行年均单位资产流动性创造最高，2009之后地方性商业银行超过全国性股份制银行在五大分类银行中成为最高。而近年来外资银行的年均单位资产流动性创造已经与全国性股份制银行不相上下，并大大超过五大国有银行，说明外资银行的流动性创造水平逐年提高，也说明中国金融开放度越来越高。

2. 货币政策工具变量

本文计算了六种货币政策工具变量2001-2012年历年走势图（见图2）。卞志村（2006）认为，泰勒规则可以描述我国银行间同业拆借利率的走势，表明泰勒规则可以为我国实行利率调控提供依据，由此，利差变量（tgap ）的构造，参考Altunbas ，Gambacorta ＆Ibanez （2010）、Reynard （2007）以及王周伟、王衡（2014）等的研究，将实际利率与泰勒规则计算出的规则利率的差值（即利差）作为货币政策的代理变量。具体公式如下：

tgap=it -i t

N

*

N

（14）（15）（16）

軍+α1（π軍-π*）+α2y 軇i t =r+π

軇＝×100y

Y

N

式（14）、式（15）和式（16）中，i t 表示实际名义利率，本文采取全国银行间90天同业拆借利率的月度数据依据交易量作为权重计算得到年度数据，再减去平均通胀率，由此得到i t ；i t 表示规则利率；r 表示长期均衡利率，取值1%；π軍表示平均通货膨胀率，即每年的通货膨胀率；π*表示目标通货

軇表示产出缺口；Y 为实际GDP ；Y *膨胀率，参考邢毓静、朱元倩和巴曙松（2009）选取π*为2%；y

表示潜在GDP ，利用bp 滤波（λ=400）计算得到潜在GDP ，即Y *；α1、α2分别表示通胀缺口和产出缺口的权重，参考Taylor （1993），假定央行对通胀缺口和产出缺口同等关注，α1、α2都取0.5。

图2中，利差（tgap ）越小（图中柱体越长），说明实际利率越偏低。由图2可知，中国自2005以来实际利率相对于均衡利率普遍偏低；广义货币年增长率（m 2）是狭义货币与准货币之和；一年期贷款基准利率（loani ）、一年期存款利率（depi ）和法定存款准备金率（resr ）年内多次调整，本文所采用数据是依调整前后时间段为权重计算出来的年度平均数据；采用中国银行业90天同业拆借利率（cji ）作为代理变量。

3. 银行特征变量

王周伟与王衡（2014）认为，资产越多，规模越大，越容易承受风险；为防范风险累计造成的恶果，各国央行一般都对商业银行

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tgap

loani

m 2

depi

resr

cji

资料来源：Wind 数据库，并经计算获得

图2

2001-2012年六种货币政策工具变量走势图

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资本充足率进行不同程度的管制；因此，引入总资产（lna ）、一级核心资本充足率（car1），作为银行特征变量；另外，引入的其他异质性特征控制变量，包括银行贷款增速（loan_n）、银行资产规模增速（lna_n）、银行不良贷款率（npls ）。

4. 宏观控制变量

经济增长率（gdp＿n）反映经济发展的宏观环境，经济周期的繁荣和衰退会直接影响金融中介

吸纳存款投放贷款进而对流动性创造产生影响，因此有必要作为控制变量加入模型；通货膨胀率（cpi t ）是货币超发部分与实际需要的货币量之比，用以反映通货膨胀、货币贬值的程度，而通胀是一种货币现象，通货膨胀与物价上涨有一定的联系，通货膨胀最为直接的结果就是物价上涨，因此采用居民消费价格指数来代表通胀率。

四、实证结果与分析

（一）样本选取与数据说明

本文的研究样本来源于Bankscope 数据库，其他数据来源于Choice 金融数据库以及《中国统计年鉴》。考虑到股份制改造前后对资产负债表的影响以及Bankscope 数据库数据更新的限制带来的数据可获得性，且2013年以来发表的有关流动性创造的国内外实证文章的数据基本上都是来源于

Bankscope 数据库，数据也是截止到2012年，再考虑到各样本银行数据一致性等方面，最终确定本文研究样本区间为2005-2012年，剔除数据缺失严重的银行，样本总量共79家银行（具体包括5家

表2

类别

统计量均值

国有银行

标准差最小值最大值均值

股份制银行

标准差最小值最大值均值

外资银行

标准差最小值最大值均值

地方性银行

标准差最小值最大值均值

政策性银行

标准差最小值最大值均值标准差

全样本

最小值最大值观测值

各变量的分类描述性统计

lc 14.780.6213.2515.6712.711.238.8314.278.622.41.3711.399.521.442.0212.6912.81.149.8114.3810.362.331.3715.67549lc_a0.380.060.280.60.430.17-0.580.720.380.140.080.680.430.18-0.250.950.270.090.050.450.410.17-0.580.95552lna 15.760.6114.1716.6813.591.279.6415.419.672.393.1512.2410.441.522.4913.3914.210.9412.2315.8311.322.372.4916.68552car19.911.087.7412.239.267.054.362.6221.6811.939.9653.4510.113.012.6125.757.571.914.4310.0711.076.372.6162.62422lna_n17.915.817.1932.2135.73260.27125.5726.8224-16.8696.5529.4121.13-22.06179.7824.3814.25.6769.428.9221.56-22.06179.78504loan_n16.1510.64-11.2848.9732.9931.55-23.55161.1720.0224.05-18.02100.6525.0415.92-15.37144.9922.699.39.4740.4724.8219.71-23.55161.17504npls 2.723.660.8523.571.141.0704.470.780.980.034.12.453.38041.862.632.680.310.152.113.03041.86480

资料来源：Bankscope 数据库，由各家银行的资产负债表经过计算获得

注：表中流动性创造指标、资产规模已经对数化，其他变量均是百分比后100的倍数。

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国际金融研究59

银行业研究

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大型国有银行、12家全国性股份制银行、3家政策性银行、9家外资银行、49家地方性商业银行以及1家专业银行）。

表2显示本文主要变量的描述性统计结果。从中可以看出，全样本中单位资产的流动性创造（lc_a）的值为0.41，说明中国的银行每1元资产可以创造0.41元的流动性。外资银行的一级核心资本率均值达到21.68%，远远超过其他类别银行，且外资银行的不良贷款率均值为0.78%，在所有银行中最低，可见外资银行经营良好。股份制银行的资产规模增速和贷款增速分别达到35.73%和

32.99%，位列所有银行之首，可见近年来股份制银行发展迅速。

（二）实证结果与分析

1. 全样本估计

为处理面板回归中滞后回归变量的外生性问题，本文在statal2.0软件中利用系统广义矩估计（System-GMM ）方法，进行动态面板回归模型估计。表3给出了全样本估计结果。

表3

系数

货币政策工具变量影响流动性创造的实证结果

tgap -0.1833*[0.097]0.1231***[0.045]1.1546***[0.094]-0.0069[0.006]-0.0074***[0.002]0.0052***[0.002]0.0024[0.013]0.3252***[0.111]0.0057[0.009]-1.1676***[0.322]539.74***0.0370.1670.533

loani -0.1399*[0.083]-0.1782***[0.052]1.1160***[0.081]-0.0066[0.006]-0.0069***[0.002]0.0038*[0.002]-0.0024[0.013]0.0765***[0.024]-0.0059[0.009]0.3567[0.406]618.77***0.0290.3110.342

m 2-0.1798*[0.095]-0.0254***[0.008]1.1506***[0.092]-0.0065[0.006]-0.0073***[0.002]0.0053***[0.002]0.0009[0.013]-0.0055[0.019]-0.0032[0.008]-0.0219[0.322]561.58***0.0370.1960.633

depi -0.1321[0.085]-0.2040***[0.061]1.1078***[0.083]-0.0064[0.006]-0.0069***[0.002]0.0039**[0.002]0[0.013]0.0892***[0.027]-0.0094[-0.111]0.0096[0.311]613.74***0.0190.4120.449

resr -0.1592*[0.082]0.0522***[0.015]1.1347***[0.080]-0.007[0.006]-0.0070***[0.002]0.0039**[0.002]-0.0049[0.013]-0.0724***[0.027]0.0458***[0.013]-1.8172***[0.395]595.95***0.0430.2570.477

cji -0.1804*[0.097]0.1031**[0.044]1.1522***[0.093]-0.0071[0.006]-0.0074***[0.002]0.0051***[0.002]0.0035[0.013]-0.0397[0.032]0.0155[0.012]-1.0493***[0.305]540.34***0.0370.1660.49

lc （t－1）mp lna car1lna_nloan_nnpls cpi gdp_nc F AR （1）AR （2）Hansen test

股份制银行数据。

注：括号内数值为稳健标准误差，*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。把1家专业银行纳入

从表3可以看出，所有的Hansen 检验结果中P 值都大于0.1，在10%的显著性水平下不能拒绝原假设，表明模型选取的工具变量是有效的；所有二阶序列相关检验结果AR （2）的P 值都是大于

0.1，说明模型的干扰项基本不存在显著的序列相关，本文选用动态面板数据模型是合理的。

流动性创造滞后一期的系数为负，前一年流动性的减少会提升货币政策执行当年流动性增加的预期，央行货币政策的执行在考虑稳定物价、充分就业和经济增长方面，更多地采取宏观审慎调控的灵活操控策略。由于货币政策存在时滞性，本文也探讨了货币政策工具变量及其滞后1期、2期

２60国际金融研究２０１６·

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变量对流动性创造的实证影响，限于篇幅未列出。结果表明，六种货币政策代理变量当期的变化均会对下一期流动性创造产生影响，且全部在1%的显著性水平下通过检验。在二阶滞后模型中，利差变量当期和滞后1期的系数分别为0.139和0.024，且都在1%的显著性水平下通过检验，表明商业银行当年创造的流动性不仅受到当期实际利率相对于均衡利率的改变量，而且也受到上一期利差变量的影响。广义货币的增速（m 2）的当期系数是-0.03，滞后1期的系数是0.017，表明当期银行的流动性创造与当期广义货币发行的速度是负相关的，与上一期的广义货币发行速度是正相关的。而法定存款准备金率的变化对当期和下一期流动性创造的作用方向相反。

货币政策代理变量的系数除了同业拆借利率均在1%的显著性水平下通过检验，其中利差变量的系数为0.1231，表明中国的实际利率相对于均衡利率每上升1%，商业银行创造的流动性就多出

0.12%左右，同业拆借利率每上升1%，商业银行整体创造的流动性就会增加约0.1%。这可以理解

为实际利率上升时，储户为了获得更多的投资回报会增加对存款等流动性负债的需求，而银行为了获得更多的贷款回报会加大对住宅抵押贷款和企业商业贷款等非流动性资产的投放。而两种利率的升高反映资金需求大于供给，预示市场流动性可能下降，此时商业银行创造的流动性就会增加。存贷款基准利率的系数都为负数，并在1%的显著性水平下通过检验，央行下调贷款基准利率意味着降低信贷成本，扩张信贷，增加社会流动性，下调存款基准利率所发出的调控信号的直接目的是刺激宏观经济和投资需求，进而创造流动性。广义货币M 2下降，实体经济对流动性的需求就会转移到商业银行，这样商业银行创造的流动性就会增多。

银行特征变量中的资产规模全部在1%的显著性水平下通过检验，表明当其他影响因素相同时，银行资产规模越大，银行内部机制就越健全，市场竞争力也就越强。在尽可能扩大贷款占领市场份额的同时也引起银行流动性创造的增加。资产每增加1%，流动性创造则会增加约1.1%。资产规模增速较大的银行为了保证资产的收益性和安全性通常会增加对流动性资产和半流动性资产的需求，减少非流动性资产，这样流动性创造就会减少，所以系数为负数。反之，贷款增速越大，表明流动性创造越多，系数为正。一级核心资本充足率（car1）的系数均为负数但并不显著，表明提高资本率会减少银行总体的流动性创造；不良贷款率（npls ）并不显著；经济增长率与通货膨胀率符号不一致。

2. 按照银行属性分类

表4显示按照属性分类银行的实证分析结果，其他详细结果限于篇幅并未列出。

从银行属性分类回归的表4中，可以看出五大国有银行和全国性股份制银行的流动性创造随着

法定存款准备金率的提高而减少，而外资银行和地方性商业银行的流动性创造随着法定存款准备金率的提高而增加，由于金融中介收益目标的黏滞性，在保证契约投资者收益的前提下，逐渐减弱对高风险资产的敏感度，通过资产替代摒弃低收益资产加大对高回报资产的需求，减少流动性资产和非流动性负债权益。此时，银行创造更多的流动性。

五大国有银行、全国性股份制银行和外资银行的流动性创造的滞后1期均对当期流动性创造产生正的影响，且外资银行的系数最高。而对地方性银行来说，流动性滞后1期的系数并不显著，系数的正负基本符合理论意义上的影响。对五大国有银行来说，六种货币政策代理变量对流动性创造均不显著。货币渠道对国有银行流动性创造不成立，可能的解释是：五大国有银行背后的国家隐性信用担保使社会公众从未担心其破产，使其流动性创造并非基于自身盈利需求，从而并未实行有效监督，再加上五大国有银行具有强烈的政策导向意义，使得流动性创造受到被动管理。另外，外资银行对贷款基准利率和法定准备金率具有更高的敏感性，地方性商业银行对利差变量、广义货币增速和同业拆借利率具有更高的敏感性。

3. 按照银行规模分类

考虑到中国银行业的规模梯队，按照资产总值对银行进行分类，大致上按照2012年年末总资

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国际金融研究61

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表4

货币政策工具变量影响流动性创造的实证结果———银行按所有制属性分类系数

类别tgap 0.2859***

[0.058]0.0321[0.027]15.34***

0.20.41510.3631***[0.093]0.0251[0.023]9513***0.2070.94710.6349*[0.328]-0.0591[0.159]0.4260.5871-0.1369[0.104]0.1392**[0.059]56.78***0.0150.4970.782

loani 0.2864***[0.058]0.0029[0.033]466.85***0.6510.2510.3525***[0.085]0.0337[0.046]268650***0.2240.90410.5785*[0.294]-0.3583**[0.139]0.9910.4221-0.0806[0.090]-0.1217[0.084]67.3***0.0130.7680.695

m 20.2934***[0.059]-0.0069[0.006]2438.69***

0.4320.3110.3593***[0.094]-0.0035[0.005]8152***0.2340.76310.6392*[0.328]0.0093[0.029]0.5020.5641-0.1284[0.102]-0.0307***[0.010]62.53***0.0150.5480.836

depi 0.2875***[0.060]-0.0109[0.041]592.6***0.7680.22410.3548***[0.083]0.0409[0.058]21141***0.2040.92710.5679[0.310]-0.4078*[0.217]0.5840.7971-0.074[0.093]-0.1484[0.092]63.29***0.0120.8190.734

resr 0.2860***[0.057]-0.0025[0.008]392.9***0.6370.24310.3500***[0.089]-0.0079[0.012]207366***0.2750.75810.5929*[0.282]0.0957**[0.036]0.9490.631-0.0966[0.084]0.0343[0.024]71.68***0.0140.6940.719

cji 0.2843***[0.058]0.0237[0.019]1122.27***

0.2080.46810.3642***[0.090]0.0266[0.019]7271***0.1860.77410.6335*[0.327]-0.0713[0.152]0.4430.6161-0.1374[0.104]0.1187**[0.059]55.01***0.0150.4920.801

lc （t－1）mp

国有银行

F AR （1）A R （2）Hansen l c （t－1）mp

全国性股份制银行

F AR （1）AR （2）Hansen lc （t－1）mp AR （1）AR （2）Hansen l c （t－1）mp

外资银行

地方性银行

F AR （1）AR （2）Hansen

注：括号内数值为稳健标准误，*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。本文将中国邮政储蓄银行纳入全国性股份制银行的样本中。

产是否超过1万亿元划分为两类，把2012年资产规模超过1万亿元的银行划定为大规模银行（包括五大商业银行、政策性银行和部分股份制商业银行），未超过1万亿元的银行划为小规模银行，然后分类进行回归，回归结果如表5所示。由表5可知，资产超过1万亿元的银行的流动性创造随着法定存款准备金率的提高而降低，而资产未达到1万亿元的银行的流动性创造随着法定存款准备金率的提高而提高，这样法定存款准备金率变动对整体银行流动性创造的作用的方向就取决于两种类型银行流动性创造变动的较量。同理可知银行规模越大对货币政策越不敏感，表明对国有大规模银行来说，监管干预和资本支持可以成功地减少银行冒险行为，而小规模银行上期的流动性创造值与当期流动性创造值呈现负相关关系。

（三）稳健性检验

本文的稳健性检验选取：一是货币政策工具变量mp 的百分比变化率对流动性创造百分比变化率的实证结果；二是货币政策工具变量对每单位资产流动性创造的实证结果，详细结果限于篇幅并

２62国际金融研究２０１６·

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表5

类别

系数

货币政策工具变量影响流动性创造的实证结果———银行按规模分类

银行业研究

tgap 0.4752***[0.156]0.0268[0.018]0.4835***[0.148]960.5***0.2720.2761-0.0385[0.051]0.1658***[0.048]0.9906***[0.042]253.2***0.0120.4620.64

loani 0.4707**[0.159]0.0182[0.054]0.4836***[0.150]839.2***0.3510.4531-0.0037[0.046]-0.2081***[0.063]0.9705***[0.040]283.8***0.0090.6780.67

m 20.4850***[0.156]-0.0078**[0.003]0.4773***[0.148]1282.8***0.4630.8031-0.0289[0.053]-0.0331***[0.008]0.9837***[0.046]242.4***0.0120.450.588

depi 0.4726**[0.161]-0.0046[0.064]0.4841***[0.150]760.5***0.4280.3821-0.0026[0.048]-0.2296***[0.067]0.9670***[0.043]264.9***0.0070.7320.596

resr 0.4711**[0.158]-0.0092[0.015]0.4808***[0.151]903.7***0.4510.9351-0.0134[0.046]0.0502***[0.015]0.9771***[0.039]317.2***0.010.6610.662

cji 0.4727***[0.157]0.0165[0.017]0.4846***[0.149]858.0***0.2940.2661-0.0296[0.051]0.1136**[0.046]0.9826***[0.043]244.0***0.0120.4840.592

l c （t－1）mp

大规模银行

lna F AR （1）A R （2）Hansen l c （t－1）mp

小规模银行

lna F A R （1）A R （2）Hansen

注：括号内数值为稳健标准误，*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

未列出。结果表明模型的系数及显著性、过度识别检验和序列相关检验大体上符合预期，结果基本是稳健的。

五、结论

本文首先构建了银行-厂商之间局部均衡系统，分析了货币政策与银行异质性对流动性创造的影响，然后建立了一个动态面板数据模型，利用系统广义矩估计法对中国79家商业银行2005-2012年的数据进行计量分析，提出并验证了本文的三个假设。结论如下：

第一，货币政策工具与调控偏向性直接影响到整体流动性创造。货币政策对当期及接下来两期流动性创造都会存在影响，但其效应具有时滞性。对于商业银行，流动性创造滞后1期的值与当期流动性创造呈现负相关关系，说明中国央行货币政策审时度势的逆周期审慎灵活操控特点。

第二，货币政策的流动性创造效应因银行异质性而有所差异。各类银行在资产规模、隐性担保、监管干预程度等方面存在着的差别，资产规模较大、资本充足率较高的大型国有银行和全国性股份制银行总体流动性创造水平受货币政策的影响不显著。融资渠道相对狭窄、规模较小的地方性商业银行和外资银行受制于经营场所当地经济环境的影响，对货币政策更具有数量和价格方面的敏感性。我国商业银行在业务结构、商业模式、运营管理等方面都具有趋同性（李宏瑾，2015）。因此，不同类型金融机构要找准市场定位确定差异化发展路线，货币当局应制定差异化的信贷审批模式，资产规模较少的地方中小型银行应依据自身经营机制灵活、负债规模较小，且在所在区域具有主场优势的特点，向具有更高议价能力的广大小微企业客户拓展信贷服务，大型银行则应进一步调整传统业务结构，提高信贷资金效率，作为市场资金主要来源方，大型银行还应更好地发挥市场稳定器和做市商的作用。

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国际金融研究63

银行业研究

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中国金融体制改革已进入攻坚阶段，银行业面临的宏观环境越来越复杂，息差收窄、负债成本上升、

“存款搬家”以及收费业务监管从严、利率市场化改革、互联网金融都给传统银行带来了较

大的冲击。在考虑货币政策支持实体经济时，货币政策当局、银行业监管当局与商业银行自身在注重量化扩张性货币政策引起的流动性创造增量的同时，也要注意时间滞后性与顺周期问题，货币调控的前瞻性和稳健性以及对异质性银行的差异化调控也应该受到重视，特别是系统重要性金融机构。而金融机构应将传统以规模扩张为主的经营观念转变为以利润与价值为中心的价值管理，逐步由以传统存贷款业务为主转变为多种来源组合管理，做好存贷款定价与价值创造管理工作，加强全面风险防控，进一步向更有议价能力和贷款溢价的实体企业倾斜信贷资源配置，争取更好地服务于实体经济创新发展。

（责任编辑

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辛本胜）

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Abstract ：Monetary policy is created by the liquidity intermediaries such as banks, which are directly related to the de -velopment of the real economy. Based on the the assets and liabilities data of 79Chinese banks from 2005to 2012, the paper conducts a dynamic panel data regression analysis to study the effect of six kinds of monetary policy tools on commercial banks' liquidity creation. The results show that:for commercial banks, monetary policy tools and control directly affect the overall liquidity creation. In general, relatively loose monetary policy will stimulate bank liquidity creation, but the effect has time delay. From the heterogeneous perspective, it is found that large state-owned banks and joint-stock banks with relatively large asset size and high capital adequacy rate is not obviously affected by the monetary policy, while local commercial banks and foreign banks are more sensitive to monetary policies in terms of quantity and price.

Keywords ：Monetary Policy ；Bank Heterogeneity ；Liquidity Creation ；Dynamic Panel Data Model

２０１６·２

国际金融研究65