20年:中国股市的蜿蜒轨迹

2010-12-17 　　作者：韩志国　　来源：经济参考报

【字号 】

如果说，在过去的20年中，我们已经基本完成了由资本穷国向资本大国的转变，那么，在未来的20年甚至更长时间，中国面临的更加重要也更加艰巨的任务则是如何有效和有序地从资本大国走向资本强国。如果把从资本穷国发展为资本大国称之为数量型推进的话，那么，从资本大国走向资本强国则意味着质的飞跃与发展。这是更加繁重、更加艰难也更加伟大的任务。

“一只盲目的甲虫在弯曲的轨道上爬行，它常常意识不到自己所走过的道路是弯曲的。”中国股市20年的发展历程，走的就是这样一条充满荆棘、充满曲折也充满坎坷的路。如果说中国改革是“摸着石头过河”，那么中国股市就是“驾着破船下海”，并且在没有航标的浩瀚汪洋中经历暴雨和狂风。20年，我们从一个资本穷国变成了一个资本大国，并且正在从资本大国走向资本强国。虽然这个过程会更加艰难也更加复杂，但随着整体改革的推进和市场经济体制的建立与完善，整个社会的资源配置机制与资源配置功能终究会转到资本市场特别是股票市场上来，这是不以人的意志为转移并且无论如何也不能阻挡的客观规律。

中国股市是在迷茫的状态中诞生的，它在两种体制的交替中蹒跚起步，在新与旧的较量中艰难前行

沪深两市的上市公司已经达到2226家，股票总市值已经达到273100亿元；沪深两市的有效账户已经达到13279.14万户，至少30%以上的家庭都直接或间接参与了股市，这在全世界来看比例也是相当高的。再加上公募基金、私募基金、社保基金、保险资金等一大批机构投资者，中国股市的参与者队伍已经达到了空前规模。

中国股市起步于1990年年底，那时，市场经济理论在中国还属于禁区，股市在刚刚经历了一场大的政治风波的背景下破茧而出，就不可避免地会产生扭曲和变形，甚至与市场经济的本质要求发生冲突。20年来，中国股市虽然还没有完全摆脱旧体制与旧机制的束缚和羁绊，但确实已经取得了比较明显的成就和比较突出的进展。

——我们在旧经济体制的荒漠上建立起了一个初具规模的资本市场。20年来，中国股市在发展中有了长足进步，我们从一个资本穷国发展成了一个资本大国。之所以说我们原来是一个资本穷国，是因为在中国股市成立之前，我们的改革虽然也取得了明显进展，但从总体上来说，20年前的中国，资本还非常贫乏，除了一些外资和外商，中国境内真正具备资本属性的企业与资源还相当匮乏。这种匮乏主要表现在两个方面：一是资本数量太少。资金不能转化为资本，资产不能转化为资本，资源不能转化为资本，资信也不能转化为资本。二是资本机制缺失。资本的生成机制、资本的组合机制、资本的竞争机制与资本的增值机制都不但很难产生，而且也不具备发挥作用的土壤和条件。20年来，中国的最大变化就是资本市场的产生与发展；而在资本市场方面，一个最显著的方面就是我们成功地实现了由资本穷国向资本大国的转变。中国股市已经形成了沪深两个证券交易所和主板市场、中小企业板市场、创业板市场和B股市场并存与协调的格局，从中央到地方、从一线到二线的市场监管格局也已经基本形成。到12月14日，沪深两市的上市公司已经达到2226家，股票总市值已经达到273100亿元；沪深两市的有效账户已经达到13279.14万户，大约相当于中国总人口数量的9%左右，相当于城市人口数量的20%左右。若以城市中平均一家三口来计算，再抵扣一人在沪深两市开户的重复计算，那么至少30%以上的家庭都直接或间接参与了股市，这在全世界来看比例也是相当高的。再加上公募基金、私募基金、社保基金、保险资金等一大批机构投资者，中国股市的参与者队伍已经达到了空前规模。

——我们在一个完全没有资本观念的国度培育了整个社会的金融意识，这对中国经济和社会的长远发展意义深远。投资意识、投机意识、利率意识、风险意识和信用意识已经在整个社会大为普及，投资者已经成为现代市场经济体制的最主要支撑与最稳定力量。股票现货市场与期货市场的同时存在使得市场的价值发现功能和套期保值功能初步形成，市场与社会对资本市场特别是股票市场的认识也有了更进一步的提高与深化。

——我们已经有了《公司法》、《证券法》等一系列法律和法规，有了“国九条”这一发展股份经济的纲领性文献，并且进行了具有深远意义的股权分置改革。如果说，股权分置的形成为中国股市取得了生存权的话，那么，股权分置改革就为中国股市取得了发展权，使得中国股市在与国际惯例接轨与完善整个市场的运行机制上迈进了一大步，并且为中国股市的进一步发展奠定了客观和必要的体制基础。

20年的中国股市经历了多次的大起大落，我们的市场也有相当多的不完善与不健康之处，但中国股市作为市场经济大厦的基石，已经使现代市场经济取向的改革具有了完全不可逆转的功能，这是中国股市对中国改革与发展的最重大贡献。

中国的股市制度仍很不完善，股市发展仍没有提升为国家战略，股市的资源配置功能还很不健全，市场的“三公原则”也远没有落到实处

没有上市公司的强制性分红制度，没有对市场弄虚作假行为的严厉惩治制度，没有健全的民事诉讼与团体诉讼制度，没有整个社会对市场与企业的严格监督制度，投资者的利益和权益就很难真正得到保护，市场就仍然会无缘地流血，股民就仍然会无故地流泪，财富就仍然会无谓地流失。

中国股市的巨大成就谁也不能抹煞，中国股市的重大缺陷谁也无法掩盖。20年来，中国股市始终也没有能够摆脱行政控制而成为真正的市场，市场在运行中出现了比较明显的制度走偏与发展走偏。

中国股市的第一重缺陷来源于国家战略。虽然我们已经有了“国九条”这一发展股市的纲领性文件，但文件的内容与实质还没有真正落到实处。或者被利用，或者被边缘化，这是20年来中国股市的最大悲剧。股市始终也没有摆脱“圈钱”的阴影，为国企服务与为保增长服务经常被提升为股市运行与发展的主导战略，甚至成为发展股市的第一要务。

中国股市的第二重缺陷来源于制度走偏。股权分置与行政化发行是中国股市的两大历史“原罪”。虽然我们已经进行了股权分置改革，但这一改革所要达到的目标并没有真正完成。股权分置改革有三个方面的基本任务：一是变模糊的产权为明晰的产权，二是变集中的产权为分散的产权，三是变呆滞的产权为流动的产权。对民营经济来说，通过股权分置改革，这三个方面的任务已经基本完成，但对于在市场中处于绝对控制地位的国企来说，这三个方面的任务都还远没有实现。国有股的最终所有者到底是谁，这个问题到现在也还处于模糊状态；国有股的规模与数量过于庞大，使得这部分股票再次被凝固化，甚至处于基本不能变现的状况。这样，国有股的退出机制就可能成为又一个无解的难题，除非以后在牛市中被当作打压市场的筹码，否则国有股的变现问题就很难得到解决。至于行政化发行问题，不但看不到解决的迹象，甚至还有强化的趋势，接连两轮的新股发行改革由于没有触及行政化发行这个最主要的弊端，因而是越改越乱，高价格、高估值、高募资的“三高”问题不但没有得到丝毫缓解，反而更加变本加厉，大量的社会资金源源不断地流向很多根本找不到投向的上市公司，导致市场的畸形化现象更加严重。行政化发行问题不解决，市场的自身运行规律就很难形成，中国股市的市场化进程就很难完成。

中国股市的第三重缺陷来源于股市政策。20年来，政策市一直是中国股市最主要和最基本的特征。近年来，随着国家宏观调控政策的不断变化，中国股市的政策市特征也在不断强化。市场与投资者惟政策的马首是瞻，政策的突然性与巨额游资的叠加作用使得市场时而狂涨时而暴跌，狂涨有井喷之观，暴跌如瀑布飞泻。政策市的功能越强化，市场的功能与机制就越弱化，整个市场的资源配置效率就越低下，这就使股市所本应具有的功能与作用被大大削弱，股市在运行与发展中越来越成为行政权力的附庸而不是真正的资源配置场所。

中国股市的第四重缺陷来源于监管理念。信息的透明与公平是实现市场有效性的一个重要条件，没有信息披露的严格监管，市场的“三公”原则就很难落到实处，保护投资者利益的监管目标也就会悬在空中。市场的发行制度、市场的分配制度、市场的融资制度都要围绕保护投资者利益和优化资源配置机制的目标来进行。没有上市公司的强制性分红制度、没有对市场弄虚作假行为的严厉惩治制度、没有健全的民事诉讼与团体诉讼制度，没有整个社会对市场与企业的严格监督制度，投资者的利益和权益就很难真正得到保护，市场就仍然会无缘地流血，股民就仍然会无故地流泪，财富就仍然会无谓地流失，股市也就很难真正走上健康与正常的发展道路。中国股市的一个主要缺陷，是投资者的利益缺乏应有的保护机制，“三公”原则在实践中不断地遭到扭曲和挑战。20年来，参与市场的投资者平均每户亏损4万元，股市的财富效应在政策市与“圈钱”的核心与宗旨下很少能够得到体现。

中国股市的第五重缺陷来源于角色错位。在市场经济中，角色的归位与分工是资源合理配置与有效配置的一个基本前提。该个人管的事情个人管，该企业管的事情企业管，该市场管的事情市场管，只有个人、企业和市场都管不了的事情才应由政府管。上市公司的决定权与融资权不尽快下放到交易所，就很难彻底改变监管主体的错位与监管机制的缺失问题。中国证监会不从门庭若市转变为门可罗雀，就很难解决三个重大问题：一是证监会与交易所的功能定位问题；二是证券交易所的运行机制问题；三是监管部门的行政权力过大和寻租空间过大问题。同时，证券发行不从审批制尽快向注册制过渡，也无法真正解决中国股市长时期存在的权利与义务严重不对称问题以及股票恶炒问题。

中国股市的制度变革任重道远，从资本大国走向资本强国，必须进行全方位的政策调整与机制转变

就当前的情况来说，最为迫切的是要有效实现三个方面的重大转变：一是要从消极的股市政策向积极的股市政策转变；二是要从危机型的股市政策向发展型的股市政策转变；三是要从单纯的“圈钱”政策向全方位的资源配置政策转变。不完成这样的转变，中国股市就谈不上大踏步的跨越和发展。

如果说，在过去的20年中，我们已经基本完成了由资本穷国向资本大国的转变，那么，在未来的20年甚至更长时间，中国面临的更加重要也更加艰巨的任务则是如何有效和有序地从资本大国走向资本强国。如果把从资本穷国发展为资本大国称之为数量型推进的话，那么，从资本大国走向资本强国则意味着质的飞跃与发展。这是更加繁重、更加艰难也更加伟大的任务。虽然我们已经进行了股权分置改革，但大股东忽视甚至漠视中小股东利益的问题并没有真正得到解决；虽然我们进行了大量的甚至可以说是较有成效的制度创新，但中国股市的制度扭曲问题还远没有真正解决；虽然我们在培育机构投资者和信息披露方面做了许许多多的努力，但机构投资者还远没有成为市场发展的中坚力量，内幕交易仍然泛滥成灾，搏傻机制仍然是市场运行的主导机制。因此，对于中国股市来说，20年也仅仅是个起点，中国股市的制度创新与发展创新仍然任重道远。

中国要从资本大国走向资本强国，必须跨越的第一道坎是如何实现从行政管制向市场选择转变。

中国股市自成立以来，始终也没有摆脱三大障碍：一是，20年来，中国股市始终也没有摆脱行政机制对市场机制的干扰和阻碍。在过去的20年中，行政化如影随形地困扰着中国股市，使得中国股市本应具有的资源配置机制和资源配置功能或者缺失，或者不具备发挥作用的土壤和条件。中国证监会集政策的制定者、政策的实施者与政策的监管者于一身，既当运动员，又当教练员，更是裁判员，这就使中国股市的监管机制与监管体系发生了严重的缺位与错位现象，制度不能有效地矫正市场走偏，市场也无法矫正这种走偏的制度，从而导致中国股市在运行中乱象丛生。中国证监会目前所从事的大部分工作，都不是证监会本身应该干的；而本应由证监会做的事情，证监会却或者没去做,或者雷声大雨点小，不能对市场的违法违规行为起到有效的预防和震慑作用。一个门庭若市的证监会是管不好中国股市的，什么时候证监会门可罗雀了，中国股市的希望才可能真到来了。没有制衡的权力很难不产生腐败，没有制衡的监管行为也很难避免“寻租”。如何实现监管角色的有效调整与监管方式的重大改变，这将是中国股市真正走向市场化的前提条件。

二是，20年来，中国股市始终也没有摆脱“政策市”的困扰和怪圈。政府的“看得见的手”成为“闲不住的手”，就必然使“看不见的手”成为“缩回去的手”，使得中国股市的正常预期很难形成，而政府预期在很多情况下和很大程度上代替了市场预期并且成为整个市场的主导预期。这一点，在去年的股市运行中表现得最为明显。在经济遇到困境、需要做全面调整的情况下，股市的走软也是再正常不过的事情。但在去年，我们在实体经济处于零下20度的情况下却把虚拟经济的温度表人为地调到了零上20度，为了完成既定的保8目标，开始利用中国股市来为政策目标服务。在政府大肆纵容、机构疯狂拉抬、媒体过度起哄的多重因素作用下，股价指数扶摇直上，一路上涨了109%。但这种脱离基本面的疯狂上涨根本就不可能持久，接下来的回归行情就使得市场惨遭劫难，大批入市的投资者都成为套牢族，一个规模不小的股灾又一次在中国股市中出现。中国股市不从“政策市”的怪圈中走出来，其走向市场化的进程就会异常艰难，中国从资本大国走向资本强国也必定美梦难圆。

三是，20年来，中国股市在发展中始终笼罩着“圈钱”的阴影，聚财、用财和生财通道在中国股市中始终也没有打通。衡量市场是否有效率，我们主要看集资规模；判断股市对经济的贡献度，我们主要看筹资数量。中国股市已经成立20年了，但还没有有效地建立起上市公司的可持续分配制度，送股与转股成了上市公司利用市场的金融幻觉来欺骗股民并与市场操纵者进行配合的最主要手段。上市公司不能给投资者以正常与合理的回报，是中国股市的最大特色也是最大弊端，这个弊端不除，中国股市就很难与国际股市接轨，从而也就很难推动和加快中国股市的市场化与国际化进程。

中国要从资本大国走向资本强国，必须跨越的第二道坎是如何从银行作为资源配置的主渠道与主机制向由资本市场配置资源转变。

一个有效和有序的市场，必须具备三大条件：一是逐利成为市场灵魂；二是竞争成为主导机制；三是要素成为整合对象。现代市场经济中的资源配置，主要靠资本市场来完成，银行在这个过程中已经逐渐地由主角转向了配角。但在中国过去30年的改革中，一个最重大的缺陷是银行的作用不但没有随着资本市场的产生与发展而进行相应的角色调整，相反，银行的地位与作用却反而更加重要并大大强化了。根据中国银监会提供的数据，中国银行业的资产规模已经超过了90万亿元，相当于中国股市总市值的3.26倍。在中国经济体制改革的现阶段，由银行作为资源配置的主渠道与主机制，在很大程度上就是由行政手段与行政机制来配置资源。银行的人事安排大都由政府来进行选择，这就使银行在运行中必须看政府的脸色行事，银行的资金也必须先满足政府需要然后才能考虑市场需求，即使是已经上市的银行，管理层在面对政府与股民的不同诉求时，也往往是政府第一股民第二，甚至连股民最基本、最合理的诉求也无法满足。更为重要的是，四大国有银行的信贷资金首先都必须满足国有大企业，这也就是说，中国的宏观货币政策不仅是紧与松的问题，更重要的是向谁紧向谁松的问题。无论是紧还是松，国有大企业都能得到必要的甚至需要的资金，中小企业特别是服务业都既难得到银行贷款，也难得到金融支持。这样，国有垄断企业就不仅垄断了稀缺资源与上游产品的定价权，而且还在相当大程度上垄断了国家金融，使得银行作为资源配置的主渠道与主机制在相当大的程度上起着巩固国有垄断地位与阻碍市场竞争的作用，这就使得整个社会的资源配置机制很难产生应有的效率，产能过剩、结构扭曲、新经济增长点和新的产业群难以形成就是这种资源配置方式与机制的最主要后果，去年的四万亿元救市投资不过是这种政策与后果的又一个鲜活例证而已。。中国经济的资源配置机制不进行根本的转变，资本市场不从资源配置的配角走上主导地位，中国经济的困境就将周而复始地循环，政府也就会陷入一轮又一轮的不断调控之中。

中国要从资本大国走向资本强国，必须跨越的第三道坎是如何从信用制度的严重缺失向信用基础的基本完善转变。

现代市场经济在本质上是一种信用经济。在市场经济中，信用不仅是经济关系的基础，而且还是资本和资源。信用缺失就必然使市场运行的根基不牢，市场发展的魅力不足，市场选择的方向不明，从而使整个经济运行遭遇人为的困扰和阻隔，并使市场经济本来就具有的先天优势丧失殆尽。中国股市在发展中的一个重大问题，是信用制度的严重缺失，上市公司欺骗投资者与市场的大机构诱骗投资者的现象屡禁不绝。在这方面，创业板可以说是已经达到了登峰造极的地步，其发展前景实在令人堪忧。马克思在《资本论》注释中曾引用托·约·登宁对资本的评价：“一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，就会活跃起来；有50%的利润，它就会铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏人间一切法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”马克思当年所描述的情况，运用到当前中国的创业板市场上极为恰当。在中国的创业板市场上，利润何止300%，而是几十倍、几百倍甚至几千倍，在这种情况下，造假之风就无法避免。每造假0.10元，就可以超募几亿元资金，这几亿元资金产生的利息就足以弥补造假的财务漏洞，从而使得造假活动周而复始。而且，创业板的制度设计还使它特别容易成为社会贪腐的温床，有了创业板市场，贪官已经用不着再去接受贿赂了，只要找一个好的企业事先“潜伏”进去，上市后就会立刻成为百万、千万甚至亿万富翁。如果不在制度设计上进行大的调整与改变，创业板就很可能出大事、出大乱、出大案，创业板市场也就很难有持续的生命力和良好的发展前景。

总体来说，中国从资本大国走向资本强国任重道远，需要从体制、机制和政策等诸方面推进全方位的变革，没有这样的变革，中国股市的资源配置机制就很难形成，资源配置功能就很难发挥，资源配置效率就很难提高。就当前的情况来说，最为迫切的是要有效实现三个方面的重大转变：一是要从消极的股市政策向积极的股市政策转变；二是要从危机型的股市政策向发展型的股市政策转变；三是要从单纯的“圈钱”政策向全方位的资源配置政策转变。这三个方面的转变，相互关联，缺一不可。不完成这样的转变，中国股市的市场机制就很难发挥作用，从而也就谈不上大踏步的跨越和发展。