股票发行核准制和注册制

中国证券市场乱像之源：核准制

一、体制性造富问题

前段时间，海普瑞成为大家热议的一只股票，原因是该股的发行价创了纪录，高达148元。其实再看看我们的证券市场，尤其是刚刚推出的创业板，哪只股票的价格不是几十或100多，而我们要知道的是，那些原始股东的购买价只有每股一元甚至不到一元。包括海普瑞在内的众多创业板公司的原始股东们通过股票上市使资产瞬间增值几十倍或上百倍。每随着次创业板公司上市，就会诞生一批亿万富豪，据统计，截至2010年8月6日，百家创业板企业的IPO共造就了324个亿万富翁和39个十亿级以上的富翁家族，证券市场俨然成了一个造富梦工厂。面对此情此景，我们不禁要问，这样的暴利正常吗？马克思在《资本论》中说：一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。按马克思说的，3倍利润都不算正常利润，而要归属于暴利范围了，那么我们的原始股东通过股票上市而取得的几十倍上百倍的利润自不必说了，当然不正常。可这又是为什么呢。下面笔者将从证券市场的定价功能切入分析。

二、证券市场的定价功能：

证券市场的主要功能之一是给股票定价。高教出版社的证券投资

学教材中说：“证券的价格是证券市场上证券供求双方共同作用的结果，证券市场的运行形成了证券需求者竞争和证券供给者的竞争关系，竞争的结果是：能产生高投资回报的资本，市场的需求就大，相应的证券的价格就高，反之，证券的市场价格就低。因此，证券市场提供了资本的合理定价机制。”

真如教材中所言，证券市场提供了资本的合理定价机制，证监会也说了，我们的股票发行就是市场定价，是合理的。果真合理，那么面对我国证券发行市场中为什么会出现那么多超高的发行价，我们的二级市场中长期的存在的高市盈率又该做何解释呢。

我想先以一个普通商品市场为例做一个简单的分析，比如在一个馒头市场中，馒头的供应有限，从而导致馒头的价格达到每斤10元，严重脱离实际价值，这种情况下，就会有大量的馒头供应者涌入这个市场，从而使馒头价格下降，当馒头价格降到合理价值附近时，因不能再得到超额利润，则供应不会再增加，从而使价格稳定在合理价值附近。在这里，市场提供了合理的定价机制。但是我们设想一下，如果是一个非自由的市场呢，是一个严格限制进入的市场呢，那么供应者就不能随便进入，则供应量将很难和需求量达到平衡，则馒头的价格长期在脱离实际价格的高位运行就会是一个再正常不过的事情了。这样的市场我们只能说它是一个伪市场，在一个伪市场中，却要用市场手段进行定价，定价的结果注定就和中国气油的市场定价一样，是扭曲的，是不真实的。而那些在伪市场中鼓吹并采取市场定价机制的人很难摆脱别有用心的嫌疑。

那么回过头来再看看我们的证券市场是不是一个自由的市场呢，我们的证券市场采取的是证券发行核准制，核准制又称为“准则制”或“实质审查制”,是指发行人发行证券,不仅要公开全部的,可以供投资人判断的材料,还要符合证券发行的实质性条件,证券主管机关有权依照公司法、证券交易法的规定,对发行人提出的申请以及有关材料,进行实质性审查,发行人得到批准以后,才可以发行证券。在实际的执行过程中，证监会按照自己对优或劣的判断标准来决定着公司能否发行股票，不但代替了市场对发行股票优胜劣汰的选择，而且由于人力有限，大大阻碍了大量符合条件公司的进入，每次核准进入的公司数量有限，大量的合格公司被挤在证券市场大门之外，还有大量的合格公司可能做梦都不会想着能获得发行股票的资格，所以根本不去证券市场大门外凑热闹。他们能做的只是羡慕的看着进入证券市场的公司如何翻云覆雨，如何大肆分肥。这样的市场，何尝不是一个伪市场呢，股票供给成为稀缺资源，股票的不切实际的高价格也就不可避免了。正是股票发行核准制，拒绝了众多的股票供给者，扼杀了证券市场的自由，使证券市场成为造富梦工厂，成为投机者的乐园。不仅如此，核准制还带来了其它诸多弊端，甚至可以说是证券市场乱像之源。

三、准制带来的其它问题

1、使证券发行市场丧失资本配置功能

在证券发行市场，一方是资本的供给者，一方是资本的需求者。资本的供给者不但希望而且也会想办法将资本交到能使其资本最大

化的需求者手中，而那些供给者认为不会给他们带来收益的需求者可能没有办法通过证券市场筹集到资金，所以一个正常的能够发挥资本配置功能的证券市场，应该出现的情况是：有的公司能够筹集到他们所需资金，而有的公司筹集不到他们所需资金。而我们的证券市场呢，只要是新发行股票，就不会出现能不能发的出去的问题，有的只会是投资者能不能买到的问题。问题出在哪里呢，就是股票发行核准制，因为在这种制度下，股票的供应是受到限制的，只有得到证监会核准的公司才可进入，而大量的资金需求者往往驻足于证券市场大门之外而不得入，当相对少量的资金需求者进入这个市场时，相对多量的资金供给者们往往表现出来的就是饥不择食，现实也恰恰如此，一只新股的申购资金往往能够达到公司募集资金的千倍。只是近期，骄傲的资金需求者们被惯的甚至有些疯狂了，以至于定出令人不可理喻的超高发行价，狂热的新股申购才有所收敛，即使如此，新股认购倍数也能达百倍。从上述情况我们可以看出只要得到证券监会的核准，公司就肯定能够获得所需资金，这也就意味着掌握资本配置的实际上是证监会，而不是市场，中国的证券经济其实质是计划经济而非市场经济。政府以市场不成熟，投资者不成熟，以保护市场、保护投资者为由干预市场，这在现代经济领域也无可厚非，但是剥夺市场功能，以至完全控制市场，采取计划经济模式，却是断断不可行的，计划经济和市场经济的孰优孰劣，中国的历史已经证明了的，在这种计划经济模式的引导之下，资本绝不会被配置到能充分发挥它效用的地方，只会被那些低能公司浪费殆尽，民间有谚：上市公司一年赢，二年平，三年

亏。不正是对这种配置方式的绝妙讽刺吗。随着中国资本市场的发展，其在国民经济中的地位越来越重要，则这种低能配置方式将最终损害到整个国家的利益。

2、扼杀了证券市场的筹资功能

我们国家的证券市场建立20年了，但是20年里有多少家公司发行股票并上市呢，只有1800多家，这样的发行速度如何满足大量企业对直接融资的需求呢，如何发挥证券市场在国家经济中的重要作用呢。

此外，新股发行价格的畸高，使得股票发行者能够一夜暴富，如此的财富示范效应下，筹资已不再是众多的企业进入证券市场的真正目的，财富的暴增才是其想要的。所以，现下才会出现企业不管需不需要资金，需要多少资金，只想着能够采取手段上市，并利用伪市场的特点，伙同询价机构，制造一个超高发行价。比如海普瑞，因为超高发行价，募集资金净额为571,680.42 万元，超过计划募集资金485,203.35 万元，超募竟达5倍。这就意味着超募的近50亿元资金将在长时间内发挥不了任何作用，而只能静静的趴在账面上。这些企业的进入，占用了核准制下本来就少的可怜的上市指标，直可怜了那些真正需要资金的企业，只能在场外眼睁睁的看着别人挥霍浪费投资人的资金。也可怜了中国的证券市场，本来是为资金需求者融资的，却变成了供特权者们分肥的造富梦工厂。这和中国的经济适用房的命运何其相似。

3、不利于形成价值投资心理

有人说这个股市是个赌场，我赞同，有人说这个股市风险太大，我不赞同，同欧美股市相比，我国股市风险小的多。

（1）风险小的原因当然不是核准制下“精挑细选”选出好公司的结果，因为前面已经分析过了，核准制未必能挑出真正有价值的公司，倒是核准制的“精挑细选”造就了上市公司的稀缺性，使得上市公司除了自身价值之外，其“上市公司”的资格又给其添上了另一种更不可测的价值。所以我们才会惊奇的发现很多垃圾股票在即将达到退市条件时，神奇的被收购，如ST黑龙；被赠与，如ST安彩。所以，因稀缺性造成的“上市公司资格”也成为其重要价值组成部分时，其风险性其实是大大降低了。

（2）“赌场”一说一直围绕着中国证券市场从未离开过，其实质就是股民不注重价值投资，应该承认这是事实，但绝非股民之错。当市场中有那么多的垃圾股票劣而不汰，并常常鸡犬升天的活生生的事例引导下，股民们有这种想法再正常不过了。如果想让赌场一说彻底离开中国股市，就必需要打破“上市公司稀缺”这种状况，让“上市资格”不再成为其价值组成部分。这样，市场才能真正发挥它优胜劣汰的功能，让人们不再对那些垃圾股心存幻想，重新回归价值投资之路。

3、畸高利润引发权力寻租

我们国家的股票的发行和上市就意味着财富的几倍、几十倍甚至上百倍的增值，我们的原始股东们，为了如此畸高的利润，他们又会

干什么呢。早些年的“王小石”案，由于原始股当时还是非流通股，公司上市的目的主要还在于圈钱，仅仅如此，一份名单就能卖到20万。近几年来，我们没有看到过因上市而发生的犯法行为的报道。在利益以几何方式增大时，证券市场大门并未见到有放松的迹像，果真现在的证券市场反倒不再有权力寻租了吗。我下面举个宁波华翔电子股份公司的例子，可能大家能从中看出一些端倪。

2009年9月18日，宁波华翔董事会决议公告称：公司持有富奥汽车零部件股份有限公司（以下称

2009年9月16日公司与上述三方签署了《股份转让协议》。协议相关内容如下：

出让方将标的股权以：每股人民币1.16元向受让方进行转让。

（A）金石投资：人民币58,000,000元

（B）亚东投资：人民币23,200,000元

（C）天亿投资：人民币255,200,000元

在这份公告中，有点让人不明白的是为什么为了推动富奥公司进入资本市场，就要将富奥公司29%的股份转让给其它三家公司，因为证券法中规定的公司上市条件中并没有这一项。而且宁波华翔巨额股

份以每股1.16元的价格转让给另外三家公司，总计价款达33620万元，以现在证券市场上汽车零部件企业股价平均10元左右作参考，富奥公司一但上市，其股价也应在10左右，那么宁波华翔转让的股份就有十倍左右、即30亿元的利润。如此巨额利润，宁波华翔怎么会这么轻松的拱手转让他人。这里面是否存在利益输送问题呢，又有何人能够让别人心甘情愿的卖出能够产生巨额利润的股份呢。

以上诸多问题，其根源都在证券发行核准制，解决的办法最彻底的莫过于取消核准制，采取注册制，由市场去决定资本配置，由市场去决定优胜劣汰，这样股票的定价会更合理，投资者才会具有真正的投资理念而不再是赌徒心理。当然，注册制有一些让人担心的地方，比如市场可能也会有失误，比如投资者可能不够理性不够成熟，容易受骗。但我们一定要清楚，世界上没有十全十美的东西，两害相权取其轻。关于注册制，在其他人的论文中已多有论述，这里就不再赘述了。当然，中国证券发行制度的改革绝不是一件小事情，因为它牵扯的利益太广，太深。比如管理层的利益就是最现实的问题，但这还不是最需顾忌的，最需顾忌的其实是最广大股民的利益，因为一但实行注册制，则意味着现存的股票价格的大跌，中国的股民已经为这个市场做了太多贡献了，却总是成为拾遗补缺的受害者。同楼市将政府和投资者绑架一样，股市又何尝不是呢。