我国企业资本结构与融资行为:回顾.评述与展望

　　我国企业融资模式的演变过程大致可分为三个阶段，即计划经济体制下财政主导型融资模式、转轨经济体制下银行主导型融资模式和市场经济体制下多元发展型融资模式。从建国初期到1978年改革开放前，为财政主导型融资模式。1978年以后，银行融资得到发展，但在整个融资体系中还处于辅助地位。1985年“拨改贷”的全面实施，使得我国企业的融资体系发生了重大变化，银行主导型融资模式渐趋形成。随着上海证券交易所(1990年)和深圳证券交易所(1991年)的相继成立，资本市场直接融资开始成为我国企业融资体系的重要组成部分，多元发展型融资模式日趋成熟。本文就我国改革开放30年来企业资本结构与融资行为进行回顾、评述与展望。以1990年底上海证券交易所的成立为标志，将30年分为两个阶段，即1978-1990年为第一阶段，以国有企业为主要分析对象；1991年至今为第二阶段，以上市公司为主要分析对象。 　　 　　一、我国企业资本结构发展第一阶段(1978-1990年) 　　 　　在这一阶段，随着国民收入分配格局、社会储蓄结构和投资结构等方面的发展和变化，我国企业的融资模式也在相应地发生变化，企业融资渠道和方式由单一的财政资金供给逐步转化为银行主导型融资模式。 　　(一)融资模式及特点该阶段的融资特点主要有：首先，国家改革固定资产折旧制度。一是将折旧基金交由企业自主使用；二是将按综合折旧率计提改为按分类折旧率计提，并提高折旧提取的比例。同时，对企业利润分配制度进行改革，在1979～1982年间，国有企业先后推行了企业基金制、利润留成制和盈亏包干办法，从1983年起实行利改税，从1987年起推行各种形式的承包经营责任制。通过上述改革，企业留利能力逐步增大，自我积累能力得到增强，内源融资增加。其次，国家调整了流动资金管理体制。从1983年起，原来由国家财政供给的企业流动资金作为留给企业的“自有流动资金”，不再增拨，不足部分通过银行贷款的形式补充。这种资金供给制度的改革使国有企业大部分流动资金来源从财政拨款变为银行贷款。最后，固定资产投资资金的募集方式走向负债化。1979年开始试行拨款改贷款，1982年试行拨款改贷款的范围进一步扩大，到1985年，国家预算内资金安排的项目一律由国家财政拨款改为银行贷款，继续保持拨款方式的只限于少数无还款能力的建设项目。1988年，国家建立基本建设基金制，又将“拨改贷”相应变为基本建设基金贷款，但其经济性质没有发生根本变化。上述一系列改革打破了企业原有的单一融资渠道，各种融资方式得到不同程度的发展，尤其是银行融资得到快速发展。银行不仅是企业流动资金的供给者，也是企业固定资金的主要供给者，银行融资在企业融资结构中的比重大幅增加。国有企业的资产负债率发生了巨大变化，由表1可以看出，国有工业企业的资产负债率由1980年的18.7％快速上升到1990年的57.1％。“拨改贷”之后，国有企业的资产负债率快速增加，最终导致负债率过高，过高的资产负债率又严重制约了国有企业的发展。 　　 　　(二)原因分析造成这一时期国有企业高负债率的原因，主要有以下几个方面(陆正飞，1999)： 　　第一，改革不配套，“拨改贷”与股票市场发展脱节。我国全面实施企业基本建设投资“拨改贷”起始于1985年，从1985年到1990年，基本建设投资有3年增幅超过10％。与此同时，国家拨款占基本建设投资的比重快速下降，由1985年的35.5％下降到1990年的21.3％，这些国家投资主要用于无偿还能力的基础设施项目，而不是投资于一般企业。企业利用贷款及自筹等资金来源在基本建设投资来源中所占比例则相应快速上升。总体而言，企业负债水平必然随基建投资来源中国家投资比重的急速下降而不断上升。这是导致该阶段我国企业平均负债水平上升的一个十分重要的因素。在1990年我国第一家股票交易市场正式成立之前，股票交易极为不便也极不规范。因此，截至1990年底，我国各类股票发行金额累计仅为45亿元，仅占同期(1985～1990年)基本建设投资额8421亿元的0.53％。可见，在1985～1990年的6年间，除直接引进外资外，我国企业几乎失去了从外部筹措权益资本的任何渠道。“拨改贷”与资本市场的建立和发展在时间上未能很好地衔接，对之后很长一段时期内企业权益资本筹集和高负债带来影响。 　　第二，承包制下企业行为非理性，盲目投资，片面追求规模扩张。实行基本建设投资“拨改贷”的根本原因，就在于克服“财政拨款型”企业投资体制的弊端――企业片面争投资、争项目，以扩大产值，而不对投资效益承担经济责任。基本建设投资“拨改贷”与企业承包经营责任制的推行几乎是同步发生的。由于“承包制”的核心内容是要求企业完成一定的利润总额，对利润总额的追求就成为所有承包制企业的共同愿望，而与企业经理产生机制无关。对企业而言，只要有助于增加利润总额，无需关系诸如资金利润率等更能体现投入产出效果的相对指标。企业在进行投资决策时，往往只是抱着增加利润总额的良好愿望，而对项目建设及营运过程中可能出现的困难和风险缺乏缜密的考虑，草率决策，而对国家的依赖是造成投资决策随意性强的一个根本原因。 　　第三，国有银行管理体制改革滞后，信贷失控。国有银行贷款在全部金融机构贷款中所占比重，虽然随着我国金融改革与发展而逐渐下降，但始终十分突出。1985年，这一比重高达94.2％。由此可以看到，国有银行信贷对于企业负债形成无异于一道巨大的闸门；国有银行信贷失控也因此必然地成为企业走向过度负债的主要外部因素。 　　第四，企业资金效益不佳，积累相对不足。“拨改贷”后，我国企业资本的增加主要依靠内部积累。而内部积累的多少，一方面取决于利润分配制度和由此决定的留利比例，另一方面则受企业资金效益水平的影响。随着国有企业利润分配制度的不断改革，国有企业实现的净收入在国家、企业和职工个人之间的分配格局发生了深刻的变化，其总的特征是国家所得比例明显下降，企业及职工个人所得比例不断上升。然而，这种有利于企业多留利润的分配格局变化，并没有缓解企业资本不足矛盾，积累相对不足的问题反而日益加剧。其主要原因在于，企业留利的比例虽然提高了，但因资金效益水平不断下降，企业留利绝对额的增长相对企业投资规模的快速扩张仍显缓慢。 　　第五，企业破产机制不健全，破产率过低。大量连续多年严重亏损且资不抵债的企业艰难经营而不选择破产，必然导致全社会企业平均负债率的上升。我国企业破产率低，并不是因为我国企业都效益良好且财务稳健，而恰恰是因为破产“难”。破产“难”的根本原因在于破产机制不健全，大量该破产的企业无法顺利进行破产。破产机制不健全主要体现在以下几个方面：一是产权不明；二是银行受压；三是社会保障体系不健全。需要说明的是，国有企业的高负债问题及其形成原因并不是这一时期所独有的。事实上，20

世纪90年代前期国有企业的高负债问题更加突出，造成高负债的原因也没有根本变化，20世纪90年代后期开始的三年国有企业改革的动力和目的之一也是降低国有企业的过高负债，改善资本结构，提高企业效益。 　　 　　二、我国企业资本结构发展第二阶段(1991年至今) 　　 　　20世纪90年代初股票市场的建立和上市公司的出现，使股份制走向了高级阶段。1992年，中央明确提出国有企业改革的方向是建立现代企业制度，使产权关系明晰，改变过去以政府行政手段分配资本，企业融资渠道单一，信贷约束软化的局面，努力按照市场经济的通行规范强化投资主体自我约束机制。企业取代原先的政府或财政部门成为融资主体，融资也从过去的财政拨款和银行贷款发展到财政融资、银行融资、股权融资、债券融资等多种方式，同时，由于商业信用融资、国际融资、债券市场和股票市场的飞速发展，企业融资方式日益灵活。证券市场快速发展，我国上市公司数量由1991年的14家上升到2007年底的1550家，股票市场融资由1992年的16.52亿元发展到2007年的8680.17亿元，2007年以企业为主体的债券发行总量已达5712.28亿元。股票市价总值占GDP比例由1992的3.93％增加到2006年42.69％，从最初的微不足道成长为对整个国民经济具有举足轻重作用的资源配置市场。与此同时，国有企业资本结构也发生明显变化，如表1所示，资产负债率在1994年达到最大值67.9％，随后逐渐下降到2006年的56.2％。与非上市公司相比，上市公司的融资行为更加多元化，资本结构的影响因素更复杂。 　　(一)融资模式及变化趋势　本文主要以我国A股上市公司的资本结构和融资行为作为回顾和评述的对象。表2和表3分别反映了我国上市公司资本结构和融资结构在过去十几年间的变化趋势，主要特点如下： 　　第一，从1991年到2000年间，我国上市公司整体负债率水平除1991年较高外(为0.66)，其余年度均在0.50左右，且总体上呈略微下降趋势，而从2001年到2006年，整体负债率水平上升趋势明显，由2001年的0.47上升到2006年的0.56。流动负债比率走势与负债比率基本相同。流动负债在企业的总负债中占了相当大的比重，从表2中可以看出，除1991年外，其余各年流动负债占总负债的比重达到0.70以上。这说明我国上市公司的总负债中很大一部分来自流动负债，而长期负债所占比例很小。 　　第二，与表1中同期国有工业企业的资产负债率相比，上市公司的资产负债率远低于国有企业。这说明与未上市的国有企业相比，股权融资使上市公司的资本结构发生很大变化。表3也显示，在1993-1997年间，上市公司股权融资所占比例很高，其中有四年融资比重高于60％，上市公司表现出强烈的股权融资偏好，持续的股权融资也大大降低了上市公司的资产负债率。 　　 　　第三，上市公司资产负债率变化趋势也反映了证券市场发展和政策法规的影响。在证券市场成立初期，上市公司资产负债率与同期国有企业差距较小，随着资本市场的发展，证券市场融资额不断增加，上市公司融资优势明显，资产负债率逐步下降。如表3所示，1992年和1993年上市公司负债率连续大幅度下降，而同期国有企业负债率持续上升，1994年高达67.9％。随着上市公司数量的增多，未上市国有企业数量减少，上市公司资产负债率与国有企业的差距逐渐缩小，至2006年底上市公司与国有企业的资产负债率基本一致，分别为56％、56.2％。1994年和1 995年股权融资金额比1993年明显减少，上市公司资产负债率又有所上升。随后1996年和1997年股权融资额又迅速增大，上市公司资产负债率又有所下降。1997年前，证监会对增发和配股没有任何要求，任何公司都可以配股，且配股比例不受限制，配股成为上市公司“圈钱”的捷径。1997年证监会对配股行为进行限制，要求上市公司配股必须满足以下条件：连续三年净资产收益率达到10％；距上次配股时间超过一年；每次配股比例不超过股本的30％。1999年和2001年又对配股资格进行修改，要求净资产收益率三年平均不低于6％。2000年后，上市公司又利用增发进行“圈钱”。2002年我国证监会对增发资格进行限定，这些政策大大约束了上市公司利用配股增发进行“圈钱”。2001年开始，我国证券市场进入漫长的“熊市”，证券市场融资功能基本停止，直到2005年开始股权分置改革，证券市场融资功能才重新恢复。在此背景下，股权融资占筹资现金流入的比例由1998年开始快速降低，2005年只有2.1％，2007增加到14.33％，而上市公司资产负债率也从2000年的47％逐步上升到2006年的56％，2007年下降到54％。 　　(二)融资行为对资本结构的影响上市公司资本结构和融资结构与融资行为有着重要关系。我国上市公司融资行为主要具有以下特征： 　　第一，偏好股权融资。阎五达、耿建新和刘文鹏(2001)研究发现，在达到证券监管部门配股条件的上市公司中，69.26％的公司会公布或实施配股方案。张少安和张岗(2001年)研究表明，在1993年至1999年间，我国上市公司股权融资占全部融资比例平均在50％以上。而在西方较为成熟的资本市场，上市公司的股权再融资倾向并不明显。在大多数年份里，美国非金融类上市公司股票净发行量往往为负值，即股票回购量往往多于同年新发行股票量。 　　第二，更多采取配股方式进行股权融资。增发和配股是上市公司可以利用的两种不同的股权再融资方式。配股是针对原有股东进行的再融资，其基本特点是，只要所有股东都参与配股，配股行为就不会改变原有股东在上市公司中的持股比例。增发是面向所有潜在投资者的股权再融资行为，因此，增发完成后原股东在上市公司中的持股比例通常会改变。增发是比配股市场化程度更高的一种股权再融资行为。上市公司更多选择配股，较少选择增发的一个重要原因，就在于市场化程度较低的配股比较容易成功，而市场化程度较高的增发则风险较大。如前所述，在股权分置情况下，大股东持有的主要是非流通股。大股东在提出配股计划之后，真正参与配股的多为流通股股东，而作为持有非流通股的大股东，往往放弃配股。之所以流通股股东不得不参与配股，而非流通股股东则往往放弃配股，其原因就在于，对于广大流通股股东而言，由于配股价低于市价，配股完成后，股价一般会有小幅下跌，位于配股价和配股前市价之间。为了弥补这一潜在的跌价损失，流通股股东不得不进行配股。而对于非流通股股东而言，其手中非流通股的持有成本通常远低于配股价格，参与配股反而会提高其平均持有成本。因此，在控制权不会成为问题的情况下，放弃配股就是一个理性的选择。 　　第三，在负债融资时，更倾向于利用短期负债。从表2可以看出，在1991年到2007年间，我国上市公司短期负债率占总负债之比平均为75％左右。考虑到财务的安全性，短期负债与长期负债

应保持一个适当的比例关系。短期负债比例过高容易引发财务危机，尤其是在银根紧缩的时候。陆正飞和高强(2003)的调查结果显示，公司上市后使用过的融资方式，按累计融资额排序依次是短期借款、利润留存、配股、长期借款、增发新股、发行普通公司债券、发行可转换债券和其他。国外实证研究表明，上市公司融资选择一般符合融资顺序理论，即优先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资即利润留存的倾向，但与融资顺序理论相对照，存在两个特点：一是长期债务融资排在外部股权融资(配股)之后；二是短期借款融资方式高居首位。净现金不足可能是导致上市公司大量使用短期债务的原因，得不到长期融资机会的公司为了经营生产的需要而不得不选用银行短期借款的融资方式。 　　第四，融资行为存在地区差异。陆正飞和赵蔚松(2003)以北京、上海和深圳三地上市公司为研究对象，发现样本公司中，北京上市公司的负债水平低于上海与深圳。通常认为，账面资产负债率的正常范围应在30％-70％之间。如果以此作为一个比较标准，三地上市公司的资产负债率都落在这个范围内，但北京上市公司的资产负债率已接近“下限”。另外，对比资产负债率和资产长期负债率，可以发现三地上市公司的债务资金来源都严重依赖于短期负债，北京、上海和深圳上市公司负债中短期负债所占比重依次约为85％、90％和90％，北京上市公司对短期负债的依赖程度略低于其他两地。此外，其研究还发现，按账面价值和市场价值计算的收益率与资产负债率的变化关系趋势相差不大，但三地之间则存在一定差异：北京与上海上市公司的收益率水平随资产负债率的增加出现一个先增后减的趋势：当资产负债率在某个水平之下，收益率均值可以达到一个比较令人满意的程度；当资产负债率超过某个水平，收益率均值则陡减；甚至当资产负债率超过一个水平时，收益率为负值，呈现出极端恶劣的形态。深圳上市公司收益率水平随着负债率的提高，虽然出现些微的先减后增，但总体上还是呈下降趋势，即获利能力随着负债率的提高而下降，负债率与企业的获利能力呈反方向变化。 　　 　　(三)公司自身特征对资本结构的影响资本结构除了受到融资行为的影响外，还会受到公司自身特征的影响。已有不少研究考察了我国上市公司特征与其资本结构(资产负债率)之间的关系。从当前研究情况看，我国学者对资本结构影响因素的分析比较全面，既有从盈利能力、公司规模等企业特征方面进行的分析，也有从公司治理结构、公司税率等方面进行的研究。研究表明，主要影响因素包括： 　　第一，公司业绩。一般情况下，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，较少负债(陆正飞、辛宇，1998)。另一方面，亏损企业由于得不到股权融资的机会，所以只得举借大量的短期债务解决资金需求(冯根福、吴林江、刘世彦，2000)。陆正飞、辛宇(1998)以净利润／主营业务收入为解释变量，回归结果发现，企业的获利能力与负债比率显著负相关。 　　第二，企业规模。一般而言，规模大的企业信用能力强，更倾向于多元化经营或纵向一体化，以此提高效率，分散风险，并通过内部调节有效使用资金，因此预期破产成本低，可比小企业更多地负债。洪锡熙、沈艺峰(2000)也以总资产为解释变量，得出企业规模越大，负债水平越高的结论。吕长江、韩慧博(2001)，陈维云、张宗益(2002)，吕长江、王克敏(2002)，肖作平、吴世农(2002)均以总资产对数为解释变量，研究结果都得出了相同的结论。 　　第三，成长性。对于成长性与上市公司资本结构的关系，国内研究成果的分歧是显著的。沈根祥、朱平芳(1999)。认为，我国高成长性企业一般是一些新兴企业，处于起步阶段，基础较为薄弱，运作和管理均不太成熟，这会限制其负债融资活动，从而使实证显示出负债率与成长性负相关。但由于公司资金需求大，配股审批时间长，不得不依靠增加融资速度较快的负债来解决资金需求，成为成长性与负债率正相关的主要原因(吕长江、韩慧博，2001)。而高成长性的上市公司在确定其资本结构时未充分考虑企业成长会产生的资金需求，在筹资方面缺乏长远规划，这又会使成长性无法显著地影响公司的资本结构(洪锡熙、沈艺峰，2000)。 　　第四，公司治理结构。黄少安、张岗(2001)在分析股权融资偏好成因时指出，公司的内部人控制是由于国家股、国有法人股比重过大而内生的；而且上市公司党委、董事会、经理层的职责不分，董事会中的内部董事占大多数。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构，使上市公司可以大量、低成本地套取股东的资金，却不必高效地使用这些资金，不受股东的约束，不受市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏好。刘明、袁国良(1999)还指出，股票价格不能反映公司价值，不能反映经理层的能力和努力程度，也使股票价格的变动失去了对管理层的约束和激励，管理层不关心配股造成的股价下跌。杨兴全(2002)。对上市公司1999-2000年的资产负债率进行分析后认为，融资信号传递效应在我国还不存在，股权融资成为最廉价的融资方式，不但不会影响经理层对企业的控制，反而比债权融资更有利于经理层对企业的控制。 　　第五，行业。不同行业面临的外部环境及自身状况存在差异，这些差异对资本结构的影响主要表现在：(1)不同行业资本有机构成存在差异。资本有机构成高的行业，经济规模要求的投入资本起点就较高；反之则反是。(2)行业生命周期阶段差异。处于不同生命周期阶段的行业具有不同的经营风险等级，由于预期的财务拮据和代理成本的存在，经营风险大的行业中的企业就不可以过多负债。(3)不同行业的产业壁垒高低不等，产业集中度存在差异。集中度越高，竞争性越弱，企业就越可以更多地负债。陆正飞和辛宇(1998)研究发现，沪市1996年上市公司不同行业的负债率存在明显差异。姜付秀和刘志彪(2005)研究发现，成熟产业企业的资本结构与产品市场竞争呈显著的正相关关系；而在衰退产业和成长性产业，企业对竞争对手的行为越敏感，企业的负债水平越低。 　　第六，税率。经典资本结构理论表明，公司税率影响资本结构，其原因在于负债的利息具有抵税作用。公司税率越高，更倾向于债务融资。因此，公司税率调整将引起资本结构相应的变化。吴联生和岳衡(2006)首次实证检验了公司税率外生性调整与资本结构变动之间的关系，研究结果发现，原来享受“先征后返”优惠政策的公司，由于取消“先征后返”优惠政策提高了公司税率，也相应地提高了公司的财务杠杆，这一研究结论支持了资本结构理论。同时，该文还发现原来享受“先征后返”优惠政策的公司，其提高财务杠杆的方法是增加公司债务融资，而不是降低所有者权益。 　　 　　三、我国企业资本结构与融资行为发展展望 　　 　　近几年，随着《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发

展的若干意见》的深入贯彻落实，股权分置等一系列市场化改革措施的顺利推进，我国资本市场发生了转折性变化，这将对上市公司资本结构和融资行为的未来走势产生重大影响。但我国资本市场的发展还处于初级阶段，资本市场的一些基本特征还没有发生根本转变。如股权结构相对集中，控股股东处于绝对控股地位，不同股东之间相互制衡难以实现的现象依然存在；市场结构仍然不合理，股票市场、债券市场发展不平衡的矛盾依旧突出，公司债券市场发展严重滞后等。因此，应将大力发展资本市场，扩大直接融资比重作为当前和今后一个时期的重要工作任务；继续加强市场基础性制度建设，加大力度提高上市公司质量，完善多层次资本市场体系。而当前宏观经济形势也会对资本结构和融资行为产生重要影响。为应对通货膨胀压力加大和流动性过剩不断发展的局面，目前我国货币政策的重点是反通胀，货币政策在诸多政策目标之间需有所取舍。因此，今后一段时期仍会继续实施从紧的货币政策。基于以上分析，预期今后一段时期我国上市公司资本结构和融资行为将呈现以下特点： 　　(一)资产负债率趋于下降　如表3所示，2005、2006和2007年上市公司股权融资占筹资总额比重分别为2.10％、6.42％、14.33％，持续上升，发行债券和借款占筹资总额比重分别93.53％、91.08％、78.07％，连续下降。如表4所示，2008年第一季度贷款占国内非金融机构部门融资总量的比例为89.1％，远低于2007年同期的97.7％，股票所占比例为8.2％，远高于2007年同期的2.2％。今年第一季度资产负债率下降趋势明显。宏观经济形势仍处于高通胀状态，从紧货币政策影响逐渐凸现，随着原有银行贷款到期，新的银行借款难度增加；资本市场直接融资力度加大，股权融资量仍会持续增加，债券融资快速发展，但短期内难以弥补银行借款的减少。此消彼长，资产负债率将在2007年下降的基础上继续降低。 　　(二)债券融资比重趋于上升　近几年，扩大直接融资比重的政策大大促进了债券市场的发展，债券融资比重快速增加。2007年初召开的全国金融工作会议曾提出，要加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，以扩大直接融资规模和比重。2008年1月国家发改委发布了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，企业债券发行核准方式发生了重大变化，缩短发行周期，大大提高了融资效率，降低了发行成本。2008年2月央行、证监会、银监会和保监会共同发布了《金融业发展和改革“十一五”规划》，从中可以看出，债券市场是近期发展的重点。2007年以企业为主体的发行人通过发行各类债券实现的直接融资规模比2006年增长了近四成，包括企业债、公司债等在内的债券发行总量已达5712.28亿元，甚至超过了全年股权融资的总规模。从国内非金融机构部门融资情况看，企业债融资量由2007年第一季度的41亿元增加到2008年同期的739亿元，所占融资总量比重也从0.3％增加到4.1％。与此相对应，2007年上市公司发行债券占筹资总额比重由2006年的2.04％快速上升到3.15％。政策扶持力度加大，债券融资快速增加，这种趋势将在今后一段时间内持续存在，上市公司债券融资占总融资量的比重会持续增加。 　　(三)股权融资偏好趋于弱化　在股权分置改革前，我国上市公司偏好股权融资。随着股权分置改革等一系列市场化改革措施实施，债券市场发展迅速，上市公司对股权融资的偏好将趋于弱化。导致股权融资偏好弱化的原因主要包括：首先，债券市场的快速发展会从两个方面削弱上市公司的股权融资偏好。一方面，债券市场会对股票市场形成资金分流压力，客观上会降低可获得股权再融资总量；另一方面，上市公司募集资金时，会权衡股权融资和债券融资利弊，与以前相比，发行债券的成本正在下降，选择发行债券融资的可能性增加。其次，证监会将对再融资申请严格审核，增加了股权融资难度。证监会表示，上市公司在作出再融资决策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力，并严格审核，加强对恶意“圈钱”行为的监管。最后，导致股权融资偏好的两个重要因素即股权分置和迎合二级市场投资者不复存在。股权分置改革完成后，二元股权结构的影响已消除。随着机构投资者的迅速发展，投资者整体素质不断提升，上市公司通过股权融资传递信号来迎合二级市场股票投资者的动因不复存在。 　　 　　(编辑　熊年春)