企业并购中的财富效应研究
企业并购中的财富效应研究
【摘要】 文章就国美电器和三联商社的合并案进行分析,采用基于超常收益的事件研究法研究上市公司重组的市场反应。通过计算合并日前后[-11,13] 区间25个交易日的超额收益率及累计超额收益率,观察两企业合并前后市场对其价值的反映情况,分析合并事件对企业股东财富的影响。研究发现,合并事件并没有给两公司的股东带来预期中的超额收益,相反,还给双方股东价值造成了一定的毁损。
【关键词】并购; 股东财富; 事件研究法; 超额收益率
一、引言
并购能否创造财富,并购双方股东在并购过程中能否获得超额收益,一直是金融经济学讨论的热点问题,国内外学者都曾进行过大量的实证研究。Jensen和Ruback(1983)在总结40多篇实证研究的论文后发现,在公告期间,成功的兼并能给目标公司股东带来约20%的超额收益率,而收购方公司股东却无法享有显著的超额收益;Franks和Harris(1989)对1955-1985年间1 800起案例的研究以及Pettway和Yamadu(1992)对日本公司股权收购的研究也得出了相似的结论。Bruner(2002)对1971-2001年间130篇经典研究文献作出了全面汇总分析,结果也发现目标公司股东收益要远高于收购公司股东的收益,目标公司股价显著上涨,一般有10%到30%的股票超额收益率,而收购公司的超额收益率不确定,具有负的趋势。国内的研究也不乏相似结论。陈信元和陈冬华(2000)对清华同方和鲁颖电子合并案例的研究即符合这一论断;张新(2003)利用事件研究法对1993-2002年中国上市公司1 216个资产重组事件是否创造价值进行了实证研究,发现资产重组为目标公司创造了价值,目标公司股东溢价达到29%,超过20%的国际水平,对收购公司股东却产生了负面影响,收购公司股票溢价为-16.7%。
然而,Agrawal,Jaffe,Mandelker(1992)等人采用调整后的三因素模型研究发现,公司并购后的业绩出现下滑;Langtieg(1978)则认为公司并购后的业绩并没有显著提高。国内学者李善民和陈玉罡(2002)采用事件研究法对1999-2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行的实证研究发现,并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,对目标公司股东的财富并不能产生显著影响;而洪锡熙、沈艺峰(2001)利用SLM市场模型估计收购事件的累计超额收益率,对万科、三新和君安三家公司先后多次收购申华股份的案例进行了分析,发现目标公司财富在并购日后有所减少,并购并没有给目标企业带来股东财富的增加。
由此看来,国内外学者对企业合并后业绩变化和股东财富效应的研究结论并不一致,并且合并事件对收购公司和目标公司股东财富效应影响的大小也尚无定论,有待进一步证实。
本文以国美电器和三联商社的合并案为研究对象,采用基于超常收益的事件研究法,研究并购事件对并购双方股东财富的影响。