我国上市公司股权结构与公司治理

　　股权结构与公司治理之间存在着紧密的逻辑关联，它是决定公司治理机制有效性的最重要的因素。因为股权结构反映了公司控制权在各利益主体之间的分布，决定了所有者与代理人之间的委托代理关系性质。现代企业理论研究表明，在不同股权结构下，委托人对代理人的监控能力和积极性也是不同的，因此公司的股权结构与其治理效率有着密切的关系。 　　 　　一、我国上市公司股权结构特点 　　 　　我国上市公司大部分都是国有绝对控股的，这种国有股东“一股独大”的股权结构，从制度基础上决定了我国公司治理的典型特征：行政干预下的“内部人控制”，而在如此股权结构和治理结构的共同支配下，国有控股股东和经营管理层“精诚团结”大肆掠夺上市公司，践踏中小股东利益的事情可谓比比皆是。 　　1、国有股“一股独大”问题。在上市公司的股权结构中，未上市流通的国家股、法人股占了60％～70％的比重，而上市流通的社会公众股仅占总股本的30％强。不容置疑，这种以非流通股为主的股权结构，已经成为对我国证券市场今后发展的最直接威胁。非流通的国有股“一股独大”，对上市公司治理结构的影响是极其深刻的。 　　2、内部人控制严重。由于流通股比例低，中小投资者无法对上市公司进行有效的监督，内部监控机制和外部监控机制不健全。在国有上市公司，股东和经理人员建立了委托代理关系。但是股东和经理人员是不同的利益主体，有其不同的效用函数，加之信息的不对称性，缺乏有效的激励约束机制，由于经理人员的“逆向选择”和“道德风险”，形成了严重的“内部人控制”。不仅损害了包括股东在内的出资人的最终利益，而且使上市公司自身的长远发展也受到了不同程度的威胁。 　　3、流通股占很少比例，严重损害外部治理的有效性。我们知道，外部治理的有效性取决于市场的压力，但流通股的数量很少，公司被收购、控股和接管的可能性就大大降低了，因此这种压力也就降低了，于是良好的外部治理环境难以形成。 　　4、经理人员激励约束机制残缺与软化。在我国国有控股的上市公司中，企业经理人员一般都是改制前的国有企业领导人，并且通常是政府主管部门任命，缺乏科学的绩效评价体系，报酬与经营业绩联系不紧密，由于国有股股权约束无力，激励约束机制双重弱化，加之外部资本市场与经理市场不完善，经理人员往往处于失控的“真空”。企业经理人员要么凭借“觉悟”和“热情”工作，要么私欲膨胀，道德堕落，进行“利润操纵”和“信息操纵”，牟取私利。最终结果就出现两极震荡的情况。即一极是经理人员得到票子和位子；一极是国有资产大量流失，上市公司资产质量日益下降，走向亏损和破产的边缘，且日益蜕变为“圈钱”的工具。 　　5、证券市场不发达、不完善。以股市市值占国民生产总值百分比来衡量，美国是58％，我国股市市值一般认为已达国民生产总值的25％，和美国相比，还有较大成长空间。另外，由于我国市场和法律、法治均不完善，交易不规范，非法牟取暴利是一种普遍行为，证券市场能发展到多大规模，尚有争议。 　　6、有关公司治理的法律法规制度欠完善。到目前为止，我国虽然建立了一套比较完整的用于规范上市公司治理的法律法规体系，但在许多方面还存在不足和欠缺。如在股东大会制度方面，公司董事、监事产生的程序不具体，对于公司董事、监事的选举和更换，《公司法》仅规定了由股东大会行使其职权，而对董事、监事的提名程序和选举程序未作明确规定，导致在很多公司中董事、监事的提名不规范；当股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益时，虽然公司法规定股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵权行为的诉讼，但对于提起诉讼的股东的资格问题、提起程序问题并没有做出规定，操作性不强，而且没有明确股东有权要求赔偿损失，使广大中小股东缺乏诉讼的积极性；缺乏以控制大股东行为、保护中小股东权益的表决权回避制度。在董事会制度方面，董事会与经理层的界限划分不明，董事义务和董事责任的规定也不够明确，董事会的权力过大，容易导致董事会与经理层的制衡机制失衡。就监事会而言，虽然监事会可以实施监督，但不能直接对董事和经理采取措施，而必须通过股东大会，从而在客观上弱化了监事会的监督力。总之，有关法律法规制度的 　　不完善也是导致公司治理存在较大缺陷的重要原因之一。 　　 　　二、股权结构与经营绩效的关系 　　 　　国内学者对我国上市公司股权结构的实证研究表明：国家股比例越高的公司，经营业绩越差；法人股比例越高的公司，经营业绩越好；流通股比例与经营业绩之间仅存在较弱的相关关系。可以认为，公司股权集中度与公司治理绩效之间关系的曲线是倒U形的。股权过度集中或过度分散都不利于建立有效的公司治理机制，适度集中的股权结构与大股东相对控制型公司治理机制应该可以作为我国公司治理改革的优选方向。对这一现状的分析是：在国家股比例越高的公司，不可流通的国家股的大量存在，加剧了由国有资本投资主体缺位所引发的代理问题，导致国有企业的绩效低下，并进而影响公司的市场价值。在法人股比例越高的公司，一方面与流通股相比，法人股持有者是法人机构，对公司的监控能力较强，而且由于股份较多不会随意搭便车；同时，法人股不能上市流通，其持有者更关注公司中长期的经营发展，以求获得良好的投资收益。另一方面，与国家股相比，国有股投资主体缺位，作为其代理方的政府官员由于不具有对企业财产的剩余索取权，缺乏监督动机和积极性；而法人股股东对经营者进行监督的积极性要高于国有股股东的代表人。因此，上市公司总股本中法人股的比例越高，越有利于公司业绩的提高，其市场价值必然相对高于国家股占控股地位的公司。此外，由于我国目前证券市场不成熟，存在着股票价格失真、小股东搭便车以及追求短期利益等因素，股票市场的外部监控功能难以实现，故流通股比例与经营业绩的相关关系较弱。 　　我国正处于转轨经济时期，在股权结构与公司治理的方式上与成熟市场经济的国家相比，情况有所不同。因此，有关股权结构与公司治理绩效的研究结论与上述情形相比也有不同之处。国内有不少学者对股权结构与公司治理绩效作了相关实证研究。 　　1、就股权构成而言，国内一些学者的研究成果是：第一，国有股所占比重与公司业绩有负相关关系。许小年、王燕以国有股为解释变量，资产回报率ROA、股权回报率ROE以及市值与账面价值之比MBR作为被解释变量。研究认为，国有股比重与公司业绩有负相关关系，且在ROA、ROE回归中显著。刘国亮、王加胜同样以国有股比重作为解释变量，但对被解释变量选择了总资产收益率ROA、净资产收益率ROE和每股收益EPS，也得出了国有股的大小与公司业绩成负相关关系的结论。第二，法人股与公司治理绩效呈正相关关系。许小年通过对1993～1995年300多家上市公司的实证分析，认为法人股所占的比重与公司业绩正相关。他们在上市公司的地位可能比德国和日本的银行地位弱，但可能比美国的机构投资者的地位强。他们依赖的方法是直接控制董事会，而不是用并购威胁来迫使经理为股东利益服务。张红军对托宾Q值与法人股比例进行分析后认为，法人股比例与托宾Q值显著正相关。该二项曲线是U型的，即法人股持股比例比较低时，公司价值随法人股比例的增加而下降；当法人股持股比例较高时，公司价值随法人股东持股比例增加而增加。第三，对个人股而言，许小年等学者通过实证研究发现：个人持有的个股比重在MBR回归中为显著负相关，在ROE和ROA回归中系数为零。这是因为国有股和法人股在绝大多数公司中占有绝对优势，个人股在这些公司的董事会和监事会中没有地位，既没有能力也没有积极性参与公司治理，只是“搭便车”。据计算，中国股票持有的平均期限只有1～2个月，而在美国是18个月。这说明中国的小股东投机性很强，对公司经营几乎不起监督作用。

　　2、有关股权结构的集中度与公司治理绩效的实证研究在国内也是比较多的。许小年、王燕以前10名大股东所占比重A10以及贺芬戴尔指数HERF来衡量所有权集中度，并考察了两者与ROA、ROE和MBR的关系，认为股权集中度与公司业绩(MBR)有显著正相关关系。此外，孙永祥、黄祖辉在考察了第一大股东占全部股份的比例与托宾Q之间的关系后认为：有一定集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构，在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权争夺、监督机制作用的发挥，具有这种股权结构的公司绩效趋于最大。 　　 　　三、如何构建我国有效制衡股权结构 　　 　　构建有效制衡的股权结构，要解决“一股独大下内部人控制问题”：一方面意味着要推进国有企业改革，减持国有股，使其不占控股地位，促进国有企业的股权多元化和分散化，在一定程度上甚至可以采用一定的措施使国有股逐步退出，这样就能更有效地解决国有股股东身份不明和政府不正当的行政干预问题；另―方面要培育各类机构投资者，将法人机构引入公司治理结构，充分发挥法人治理结构在公司治理中的积极作用。 　　第一，增发社会公众股，相对降低国有股比重，从而得以强化公司治理中的外部治理。我国上市公司增发新股不仅是一种再融资的手段，而且还有调整股权结构的功效，它将大幅度提高社会公众股比重，相应降低国有股比重。目前最为紧的就是探索一种适应现阶段国情的良好方式，使增发社会公众股的同时避免股市泡沫化。 　　第二，加快国有股配售。国有股配售的原则既可以是控股（以相对控股为主），也可以只参不控，甚至全部退出。另外，可将上市公司一部分公有股配给上市公司的高层管理人员，包括董事会成员和经理人员，并规定在其任期内不得转让，使公司高层经理人员的利益与公司的经营业绩紧密联系在一起，从而在一定程度上形成有效的激励和约束机制。 　　第三，推进国家股、法人股场内流通和国家股向法人股转化。为了避免对社会公众股市场的直接冲击，可建立以上市公司国家股和法人股为流通对象的C股市场，实现国家股和法人股在证券交易所的场内流通。通过C股市场使国家股以公允的市场价格转让给法人机构，从而避免国有资产的流失，最后逐步形成以法人股为主导的股权结构。 　　第四，大力培育理性成熟的机构投资者。目前，我国S股市场上机构投资者比重很小，但中国资本市场的发展、尤其是国有股减持离不开机构投资者的培育和发展。研究表明，机构投资者既有动力，又有能力监督和控制企业高层经理的行为。 　　第五，内部持股比例增加应以不削弱大股东的监控有效性为限。由于经营者持股比例的大小会影响经营者行为与公司利益的一致性程度，即当经营者持股比例增加时，他们采取背离公司价值最大化行为的成本也会提高，所以内部持股比例越高，公司绩效就越高。但对于以股权集中为特点的中国上市公司，大股东对公司起着至关重要的作用，因此内部持股比例的增加应以不削弱大股东的监控有效性为限。