[商事法学]顾功耘:金融衍生工具与法律规制的创新

随着现代计算机技术、网络技术以及金融工程技术的革新与广泛应用,最近10多年来,金融衍生工具(DerivativeInstruments,亦被称为金融衍生品)不断翻新,在国际金融市场上得到了空前发展。金融衍生工具以其具有的价值发现、套期保值和风险投资功能,以及特有的杠杆特性,得到各国投资机构的青睐。我国资本市场发展过程中如何利用好这一金融创新工具来完善市场体系,建立市场运行规则,参与国际竞争,是我们迫切需要研究解决的问题。改革开放以后,我国的资本市场从无到有,发展迅速,但是在国际竞争的舞台上,我们并没有多少优势。我们正面临着多重的竞争压力,一方面我们没有开办金融衍生工具市场与交易的现实经验;另一方面我们的金融人才严重匮乏,在运用现代金融科技手段上还缺乏核心的技术和足够的能力;再一方面我们的现货市场规模和质量与金融衍生品市场的建立与发展还不相适应,制度供给包括法律规则的供给显然不足。从宏观环境上看,我国资本市场的进一步发展仍然需要各方面的支持与配合。有人说,金融衍生品是资本市场的最现代工具,威力和影响相当于核武器,其开发和利用都存在着相当大的风险和难度。我们研究金融衍生工具以及有关法律规制,无异于研究自然科学的高精尖产品,无异于攻克现代科学的难关。

我国发展金融衍生品市场,面临着双重创新的任务:一是金融衍生品的创新,一是金融衍生品法律规制的创新。通常情况下,金融衍生品的创新是金融专家的事,但也不尽然,因为金融衍生品绝大多数是一种合约,合约内容的设计就是法律的问题。因此金融衍生品的开发设计也需要法律专家的参与。没有法律专家的参与,金融衍生品的产出是不可思议的。在金融衍生品已经设计好的情况下,它如何进入市场,进入怎样的市场并进行交易,谁可以参与交易,交易时应当遵循的规则是什么,参与主体如何自律,市场如何防范交易的风险,政府如何实施对金融衍生品交易市场的监管等等,这些都是法律规制的问题,都是我们法律专家需要参与和积极研究的。由于我国的金融衍生品市场还没有真正建立起来,零散的交易及其规则还存在众多的缺陷,所以上述法律规制问题的解决,除了法律专家也需要其他各学科专家的合作才能完成。前面已经提到,研究金融衍生品及其法律规制是一项非常尖端而困难的研究任务,仅有法律专家参与是不够的,它需要综合运用众多学科的研究成果,这是一个系统工程,因而没有各学科专家的参与,金融衍生品的法律规制也是不可思议的。

我国金融衍生工具法律规制的创新点主要包括以下几个方面:

首先是立法形式的问题。金融衍生工具的交易涉及众多的法律问题,如证券法、合同法、会计法、税法、期货法和商业银行法等等。但在金融衍生品交易的法律依据与适用方面如何协调则是一个问题。证券法虽然可以规制证券衍生品,但不能规制非证券衍生品;期货法主要调整商品期货,它不能完全调整金融衍生品这种特殊商品;合同法可以作为设计金融衍生品的主要依据,但它又不能提供金融衍生品交易的程序和规则。因此,要否对金融衍生品及其交易专门进行立法,就很自然地被提上议事日程。我们认为,应当制定《金融衍生品交易法》,在条件不成熟时可以先由国务院制定并颁布《金融衍生品交易条例》,实施一段时间后再行立法。

其次是建立市场的问题。从国际经验来看,金融衍生品有场内和场外交易。场外交易的法律规制重点解决金融衍生品合约的设计问题。场内的交易首先要解决在什么市场交易。目前我国已建有证券交易所、期货交易所以及外汇交易中心,金融衍生品是进入证券交易所交易还是进入期货交易所交易,抑或进入外汇交易中心交易?目前业界意见分歧很大。笔者认为,考虑这个问题的原则不应单纯是利益平衡,更重要的是要考虑便于交易以及交易的结算,有利于充分利用资源及节约成本,有利于交易风险的监管。从目前可能的条件来看,适宜建立统一的金融衍生品交易所。这样做大体符合上述原则,也便于统一集中管理,适用统一的法律规则。在理论上分析,金融衍生品可以集中于一个交易所交易,也可以分散于不同的交易所交易。西方国家的实践也是如此。但各个国家的选择都是由一定的历史条件和背景所决定的,很难说哪一种选择是最理想的。即使是集中于一个交易所交易,也不排除个别金融衍生品或类别金融衍生品在金融衍生品交易所以外的交易场所进行交易。

第三是市场进入问题。我国证券交易所、期货交易所参与的主体众多,有机构投资者,也有大量的个人投资者,既有国内的投资者,也有国外的投资者,当然对他们进入市场的资格都有某种限制。在金融衍生品交易所参与交易的主体要不要作出资格限定,以及作出怎样的限定是需要认真研究的。笔者认为,进入市场的基本要求是具有交易的能力和自律的能力。所谓交易的能力,是指参与主体具有相当的资本实力;所谓自律的能力,是指在交易过程中交易主体自我控制风险的能力。就这两点来讲,笔者认为,进入金融衍生品交易所交易的主体限定应比进入证券交易所及期货交易所交易的主体更为严格。这是由衍生品交易的巨大风险所决定的。目前开放金融衍生品交易市场主要应当针对机构投资者,同时对机构投资者的资本金要有相当规模的要求,对机构投资者的经营管理人员也要有严格的资格限定。在条件成熟时逐渐放开对交易主体的限定,直至对个人开放。

第四是交易规则及对交易风险的控制问题。我们有证券交易和期货交易的现成规则,这些规则与金融衍生品交易的规则在许多方面是相同的。但我们要重点研究金融衍生品交易的特殊规则,即与现成证券交易和期货交易规则所不同的规则。在法律方面,重点是考虑健全禁止操纵市场、内幕交易和虚假信息披露的规则。为了控制交易风险,应对交易主体实行严格的报告制度,交易所监管与政府监管的重点是检查交易主体交易的能力和报告内容的真实性。同时对交易结算的风险要严格控制,防止交易主体的结算风险。另外,应当建立风险准备金制度,在市场发生意外损失时,能够通过风险补偿机制及时得以解决。

最后是监管体制与法律责任问题。金融工具的交易管理涉及多个主管部门,金融衍生产品的交易是否也是由多个主管部门实行监管呢?这是一个问题。考虑到多个市场互相关联以及联动运作,笔者设想,金融衍生品交易所的监管应以中国证监会监管为主,其他相关部门如商务部、银监会等监管为辅。在交易所自律监管方面,立法应当赋予交易所更大的自律监管权力。对于金融衍生品交易过程中所产生的法律责任也应当由法律明确加以规定。交易主体丧失支付的能力,在不能通过风险补偿机制补偿的情况下,应当依法破产。经营管理人员破坏交易规则,扰乱市场交易秩序,应当受到法律的严惩。我们面临着如此多的法律规制创新,也面临着众多的市场新问题的挑战。关于金融衍生品法律规制的研究,我们期望有更多的学者来积极参与。

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文章来源：中国民商法律网 图片来源于网络