论述资本结构的发展

论述资本结构的发展

所谓资本结构,狭义地说,是指企业长期负债和权益资本的比例关系.广义上则指企业各种要素的组合结构.资本结构是企业融资的结果,它决定了企业的产权归属,也规定了不同投资主体的权益以及所受的风险。资本结构理论是财务理论的内容之一。资本结构理论史大致可分为两个阶段；前一阶段段为旧资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构理论时期。【1】旧资本理论又可分为重要性不等的两部分：传统资本结构理论和现代资本结构理论。本篇将绕着三个阶段展开论述。

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一 传统资本结构理论

1952年，杜兰特（Drrand）【2】将传统资本结构理论划分为三种：净收益理论，净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。

（一） 净收益理论

净收益理论是早期资本结构理论中的一个极端的理论，该理论的核心观点是负债能增加企业的净值。净收益理论认为，资本结构中，债务越多，企业的价值越高。那么，为了使企业价值达到最大化，企业应尽可能多的使用债券融资，甚至使用几乎100%的债权资本。

（二） 净营业收益理论

净营业收益理论也是一个极端理论。该理论建立在一下一系列假设基础之上：①企业债务成本较低且是一个常数，但股东权益的成本不是固定不变。②企业总市场价值是由企业的净营业盈余除以其加权平均资本成本而得到。③股东权益的市场价值，可以由企业的总市场价值减去负债的价值而得到。

在上述假设条件下，净营业收益理论认为，资本结构与资金成本没有关系，因此，资本结构与企业的价值无关。按照这种观点，假设企业的价值高低的真正要素是企业的净收入。也就是说，不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资本成本不变，由于财务杠杆成都的改变并不能改变企业的整体资本成本，企业价值也就不受资本结构的影响，也即暗示没有一个资本结构是最优的，所有的资本结构都可视为最优资本结构。

（三） 传统折中理论

由于上述两种资本结构不切合实际情况，在实践上并无任何意义，便由此产生了传统折中理论，对上述两种理论进行了概括和总结。该理论认为，债务成本率、权益资本成本率和加权平均资本成本会随着资本结构的变化而变化。

二 现代资本结构理论

（一）M-M定理及其理论体系

1958年6月莫迪利安尼和米勒在《美国经济评论》第48卷发表了著名的《资本成本、公司财务和投资理论》的长篇论文；同年9月在该杂志上又发表了题为《企业所得税和资本成本：一项修正》的论文。M-M的这三篇文章，被财务理论界认为是现代财务理论的开创性文章，所提出的M-M定理是现代资本结构理论的核心内容。

1.理论假设

在完全市场条件的假设下，莫迪利安尼和米勒于1958年提出了完全市场条件下的假定是新古典资本结构理论的基础，它是指个人和企业在金融市场中可以在没有交易成本和可利用的财务信息无差异的前提下自由的进行交易；另外也假定企业破产时的清算也无交易成本（即无破产费用）。完全市场条件的一系列假定归纳如下：

（1） 无费用的资本市场。

（2） 中性的个人所得税。

（3） 完全竞争的市场。

（4） 借贷平衡。

（5） 相同的期望值。

（6） 没有信息成本。

（7） 无财务危机成本。

2.无税时的M-M定理（定理1）

莫迪利安尼和米勒【3】提出了以套利为基础，后来被称为M-M定理1的主要理论框架。该理论框架主要包括三个命题：

命题1：任何企业的市场价值与资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。【4】

命题2：每股股票的预期收益率应等于与其处于同一风险等级的纯权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。【5】

命题3：任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯权益流量的资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。【6】

3.存在所得税时的M-M定理（定理2）

M-M定理1是在严格的完全市场的假设条件下得出的，显然，这与现实有着极大的矛盾，如果考虑企业所得税，前述的无企业所得税的M-M定理就可能不成立了。在考虑企业所得税的情况下，由于利息支出为税前列支项目，二股利为税后项目，因而在其他条件和假设不变的情况下，用债务融资能产生税盾效应，达到节税的目的，提高企业的净资产收益率。因此，M-M提出了考虑企业所得税情况下的定理.

虽然M-M在此没有进一步展开讨论，但他们已经明确认识到企业所得税对资本结构的影响。将他们的结论归纳为两个命题：

命题1：负债企业的市场价值等于无负债企业的市场价值加上节税的现值，即传统折中理论所示内容。

命题2：负债企业的普通股权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上财务风险的增益。

4.米勒模型

在实践中，我们并没有观察到企业无限制举债的情况。米勒【7】认为，之所以没有出现企业无限制举债的情况，是由于个人所得税对公司税收优惠的抵消作用。由于免税优惠，企业倾向于增加债务，但就投资者而言，由于利息所得税率一般的要高于股票收益所得税率，投资者更倾向于投资股票；从总体上看，企业的融资策略取决于企业免税优惠而形成的纳税节约与纳税人的纳税损失的比较，因此税率高低影响了企业的融资决策。如果企业税率较高，就有利于企业的债务融资，如果个人所得税率较高，则有利于企业股权融资。

（二）权衡理论与最优资本结构

根据修正的M-M定理，所有的企业都应该是负债率越高越好，而现实经济生活中，我们很少发现负债率超过100%（超过70%的企业也不多见）。70年代发展起来的权衡理论解释了这一现象。实际上整个资本结构理论研究的主要内容就是资本结构的成本与利益的权衡问题。权衡理论也可以被称为企业最优资本结构理论。其主要观点是：一个企业的最有财务杠杆率取决于一点，即预期负债的边际税收收益等于预期负债的边际成本。

三 新资本结构理论

米勒（1988）认为，现代资本结构理论的发展历史表明，资本结构理论的发展与M-M定理假设条件的释放进程有着极大的关联【8】。米勒模型在M-M无税的假设基础上加入了

税收的因素，权衡模型则加入了破产成本、代理成本等等。但是信息充分假设条件尚未被释放。新资本结构理论就是在释放这一条件的基础上发展起来的。

（一）等级（优序）融资理论

梅耶斯和马季鲁夫【9】认为，在经理掌握企业现有和新投资项目盈利能力的私人信息条件下，经理行为就表现为次优决策，推迟对具有一定盈利行新项目的投资从而产生“投资不足”效应。从中我们得到一个结论是：即使存在信息不对称，只要存在正向鼓励。就可是经理的行为最优化（满足最大化现有股东的利益、投资决策最优等约束条件）。同时指出，在正向激励约束下，融资工具的选择与项目的盈利性有关。如果项目的盈利性差，就考虑不融资或债券融资，只有盈利能力可以观察到为正时，才考虑以股权方式（股票）融资。结合代理人士奉献中性的假定，上述结论就可以表述为融资政策具有等级性，即在有关条件约束下，管理者首先考虑的是内部融资，其次是无风险的债券，最后才是股票融资。这与M-M定理理论大不相同。

（二）资本结构理论的最新发展

可以说，等级优序理论的提出是资本结构理论的重大革命。但是等级（优序）融资模型没有解决不对称信息条件下如何决定债务水平问题。

近年来，哈里斯（Harris，1991）、利兰（Leland，1994）和托夫特（Toft，1996）等相应提出静态资本结构优化目标，随后又在动态方面加以改进。

戈斯瓦米、诺埃和里贝罗（Goswami，Noe&Rebello，1995）【10】提出的一个规范模型认为，债务期限结构、债息偿付以及债权人对企业的支付限制要求等，都可以视为企业私人信息的传递和反映，债务结构的优化设计和不对称信息在时间上的分布状态是密切相关的。一般而言，党关于长期现金流量的信息不对称程度较大时，附息长期债务对企业来说是最优的，当关于近期现金流量的信息不对称程度较大时，附息无附加条件长期债务对企业是最优的，而当信息不对称在时间上为均匀分布时，短期债券融资是最优的。

参考文献：

【1】沈艺峰：《资本结构理论史》【M】，北京：经济科学出版社，1999年版，第15页。

【2】D.Durand,”Cost of Debt and Equity Funds for Business:Trends and Problems of Measurement,”in National Bureau of Economic Research,Conference on Research on Business Finance,New York(1952)

【3】Modigliani Franco, and Miller,Merton H,”The Coast of Captial,Corporation Finance,andTheory of Investment,” American Economic Review,Vol.48(1958),pp.261-297.

【4】沈艺峰：《资本结构理论史》【M】，北京：经济科学出版社，1999年版，第23页。

【5】沈艺峰：《资本结构理论史》【M】，北京：经济科学出版社，1999年版，第24页。

【6】Modigliani Franco, and Miller,Merton H,”The Coast of Captial,Corporation

Finance,andTheory of Investment,” American Economic Review,Vol.48（1958），p.288。

【7】Miller,Merton H,”Debt and taxes,”The Jouranl of Finance,vol.32,No.2(May 1977),pp.261-275.

【8】Miller,Merton H,”The Modigliani-Miller Propositions after Thirty Years,” Jouranl of Economics Perspectives,1988,p.153

【9】Myers S. C. and N.Majluf,”Corporate Financing and Investment Decision When Firms Have Information That Investors do not Have,” Jouranl of Financial Economics,13(1984),pp.187-221.

【10】Goswami,G., Thomas Noe, and Michael Robello,”Debt Financing under Asymmetric Information,” Jouranl of Finance,Vol.50,No.2(1995),pp.633-659.