世界金融海啸的由来和应对

作者：吴敬琏

现代商业银行 2009年04期

　　世界金融体系到底发生了什么，关于这个问题现在有不同的解读，我认为这次金融海啸不是个别国家的问题，更不是华尔街的问题，而是整个世界的金融体系发生了问题。

　　金融危机并非仅源于次贷

　　世界金融体系从大的背景来说，分为三个层面。

　　第一个层面是在70年代末，我们都知道布雷顿森林会议以后是美元为主导的世界货币体系，这个体系跟黄金挂钩，世界各国的中央银行都可以用美元到美国去兑换黄金，35美元兑换一盎司黄金。从1971年开始，由于美国的兑换能力不足，所以就开始了浮动汇率，到了1976年牙买加协议后，美元与黄金正式脱钩了，布雷顿森林体系也从此崩溃，世界货币体系变成了不受约束的美元主导的货币体系，美元因此被看做是真金白银。

　　第二个层面的问题是美国经济体系内部的缺陷。美国经济体系内部失衡的主要表现是储蓄率过低。储蓄率在战后就一直走低，特别到了最近几年，美国的总储蓄率包括政府储蓄、企业储蓄和个人储蓄在内的总储蓄率降到了接近零的水平。为了维持美国经济的运转和高消费水平，美国开始利用美元作为国际储备货币的特性向全世界借钱，这就表现为美国发行美元，并开发其他的美元资产，如国债、各种衍生工具等。另外，在贸易上呈现大量入差和贸易赤字。

　　第三个层面的问题是从上世纪90年代以来，美联储一直采取扩张性的货币政策和松弛的金融监管来支持美国资本市场的繁荣，当然这有一个过程。1996年格林斯潘先生曾经说过，美国股票市场有一个非理性的躁动，但之后美国就一直采取了扩张性的货币政策。2000年网络泡沫破灭以后，美联储又连续13次降息。而同时，美国还支持各种金融创新，积极发展衍生工具。

　　上述三个因素叠加起来，使得美国金融体系里充满了大量的虚拟财富，也就是泡沫。作为国际储备货币，美元的金融运作又使得全世界的金融体系也充满了泡沫，最突出的表现是世纪之交大量的衍生工具，比如说现在发生很大问题的信用违约吊期CDS，这种1995年才创造出来的衍生工具，2000年时总额不过1万亿美元，到今年3月，其总额已达60万亿美元。其他的衍生工具总体来说大致上净额在400万亿—530万亿美元之间，它是美国一年GDP的40倍。世界金融体系一旦遇到某种冲击，泡沫在某一个行业上爆破，就会通过连锁反应影响到整个金融体系。因此，次贷危机只是促发了世界的金融危机，而不是金融危机的全部。

　　中国已深植于世界金融体系之中

　　现在有一种观点认为，中国目前碰到的问题完全是外生的，是华尔街或者美国的危机造成了中国金融体系的问题。这样的看法不够全面，中国已经深深地融入了全球体系之中，生存在这样一个具有巨大缺陷的体系里本身就不可能不受影响。东亚国家包括中国在内，都属于高储蓄率、低消费率的国家，正好是跟美国互补的。这些国家和地区利用美国经济中的缺陷发展自己的经济，并都在发展初期采用了出口导向政策，把自己储蓄的一部分让给美国为首的西方国家用，然后把自己多余的劳动力加上自己的资源变成出口产品向美国出口。这些东亚国家和地区的出超就是美国的入超，通过这个形式把自己高储蓄率的一部分转移到美国去，然后又用美国的市场需求来支持本国经济的发展。

　　中国在改革开放以后特别是在1994年外汇改革以后，全面实施了这种由日本开始的东亚出口导向战略，这样就跟美国经济形成一种互补的关系。这些国家的内部失衡特点是高储蓄率、低消费率，而美国的特点是低储蓄率、高消费率，这两种经济融合在一起，使美国的低储蓄率高消费率变成了东亚国家和地区的高薪外植燃料，东亚一些国家和地区利用这个燃料驱动实现了高速增长，成就了东亚奇迹。但是这种做法几乎毫无例外的在成功后10到20年期间就产生了新的问题。新问题最浅表的症状就是外汇存底的大量积累，贸易摩擦加剧和本国货币的升值压力不断增强。应对东亚国家内部经济失衡，其实从经济学的道理上说，它的出路非常简单——就是实现外汇形成机制的市场化。出口导向政策有一个很重要的内容就是本币低估，有些国家认识到了，有些国家没有认识到，即使认识到了要去改也很困难。要形成外汇市场机制的市场化，就要跟原来的利益格局发生冲突，而人往往是有惰性的，所以，当它已经不适应了，需要调整的时候没有能够得到及时调整。

　　一部分经济学家早在2003年开始就认识到出口导向是需要调整的，但是对于出口企业和出口地区来说，实现汇率形成机制的市场化也就是本币要升值是一个很痛苦的过程。在未能调整本币升值，压力又很大的情况下，中央银行出手，在外汇市场上进行干预，收购外汇。很快中国的外汇储备增速越来越高，虽然我们在2005年7月开始了人民币的缓慢升值，但升值后有些外国的资本要进入中国来套利，升值的速度还赶不上热钱进入的速度。为了抑制热钱，收购数额越来越大。到了2006年12月，中国国家外汇储备达到了1万亿美元，现在中国的国家外汇储备大致上是2万亿美元。2万亿美元是中央银行用了约15万亿高能货币买来的，中央银行15万亿的高能货币大概创造的购买力是70万亿左右，这一内部失衡的突出表现就是股市、房地产市场价格的高速飙升。以股市为例，中国股市总市值一度达到33.62万亿元，股市在它最高点上有数以十万亿元的虚拟资产，现在20万亿元已经消失蒸发了，虚拟资产就是纸面上的资产，甚至是电脑上的一个符号，碰到了冲击它突然就消失了。在这种情况下，从流动性泛滥变成流动性短缺只是隔了一张纸。

　　全世界金融体系出现问题，中国金融体系不可能独善其身，也不可能置身事外。冲击看起来主要来自两方面：一个方面是金融海啸的连锁反应使得虚拟资产在资金链里面突然消失，造成一些企业资金链断裂的问题，经营发生了困难；另外一方面的冲击就是因为国际市场购买力下降，而中国现在出口依存度非常高，大体上出口依存度在35%、36%，沿海地区是中国经济发展的支柱，由于世界市场购买力下降，经济不景气就会传递到中国的出口市场上来，使得沿海地区的企业面临巨大困难，造成对于全国经济的影响。

　　办好自己的事就是对世界的贡献

　　如果上述一些判断是对的，那么我们应该采取什么样的对应措施？我想从两个方面去看：一个是国际政策，世界金融体系的稳定符合中国的国家利益，中国自身的金融体系稳定也符合全世界各国的利益，世界各国在金融危机中实际是坐在同一条船上。中国政府已经明确表示我们的态度就是要跟世界各国通力合作，“通力协作、同舟共济、共克时艰”，稳定国际金融体系。这是一个短期的应对措施，从长远来说需要发挥作为经济大国的作用跟各国协商，构建新的国际金融体系。

　　欧洲人提出来要建立一个新的布雷顿森林体系，一个不受约束的美元为主导的金融体系，有人把它叫做布雷顿森林体系2，这个体系曾对东亚金融危机发挥了正面作用，可到了20世纪末期到本世纪开始，这个体系的弊端越来越突出。怎么克服这种缺陷，怎么来建立一个新的国际金融体系？在前一段时间有很多议论，有的人说应该建立以地区性的货币体系，比如以人民币和日元为本位的亚洲的货币体系，也有人主张建立多元货币体系。无论怎么说，最低的纲领就在于这个金融体系要有国际监管，多元的国际货币世界体系怎么监管？难度非常大，到底怎么做还有待于各个国家从研究到执行上进行重大的努力。中国要发挥大国的作用，对于我们来说最主要的是国内政策，因为大家都认可一点，办好自己的事情就是对世界的最大贡献。对于国内政策怎么做在我看来有三条。

　　第一，中国货币政策和财政政策搭配运用，努力保持宏观经济稳定。前一阶段经济偏快、流动性过剩，宏观经济管理上的动作显得太晚或者太慢，进入一个下行周期的时候，前一个对付过热的一些政策还没有出现效果，于是宏观经济政策和周期本身就显得重合了。随着金融危机的加剧，中国政府采取了很果断的措施，以4万亿的巨大投资来拉动经济，这些投资应该怎么处理？我总的想法是：货币政策需要放宽，但如果放得太松，后续可能会产生负面问题，因此，要多运用财政政策。这样的做法可以跟1998年对比一下：从1993年开始，我国紧缩的政策就一直没有放松，即使1997年东亚金融危机过程中也没有放松偏紧的宏观经济政策，直到1998年，由于形势发生了急剧变化，我国采取了非常果断的财政政策和货币政策稳定市场。这次碰到的问题是很相像的，但是它的基础和背景不一样，不一样的地方就在于我们实际上到了今年6月份以后才开始从紧的货币政策，所以需要更谨慎地来运用宏观经济政策。

　　第二，以具体措施帮助企业渡过难关。9月以后，中央各部门对各地区做过调查，希望帮助企业渡过难关。目前，已经出台的一些帮扶措施都很具体。我们不能把全部希望都放在宏观经济政策上，而应该重视微观上的改善和供给，改善企业的经营环境，帮助中小企业渡过难关。从1998年4月份开始，国务院为了支持中小企业采取了一系列措施，这些措施在对付东亚金融危机过程中起了非常大的积极作用。因此，千万不要小看了这些具体的措施，这对于成功应对这次世界金融危机具有非常重要的作用。

　　最近，各地都根据自己的情况采取了不同的措施，其中一些涉及到民间融资的翻明转正。我国民间融资机构一直处在地下状态，风险很大，利率也极高。2007年四季度开始，一些企业由于资金链发生障碍，拿不到合法的金融机构贷款，使民间融资得以快速发展。浙江曾努力将民间融资合法化，但合法化之后如果没有严格监管会发生很大的问题。怎么能使民间融资机构合法化同时又加强监管，这是一个很重要的课题。

　　第三，要转变经济发展方式。为什么在美国金融体系出现大的问题后我们的金融体系特别是当出口导向政策需要调整的时候调整不了，根本性的原因还是经济发展方式。经济发展方式按原来的说法叫增长方式，就是用资源投入驱动的增长方式，特别是以投资驱动的增长方式。这种增长方式的弊端在于造成了内需不足，使劳动者的收入水平提高缓慢。为了克服这种由投资驱动的增长方式所造成的问题，东亚国家以日本为首开始采取了出口导向政策，用外需来补充内需的不足，但又形成了金融体系中的内部失衡。我们如果要解决经济体系和金融体系中的问题，根本出路还是要转变经济发展方式，由粗放的发展方式转向以技术进步和效率提高为驱动的发展方式。这一方式从第九个五年计划开始就提出了明确要求，但进展还是比较缓慢。十一五规划又重申了这个要求，取得了普遍共识，并采取了相关措施，但这个时候金融风暴已经袭来，所以造成了现在一些地区的企业经营发生困难。目前，有一种舆论认为，现在是要救亡，来不及转换增长方式了，我觉得这种认识可能是有偏差的，还是要采取标本兼治的方法，在可能的范围内要使得我们的产业有提升，增长方式要转型，这样才能够从根本上解决我们所面临的各种问题。

　　链接

　　布雷顿森林体系

　　布雷顿森林体系(Bretton Woods system)是指第二次世界大战后以美元为中心的国际货币体系协定，它源于1994年召开的布雷顿森林会议。在这一体系中美元与黄金挂钩，美国承担以官价兑换黄金的义务。各国货币与美元挂钩，实行固定汇率制度，美元处于中心地位，起着世界货币的作用。

　　布雷顿森林体系建立了国际货币基金组织(IMF)和世界银行(World Bank)，前者负责向成员国提供短期资金借贷，以保障国际货币体系的稳定；后者提供中长期信贷来促进成员国经济复苏。这一体系结束了混乱的国际金融秩序，为国际贸易的扩大和世界经济增长创造了有利的外部条件。

　　但是，到了20世纪六、七十年代，由于这一体系自身存在诸多缺陷，多次爆发的美元危机使美元对黄金贬值，美联储拒绝向国外中央银行出售黄金，美元与黄金挂钩的体制名存实亡。1973年，美元进一步贬值，世界各主要货币受投机商冲击被迫实行浮动汇率制，至此布雷顿森林体系完全崩溃。1976年，国际社会间达成了以浮动汇率合法化、黄金的非货币化等为主要内容的“牙买加协定”，算是正式取消了布雷顿森林体系。

作者介绍：吴敬琏，国务院发展研究中心研究员。