信用衍生品--中国策

信用衍生品“中国策”

Chinese ways in developing credit derivatives

佘桂荣

国内某些媒体武断地将信用衍生品与其他孪生金融衍生产品“一网打尽”，迫使信用衍生品在国内呱呱坠地之前就已陷入被“妖魔化”的尴尬境地。正如业界人士所指出的那样，将所有衍生产品粗略地归类为一种产品而加以批判，甚至全面叫停，无异于因为交通事故的频繁发生，而要强制取缔汽车的使用。

金

融危机爆发使得场外信用衍生产品成为市场诟病的焦点，被冠以“金融界大规模杀伤性武器”

产品粗略地归类为一种产品而加以批判，甚至全面叫停，无异于因为交通事故的频繁发生，而要强制取缔汽车的使用。

（沃伦•巴菲特）、“随时可能掉下来的达摩克利斯之剑”（索罗斯）等标签。而在国内，从“中航油事件”到“深南电赌局”，从中信泰富外汇投机到航空公司套保巨亏，大型国企投资海外金融衍生产品高达114亿①巨亏，令人触目惊心、扼腕叹息。与此同时，国内某些媒体武断地将信用衍生品与其他孪生金融衍生产品“一网打尽”，迫使信用衍生品在国内呱呱坠地之前就已陷入被“妖魔化”的尴尬境地。正如业界人士所指出的那样，将所有衍生

作者单位：中国银行间市场交易商协会市场创新部。

① 数据引自国资委副主任李伟2009年11月底在中共中央党校刊物《学习时报》发表的《中央企业金融衍生品业务管理问题及风险防范》一文，文章披露，截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿。

正名：信用衍生品真是危机的“始作俑者”吗？

信用衍生品以将信用风险从标的资产中剥离并提供转移机制“起步”，经历了创设之初的默默无闻、1997年亚洲金融危机平稳运行以及2001年“安然事件”、2002年“世通危机”时的备受瞩目，却随着美国次贷危机蔓延而成为众矢之的。究竟在这次“百年不遇”的国际金融危机中，信用衍生产品扮演了怎样的角色呢？

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金融危机：谁之过

就经济发展与金融危机联系的基本逻辑而言，此次危机与历次金融危机相比并无本质区别。经济膨胀时期人们过于乐观滋生的贪婪种下了金融危机的祸根，经济萧条时期人们过度悲观导致的恐慌加速了金融危机的爆发。然而，与之前危机不同的是，此次危机内生传导机理更为复杂：抵押贷款经纪商向不良信用客户发放抵押贷款——抵押贷款被打包成RMBS（住房抵押贷款支持证券）和MBS（抵押贷款支持证券）出售给投资银行——投资银行将RMBS、MBS等打包成CDO（担保债务凭证）和名目繁多的基于CDO的各类衍生产品，出售给保险基金等机构投资者——为对冲低级别CDO的信用风险，CDS（信用违约互换）被广泛创设。从传导链条看，危机的源头是抵押贷款经纪商将房屋抵押贷款发放给不具备还款能力的客户，而基准利率上升和房地产价格下降则成为危机的触发点。危机的爆发并非单一产品造成的，深层次原因在于宏观经济失衡和微观经济失控①的综合作用，而信用衍生产品只是金融危机真正肇事者手中的工具。

危机中的信用衍生品：功能异化下的监管缺位

如上，工具从来都是中性的，信用衍生品本身并非“魔鬼”，其作为风险管理工具本身也无过错。然而，伴随着全球

结构化产品市场非理性发展，以CDS为代表的信用衍生产品出现了“异化”现象。其一，市场的发展越来越脱离实体经济的发展轨迹。例如，按照2007年底的价格计算，美国只有约10万亿美元的房贷，其中有不到2万亿美元的次级按揭贷款，却催生了超过2万亿美元的MBS、超过1万亿美元的CDO，以此为基础又催生了近62万亿美元的CDS，规模远远超出了美国实体经济的需要。其二，产品功能从对冲风险异化为投机对赌。对冲基金等最初是在不持有参考资产的情况下进行CDS交易，有些CDS交易合约甚至被转手达15次。2007年末，CDS合约面值总额高达62万亿美元，而同期企业债券、市政债券和结构性工具的总市值尚不足25万亿美元，这就意味着至少有37万亿CDS买方并不持有参考资产，而只是就某一参考资产的信用事件发生的可能性进行赌博②，CDS从而沦为交易双方所签订的带有对赌性质的合约。其三，信用衍生品交易主体泛化但结构集中。虽然中小银行、保险公司、对冲基金工具从来都是中性的，信用衍生品本身并非“魔鬼”，其作为风险管理工具本身也无过错。然而，伴随着全球结构化产品市场非理性发展，以CDS为代表的信用衍生产品出现了“异化”现象。

① 具体说来，宏观层面的因素包括长期的宽松货币政策及经济形势的转向、持续增长的市场投机氛围和不断放松的金融监管等，微观因素则有信用评级机构的失误、公允价值会计准则和基于历史数据和模型的定价方式等。

② 李文华（2009）：“正确看待信用违约互换，促进我国债券市场发展”，《经济研究参考》，第9期。

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等各类金融机构开始涉足CDS市场，但却难以撼动CDS市场寡头垄断的性质，这就使得像AIG这样的“庞然大物”无形中面临因市场系统性异动所带来的CDS合约流动性突然枯竭的重大考验。事实也证明，正是上述庞然大物的集体倒闭浪潮使得次贷危机成为噩梦。从这个角度上看，信用衍生品在危机中确实也难以“全身而退”。

了后危机时期中国经济金融战略转型与结构调整的号角，发展信用衍生产品已经不单纯是金融产品创新问题，而是在某种层面上将深远影响中国金融体系稳定、确保实体经济平稳运行的战略性问题。

宏观金融稳定面临系统性风险积聚“新挑战”

金融是经济的核心，银行又是金融的核心。近年来，我国金融市场有了一定发展，但银行贷款在社会总融资中占据绝对比重的局面没有大的改观。以去年三季度为例，国内非金融机构部门（包括住户、企业和政府部门）累计融资11.27万亿元，其中银行贷款9.35亿元，占融资总额的82.9%，是最主要的融资方式。股票、国债、企业债等直接融资总额合计1.92万亿元，仅占17.1%。

更甚的是，在国家4万亿投资计划推出后，具有地方政府背景的投融资平台凭借银行贷款这一传统间接融资手段在全国范围内实现融资规模加速增长。央行的调研结果显示，截至2009年5月末，全国共有政府投融资平台3800多家，总资产近9万亿元，负债升至5.26万亿元，平均资产负债率约为60%。其中，很多地方融资平台没有固定的收入来源。5.26万亿元的负债相当于2009年全国GDP的15.7%，相当于全国财政收入的76.8%，地方本级财政收入的161.35%。为此，各界对于隐囿其中的地方财政风险及银行体制性风险积聚存在忧虑不足为奇，监管当局先后出台了有差别的资本金调控等一揽子政策，银行自身也想尽办法补充资本金。可从实际

去年底结束的中央经济工作会议吹响了后危机时期中国经济金融战略转型与结构调整的号角，发展信用衍生产品已经不单纯是金融产品创新问题，而是在某种层面上将深远影响中国金融体系稳定、确保实体经济平稳运行的战略性问题。

同时，面对信用衍生品市场风险累积，政府监管却处于缺失状态。由于信用衍生品属于柜台交易，不受任何机构监管，监管部门对衍生品市场也没有相关法规进行监督，没有对其中的交易对手风险进行监控追踪，更没有任何具有强制性、持续性和可执行的应急机制。上述缺陷从根本上凸显了美国等市场发达国家对场外市场监管所采取的放任自流态度，政府监管“危机驱动”的滞后性效应暴露无疑。由此，加强资产证券化市场监管、建立全面监管机制成为国际上强化场外金融衍生品监管的最新趋势。

破题：中国式信用衍生品将“应需而生”

去年底结束的中央经济工作会议吹响

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效果来看，光靠单线调整间接融资不足以彻底破解上述隐忧。根本出路只能是加快公开市场产品创新，提高直接融资比重，把聚集于银行系统的信用风险在社会体系内重新配置。然而，从长远来看，在直接融资比例不断上升的情况下，市场主体信用下移将成必然，信用风险呈现梯次性暴露，投资者风险敏感度会日益上升，此时缺乏有效的避险工具及

分担机制，既不利于稳定风险规避型投资者信心，也难以吸引风险偏好型投资者入市，还将制约市场功能的逐步提升，难以真正“标本兼治”。因此，引入信用衍生品这一风险管理工具，牵一发而动全身，是以制度、产品创新为着力点推动市场风险分担机制建设，改变风险过度积聚银行体系，进而保持后危机时期宏观金融稳定的一项全局性战略举措。

金融市场化解实体经济运行风险出现“新问题”

目前，我国金融市场中很多风险难以对冲，最典型的就是单边的股票市场使下行风险难以对冲，而与债务融资工具相关联的利率、汇率风险的对冲工具，目前也较为缺乏。随着经济全球化程度的日益加深，以及我国对外开放不断深化，一大批大型国企、新兴战略型企业和外向型企业，在不断增加对于大宗商品、汇率与利率的对冲需求之外，也呼唤着发展简单信

用衍生品来锁定和控制信用风险。然而，由于国内衍生品市场不发达，境内企业在套期保值时不得不依赖境外市场，在夹杂着交易动机不纯和认识不足等主观缺陷条件下，常因受到国外投行蛊惑而与其签

下缺乏对风险敞口有效控制且条款漏洞百出的各种“一对一”合同，进而导致交易接二连三折戟沉沙，甚至危及国家产业安全。而随着危机中各国

金融的角力与重新布局，争夺“资产定价权”或者“金融定价权”的全球化竞争将愈演愈烈，衍生品市场发展滞后将导致我国在标的资产定价权方面处于从属地位，境内企业在参与境外投资中势必因为没有合理的价格参照体系而沦为“弱肉”。从上述意义上讲，进一步发展壮大国内衍生品市场是非常必要且迫切的。

另一方面，在中国经济企稳回升态势已然明朗的条件下，4200万中小企业经营困难仍然比较突出，中小企业融资机制可持续性在某种程度上决定了经济企稳回升基础的牢靠性和稳定性。我们知道，不管是间接融资，还是直接融资，中小企业融资难主要难在存在“信用不良”这一无法逾越的鸿沟。以直接债务融资市场为例，很多低信用级别优质中小企业即使愿意承担更高的风险溢价，也仍难以跨越信用瓶颈的准入屏障，这也是推出中小企业集合票据必须引入统一信用增进安排的原因所

引入信用衍生品这一风险管理工具，牵一发而动全身，是以制度、产品创新为着力点推动市场风险分担机制建设，改变风险过度积聚银行体系，进而保持后危机时期宏观金融稳定的一项全局性战略举措。

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在。然而，从长远来看，如果统一增进只停留在外部商业性统一担保的话，考虑到外部信用增进机构资质及风险能力各异，在缺乏有效风险分担与对冲机制条件下，势必造成信用风险向信用增进机构转移，增进机构定会成为中国金融市场又一风险“洼地”。因此，如何构建更为有效的信用风险分担机制，通过信用衍生品实现风险对冲，才是真正破解中小企业融资瓶颈的根本策略。

业银行的做市商地位，为信用衍生品提供必要的流动性并进行合理定价；对于标准化的指数信用衍生产品，可以借助交易所的平台，在提高交易透明度的同时为产品定价提供基准。

践行“两种策略”

整体布局，分步实施，从维护国家金融安全、促进金融市场可持续发展战略高度制定远近结合的市场发展策略。首先推出交易结构和定价技术相对简单的单一信用衍生产品，考虑到直接债务融资工具市场比较成熟，交易量也较大，可以非金融企业信用类债券作为参照资产。其次，在单一产品取得成功的基础上，视市场发育程度，适时推出结构化的合成信用衍生产品。

诱致创新，制度保障。立足场外市场

发展特质，考虑到我国金融市场历经多年发展，正经历从强制性制度变迁向诱致性制度变迁转变的大背景，一方面，要改变过去

由行政主导的高度统一的创新模式，充分发挥市场自律的、以市场合理需求为依托的内生性市场创新动力；另一方面，在推出各种创新产品时，有关业务监管部门仍要有针对性地出台相关管理政策，从市场架构、运行机制与信息披露等方面加以制度规范。

遵循“三项标准”

满足实体经济的需求。开发信用衍生

布局：中国式信用衍生品该走怎样的路径？

目前我国整体信用状况比较好，已经形成较完备的信用类债券市场，法律环境及监管框架也较成熟，信用衍生产品在国内发展已经具备了条件。我们不能因为此次金融危机中衍生品备受诟病而因噎废食、裹足不前，理性抉择应该在深刻剖析国际市场发展成败得失的基础上，立足我国金融市场发展现

状及监管环境，走出一条健康可持续的、有中国特色的信用衍生产品发展之路。

坚持“一个战略”

以银行间市场为主、金融衍生品交易所为辅的市场发展模式是战略选择。对于非指数信用衍生产品，考虑到商业银行不仅是信用衍生品交易中最主要的参与者，而且是与企业关系最为密切的金融机构，通过银行间市场可以加强商

我们不能因为此次金融危机中衍生品备受诟病而因噎废食、裹足不前，理性抉择应该在深刻剖析国际市场发展成败得失的基础上，立足我国金融市场发展现状及监管环境，走出一条健康可持续的、有中国特色的信用衍生产品发展之路。

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产品不能离标的物太远，不应随意创设，要推出真正符合市场需求的信用衍生品。在发展过程中，要将创新力度、发展速度和市场承受度有机结合，切实将信用衍生品市场的发展纳入全面协调可持续发展的轨道。

发挥金融衍生交易的基本功能。投资不是发展衍生品的目的，提供避险手段和价格发现才是根本，经济主体进行信用衍生品交易应与现货的规模、方向、期限相匹配，避免再次在投机性行为上“栽跟头”而付出高昂的“学费”。

实现有序创新与风险可控相均衡。衍生产品创新应由简而繁，避免过早触碰风险及定价难以认知的复杂业务，并从产品种类、持仓规模、持仓时间等方面进行规范；风险控制要实行“总量控制”与“透明管理”原则，市场交易、清算要有规制，所有机构头寸均要披露。

完善“五大基础”

第一，夯实市场发展实施基础。信用衍生品与所有金融衍生产品一样，都是从银行信贷、股票、债券等基础性金融产品基础上衍生出来的。推进信用衍生品市场稳健发展，首先要做的就是夯实地基，创造具备足够广度和深度的信用债券市场。要继续加大市场创新力度，引入境外发行主体，通过私募方式发行可转债、附认股权债、分离可转债等债股结合类产品，适时推动服务经济金融结构调整的资产证券化及高收益债券等产品创新，为市场主体利用信用利差转移信用风险创造条件。要不断丰富市场机构投资者类型，大力改

善各类投资者的公司治理结构，不断提高投资者衍生产品投资运作水平，不断强化交易相关人员的培训与管理，培养真正的“合约精神”。要不断完善市场化定价机制，构建完整、有效的债市收益率曲线，从而为信用衍生品的流动性与合理定价奠定基础。

第二，健全市场发展制度保障。一是制订统一规范场外金融衍生品市场的监管规章。明确市场管理框架和市场运行架构，为创新营造良好的法制环境。二是推动解决我国终止净额制度与履约保障制度的法律适用性问题。在《NAFMII主协议信用衍生品与所有金融衍生产品一样，都是从银行信贷、股票、债券等基础性金融产品基础上衍生出来的。推进信用衍生品市场稳健发展，首先要做的就是夯实地基，创造具备足够广度和深度的信用债券市场。

（2009版）》基础上，不断完善信用衍生品标准合同文本体系的建设。三是完善有关会计制度。提高新会计准则的适用性，扩大执行范围，以提高衍生品交易信息披露的时效性和准确性。四是强化社会信用体系建设。尽快出台征信条例，加快企业和个人信用信息基础数据库建设，规范与完善信用评级市场，推动解决信用衍生品交易中的信息不对称和逆向选择问题。

第三，探索推出中国特色信用衍生工具。一是研究国内信用衍生产品框架及相关配套产品规则，在银行间债券市场试点推出以非金融企业债务融资工具为标的资

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产的信用风险管理工具。二是不断完善与产品创新相匹配的制度设计，建立抵押品管理、信用事件决策、危机处置和争端解决等配套机制，研究借鉴期货市场经验，推出信用衍生品交易的保证金制度和限仓制度。三是不断完善信用衍生品的定价机制。在探索真正为投资人服务的评级机构治理营运模式，提高评级可信度及区分度基础上，引进成熟的信用风险分析和信用衍生品定价技术，选择适合我国国情的定价模型和方法。四是对衍生产品本身的信用风险

进行量化，建立估值机制并以此构建衍生产品的风险资本补偿。

第四，完善市场组织运行框架。一是完善报价做市制度。建立统一的场外金融衍生产品市场“交易商”制度，以“交易商”为依托低成本高效率地加强市场管理。二是完善交易服务体系。加强货币经纪公司信用衍生产品业务规范，通过建立货币经纪公司评价制度完善激励约束机制。三是完善中央清算系统。推动建立统一的金融衍生产品清算平台，对标准化场外合约进行中央清算，建立较为严格的风险敞口报告制度。

第五，构建宏观审慎监管框架。由于信用衍生品特别是其中的结构性产品结构的模糊性，再加上原生金融工具与信用衍生产品之间存在复杂的、难以厘清的关联性，使得监管当局监测、分析风险尤为困难。为此，以实施货币政

策、维护金融稳定为天然己任的中央银行无疑是建立宏观审慎监管、防范系统性风险的核心角色。一是建立适当的透明度框架。研究市场微观结构和运行规律，研判信用衍生品市场全球化、动态化和复杂性的演进趋势，实施与市场传导紧密相连的货币政策以及整个市场风险的监控，审慎处理好市场流动性与市场透明度之间的关系。二是统筹协调央

行与业务监管部门的政策联动。完善早期预警、宏观压力测试等宏观审慎分析监测体系，制定和开发逆

周期的政策工具，防止衍生品市场风险向整个金融体系传播。三是充分发挥市场自律组织作用。建立非标准化性金融衍生产品创新的注册管理机制，发挥自律组织在压力测试、收集与有效评估系统性风险有关的信息以及相关知识传播等方面作用，进而完善各主体在应急程序中的合作机制。四是加强系统性风险防范国际合作。参与制定国际化的市场标准，包括完善信用衍生品交割标准合同的主要法律框架及统一国际会计准则等。还要加强与各国系统性风险监管组织的协调合作，与国际监管组织进行衍生品发展合作的高层沟通。

以实施货币政策、维护金融稳定为天然己任的中央银行无疑是建立宏观审慎监管、防范系统性风险的核心角色。

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