好孩子的杠杆收购

作者：云小北

中国投资 2006年08期

　　2006年1月底，私募投资基金太平洋联合（Pacific Alliance Group，简称PAG）以1.225亿美元的（公司）总价值购得原来由香港第一上海、日本软银集团(SB)和美国国际集团(AIG)持有的67.6%好孩子集团股份。至此，PAG集团成为好孩子集团的绝对控股股东，而包括好孩子集团总裁宋郑还等管理层持32.4%股份为第二大股东。据介绍，这是中国第一例外资金融机构借助外资银行贷款完成的“杠杆收购”案例。

　　PAG是一家在香港注册、专门从事控股型收购的私募基金。据资料显示，PAG旗下管理着大约4亿美元基金，投资好孩子集团是其在中国的第五宗交易。在过去的12个月，PAG在中国累计投资约2亿美元，其中包括收购好孩子集团。

　　2005年10月PAG接触好孩子，12月13日就签署了股权转让协议。根据协议，第一上海投资有限公司（简称第一上海）会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的名为G-baby的持股公司。PAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行(Taipei Fubon Commercial Bank)的贷款，贷款金额5500万美元。

　　易凯资本是好孩子的财务顾问，全程参与了这个历时一年多的交易。易凯资本的首席执行官王冉对于新投资者PAG的评价是：非常低调，反应速度很快。其他一些知名的基金，受到的监管比较多，在法律等方面的细节也考虑很多，决策比较犹豫。而PAG行动非常迅速，善于避开枝节，因此仅跟好孩子集团短暂谈判两个月，就达成协议。

　　以小搏大的收购手段

　　30多年前，华尔街著名的投资公司Kohlberg Kravis Roberts(KKR)创造了名为“杠杆收购(LBO)”的交易模式。这种收购模式是指收购者用自己很少的本钱为基础，以目标企业的经营现金流或部分乃至全部业务的变现值为抵押，从其他金融机构筹集、借贷足够的资金进行收购活动。收购后公司的收入刚好支撑目标企业因收购而产生的高比例负债，这样就能够达到“以很少的资金赚取高额利润”的目的。根据业界惯例，收购者只需要有10%的自有资金即可完成收购。因此，杠杆收购造就了很多“小鱼吃大鱼”的收购案例。

　　杠杆收购模式的出现带来了金融工具、公司治理乃至文化理念的一场革命。但是，中国内地金融市场环境制约了公司控制权交易的发展，因此一直被从事杠杆收购的投资银行和股权基金列为投资禁区。近两年来，随着资本市场逐渐完善以及外汇管制政策的松动，股权基金开始试探性地针对内地企业控制权发动攻击，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工集团，等等。但是，这些交易的收购资金筹措环节与收购环节以及购后整合环节，是分离的。因此，业内人士普遍认为，2006年前的中国内地尚不存在严格意义上的杠杆收购。

　　此次PAG是用好孩子集团的资产和现金流做抵押，向银行获得过渡性贷款，并以此贷款完成收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。

　　证券业分析人士认为，杠杆收购的方式对那些具有一流的资本运作能力和良好的经营管理水平，企业的产品需求和市场占有较为稳定的企业来说，是一个很好的融资手段。在国际上常被应用于大型上市公司。此次交易杠杆设计的核心风险在于：好孩子的经营现金流能否至少覆盖融资利息？以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。一般认为，在杠杆收购模式下，被收购者往往要承担更多的债务风险。因此好孩子集团接受这种收购方式，前提是公司有健康的现金流，业务稳步增长。

　　投资者为什么选择好孩子

　　作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功地占领了消费市场。其产品进入全球4亿家庭，在中国也占领着童车市场70%以上的份额。2005年，好孩子集团的年销售收入达到25亿元，净利润率约5%。好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近50%。正是来自全球各地大量而稳定的现金流，使得这间企业不断受到投资者关注。在过去5年内，好孩子的年增长率达至到20%至30%。

　　香港大福证券的一位分析师指出，好孩子的良好零售渠道以及强大的市场份额成为私人基金眼中的宠儿。“在占有美国学步车和童车1/3的市场后，好孩子在国内同样占有超过70%的市场份额。区别于其他单纯的供应商，好孩子也拥有良好的自建通路。”在该分析师看来，在中国迅速发展的巨大商业市场背景下，拥有1100多家销售专柜的好孩子拥有让资本青睐的本钱。

　　最重要的是，好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是PAG投资信心的来源。

　　引资历程与股权结构的变化

　　好孩子在17年前还只是浙江一家校办工厂。1989年，陆家镇中学的副校长宋郑还当上了这个校办工厂的厂长，奉命挽救这个曾是五金件厂的烂摊子。偶然的机遇让宋郑还发现了“童车”的市场机会。4年后的1993年，好孩子集团的销售收入已经过亿，成为中国第一大童车企业。

　　好孩子的融资历程

　　1994年，处于急速扩张阶段的“好孩子”为了新建厂房和引进高端设备，吸收了香港上市公司中国置业(0170 HK)450万美元的投资，后者获得好孩子33%股权。

　　1996年，“好孩子”再遇扩张瓶颈，宋郑还再次卖出33%股权，中国置业的母公司“第一上海”以670万美金吃进，同时以1000万美金的价格受让了中国置业手中股权，从而以66%的持股取代昆山教育局成为“好孩子”第一大股东。

　　1999年，好孩子再获注资，分别来自日本软银和美国国际集团(AIG)各1000万美元。

　　2001年，宋和他的管理团队发动了MBO，以5780万元获得昆山教育局手中的全部22.4%股权。

　　在PAG接手前，好孩子集团控制人于2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司(Geoby International)。香港上市公司第一上海(0227,HK)持有吉奥比的49.5%股权，其他股东包括美国国际集团(AIG)旗下的中国零售基金(CRF)持股13.2%，软银中国(SB)持股7.9%，PUD公司持股29.4%。其中，PUD公司是好孩子集团管理层在英属维尔京群岛(BVI)注册的投资控股公司，股东包括宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团的其他中高层雇员。

　　

　　此次杠杆收购涉及的股权转让十分复杂，PAG以1.225亿美元收购好孩子100%股权，同时向管理层支付32%股份。新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节。实际在此次收购中，好孩子管理层既是买家，又是卖家，因此与新旧投资者的利益不一致。

　　PAG通过注册于英属维尔京群岛的“纸上公司”G-Baby，向好孩子集团原有股东购入所有股份，收购价格为每股4.49美元。如果依照好孩子2004年6070万港元的净利润计算，此次收购1.2亿美元的总价，相当于14.4倍的市盈率。

　　与向PAG转让股权协议同日签署生效的，还有另外一份协议：第一上海、软银等，向PUD（即好孩子管理层）售出82.78万股股份，每股价格2.66美元。该协议起因于管理层与原股东在2003年签署的一份期权协议，但那份协议在法律上并没有执行，原股东最终还是履行了当初的承诺。PUD购入这些股份后，持股比例升至32.5%。

　　由于G-Baby有一定负债，因此PAG付给PUD的代价，由现金和发行G-Baby股份两部分组成。也就是说，好孩子集团管理层在这次交易之后，不仅提升了3个百分点的股权，而且还有额外的现金收益。

　　收购让原股东得到丰厚的投资回报，第一上海卖出的价格接近收购时的5倍，现金入账4.49亿港元，整个项目收益8170万港元。而软库和美国国际集团卖出的价格接近收购时的2倍。此外，这次收购还厘清了好孩子集团的股东结构，股东减少到两个，将使好孩子公司内部的决策更有效率。

　　收购基金的算盘

　　集团总裁宋郑还表示：“资本的进入不会对公司的战略发生太大的影响，此次成功融资，对‘好孩子’实现品牌经营、资本经营和建立儿童用品全球零售网络，将注入新的活力。在获得投资基金的助力后，从制造业起家的好孩子集团正在向服务业和流通领域延伸。”

　　PAG的管理合伙人克里斯·格拉德尔(Chris Gradel)表示，一年之内不太可能IPO，目前的主要任务是继续提高公司经营状况。

　　王冉指出：好孩子的成功得益于多年来在自主研发上的投入与积累，得益于长期同国际儿童用品巨头的竞争与合作，也得益于自有品牌在国内市场的推广与普及。可以说，好孩子的故事一直都是如何通过自主研发突围传统OEM企业的价值链困境的故事。无论在国际市场还是在国内市场，好孩子拼的都不仅仅是价格，更多的是产品的设计理念和研发思想。

　　在杠杆收购中，好孩子的管理层既是卖家又是买家，商业利益方面的考量因素相对复杂。但是，他们坚持看大图，谋远利，因此自始至终能够比较好地把握交易利益方面的平衡。只有相对平衡的交易才是最终能够做成的交易。

　　收购基金选择的对象是成熟企业，意在获得目标企业的控制权，并拥有施行改造企业使其增值措施的绝对权力。收购基金不会满足于买下10%或20%的股权份额，而要求买下收购目标的控制权，通常会收购50%以上，很多时候甚至是100%。收购基金通常会直接控股一家业绩看涨的小企业，然后等待时机海外上市，获得超额回报。收购基金正对所谓的行业领导者感兴趣。这类“行业领导者”未必非常有名，却专注于某个市场，有相当比例海外业务，并且市场占有率很高。

　　王冉指出：杠杆收购手段同样可以用于国企改革，比如实现集团层面直接引入投资人。好孩子集团对杠杆收购的尝试，“对于管理层主导的国企，会有直接的启示。国有资产保值增值，实现全部或部分退出，管理层获得一定的股份，同时大牌投资人顺利进入，一石三鸟”。

　　另外，国际上用来解决公司内部的“历史积弊”，也常常需要引入强势的外部投资人。“这对我们的一些国企也非常适合。”王冉说。

　　1.什么样的企业适合杠杆收购？

　　a)有稳定的、可预计的现金流（意味着通常是传统行业）

　　b)有加大负债比例的空间（意味着现有的负债比例相对比较低）

　　c)有提高运营效率的空间（意味着目前的管理还存在改善的余地或者业务中有更多的协同效应可以榨取）

　　d)行业中的知名企业（意味着有一定的规模、品牌和市场占有率）

　　2.好孩子的杠杆收购对其他中国企业意味着什么？

　　e)杠杆收购时代的大幕已经拉开，随着国企整体改制的步伐明显加快以及海外更多的主流金融收购型基金的到来，未来我们在很多行业中都将看到杠杆收购的交易结构。

　　f)国有企业的管理层将有可能通过杠杆收购的方式在银行的帮助下合法而正当地获得企业的部分股权。

　　g)类似KKR和Blackstone这样的金融收购公司(buyout firms)一定会在中国经济中扮演更加重要和醒目的角色。

　　h)海外的银行将有可能通过为境外收购方在境外提供杠杆支持而直接参与到中国企业的改制当中来。与此同时，杠杆收购将为中国的投资银行和商业银行提供金融创新的商业机会，我们应该做好这方面的准备。