综合商社的商业投资股权结构演变

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综合商社的商业投资股权结构演变

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□文/黄友星1，

提要投资股权结构的演变是综合

商社保持全球经营体系稳定与扩张的关（批发业键因素。通过对综合商社在商业和零售业）的投资股权演变分析，可以发现，综合商社在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方式。其中，综合商社对既定企业投资股权结构的安排总是以达到对企业实际控制的程度为依据。

关键词：综合商社；投资；股权结构；流通控制

F83文献标识码：A 中图分类号：一、引言

综合商社在经济全球化的进程中发中日学者对综生着持续性的演变。对此，

合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演因此，投变，才能保持其市场的持续稳定。资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI 的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统

中投资而形成综合商社主导下的寡占市无场结构会对综合商社产生激励。因此，论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其

的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。

综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7%（小島，小沢，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟谷粮等初级产品的贸易活动，这些商草、

品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的

）海外子公司（或分公司）；社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合分为两类：（1

股权投资策略并非实现控制的统一策略。对象和企业设立地区可以发现，设立于发

资方式呢？从海外子公司的内部结构看，权投资，则是因为在这一条件下，其可在

他区域的商业信息。由此，可以得出这样“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同

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属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自小澤，1983）。综合商社虽然在这类企业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。

2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。

而商社在贸易辅助企业的投资股权发展中经济体的产结构发生了明显变动。

业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。

同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。

综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业

的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access 和菱食两家巨丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。

（二）综合商社对零售企业的投资1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的通过对该时期综合商社在零售市场投资。

零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。

伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）

综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商

社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。

2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业企业的投资股权比例形成了相对一致的。1998年倾向（同系企业集团成员除外）伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（H.M.Ohle ，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤“财阀系”的三井集团，因此在洋华堂同属

低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。

由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。

达汽车销售企业就是其中的代表（小島，型食品批发商的股权控制，而三井物产和

股地位的已经达到5家（H.M.Ohle ，投资的热潮，与前次不同的是，此次投资

企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、这使其对综合商社的商产网络产生极大

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资本充足率、杠杆率与银行价值灰关联分析

□文/王

慧1王桂锋2

提要本文采用灰色理论中的灰关联分

析法，对我国银行资本充足率、杠杆率与银行

杠杆率与银行价值的关联性进行的本充足率、

分析有助于完善我国的银行监管政策，提高监

布规律的缺点，利用灰色理论中的用于多因素时间序列动态分析的灰关联分析法。

二、资本充足性、杠杆率与银行价值的指标选取及数据来源

1、银行资本充足性的指标选取和数据来源。银行资本充足性包括两方面的内容：一是资本数量的充足性，即银行资本数量必须超过金融管理当局所规定的能够保障正常营业并的合理性，即银行现有资本或新增资本的构成，应该符合银行总体经营目标或需增资本的具体目的。

鉴于《商业银行资本充足率管理办法》对资本充足率的计算给出了明确的公式，并且资

价值关联度进行实证分析，并对其进行比较。管水平。

在资本充足性监管的有效性方面，国外的这对于改善银行监管，提高银行监管水平具有一定的现实意义。

关键词：资本充足率；银行价值；灰关联分析中图分类号：F83文献标识码：A

一、引言

商业银行的资本是商业银行自身拥有的拥有充足的资本或者能够永久性使用的资金。

理论和实证研究一直没有得出一致的结论，并且大多集中在资本充足性如何影响银行的风Koehn 和Santomero （1980）通险取向问题方面。

过分析资本充足性监管与资产组合的关系，发即资本充足性监管是无效的。但是，Milne 和Whalley （2001）认为，资本充足性监管可以约

现资本充足率的提高会增加银行破产的概率，足以维持充分信誉的最低限度；二是资本结构

不仅是商业银行安全经营、稳定发展的前提，束银行行为，降低银行倒闭的概率，从而资本

而且是银行股东、金融监管当局、社会公众对充足性监管是有效的。国内的研究大多集中在银行的基本要求。鉴于商业银行在国民经济中

资本充足率的现状及存在的问题，如邵晓蕾

的特殊地位，对商业银行的资本充足性监管就（2006）也能反，顾晓敏、于夏（2010），并且对于资本充本充足率既能反映资本数量的充足性，具有重要的意义。足性监管的有效性研究多是基于回归分析法，映资本结构的合理性，反映银行面临的风险，

经过金融危机之后，资本监管也在不断改如贺潇颍，罗瑶（2010），顾晓敏、于夏本文选取资本充足率作为衡量资本充足性的（2006）进。尤其是2008年的美国次贷危机之后，《巴（2010），以及格兰杰因果检验，如胡颖荻、章宁塞尔协议Ⅲ》充分显示了对银行的资本充足、宁（2006）。资本风险管理以及抗周期风险能力的重视，这对于我国的银行监管也有一定的启示。我国的银行充足性监管是否有效，是否应该增加监管指标，作为资本充足率的补充指标？本文对资

三、结语

综合商社对投资股权结构的灵活运“流通脱媒”的重要用已经演变为其抑制

手段。对于传统流通批发领域，综合商社流通中产生的交易方投机行为；而在综合综合商社为了实现对零售企业零售技能的利用，则采用更为灵活的股权投资策略。具体而言，在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比

主要参考文献：

経済開発のマーチャント[M].東京：産業能率大学出版部，1984.

指标。

考虑到研究对象的代表性及数据的可获工商得性，本文选取2006～2009年中国银行、银行、建设银行及交通银行的资本充足率用于分析，数据来源于银行年报。

2、杠杆率的指标及数据来源。杠杆率为核

社のスーパーマーケット事業への進出

本文分别研究资本充足率、杠杆率与银行价值之间的关联性，进而为我国的资本监管提出建议。与已有的研究相比，本文避免了回归数据具有良好的分分析法需要大量统计数据、

例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方综合商社对既定企业投资股权式。其中，

结构的安排总是以达到对企业实际控制

（作者单位：1. 山东大学管理学院；2.

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[3]"/小島，清/"小島清，"/小沢，輝智/"小

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通过保持绝对股权，防止任何可能在批发（或影响）的程度为依据。商社功能体系相对弱化的下游零售领域，日本大学大学院经济学研究科）

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