信托型私募股权基金的概念和特征(投融资\私募股权律师)

注：1、本文作者：张志伟律师 北京市盈科律师事务所（擅长领域：投融资、私募股权投资基金法律）

2、本文章属原创作品，未经允许不得转载。

3、欢迎对私募股权基金、投融资有兴趣的朋友与本人进行沟通、探讨

（一）信托

信托制私募股权投资基金的运作基础是信托原理。对信托的概念有很多不同版本的诠释[1]。《不列颠百科权全书》将信托定义为：“信托是一种法律关系，在此关系中，一人拥有财产所有权但同时负有受托人的义务，为另一人的利益而运用此项财产。”

《美国信托法重述》(第2版)中所指的信托，是指“除慈善信托、结果信托以及推定信托外，是指以明示意思表示而设定的，发生在当事人之间的一种财产信任关系，在这种关系中，一方享有财产上的所有权，并负有为另一方在衡平法上的利益处分和管理财产的义务。”

《日本信托法》规定，“信托是指办理财产权的转移或其他处理，使他人遵从一定的目的，对其财产加以管理或处理”。

1984年10月，在第15届海牙国际私法会议通过了《关于信托的法律适用及其承认公约》，公约规定，“当财产为受益人的利益或为了特定目的而置于受托人的控制之下时，信托是指委托人设定的在其生前或死后发生效力的法律关系。”

我国对信托的规定，见于《中华人民共和国信托法》第二条，“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管的理或者处分的行为。”

我们认为虽然各国对信托的界定不尽一致，但信托的本质特征还是大致趋于一致的，主要有以下几点：

1、信托涉及多方主体。

信托以三方当事人为主体，包括委托人、受托人和受益人。委托人转移财产进行委托，受托人代为管理处分委托人的财产，受益人因受托人管理处分而享有信托财产利益。其中受托人是承接委托人与受益人的桥梁，受托人通过自身的信托业务活动满足委托人的要求，使受益人获利。委托人可以同时是受益人，受托人在某些情况下也可以是受益人。信托中的多方当事人通过信托原理将各自的权利义务固定下来，最终达到一个动态的平衡。

2、信托财产的隔离性

我认为信托财产的隔离性是信托最基本的特征。信托财产是信托运作的核心。信托要求投资者将其财产委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分。这里投资者将其财产委托给受托人，财产权是否发生转移呢？关于这一点是存在争议的。现在的主流观点认为信托原理要求委托人要将信托财产以及信托财产的处分权转移给受托人，由受托人以自己的名义来处分，这时委托人的财产所有权转化为信托财产所有权。信托作为一种价值运动，在授信与授信过程中，要以转移信托财产的所有权或使用权、支配权为条件，使受托人取得法律上的地位，凭以掌握信托财产，并行使其权利，代委托人进行管理或处理，为收益人谋取利益。[2]基于信托财产的隔离性，信托财产独立于委托人、受托人和受益人的自身财产，信托财产的运作不受信托当事人经营状况和债权债务关系的影响。尤其是信托财产独立于受托人即信托公司的自身固有财产。信托公司不得将信托计划财产归入其固有财产，信托公司因信托计划财产的管理、运用或者其他情形而取得的财产和收益，归入信托计划财产；信托公司因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托计划财产不属于其清算财产。

3、信托公司对信托财产的自由与制约

信托公司对信托财产是有管理权和处分权的，并且信托公司是以自己的名义而非委托人的名义进行管理和处分的，这在一定意义上来说信托公司对信托财产享有很大的“自由裁量权”；然而，信托公司在对信托财产享有管理和处分权的同时，还要受到一定的制约。首先，信托从一开始就要有信托目的,委托人与受托人之间一般会有信托合同等，在集合资金信托中，信托公司要设立信托计划，信托计划文件中包括有信托计划说明书和信托合同，信托计划文件中规定了信托公司的权利和义务，信托公司在管理和处分信托财产时要受到相应地制约。其次，信托公司要负有信息披露义务。由于委托人与受托人存在信息不对称的情况，为了防止信托公司利用其受托人的身份为自己牟利，要求信托公司按照法律法规的规定和信托计划文件的约定按时披露信息，并保证所披露信息的真实性、准确性和完整性。最后，在集合信托计划中，信托公司对信托财产实行保管制，信托公司应当选择经营稳健的商业银行担任保管人。通过实行资金保管制，可以记录信托资金的划拨情况，保存信托公司的资金用途说明。在遇有信托公司违反法律法规和信托合同、保管协议操作时，保管人应当立即以书面形式通知信托公司纠正，当出现重大违法违规或者发生严重影响信托财产安全的事件时，保管人应及时报告中国银行业监督管理委员会。通过信托资金保管制度可以在一定程度上达到监督和制约信托公司使用和处分信托资产的目的。

4、信托以信任为基础。委托人将财产交给受托人来管理和处分的前提是委托人相信受托人，相信受托人会本着谨慎、勤勉的态度来处分信托财产，使受益人的利益得到最大化。信托和代理在某些方面有些相似，例如二者都是以信托为基础而存在，在管理财产方面都是受人之托，为他人代为管理财产等等。但是两者还是存在区别的。首先，主体不同。信托关系中一般存在三方主体，即委托人、受托人和受益人；代理关系中一般存在两方主体，即委托人和受托人；其次，代理权限不同。相比较于代理，信托中受托人的权限更大些，一般不受委托人的随意干涉。同时在代理中，受托人在实施代理活动时一般要以委托人的名义进行（隐名代理除外）；而在信托中，受托人是以自己的名义处理信托事务的。最后，财产权是否转移不同。在国际通行的信托制原理中，委托人的财产权是要转移到受托人手中，而在代理关系中，对委托人的财产权只是委托不发生转移。

（二）信托型私募股权投资基金

如果从基金的角度来看，信托型私募股权投资基金是以信托原理为基础的一种私募股权投资基金；如果从信托的角度来看，信托型私募股权投资基金是一种新的信托业务——私人股权投资信托。根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。信托公司以信托资金投资于境外未上市企业股权的，应经中国银监会及相关监管部门批准；私人股权投资信托投资于金融机构和拟上市公司股权的，应遵守相关金融监管部门的规定。

我们认为，信托型私募股权基金是指依据《信托法》、《信托公司集合资金信托管理办法》等相关法规，信托公司遵循信托的基本原则，通过发行信托计划与投资者签订信托合同的方式募集资金，由信托公司以自己的名义将投资者的资金主要投向于一些高成长性的企业股权，除此之外还可以投资于上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权，在一定程度上参与被投资企业的经营，最后通过一定的方式退出，并将收益支付给受益人的一种投资基金。

信托型私募股权基金除了具有信托固有的特征外，相比于公司制私募股权基金和有限合伙制私募股权基金，还有一些其独有的特征

1、发展信托型私募股权基金具有相对健全的法律环境

在目前的制度构架下，信托产品已经成为一种标准的金融产品，有一套相对成熟的运作体系、风险监控和健全的法律环境。2007年正式颁布实施的《信托公司管理办法》和《集合资金信托计划管理办法》，对信托公司的功能定位和业务模式提出了全新的要求。2008年6月25日银监会印发的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》为信托公司经营私募股权业务提供了明确的法律依据。除此之外还有一系列相关的法律法规，信托公司开展私募股权业务基本没有法律制度方面的障碍。信托产品是一种标准的、受到比较严格监管的金融产品，投资者保护程度则相对较高，并且是一种符合信托行业发展方向与行业优势的非债权融资信托，故采取信托方式又是一种稳健的选择。不但信托财产的保管职能由银行专司，而且信托公司的受托管理活动也必须严格依照法律和法规的规定，并且在银监会的监督管理之下。

2、资金募集的一次性和多次性

私募股权投资基金都会面临资金募集的问题。信托制私募股权基金在资金募集方面有着自身的一些特色，即资金募集的一次性和多次性。资金募集的“一次性”是指信托公司在募集资金时要求投资人的资金要首先到位，在全部募集到位后受托人方可进行投资和经营，这样，投资人无法分期出资，这样就可以避免后期资金不到位而遭受损失的风险。

资金募集的“多次性”是指，信托公司募集私募股权基金资金，只要符合相关规定即可开始运作发行。而公司增募需要通过法定的程序进行决策并修改公司章程，上市的投资公司还必须经过监管机构批准。对于非上市公司而言，增募因为受到财务不透明、法律限制等多种因素影响，很难大规模地增募资本。合伙型私募股权基金增募遇到的问题与公司类似。而信托公司增募也比较方便。现行法律、法规没有限制信托成立生效后的扩募。如果信托文件有关于增募的明确规定，或者信托文件没有禁止，信托公司就可以根据投资规模的需要再行进行第二轮乃至多轮资金募集。

3、资金托管制度

在公司制私募股权投资基金和有限合伙制私募股权投资基金中也出现了将资金托管于商业银行的做法，但不是普遍现象，而且法律也没有对此加以规定。而在信托制私募股权投资基金中，按照相关法律规定，信托财产必须委托商业银行作为第三方保管银行，并根据信托合同规定的资金用途向第三方保管银行申请资金使用。受托人可以对托管行发出指令对资金加以运用，但是必须符合信托文件的规定，否则保管人有权拒绝对资金的任何调动；同时没有受托人的指令，保管人也无权动用被保管的资金。资金托管制度在很大程度上保障了资金的安全性，在一定程度上对信托公司起到制约作用，有效防范信托公司的道德风险。

4、避免双重征税

信托作为一种法律关系通常不被视为法律实体，而是被当做一种财产流动的管道，其本身不构成纳税实体，流动产生的收益所得税应当由受益人直接缴纳。虽然我国税法没有明确规定关于信托的税收问题，但是从全世界的情况看，都具有避免双重纳税的安排。而且在实践操作层面，中国的税务机关也并没有针对信托双重征税。而这正是公司型PE所面临的不可绕过的障碍。信托收益可以不征税，只有当受益人取得信托收益时才需要就此缴纳个人所得税或企业所得税，这样可以有效降低投资人的税收负担。

5、受益权分层结构设计

信托公司在设计信托计划时，为了使投资者的权益有保障，往往会把受益权设计成分层结构安排。分层结构的原理就是把信托公司设计为一般受益权人，有投资顾问的时候，投资顾问也是一般受益权人，而投资者则作为优先受益权人，在分配收益时优先分配给投资者，这是最基本的模式，然而在实践中对收益权分层结构的设计会复杂的多，例如中信信托投资有限责任公司于2007年3月15日推介的中信锦绣一号股权投资基金信托计划项目（以下简称锦绣1号）。锦绣1号在收益分配结构上大胆借鉴证券投资管理模式，对受益人进行分层，即将信托受益人结构设计为“优先/次级”受益人结构。其中普通投资人为优先受益人;信托公司或投资顾问公司为次级受益权人。并且约定：当PE投资亏损时，次级受益人用自身权益补偿优先受益人的损失，上限为该PE基金中次级受益人的全部权益;而当信托基金投资盈利但年均净收益率不足某个标准时(比如6%)，次级受益人向优先受益人让度收益，以保证优先受益人收益达到最大;基金信托年均净收益率达到基础标准(比如6%)以上但不足某个较高标准(比如8%)时，全体受益人按照出资比例分配收益;基金信托年均净收益率高于较高标准(80rk)，不足封顶上限(比如20%)时，超过较高标准(8%)的部分由受托人提取一定比例(如20%)的管理奖励后，其余部分按照出资比例由全体受益人共同分享。这一设计大大激发了信托公司及投资顾问充分发挥理财能力，和与投资人共进退的进取意识，有利于防范道德风险、激励投资顾问发挥专业管理能力。

例如有的信托制私募股权投资基金把收益权分为固定收益和浮动收益，既保证每年都有固定的收益，又能够分享股权逐步升值的资本溢价。例如，深国投?铸金资本二号集合资金信托计划项目是深圳国际信托投资有限责任公司推出的全国首只结构式PE信托计划 。该产品初定规模为1亿元，收益分为固定收益和浮动收益。固定收益部分期限为3年，预期收益率为5％/年，每年付息，第3年还本；浮动收益部分主要来自信托计划资金间接投资于拟上市企业股权所获得的收益，浮动收益部分在信托计划存续的中后期（信托计划期限5年）分配。当信托计划结束时，如果投资者获得的年化收益未达10%，则相关机构前期收取的绩效费等将退回，用于补偿投资者收益，直至投资者每年的年化收益达10%。

同时，为了吸引投资者，信托公司对收益权的分配模式也在不断的创新之中。例如在湖南信托—达晨创投信托产品系列之创业投资一号（以下简称“达晨信托”）中，达晨信托收益采用即退即分，先退本后分利的分配原则和方式进行分配。其中，信托财产(包括但不限于信托计划投资项目变现后的收入及项目投资期内获得的分红、利息等收入)在扣除投资者本金总额及信托计划费用后的15％应分配给达晨财信，85％应分配给受益人。

6、高风险、高收益

信托制私募股权投资基金为了吸引投资者，往往会采取抵押、质押、保证等多重担保措施来降低投资者的风险。例如，上海爱建信托投资有限责任公司于2002年7月18日开始推介的上海外环隧道项目资金信托计划，当年该信托计划募集非常火爆，我们认为其收益率稳定是一个重要的原因。上海外环隧道项目资金信托计划预期年收益率为5%，更为重要的是这5%的预计年平均收益率还有着相当的保障。爱建信托作为信托资金的受托人，通过受让上海外环隧道建设发展有限公司股权和对其增资，以获取该公司的分红，进而向受益人支付信托收益。而项目公司从运营期开始，每年即可获得上海市政府按项目投资余额9.8%的补贴(该补贴率与长期贷款利率变化同步调整)。有这9.8%的补贴收益垫底，在扣除相关费用后，该信托产品5%的年平均收益率显然不是难事。

然而，信托制私募股权投资基金正在逐步朝着高风险、高收益的方向发展，信托公司更倾向于用高收益的方式吸引那些资质好、风险承受能力强的优质投资者。例如在2007年4月6体开始推介的达晨信托中，达晨信托没有通过优先劣后的受益权结构设计来转移风险，是一种高风险性投资基金，信托受益人直接承担投资风险，同时也分享投资收益。达晨信托按照无预期收益、受益人实际承担投资风险、分享投资收益和市场化途径退出的全新思路设计，改变了信托产品一贯的“风险低、收益确定”的市场定位，成为具有“高风险、高收益”特征的全新信托产品。

7、退出渠道“通而不畅”

我们认为信托制私募股权投资基金的退出渠道是“通而不畅”。

《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（以下简称《操作指引》）规定，“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。私人股权投资信托计划项下的投资不通过公开市场实施股权退出时，股权价格应当公允，为受益人谋取最大利益。”

《操作指引》为信托制私募股权投资基金在项目退出方面作出了明确的法律规定。上市退出是私募股权投资基金的最佳退出方式，也是能够获得最大投资收益的退出方式。一方面，上市退出可以使私募股权基金获得高回报；另一方面，上市退出有利于私募股权基金提高自身知名度，从而有利于今后新资金的募集和新项目的投资。上市退出是私募股权投资基金退出的首选，很多信托制私募股权基金的信托计划中都明确把上市退出作为退出的首要方式。例如，在新华信托太平洋深蓝一号股权投资集合资金信托计划（以下简称“天平洋深蓝一号”）规定，投资项目退出的主要方式为促成目标企业公开发行上市（IPO）后通过证券二级市场进行变现，同时也规定了上市退出以外的其他方式。太平洋深蓝一号的主法律顾问是太平洋证券股份有限公司，新华信托同时担任副投资顾问。其中太平洋证券是具有保荐资格的综合类上市证券公司，具有优质项目储备和全面的资本市场运作能力。太平洋证券在以后太平洋深蓝一号的上市退出将会发挥积极作用。

在整个《操作指引》中，“退出机制”这一部分引起的争议是最大的。《操作指引》规定信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市的方式退出，但应符合相关监管部门的有关规定。按照证监会的要求，上市企业必须披露实际股权持有人，防止关联持股等问题。《中华人民共和国证券法》第一百六十六条规定，“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”第一百九十九条规定，“法律、行政法规规定禁止参与股票交易的人员，直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票的，责令依法处理非法持有的股票，没收违法所得，并处以买卖股票等值以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予行政处分。”但是目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，因此通过上市退出仍然存在障碍。证监会在2007年7月4日发布的《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函》中第7条第2款明确规定，“信托投资公司认购非公开发行股票只能以自有资金认购。”根据《信托公司管理办法》第二十七条规定，“信托公司对委托人、受益人以及所处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务，但法律法规另有规定或者信托文件另有约定的除外。”根据此规定，信托公司作为受托人不得披露委托人的身份，无须进行信托公示或信托登记程序。证监会目前并不认可信托公司作为企业上市的发起人股东。这样信托制私募股权基金在具体投资项目上就会面临如何退出的问题。目前证监会对有信托公司作为发起人的企业上市申请，都是暂时不予审批。对于拟上市企业中有信托公司作为发起人股东的情况，未来证监会是否放行就成为了信托公司发展私人股权投资的瓶颈。

目前如何解决这个问题，在实践中主要有以下几种做法：第一种是私募股权投资信托通过成立有限合伙人公司，将来以合伙人公司的身份入股投资企业，而不再用信托公司的名义；第二种是私募股权投资信托将上市股东的名义转让给投资顾问，使投资顾问成为名义上的股东；第三种方式是私募股权投资信托通过协议转让和购并方式，将优质股权转让给第三方。

最新修订的《证券登记结算管理办法》已经于2009年12月21日实行。该办法第十九条增加了一款，作为第二款，规定“前款所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者。”在此之前，合伙企业以及其他一些组织形式的企业并未确定开户依据，而新办法增加了合伙企业及其他组织形式的企业作为开立证券账户的主体。合伙制企业进行证券投资的障碍已基本扫除。我们认为之前合伙制私募股权基金在退出时遇到的问题和信托制私募股权基金在退出时遇到的问题是相同的。目前合伙制私募股权基金在这个问题上已经得到的解决，我们期待着有关部门解决信托制私募股权基金退出问题。

[1] 徐孟洲，《信托法》，法律出版社，2006年版，第3页

[2] 王淑敏、齐佩金，《金融信托与租赁》，中国金融出版社，2006年版，第2页