JD(京东商城)京东商城招股书发布后的深度分析

市场一直高度关注的京东商城选择在2013年1月30日向美国证监会提交招股说明书，其运营与财务情况首次向投资者揭开面纱，我们对公司的分析结论主要有以下几点：

1. 京东是国内B2C电商领导企业。京东商城自2004年历经10年发展，以低价优质商品和良好体验赢得204%的年复合增长显著优于行业，2012和2013年前三季度交易额（GMV）为733亿元和864亿元，成为占据自主销售B2C首位（45%市场份额）和整体B2C市场第二（17.5%市场份额）的电商企业，构筑了自身的核心竞争力之一。其中其2010年推广的第三方平台收入占比已达23%左右。

公司2013年前三季度净收入增长71%至492亿元，得益于规模议价驱动毛利率由2009年的4.8%提升至9.8%，公司1-3Q13的亏损率（营业利润率）缩窄至-0.64%仅亏3.16亿元，期间公司获得2.22亿元利息收入和约1.64亿元其他收入（政府补贴），实现6300万元的税前利润。与未必持续的短暂盈利相比，亏损率的缩窄更具关注意义。 2. 我们进一步的财务分析发现以下几个事实：

（A）有效成长，毛利率仍有提升机会。虽然公司此前更注重发展规模，且因主要销售低毛利率的消费电子（占比收入70%左右），其9.8%的毛利率显著低于亚马逊的27%和苏宁的15%，但公司2009年以来毛利额增速持续高于收入增速（对应毛利率的提升），反映公司成长有效，考虑到公司品类拓展、第三方平台及其他服务业务潜力等，毛利率仍可提升； （B）公司的运营费用率为13%左右，并未优于实体零售商；与亚马逊相比，其技术及内容投入不足。

与苏宁相比：公司运营费用率由2009年的8.3%提升至2012年的13.1%，仅比苏宁分别略低1、0.1和1.3个百分点，而且苏宁2012年费用率已反映其对电商的大力投入，体现电商运营成本并未优于实体零售商。公司1-3Q13的运营费用率大幅下降3.2个百分点至10.4%，主因订单履行成本和营销费用率各降1.8和1个百分点，但我们认为其费用率的下降为暂时的，且未来很可能延续提升趋势。

与亚马逊相比：公司与亚马逊的最主要费用项均为订单履行成本，各占运营费用的超40%和约55%，体现电商以物流为核心竞争力之一的运营本质，但物流并不具备规模效应；对比亚马逊7-9%的技术及内容费用率，京东目前1.5%左右的费用率显示其在该项投入的不足，未来投入的速度及空间取决于公司的IT战略和提升竞争力的意愿程度。

（C）运营效率：存货周转效率高，应付账款周转仍有提升空间。2011年、2012年和2013年前三季度，公司活跃用户账户数为1250万、2930万和3580万，完成订单数为6590万、1.94亿和2.12亿，SKU各为1.5亿、7.2亿和25.7亿，均保持高速增长。

存货周转天数由2009年的29.2天增至2012年的36.2天，部分反映了库存压力增加，但仍低于亚马逊的43.8天和苏宁的69.2天；应付账款周转天数由35.4天增至56.5天，体现公司对供应商议价能力增强，但仍远低于亚马逊90天以上和苏宁100天以上水平；现金周转周期2010-2012年各为-3、-6和-17天，但与亚马逊30天以上和苏宁60天以上的周转周期相比，仍有较大提升空间。

（D）报表健康，现金流充沛，但2014年开始Capex将大幅增加，压力将增大而非缓解。随公司融资及规模扩大带来现金及存货增加，其资产负债率由2009年的97%降至3Q13末的61%，低于亚马逊的72%和苏宁的65%；同时因占款能力增加，3Q13末账面拥有88亿元现金和21亿元经营净现金流，同时考虑未来融资约15亿美元，公司短期并不缺钱，但自2014年公司继续投向物流及技术平台的Capex将由2013年的12亿元大幅升至50亿元左右，盈利压力将增加而非缓解.

3. 融资、控制权及如何估值？公司经过历次PE融资，至本次发行前共20.13亿股本，创始人刘强东持股23.67%，虽低于老虎基金等PE资本合计持有的65.72%，但通过A/B股不同投票权设置，刘强东及高管的投票权为86%，可保持控制地位及战略经营的持续性；历次融资中，其PS估值在2.08倍和0.66倍之间（逐步下降），以此基准并参考亚马逊2014E的1.74倍的PS，以2014年180-204亿美元收入区间和0.66-1.5倍PS区间测算，公司估值区间为[120亿美元，306亿美元]，中值为192亿美元。

春节A股休市期间美股共有5个交易日，其中亚马逊跌12.01%、当当网跌4.24%、唯品会跌5.15%，跌幅均高于同期纳斯达克指数1.6%的跌幅。

京东上市及其估值对苏宁的意义。至少目前，京东上市将为苏宁提供一个较亚马逊和天猫更合适的估值参照，动态看，苏宁转型互联网综合服务商的战略正在深化并有望取得成效。苏宁目前766亿元市值对应2014年预期收入的PS为0.6倍，若京东上市受追捧有1.5-2倍PS，则苏宁估值也有望提升，市值空间打开，参照1倍PS（主要基于苏宁线上线下销售打通后OTO协同效应、苏宁在入口平台、金融和零售相关领域的并购、渗透等战略），可展望1200-1300亿元市值。 4. 风险、机遇及前景展望。风险总是与机遇相伴，展望京东的前景，有几点值得关注：

（A）能否持续创新并扩展盈利性业务？公司已然具有规模、品牌及体验和物流配送等优势，但自营电商更多是赔本赚规模和流量，公司能否通过持续技术创新驱动新业务（第三方平台、物流服务、金融、广告等）成长以赚取利润，将是未来压力之下跳出自营电商烧钱窠臼，实现盈利改善的关键，也是能否类比亚马逊进行估值衡量的本质所在；

（B）能否在未来的新竞争格局中获取优势地位？互联网瞬息变化，移动互联网也快速发展，在天猫以过半份额领先B2C电商、互联网巨头腾讯携微信及易迅之势引而待发、以及苏宁破釜沉舟致力转型互联网综合服务商的大背景下，电商新竞争格局正在形成，京东的护城河并不深，其是否能获取更显著竞争优势需要观察；

（C）平衡长短期的能力。在可预见的未来，京东的大规模资本开支仍需持续融资，而上市后如何平衡长期战略与投资者对当期盈利的期盼，将考验管理层的决策能力。 ***************************************

一、股权结构与估值：创始人拥有发行前86%的投票权，测算公司估值区间为120至306亿元，中值为192亿美元 1．发行前刘强东直接间接持股合计23.67%，测算投票权86%

公司本次融资额最高不超15亿美元，发行股数和发行价暂未披露。表1是以公司发行前20.13亿股计的持股比例及实益权益。实际控制人刘强东先生虽然合计持股比例仅略高于老虎环球基金1.55个百分点，且低于各PE资本合计持有的

（A）以持股数计，刘强东先生直接持有3.7亿股，占比18.36%，通过Fortune Rising间接持有1.07亿股，占比5.31%，合计持股比例23.67%；其他前8位股东的实际控制人还包括老虎环球基金、HCM（高瓴资本）、俄罗斯DST基金、加拿大安大略教师退休基金、沙特主权基金以及红杉资本。

（B）以投票权计，仅Max Smart和Fortune Rising所持股份在发行后将升级为B类股，对应投票权比例为1:20，其他股东所持股份均为A类股，对应投票权比例为1:1。对应目前总股本（即暂不考虑新股摊薄），我们测算刘强东所持4.76亿股B类股对应的投票权高达86%；发行后，我们测算只要刘强东持股比例保持在4.76%以上即可保持相对控股地位。 （C）虽然其他董事及高管并未持有公司股份，但其合计拥有0.23%的实益权益（beneficially owned）占比，估计是由刘强东代表其持有。

表1 京东商城高管及主要股东持股情况

董事及高管 刘强东 其他 小计

主要股东（及其实际控制人）

Max Smart Limited（刘强东为单一控制人）

Entities affiliated with Tiger Global Management（老虎环球基金） HHGL 360Buy Holdings, Ltd（高瓴资本） DST Global funds（俄罗斯DST）

Best Alliance International Holdings Limited（加拿大安大略教师退休基金）Fortune Rising Holdings Limited（刘强东为单一控制人） Kingdom 5-KR-233, Ltd. managed funds（沙特主权基金） Sequoia Capital funds（红杉资本） 小计 其他股东 总股本

370 445 319 226 192 107 101 40 1799 214 2013 370 -370

持股数（百万股）

比例（%）

18.36

- 18.36

18.36 22.12 15.85 11.22 9.53 5.31 5.02 1.98 89.39 10.61 100.00

813 445 319 226 192 107 101 40

40.42 22.12 15.85 11.22 9.53 5.31 5.02 1.98

930 5 934

46.18 0.23 46.41

实益持有数（百万股）

比例（%）

注：（1）除刘强东外的其他董事及高管持股比例小于1%；（2）实益持有是指beneficially owned. 资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

2．历史累计融资125亿元，2011-2013年融资的PS估值逐步下降

从公司融资历史看，2009-2012年以及2013年前三季度分别融资1.09、14.6、62.37、28.54和18.55亿元（人民币），累计125亿元（约18-20亿美元）；其中2011年以来累计融资109亿元（约17.6亿美元），按渠道，短期银行借款8.67亿元（1.41亿美元），权证融资约4亿元（6500万美元），其余近97亿元均为股权融资。 公司2011年以来股权融资（含权证）合计17.1亿美元，其中公司2011年全为股权融资、2012年包括股权、短期银行借款以及权证、2013年前三季度为股权融资（部分被偿还银行短期借款所抵消）。 表2列示了公司2011年以来的主要股权融资情况。我们按当年末收入测算了各年融资对价所对应的PS估值，其中2013年收入以120亿美元计（简单测算，对应当年增速77%）。可以发现：

（A）公司近年估值水平逐年降低，测算2011-2013年PS各为2.08、1.18和0.66倍；

（B）除行使权证（HHGL）和以面值发行（Fortune Rising）的情况外，公司几轮融资的每股价值均在3-4美元之间，对计算后续发行价及股东浮盈率有参考价值。

表2 京东商城2011年以来融资情况

投资者 俄罗斯DST 俄罗斯DST 俄罗斯DST

红杉资本, Insight Venture Partners 2011年合计 HHGL附属基金

Classroom Investments Inc. 老虎环球基金 2012年合计

Kingdom, Supreme Universal Holdings，Goldstone Capital Ltd. 俄罗斯DST Fortune Rising 2013年合计

日期 2011/4/1 2011/6/8 2011/6/8 2011/6/30

2012/2/6 2012/11/5 2012/11/5

2013/2/6 2013/2/6 2013/2/6

发行股数（百万股）

94.30 59.36 63.89 59.10 276.65 83.95 44.18 18.94 63.12 100.99 8.20 9.96 109.19

对价（百万美元）

314.47 200.00 232.00 214.60 961.08 65.00 175.00 75.00 250.00 400.00 32.47 0.0002 432.47

3.96 3.96 0.00002

0.66

0.77 3.96 3.96

1.18

每股价值（美元）

PS（对应当年末收入）

3.33 3.37 3.63 3.63

2.08

注：2012年合计剔除HHGL，因其为2010年授予的权证行使价格；2013年合计剔除Fortune Rising，因其以0.00002美元的面值发行。 资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

3．估值敏感性分析：测算公司估值区间为[120亿美元，306亿美元]，中值为192亿美元

进一步地，我们以公司2014年收入增速和PS为变量，对其估值做敏感性分析（参见表3）。主要假设及参照标准为： （1）以2013年120亿美元收入为基数（对应77.5%的增速，公司2013年前三季度收入为80.42亿美元，增长70.85%），选取2014年收入增速在50%-70%之间，则对应收入区间为180-204亿美元；

（2）京东过去2011-2013年的融资估值分别对应2.08倍、1.18倍和0.66倍PS，参考上述值，可给予0.66-1.5倍PS估值区间；

（3）亚马逊当前市值为1623亿美元，对应其2013年744.52亿元收入的PS为2.18倍，假设公司2014年收入增长25%（公司过去2012-2013年收入增速分别为27.1%和21.9%），则对应2014年PS为1.74倍，以亚马逊PS的0.6-0.85倍折扣比例做参考，京东的PS估值可为1.04-1.47倍PS。

参考以上标准，我们的敏感性分析测算公司估值区间为估值区间为[120亿美元，306亿美元]，中值为192亿美元。参考历次融资价格假设发行价下限为4美元（对应15亿美元融资上限的发行上限为3.75亿股）。

表3 京东商城估值对2014年PS和收入增速的敏感性分析（百万美元）

40% 50%

收入增速（2014E，%）

60% 70% 80%

资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

PS（2014E）

0.50 8400 9000 9600 10200 10800

0.66 11161 11958 12755 13552 14349

1.00 16800 18000 19200 20400 21600

1.50 25200 27000 28800 30600 32400

2.08 35025 37527 40029 42530 45032

二、成长性：2004-2012年销售额年复合增长204%，快于行业，B2C市场份额提升至17.5% 1．京东成立以来收入成长性优于行业，已构筑B2C电商市场的规模竞争优势

京东商城2004年成立，当年销售额约1000万元，经过9年的快速发展，至2012年销售额达733亿元（其中直销额567亿元，平台交易额166亿元），销售额年复合增速为204%。另2013年前三季度销售额达864亿元，其中自营销售额663亿元，平台交易额201亿元（参见图1）。

以报表净收入计算，根据京东招股书，其2009-2012年营业收入分别为29.19亿元、85.83亿元、211.29亿元和413.81亿元，年复合增速为142.02%。2013年前三季度收入为492.16亿元，同比增长70.85%，且已超过2012年收入约18.9%（参见图2）。

图1 京东商城2004-3Q13销售额及增速（亿元，%）

自主销售额(亿元，左轴)

1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

0.12004

0.32005

0.82006

3.62007

142008

402009

200

167

350

278

194

155

298102

166

221

56729

124 201663

平台销售额(亿元，左轴)

增速（%）

[***********]100500

2010

2011

20121-3Q13

图2 1京东商城2009-3Q13报表收入构成及增速（亿元，%）

自主销售收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）

600 500 400 300 200 100 0

0.1 29.229

2009

0.2 86

85.8

2.4 209

194

146 211.3

413.810.5 403

96

15.4 477

150

71

100500

2010

2011

2012

1-3Q13492.2

250200

服务及其他收入（亿元，左轴）

资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

回顾过去7年中国网络零售市场的发展，2008年增速高点为128.8%，虽然其后几年逐步下降，但2013年仍有41.9%的增速，仍远高于同期13.1%的社零总额增速，网络零售市场规模达1.85万亿元，占比社零额从2007年的0.6%明显提升至2013年的7.9%（参见图3）。 而网络零售市场中，相对于C2C模式而言，B2C模式交易额增速又明显有更快成长，2013年增速为67.8%，占比网络零售市场比例已达35.1%（参见图4）

对应的，在过去6年中，除2010年外，京东销售额历年增速均较B2C整体交易额增速高，体现出公司优于行业的成长性。

图3 2007-2013年，网络零售增速远超社零总额，占比提升

网络零售占比（%，右轴）

140 120 100 80 60 40 20 0

16.8 2007

1.2 2008

2009

2010

2011

2012

21.6 2.1

15.5

23.3

17.3

112.9

社零增速（%，左轴）

7.9

128.8

105.2

75.3 3.0

70.2 41.9 14.3 6.3

网络零售增速(%,左轴)

9876

66.2

543213.1 1

2013

0 150 100 50

112.9 200 250

图4 2其中B2C市场成长更快，份额占比已达35.1%

B2C占比（%，右轴）B2C交易额增速（%，左轴）

网络零售增速(%,左轴)

35.1

29.7

4035302520

66.2

207.9

214.3

137.1

128.8

105.2

102.6

7.9

7.8

13.7 75.3

70.2

95.1

41.9

15

67.8 10

50

[***********]1120122013

资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所

资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所

以最新的2013年三季度艾瑞咨询统计，京东商城在整体B2C市场中份额为17.5%，其中位居第一的天猫市场份额为51.1%

（参见图5），天猫为平台型电商，主要提供交易平台，并不自己从事购销。在自主销售式电商中，京东以45%的市场份额稳居第一（参见图6）。反映公司在过去9年的快速发展中，凭借优秀的规模成长能力，以较高市场份额已构筑了自身的核心竞争力之一。

公司自2010年10月推出的第三方平台业务有快速成长，2011至2013年前三季度的交易额分别为29亿元、166亿元和201亿元，占比总交易额分别为8.9%、22.6%和23.3%，这一业务由于是依托于此前的规模和流量，并不增加过多成本，因此收取的佣金大部分转化为利润，该业务的发展趋势将是公司未来盈利继续改善的重要来源。

图5 3Q2013，京东占B2C市场规模为17.5%，仅次于天猫

凡客诚品0.71号店1.7

国美电商1.8

当当网2.0

1号店4.2

图6 3在自主销售B2C电商中，京东市场份额为45%，居首其他11.1

凡客1.8

其他10.3

国美在线4.0

唯品会2.0亚马逊中国

2.6

苏宁易购4.4

京东45.0

天猫51.1

当当网5.0

腾讯电商6.0

京东17.5

唯品会5.2

易迅网5.9

亚马逊中国

6.6

苏宁易购11.3

资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所

资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所

2．京东的收入成长性优于同期的亚马逊及苏宁 我们将京东与亚马逊及苏宁在可比区间进行对比分析：

VS亚马逊：京东商城于2004年1月成立，亚马逊于1995年7月成立，我们自各自首个可比年度（京东为2006-1-3Q13，亚马逊为1998-2005）对比二者增速，发现除第一年外，京东收入（因数据获得性问题，此处以交易额数据为准，其中1-3Q13年度以报表收入增速为准，并不影响结论）增速均明显高于亚马逊（图7），显示在中国网络零售高速发展的大背景下，京东专注于做自营B2C电商获得了更高的成长性。

以2009-3Q13年度数据分析，京东过去几年收入增速显著高于苏宁（虽然主要销售商品类别不同，苏宁优势在于大家电，京东优势在于3C数码等消费电子产品，但因属于同一商品大类，这意味着京东市场份额的获取，及苏宁市场份额的下降），截至2013年前三季度，京东报表收入492亿元，约为苏宁易购收入的3.56倍，为苏宁整体收入的61.4%。京东2013年前三季度收入增速为70.8%，略高于同期易购69.2%（但是在约比其3.6倍的收入规模上实现的），大幅高于苏宁整体10.7%的收入增速（图8）。

图7 成立后第前8年，京东收入增速超过亚马逊

京东收入增速（%）

400 350 300 250 200 150 100 50 0

1

2

3

4

5

6

7

8

亚马逊收入增速（%）

图8 42009以来，京东收入增速明显超过苏宁

京东收入（亿元，左）京东增速（%，右）1200

易购收入（亿元，左）易购增速（%，右）

苏宁收入（亿元，左）苏宁增速（%，右）

250

350

313

278

169

68

13

26

34

31

194

155

221

124

71 23

1000 800 600 400 200 0

939

755

583

984

801

200150

167

492

211

50 2011

414

157

138

100500

29 2009

86 2010

资料来源：京东商城招股说明书，定期报告，海通证券研究所

20121-3Q13

资料来源：京东商城招股说明书，定期报告，海通证券研究所

3．议价能力逐步显现，毛利率持续提升，亏损率缩小

公司在2009-2011年的毛利率分别为4.8%、4.82%和5.45%，是公司在该阶段采取着重提升市场份额的策略，随着过去几年公司销售规模迅速提升至500亿元左右，其毛利率在2012年大幅提升2.97个百分点至8.42%，并进一步在2013年前三季度提升至9.76%，公司有条件并已开始发挥对供应商规模议价优势，步入规模与效益更为平衡的成长路径。 实际上，自2009年以来，公司毛利额增速一直高于收入增速，且随毛利率提升，该增速差在过去三年明显扩大。反映公司过去几年的增长，从毛利角度而言是健康有效的（图9）。 对应的，虽然主要费用率仍逐年上升（我们会在下一部分着重分析），但公司亏损率（营业利润率）自2011年即开始逐步缩小，至2013年前三季度得益于毛利率提升至9.76%，以及经营管理费用率同比减少3.16个百分点，公司亏损率已缩

小至-0.64%的水平（图10）。

图9 毛利率近两年明显提升，毛利额增速超收入增速

图10 5随毛利率提升，亏损率改善，2013前三季度主营微亏

毛利率（%）

营业利润率（%）

8.42

4.80

4.82

5.45

9.76

毛利率（%，右）

[**************]

2009

2010

收入增速（%，左）毛利额增速（%，左）12 10 8 6 4 2 0 -2

9.76

196 194

146

4.80

4.82

5.45

96

106 71

178

8.42

202

10 8 6 4 2

-0.64

-3.53

-4.85

-6.65

2009

2010

2011

2012

1-3Q13

-4.71

-4 -6 -8

201120121-3Q13

资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

VS亚马逊&苏宁云商：因收入构成及品类不同，毛利率明显低于二者

亚马逊1995年成立之初只是在网上销售图书，后来逐步扩展品类成为最大的综合网络零售商，自2001年开始公司推出了一系列成功且重要的创新，包括2001大规模推广第三方开放平台（marketplace）、2002年推出网络服务（AWS）、2005年推出Prime服务、2007年开始向第三方卖家提供外包物流服务 Fulfillment by Amazon（FBA）、2010年推出KDP的前身自助数字出版平台Digital Text Platform（DTP）等，使其摆脱“自营网络零售商”的范畴，成为一家以技术和创新为驱动的综合服务提供商，这改善了公司的收入构成，来自服务收入（AWS、Marketplace、促销、FBA等）的收入占比达到5.3%（公司Kindle电子书及内容销售并不统计在此，否则将更高），从而使其毛利率得以不断提升。对应的，京东的服务收入占比目前仍处于3.1%的较低水平。

苏宁以销售高毛利率（20%左右）的大家电为主，黑电、白电及空调等的收入占比约60%左右，这使其能够在近年来虽然增加数码3C的销售比重以及加大易购电商的发展（尤其在2013年6月开始推行线上线下同价策略），仍然可以保持15%左右的毛利率。

图11 京东毛利率明显低于亚马逊，并低于苏宁

亚马逊（%）

苏宁（%）

京东（%）

图12 6京东服务收入占比较低，仍有空间

30 25 20 15

9.8

10

4.8

5 0

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

27.2

24.8

23.1 24.0 22.9 22.6 22.3 22.6 22.3 22.4

14.9 14.5 9.7

4.8

5.5

17.2 17.3 17.8

18.9

17.8

15.0 8.4

9.8

京东（%）亚马逊-服务收入（%）亚马逊-Media（%）

6 5 4 3 2 1 0

2013

5.3

52.1

43.5

2.7

2.8

37.0 3.3

4.1 2.5

32.6 3.1

60 50 40

29.2 30

20 10 0

1.1

0.4

2009

0.2

2010

2011

2012

1-3Q13

资料来源：京东商城招股说明书，定期报告，海通证券研究所

资料来源：京东商城招股说明书，定期报告，海通证券研究所

而京东以销售低毛利率的消费类电子为主，该等产品的毛利率约5-10%，这拉低了公司的毛利率（图11和图12）。 从趋势上看，京东已积极扩展品类，包括大家电、母婴百货等高毛利率业务，并大力发展第三方平台已拉动服务收入增长，将在提升公司毛利率方面继续发挥作用。

从亚马逊的案例有一个重要启示：虽然规模从来都是自营电商最早追求的，并且达到一定水平后可以提升议价能力，但其更大的意义在于规模背后的平台流量和吸引力，从而依靠第三方平台业务及技术创新驱动的服务收入（云计算、物流服务、广告、金融等）赚取利润。

京东能够在规模的基础上，成功的拓展第三方平台业务以及基于该平台的其他衍生业务，则是未来改善盈利和估值的重要

衡量标准之一。

三、运营成本：费用率2009-12年持续升、1-3Q13暂降，并未优于实体零售

公司2009-2012年运营费用率逐年增加，各为8.32%、9.67%、12.1%和13.13%，各项费用率均有提升；2013年前三季度运营费用率大幅下降3.16个百分点至10.4%，主要来自订单履行成本和营销费用率各降1.77和0.97个百分点。与苏宁相比，公司2010-12年运营费用率分别仅低1、0.1和1.27个百分点，而且苏宁2012年费用率已反映其对电商的大力投入，体现电商运营成本并未优于实体零售商（至少以电器为主品类的对比结果是如此）。 从费用构成看，公司与亚马逊的最主要费用项均为订单履行成本，体现电商以物流为核心竞争力之一的运营本质，公司目前订单履行成本占比运营费用约55%，营销费用占比约20%，技术内容和行政管理费用均占比10-13%；

亚马逊订单履行成本占比超40%，而第二大费用来源为技术及内容开支，占比超30%，体现其持续的创新和开拓能力，相比之下，苏宁主要费用项仍为租金和人工，其中人工费用近年增长最迅速，至2013上半年租金和人工均占比约30%。 （A）订单履行成本：包括包装、仓储、配送及仓库租赁等费等。截至2013年底，公司在6座城市设有物流中心，7座城市设有前端投送中心，21座城市设有独立的大宗商品仓库，还在全国460座城市设有1453个投送点，209个取货点，快递人员1.8万人，仓库员工8283人，客服人员4842人；物流网络包含82个仓库，覆盖34座城市，总面积超130万平米。利用此物流设施的规模优势，公司多数订单均由自己配送，超一半订单能在下单当天或第二天送达；截至2013年底在31座城市提供当天达服务，在206座城市提供次日达服务（表4）。公司已经建立起较强的物流配送能力，构成其另一核心竞争力。

表4 京东主要办公、物流及投送中心概况

地点 办公 物流中心 北京 上海 武汉 广州 成都 沈阳

前端投送中心 西安 济南 青岛 南京 厦门 重庆 郑州 合计

总建面（平米） 134125 933490 300566 194001 82128 174815 116181 65799 171841 23575 17029 21000 42253 15098 24680 28206 1239456

用途

9个仓库和1个大件仓库 8个仓库和1个大件仓库 5个仓库和1个大件仓库 10个仓库和1个大件仓库 6个仓库和1个大件仓库 3个仓库和1个大件仓库

1个前端投送中心和1个大件仓库 1个前端投送中心和1个大件仓库 1个前端投送中心和1个大件仓库 1个前端投送中心和1个大件仓库 1个前端投送中心和1个大件仓库 1个前端投送中心和1个大件仓库 1个前端投送中心和1个大件仓库

资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

公司近年该费用率低于亚马逊2-3个百分点，2013年前三季度大幅低于5.7个百分点。公司预计随着新招快递员、增加仓库、计提折旧费用以及建立投送站等，该费用率及绝对额短期内仍将持续增加。

在订单履行成本的分析中，剔除京东2013年前三季度的数据，可以看出：无论京东2009-2012年的费用率，还是亚马逊2009-2013年的数据，均未体现出成本的规模效应，即随着收入规模的提升，物流成本甚至更有更高的增长，导致费用率上升而非下降。我们进一步分析亚马逊自1995年上市以来的该项费用率，除1999-2003年的费用率由14.5%降至9.4%，自2004年开始，费用率即在8.5%-11.5%区间，且最近5年持续升高。这或许反映随着销售规模的增加，长尾产品的销售和配送分散化导致规模不经济现象的发生。

（B）营销费用：主要由线上线下市场以及品牌推广活动产生，公司未来计划继续加强品牌推广和营销活动，以增强品牌认知度从而引导新旧用户的购买行为。公司与亚马逊近年营销费用率各为2-3%和3-4%左右，远高于苏宁的1-1.6%，在一定程度上体现电商获取和维护用户的成本高于实体零售商。

（C）技术及内容：主要是支出给IT人员费用、服务器及其他设备折旧、宽带和数据中心成本以及租金费用等。公司预计随着IT人员和技术平台投入的增加，该费用额会持续增加；参考亚马逊历史上该费用率最低也有4%，2012-2013年分别

为7.5%和8.8%，京东目前1.5%左右的费用率明显偏低，显示公司在该项投入上的不足，我们认为其仍至少2个百分点的上升空间，速度及空间取决于公司未来的IT战略和构筑核心竞争力的意愿程度。

（D）行政及管理：公司该费用率稳定1-1.5%之间，与亚马逊基本一致，而前两者作为电商均明显低于苏宁2-3个百分点。苏宁的人工费用目前是仅略低于租赁费用的第二大费用项，但费用率提升速度明显快于租赁费用，人工费用率从2009年的1.97%逐渐增至2013上半年的4.03%，占比运营费用也由19%增至30%。

综合考虑到以上各费用细项的增长趋势以及同业费用水平，我们判断公司2013年前三季度的费用率下降可能只是暂时的，预计未来费用率仍将提升，特别是订单履行成本和技术内容开支。

表5 京东、亚马逊及苏宁主要费用率及利润率比较（%）

京东 订单履行成本 营销费用 技术及内容开支 行政及管理费用 运营费用率合计 营业利润率 净利率 亚马逊 订单履行成本 营销费用 技术及内容开支 行政及管理费用 运营费用率合计 营业利润率 净利率 苏宁 租赁 人工 广告促销费 水电 折旧摊销 运营费用率合计 营业利润率 净利率

注：营业利润率以毛利率剔除经营管理费用率计。

资料来源：京东商城招股说明书，定期报告，海通证券研究所

20094.93 1.47 0.48 1.44 8.32 -3.53 -3.53 20098.37 2.77 5.06 1.34 17.96 4.61 3.68 20093.53 2.81 1.40 0.63 0.70 10.47 6.41 5.13

20105.56 2.33 0.55 1.23 9.67 -4.85 -4.80 20108.47 3.01 5.07 1.37 18.23 4.11 3.37 20103.46 2.93 1.52 0.61 0.58 10.67 6.80 5.44

20117.17 2.27 1.14 1.52 12.10 -6.65 -6.08 20119.52 3.39 6.05 1.37 20.65 1.79 1.31 20113.85 3.82 1.27 0.68 0.84 12.20 6.35 5.20

2012 7.40 2.65 1.54 1.55 13.13 -4.71 -4.18 2012 10.51 3.94 7.47 1.47 23.65 1.11 -0.06 2012 4.58 4.18 1.61 0.73 0.94 14.40 3.05 2.55

1-3Q135.81 2.17 1.40 1.03 10.40 -0.64 0.00 201311.53 4.21 8.82 1.52 26.23 1.00 0.37 1H134.10 4.03 1.18 0.61 1.06 13.31 1.61 1.17

净利润层面，公司2009-2012年分别亏损1.03、4.12、12.84和17.29亿元，而2013年前三季度盈利6000万元的业绩颇为抢眼；从利润来源不难看出，公司2009-12年的营业利润占净利润之比均在100-113%之间，但2013年前三季度的盈利6000万元，则是由于利息收入2.22亿元和其他（政府补贴）1.64亿元共同抵消了营业利润的3.16亿元亏损（图13）。 与之形成鲜明对比的是，亚马逊净利润的主要来源一直为营业利润，而利息收入及其他的正贡献相对较小（图14）。尽管2012年亏损3900万美元，但当年营业利润仍盈利6.76亿美元，而在2009-2011年中营业利润占净利润之比均稳定122-137%之间，2013年达272%。

考虑到公司2013年前三季度盈利规模较小且结构上主要来自利息收支及其他等，我们认为公司在费用率很可能延续提升趋势的情况下，未来能否持续减亏甚至实现正的营业利润，更多的取决于毛利率能否有效提升，其中平台业务发展情况值得密切关注。

图13 京东净利润及来源（百万人民币）

图14 7亚马逊净利润及来源（百万美元）

注：利息支出与税收影响较小，故在图中略去 资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

资料来源：亚马逊定期报告，海通证券研究所

四、运营效率：存货周转效率高，应付账款周转仍有提升空间

在分析公司以周转指标衡量的运营效率前，我们先考察驱动其收入成长以及运营效率的基本要素，即用户和订单情况（参见表6）。公司并未披露2011年以前数据，我们仅此列示2011年、2012年和2013年前三季度（或对应报告期末）数据。 2011年、2012年和2013年前三季度，公司活跃用户账户数分别为1250万、2930万和3580万，完成的订单数分别为6590万、1.94亿和2.12亿，SKU各为1.5亿、7.2亿和25.7亿，均保持高速增长。

从对应的指标看，（A）活跃用户人均年消费额虽然略降，但相对其2400元以上的金额降幅较小，该数据意味着每个活跃用户每天在京东上消费6.6元；（B）客单价由2011年的496元下降24%至2012年的378元，2013年前三季度恢复至408元，我们认为其变动主要与促销及客单价低的日用百货等品类增加有关。（C）随着公司自建物流的规模效应逐渐发挥，每单物流费用由2011年的23元大幅降至2012年的16元，2013年前三季度进一步降至14元。

表6 京东商城截至各报告期末（报告期内）用户数、订单及交易额

活跃用户数（百万） 同比增长（%）

人均年消费额（元） 总订单（百万） 同比增长（%） 客单价（元） 每单物流费用（元） SKU（百万） 同比增长（%）

交易总额（十亿人民币）

直销交易额（十亿人民币）

同比增长（%）

占比（%） 平台交易额（十亿人民币）

同比增长（%）

占比（%）

平台佣金率（%）

29.8091.132.908.908.31

2011（2011/12/31）

12.502616 65.90496 23 15032.70

2012（2012/12/31）

29.30134.402502 193.80194.08378

16 720380.0073.30124.1656.7090.2777.3516.60472.4122.606.30

66.3076.7420.1023.307.65

1-3Q13（2013/9/30）

35.802413 211.70408 14 257086.40

注：（1）客单价以交易额计（非净收入口径）；（2）折扣率以直销净收入/直销交易额测算；（3）佣金率以服务及其他收入/平台交易额测算。 资料来源：京东商城招股说明书，定期报告，海通证券研究所

此外，我们对照利润表的净收入以及交易额分部，对公司的平台交易佣金率进行了测算：假设服务及其他收入全部（至少主要是）来自平台佣金（估计包含了平台使用费和扣点），测算平台佣金率在6.3-8.3%之间。 参考其他主要电商平台3C及小家电等品类的平台收费情况（参见表7），公司6-8%的整体佣金率低于亚马逊（唯一一家不要求保证金和平台使用费的电商），而高于苏宁易购3C品类的交易扣点率（不要求保证金），说明公司较苏宁易购可能并无明显的价格优势；各电商中，天猫平台使用费最高，而扣点率最低。

表7 京东、亚马逊及苏宁周转率比较

苏宁易购

天猫

50000/100000

6000

10000-50000

6000

暂不开放

品牌旗舰店、专卖店：5-10w；

专营店：10-15w

0 30000

品牌旗舰店、专卖店：5-10w；

专营店：10-15w

0 600006 2~5

京东

腾讯 1000060002~6

亚马逊中国

当当

微信 50000 50000

手机通讯、数码、电脑、大家电、数码配件 保证金（元） 平台使用费（元） 交易扣点（%）

小家电、宠物用品、酒类、乐器、其他 保证金（元） 平台使用费（元） 交易扣点（%）

资料来源：各公司网站，海通证券研究所

50000 20000 6000

8

2~4 2 0.6

30000 10000-50000 6000

10

0.6

表8对比了公司与亚马逊和苏宁的主要周转率及天数。整体来看，公司存货周转效率较高，但对供应商的议价能力仍有较大提升空间。

表8 京东、亚马逊及苏宁周转率比较

京东 存货周转率 存货周转天数 应付账款周转率 应付账款周转天数 应收账款周转率 应收账款周转天数 现金周转周期 亚马逊 存货周转率 存货周转天数 应付账款周转率 应付账款周转天数 应收账款周转率 应收账款周转天数 现金周转周期 苏宁 存货周转率 存货周转天数 应付账款周转率 应付账款周转天数 应收账款周转率 应收账款周转天数 现金周转周期

7.85 46.48 3.09 118.01 101.35 3.60 -67.93

9.89 36.92 3.89 93.83 26.57 13.74 -43.17

6.65 54.92 3.03 120.52 62.14 5.87 -59.73

3.00-3.17

9.10 40.10 3.88 93.95 23.13 15.78 -38.06

5.28 69.15 2.53 144.02 60.33 6.05 -68.82

12.50 29.20 10.32 35.37 2010

10.40 35.11 8.23 44.33

3.00 -6.22

8.34 43.76 3.76 97.12 20.59 17.73 -35.63

2011

10.08 36.20 6.46 56.50 114.21 3.20 -17.10 2012

注：（1）周转率均以资产负债表项期初期末平均值计；（2）京东2010和2011年应收账款周转天数3均为假设值，以便计算现金周转周期；（3）苏宁应付账款包括报表上应付账款和应付票据两个科目。

资料来源：京东商城招股说明书，定期报告，海通证券研究所

（A）存货周转天数由2009年的29.2天增至2012年的36.2天，部分反映了库存压力增加，但仍低于亚马逊2012年的43.8天和苏宁的69.2天；

（B）应付账款周转天数由35.4天增至56.5天，体现随着公司用户不断增加、物流和技术平台持续完善，对供应商的议价能力也在持续增强，但仍远低于亚马逊90天以上和苏宁100天以上的水平。

（C）应收账款只披露了2011和2012年末数据，故我们只计算了2012年天数为3.2天，低于亚马逊的18天和苏宁的6天，我们认为主要是由于公司以在线支付或货到付款为主而收款周期较短。

（D）我们对应假设2010和2011年应收账款周转天数均为3天，测算公司2010-12年现金周转周期各为-3、-6和-17天，

体现对上下游的议价能力整体在增强；但与亚马逊30天以上和苏宁60天以上的周转周期相比，仍有较大提升空间。 五、资产负债表健康，现金流充沛，但资本开支将继续增大

1．资产负债率61%，低于亚马逊的71.5%和苏宁的65.1%，现金充沛，存货可控

京东2009年资产负债率高达97.3%，但随着公司融资及经营规模扩大带来的现金增加、存货增加，公司资产规模快速扩大；2013年三季度末，京东资产负债率61%，低于同期亚马逊的71.5%和苏宁的65.1%，反映公司的报表较为稳健（参见图15）。 同时，公司过去账面现金由2009年的约1亿元迅速增加至2013年三季度末的88亿元，从规模而言仍低于苏宁的256亿元，但占比总资产约37%，高于苏宁（参见图16）。公司三季度末的存货净值为65亿元，占比营业成本约14.6%，较2012年末略高2.1个百分点，存货风险可控（参见图17）。 而负债端，2012年银行短期借款仅8.67亿元，2013年三季度末已无银行借款；以2012年及2013年三季度末数据计算，应付账款分别占总负债中的70.5%和73.4%，体现公司对供应商占款能力的增加（参见图18）。

图15 京东3Q13资产负债率61%，低于亚马逊和苏宁

京东（%）

100 90 80 70 60 50 40 30 20

2009

2010

2011

2012

3Q13

58.3

43.9

64.2

61.0

97.3

350 300 250 200 150 100 50 0

28.3

图16 京东在83Q13末现金为88亿元，占比资产约37%

京东现金（亿元，左轴）京东占比资产（%，右轴）61.3

59.4

44.1

苏宁现金（亿元，左轴）苏宁占比资产（%，右轴）

亚马逊（%）苏宁（%）

301

256

39.5

36.9 30.7

70 60 50 40 30 20 10 0

220

227

38.0

194 34.3

63

1

2009

72

88

9

2010

2011

2012

3Q13

资料来源：京东商城招股说明书，定期报告，海通证券研究所

资料来源：京东商城招股说明书，定期报告，海通证券研究所

图17 京东3Q13期末存货65亿元，占比成本14.6%

存货净值（亿元，左轴）

70 60 50 40 30 20 10 0

2009

2010

2011

2012

3Q13

8.2

13.2

13.8

12.5

占比营业成本（%，右轴）

14.6

16 14 12 10

图18 京东3Q13末应付账款107亿元，占比负债73.4%

应付账款（亿元，左轴）

120 100 80 60 40 20 0

2009

2010

2011

86.2

82.1

占比总负债（%，右轴）

100

90 80 107 70

60 50 40 30 20 10 0

65

78.3

70.5

73.4

48

81

28

11

8 6 4 2 0

36

4

12

2

20123Q13

资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

2．现金流充沛，收入创新能力提高

公司在2009-2011年的经营净现金流（CFO）分别为0.25亿元、-5.92亿元和-0.86亿元，现金流状况并不理想。而2012年和2013年三季度末，CFO分别为14.04亿元和21.15亿元，现金流充沛。这两年的现金流改善依然主要由于公司销售规模扩大，对供应商占款能力增强，其中2012年应付账款增加41.56亿元，2013年前三季度应付账款增加24.79亿元（参见图19）。 此外，以CFO/收入衡量的公司收入创现能力在过去三年持续增强（参见图20）。

图19 京东近两年CFO大幅改善，主因应付账款增加

应付账款增加额（亿元）

50 40 30 20 10 0 -10

0.3 2009

-5.9 -0.9 2010

2011

2012

3Q13

CFO（亿元）

6

图20 京东的收入创现能力增强

CFO/收入（%）

3.4

0.9

-0.4

4.3

41.6

4 2

24.2

14.0

24.8

21.2

0 -2 -4 -6 -8

2009

2010-6.9

201120123Q13

资料来源：京东商城招股说明书，定期报告，海通证券研究所

资料来源：京东商城招股说明书，定期报告，海通证券研究所

3．预计2013年资本开支12亿元，2014及其后几年资本开支将持续增大到50亿元左右

公司在2011、2012和2013年前三季度的资本开支分别为6.23亿元、11.48亿元和8.98亿元，并预计2013年资本开支总额约12亿元，开支主要投向购买土地使用权并投入建设物流及配送中心，并用于购买办公楼、在建工程、软件设备及其他无形资产等。

根据公司招股书并对应此前刘强东对外发布的京东2014年五大战略，公司将在强化技术能力、发展金融业务、发展O2O、渠道下沉及国际化拓展五个方面重点发力：

（1）技术：更加重视移动互联网和大数据，鼓励内部技术创新，并完善研发创新机制；

（2）金融：京东金融集团目前是独立于公司的，实现了人财物的独立。金融负责人将直接向刘强东汇报。11月份，金融业务的单月放贷额已经接近5亿元；

（3）O2O：整合线下的库存资源，例如将一些便利店变为京东的线下库存。未来会把不同的区域划分区块，一年之内实现，个别城市生鲜和商超商品10分钟送达，五年内拓展至全国；

（4）渠道：京东2014年将重点向三四线以下城市拓展，并在未来继续拓展三四线五六线城市，实现物流到村。 （5）国际化：京东2014年将在国际化有进一步动作，比如采取境外贸易的方式。

对应的，公司预计2014年资本开支规模将在45亿元至55亿元之间，依照公司战略，仍将主要投入新的物流及办公网点。并预计未来投入改善物流及技术平台的资本开支规模仍将较大。

新的更大规模的资本开支将继续压制公司的盈利能力，这是观察其未来业绩的一个重要点。 六、未来的风险、机遇及前景展望

风险总是与机遇相伴，展望京东的前景，有几点值得关注：

1．能否持续创新并扩展盈利性业务？公司已然具有规模、品牌及体验和物流配送等优势，但自营电商赔本赚规模和流量，京东能否通过持续技术创新驱动新业务（第三方平台、物流服务、金融、广告等）成长以赚取利润，将是未来压力之下跳出自营电商烧钱窠臼，实现盈利改善的关键，也是能否类比亚马逊进行估值衡量的本质所在；

2．能否在未来的新竞争格局中获取优势地位？互联网瞬息变化，移动互联网快速发展，在天猫以过半份额领先B2C电商、巨头腾讯携微信及易迅之势引而待发、以及苏宁破釜沉舟致力转型互联网综合服务商的大背景下，电商新竞争格局正在形成，京东的护城河并不深，其是否能获取更显著竞争优势需要观察；

3．是否具备平衡长短期的能力？在可预见的未来，京东的大规模资本开支仍需持续融资，而融资投建项目是否能带来合理回报？上市后如何平衡长期战略与投资者对当期盈利的期盼，将考验管理层的决策能力。

附：京东商城主要财务报表数据及国际估值表

附表1 公司高管团队概况

名字 刘强东 Xufu Li * 沈皓瑜 蓝烨 赵国庆 隆雨 黄宣德 陈生强 李大学

资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

年龄（岁）

40 48 44 44 38 39 48 38 44

职务

京东创始人，董事会主席，首席执行官

董事，将在京东IPO完成前辞职，.京东计划任命新的独立董事 首席运营官 首席市场官 首席战略官 首席人力官 首席财务官

负责互联网金融业务的首席执行官 负责技术的高级副总裁

附表2 公司利润表及主要指标

直销收入（百万元） yoy（%）

电子产品（百万元）

yoy（%） 占比（%）

综合百货（百万元）

yoy（%） 占比（%） 服务及其他收入（百万元） yoy（%） 占比（%）

合计净收入（百万元） yoy（%）

营业成本（百万元）

2009 人民币 2906

13 0.45 2919

2779 4.80 144 43 14 42 243 4.93 1.47 0.48 1.44 8.32 -103 -3.53

1 0 -1 -103 0 -103 -3.53

2010 人民币 8566 194.77

2011人民币20888 143.8518388 87.032500 11.83241 1317.65

1.1421129 146.1719977 5.451515 479 240 322 2556 7.172.271.141.5212.10-1404 -6.6556 0 64 -1284

0 -1284 -6.08

2012人民币40335 93.1034012 84.9782.196323 152.9215.281046 334.022.5341381 95.8537898 8.423061 1097 636 640 5434 7.402.651.541.5513.13-1951 -4.71176 8 60 -1723

6 -1729 -4.18

28 1 10 -282 1 -283 -319 2012美元6591 5557 82.181034 15.29171 2.536762 142.026193 2.965500 179 104 105 888

1-3Q12 人民币 28155

23852

1-3Q13人民币47678 69.3440371 69.2682.037307 69.8114.851538 135.89%

3.1349216 70.8544413

9.762858 1067 688 506 5119 5.812.171.401.0310.40-316 -0.64222 7 164 63 3 60 0.12

36 1 27 10 0 10 1-3Q13美元7791 6596 82.021195 14.86251 3.128042 7257 467 174 112 84 837 1.770.970.050.373.16-52

82.80 4303

17 30.77 0.20 8583 194.04 8169 4.82 477 200 47 106 830 5.56 2.33 0.55 1.23 9.67 -416 -4.85

2 0 2 -412 0 -412 -4.80

14.94 652

2.26 28807

26473 8.10 2184 904 416 403 3907 7.58 3.14 1.44 1.40 13.56 -1573 -5.46

124 4 32 -1421

3 -1424 -4.94

毛利率（%）

订单履行成本（百万元） 营销费用（百万元） 技术及内容开支（百万元） 行政及管理费用（百万元） 运营费用合计（百万元）

订单履行成本率（%） 营销费用率（%）

技术及内容费用率（%） 行政及管理费用率（%） 合计经营费用率（%）

营业利润（百万元）

营业利润率（%）

其他收益及支出（百万元） 利息收入（百万元） 利息支出（百万元） 其他（百万元） 税前利润（百万元） 所得税（百万元） 净利润（百万元）

净利率（%）

资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

附表3 公司资产负债表及主要指标

资产负债表摘要

现金及等价物（百万元） yoy（%）

限制性现金（百万元） 短期投资（百万元） 应收账款（百万元） 预付货款（百万元） 存货净值（百万元） yoy（%） 总资产（百万元） yoy（%）

应付账款（百万元） yoy（%） 总负债（百万元） 夹层权益（百万元） 总股东权益（百万元） 现金流量表摘要

经营活动净现金流（百万元） 投资活动净现金流（百万元） 融资活动净现金流（百万元） 汇率变动影响（百万元）

现金及现金等价物净增加（百万元） 期初现金及现金等价物（百万元） 期末现金及现金等价物（百万元）

2009 人民币

124

0 0 228

438

367

426 409 -397

25 -31 109 0 103 21 124

-592 -107 1460 -15 746 124 870

-86 -624 6237 -108 5419 870 6289

1404 -3369 2854 -1 888 6289 7177

1079 373.252540 479.911216 231.341482 1489 -431 870 601.61265 0

6289 622.87290 0 246 168 2764 156.1610579 316.503636 199.014645 3150 2784

7177 14.121920 1080 479 110 4754 72.0017886 69.078097 122.6911483 4738 1665

2010人民币

2011人民币

2012人民币

2012 美元

1173

777

1323

2115 -2287 1855 -48 1635 7177 8812

346 -374 303 -8 267 1173 1440

6504 36.8123849 33.3410678 31.8814551 6899 2399

2378 1127 392 1745 3897 1063

8812 22.78999 3468

163 567 1440

2013人民币

2013美元

注：灰色字体为2013.9.30相对2012.12.31的增速。 资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所

附表4 国际估值比较（香港、台湾、日本、欧美，20140207）

代码 3308 HK 1833 HK 1212 HK 1700 HK 825 HK 3368 HK 848 HK 6808 HK 1025 HK 980 HK 814 HK

8244 JP SWY US ROBINS TB 3099 JP 8233 JP 2903 TT 8252 JP JWN US

简称 金鹰商贸集团 银泰商业 利福国际 华地国际控股 新世界百货 百盛集团 茂业国际 港股百货平均 高鑫零售 物美集团 联华超市 京客隆 港股超市平均 近铁百货 Safeway 尚泰百货 伊势丹百货 高岛屋 远东百货 丸井百货 诺德斯特龙

10.50 10.48 5.18 2.36

350 30.98 44.00 1329.00 962.00 27.50 961.00 58.16

[***********]903116112

收盘价 （单位）

10.26 7.56 13.52 3.91 4.02 2.36 1.27

9831345610

62.151.8664.1150.131.2048.433.56

总市值 （亿单位）

[**************]63

0.250.470.300.25

51.071.8856.4053.381.5660.583.69

20120.630.401.160.260.380.300.15

0.290.490.280.24

51.682.2861.3955.031.6564.404.12

EPS（单位） 2013E0.650.521.250.290.410.190.14

0.340.530.320.322014E0.710.591.320.320.450.200.16

201212.4910.3110.1810.4810.687.856.879.2528.6617.9221.879.8919.59198.3118.2723.9216.7317.7222.8617.1215.42

PE（倍） 2013E 12.35 11.29 11.02 10.33 10.00 9.65 6.64 10.18 27.30 16.70 13.81 7.60 16.35 67.50 29.09 23.73 23.30 18.15 17.71 16.14 15.68

2014E 11.27 9.99 10.43 9.36 9.02 9.25 5.89 9.32 23.95 15.32 12.20 5.81 14.32 67.50 18.57 19.53 21.41 17.61 16.74 15.19 14.03

PS（倍）

4.212.743.991.881.711.131.362.290.920.760.140.080.480.520.182.050.410.380.990.650.91

PB（倍）

3.061.532.261.591.030.900.861.454.383.551.240.462.415.282.364.591.020.921.400.875.62

MKS LN M US KSS US 3086 JP 023530 KS

WFM US COST US CA FP 139480 KS 8267 JP WMT US 2915 TT TGT US TSCO LN

SPG US CMA SP 101 HK 1109 HK 960 HK 1238 HK

BBY US 493 HK AMZN US VIPS US MCOX US DANG US

马莎百货 梅西百货 柯尔百货 J.零售前线 乐天百货 欧美日台百货平均 全食超市 好市多 家乐福 意马特 永旺集团 沃尔玛 润泰全球 塔吉特 乐购

欧美日台超市平均 西蒙地产 凯德商用 恒隆地产 华润置地 龙湖地产 宝龙地产 商业地产平均 百思买 国美电器 亚马逊 唯品会 麦考林 当当 电商平均

479.30 54.42 50.22 688.00 367500

51.61 112.13 25.02 247000.00

1278 74.42 74.70 57.72 326.65 153.19 1.81 23.00 18.38 10.72 1.50

25.02 1.29 387.60 97.64 3.94 9.28

[1**********]17

-0.87

-0.40

-0.03

[***********][***********][1**********]62

2.62-0.040.30-0.041.474.491.3815243

965.024.204.760.363.040.141.131.301.030.24

1.890.052.471.061.684.871.3616958

885.175.374.320.304.300.071.281.561.140.27

2.280.074.652.13

176.63

1.985.421.6019052

935.635.444.420.314.680.081.441.971.360.34

[***********]

0.333.464.1723.0539926

0.313.874.1257.3532029

0.354.464.5041.8736554

15.5214.2812.0212.4910.1229.2234.5825.1341.8325.2617.7814.2616.9517.3121.2723.8237.7912.2113.829.507.062.8113.8710.5174.18

15.10 14.00 12.16 11.95 11.60 22.81 30.31 23.23 18.77 15.27 14.48 14.36 13.62 13.35 10.68 17.12 35.35 25.64 17.37 11.79 7.31 4.44 16.98 13.01 20.61 156.64 90.32

13.42 12.15 11.15 16.36 10.16 20.33 25.78 20.87 15.99 13.59 13.81 13.18 13.44 13.05 10.57 15.59 32.45 21.89 15.46 9.33 6.12 3.51 14.79 10.81 14.34 83.02 44.84

0.740.740.580.310.660.871.470.460.240.670.190.5111.710.500.411.809.2717.8910.902.051.560.737.070.190.322.174.260.500.731.92

3.093.661.811.000.722.404.904.432.361.120.983.282.662.261.672.638.151.000.801.461.380.292.182.271.0819.4750.030.6939.0827.32

注：（1）2013-14年预测值取一致预期；（2）各公司股价、市值及EPS的货币单位不同，比如港股股价及市值均为港币、美股均为美元、韩国个股为韩元、日本个股为日元等，具体参见其交易所及年报；（3）PE、PB可比，PS可能因收入计量方式差异而不可比；（4）因时差，不同市场公司收盘价可能相差1天。 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所

附表5 海外市场主要零售及中概电商股涨跌幅（截至2014/2/6）

代码 0162.HK 0493.HK KSS.N

名称 世纪金花 国美电器 柯尔百货

5日涨跌幅

10日涨跌幅

120日涨跌幅

年初至今

3.85 -1.22 -8.36 -2.41

0.75 -2.17 41.66 -5.59

0.35 -8.11 15.66 -9.16

TJX.N TJX 1212.HK EBAY.O JWN.N SPG.N 3308.HK 2903.TW 2213.HK WMT.N 5907.TW 1833.HK SHLD.O M.N 0291.HK 3368.HK VIPS.N

利福国际 易趣 诺德斯特龙 西蒙地产 金鹰商贸集团 远百 益华百货 沃尔玛 F-大洋 银泰商业 西尔斯控股 梅西百货 华润创业 百盛集团 唯品会

0.34 -6.00 32.23 -6.81

0.29 -2.09 -27.45 -2.09

-0.07 2.84 -3.14 -0.90

-1.18 -3.39 9.13 -5.02

-1.36 0.28 -3.40 2.08

-1.45 12.16 -37.67 6.25

-1.46 -2.00 -6.25 -8.47

-2.87 8.33 0.00 10.46

-3.36 -7.18 4.74 -7.46

-3.70 -3.37 -23.50 -7.28

-4.53 -4.41 -26.01 -6.07

-4.71 -18.28 -24.00 -26.96

-5.08 0.74 33.23 -1.56

-5.57 -8.22 -15.16 -11.07

-6.05 -3.32 -60.78 -2.51

-6.87 10.93 299.84 19.98

0825.HK BBY.N 6808.HK 1700.HK AMZN.O 0169.HK 0848.HK JCP.N DANG.N MCOX.O 1025.HK 0980.HK

新世界百货中国 百思买 高鑫零售 华地国际控股 亚马逊 万达商业地产 茂业国际 彭尼 当当网 麦考林 物美商业 联华超市

-8.69 -9.74 -20.19 -10.78

-8.88 -38.25 55.58 -40.57

-9.64 -10.77 -9.73 -9.14

-9.98 -7.44 -18.84 -9.52

-12.35 -10.91 36.26 -11.08

-12.73 -0.69 675.81 -10.83

-14.07 -17.14 -28.60 -16.55

-16.30 -31.01 -71.03 -38.25

-18.49 -3.42 121.57 -5.34

-19.76 -4.21 27.45 -6.58

-20.14 -25.37 -39.57 -27.62

-20.32 -21.72 -36.93 -25.50

资料来源：京东商城招股说明书，海通证券研究所