传媒行业:文化传媒行业的深度研究报告

结论：

1、文化传媒产业前景远大，成长道路曲折。投资机会来自政策开放、整合、新媒体。

2、审慎对待平面媒体、有线网络及户外媒体。关注政策层面的新举动，关注跨媒体、跨地区、跨行业整合，推荐博瑞传播、歌华有线、中信国安、广电网络。

3、强烈推荐新媒体板块。建议择机买入百度、腾讯、阿里巴巴、携程、分众传媒，并中长期持有。

投资要点：

1、文化传媒产业前景远大，但成长道路曲折。产业结构升级、文化消费需求增长、技术创新共同驱动中国文化传媒产业持续成长，传媒业必将成为国家重点扶持的战略产业。抵御经济波动，使传媒业成为经济周期中资金的避风港。开放度不足、非市场化运作为传媒业发展的根本制约，媒介分割、区域分割、规模狭小为传媒业三大硬伤，注定传媒业成长道路曲折而艰难。

2、新媒体表现亮丽，传统媒体积极转型，新旧媒体融合，迎接大传媒时代。平面媒体面临受众流失、市场分割、机制缺失三大危机，在增长迟缓中积极谋求转型，数字化及整合成为最重要的机遇。有线网络及户外媒体在与新媒体融合中培育商业模式、扩大网络规模，盈利尚须假以时日。新媒体凭借不断扩大的用户基础、丰富的业务模式、先进的运营机制，以不可逆转之势强劲增长。审慎对待平面媒体，积极关注有线网络及户外媒体数字化，强烈推荐互联网和移动媒体。

3、构建传媒公司价值评判标准。股东背景与政策支持度、稀缺资源拥有及整合能力、运营体制和管理机制、区域市场经济增长，构成传媒公司价值评判的四大标准。内容与渠道整合、传统媒体与新媒体整合，构成传媒业投资两大主线。

4、公司推荐：强烈推荐百度、腾讯、阿里巴巴、携程、分众传媒；推荐歌华有线、中信国安、广电网络、博瑞传播。

一、中国文化传媒行业的憧憬和忧思

1、光明的前景：文化传媒业是值得投资者期待的最后一座“产业金矿”

（1）文化传媒产业必将成为国家重点扶持和发展的战略产业之一

发达的经济，离不开发达的文化传媒产业。文化传媒产业日益成为发达国家的重要支柱产业之一。经济学通俗定义认为，增加值占GDP的5%以上的产业可以叫支柱产业。

2007年，美国娱乐传媒产业总支出为8762.9亿美元，占GDP的6.3%，2002～2007年复合增长率为6.1%，预计2007～2012年复合增长率为6.2%，远远快于同期GDP的增速。在全球10大传媒集团中美国占了7个（时代华纳、迪士尼、新闻集团、康卡斯特、维亚康姆、NBC环球、清晰频道），在2008年《财富》500强中，美国有五大传媒集团上榜，依次为时代华纳、迪士尼、康卡斯特、新闻集团、DirecTV（参见图表1、2）。

《2007年电通情报媒体白皮书》数据显示，2005年日本文化内容产业规模达到250115亿日元，占GDP比重达到6.2%。自上个世纪90年代以来，日本经济长期低速徘徊，促使日本政府把文化和经济发展结合起来。1995年确立了日本在21世纪的文化立国方略；2001年全力打造知识产权立国战略，明确提出十年内把日本建成世界第一知识产权国；2003年又制定了观光立国战略，计划到2010年让到日本旅游的外国客人达到1000万人，比2001年提高1倍。为把文化立国战略落到实处，日本政府还通过设立战略会议、恳谈会、幕僚会议、审议会等形式，研究商讨具体对策，推动文化产业发展。

英国自1998年提出创意产业（creativeindustry）以来，创意产业已超过老牌金融业，跃升为一个强劲发展的新型经济增长点。据英国文体部2004年8月发布的《创意产业经济估算统计公报》数据，2002年创意产业的整体经济贡献占英国GVA(经济附加值)的8%（约534亿英镑），超过了英国老牌金融业（约占GVA的5%）。1997～2002年间，英国创意产业产值年均增速为6%，高于同期英国GDP增速（约3%）；创意产业出口额年均增速为11%，高于英国同期总出口额的增速（约3%）。其创意产业主要包括广播电视业、广告业、互动娱乐软件业和游戏业、古玩艺术品、出版业、电影录像、艺术表演、音乐、设计等。2007年，中国以30100亿美元的GDP排名世界第4，成为仅次于美国、日本、德国的全球第4大经济体。而同期中国文化传媒产业总产值只有4811亿元人民币，占GDP的1.93%。

与世界发达国家比较，中国的文化传媒业无论在总量规模方面，还是在相对发展度和成熟度方面，差距均十分明显。

在中国的各个产业门类中，文化传媒业是开放度最弱的行业之一，也是市场化和产业化运作最晚的行业之一。在今后的全球化竞争中，中国作为一个经济、政治、军事大国崛起，绝不能在缺少文化的情形下“跛足”前进。文化传媒产业发展滞后，不仅仅是产业本身的问题，而越来越成为影响国家战略实施的重大问题。因此，文化传媒业必将成为国家重点扶持和发展的战略产业。加大开放力度，加快市场化和产业化进程，文化传媒业将释放出“最后一座金矿”的巨大经济价值，为资本市场带来更多的选择。

（2）消费结构升级拉升文化消费需求，传媒业成长空间巨大

2007年，我国城镇居民人均收入达到13785元，农村居民人均收入达到4140元。根据国际经验，居民收入水平与恩格尔系数和文化消费支出有较强相关性。当人均收入达到3000美元时，文化娱乐消费占个人消费支出的比重稳步上升。2006年，我国城镇居民人均文化娱乐支出为591元，占个人消费支出的比重为6.8%，而同期美国文化娱乐支出占个人消费支出的比重在8%左右，英国为12.8%，日本为10.8%。与美国、日本等发达国家比较，我国居民个人消费支出中，文化娱乐支出比重偏低，而教育支出占比偏高。一方面由于中国几千年形成望子成龙、注重教育的传统，另一方面反映中国教育产业化程度较高，国家财政对教育补贴不够。教育支出比重过高，挤压了居民的其它消费，也是导致内需不振的重要原因之一（参见图表4、5）。

（3）拥抱技术创新，文化传媒产业浴火重生、焕发生机

在各个产业部门中，内容和传媒产业历来是对新技术最敏感的行业，也是采用新技术最踊跃、最彻底的行业。每一轮新技术革命，都会繁衍出新的媒介传播渠道和传播方式，但每次新媒介的产生，并没有导致传统媒体消亡，而是导致新旧媒体在竞合、交融中焕发生机。

20世纪90年代以来，以数字技术、宽带网络技术、移动通信技术为代表的新技术浪潮席卷全球，吹响了人类社会由工业社会向信息社会转型的号角。哪个产业最先采用这些新技术，就会在新一轮技术、经济和全球化竞争中占领先机。互联网和移动通信技术最先冲击的就是内容和传媒产业。传统内容（数据、信息、知识、文化）基本是由少数精英创造的，而互联网和移动通信技术为普通大众参与内容创造（UserGeneratedContent）提供了空前便捷的手段，内容创造者群体迅速扩大，知识爆炸、信息过剩，对内容产业链的结构和运作模式带来革命性冲击；互联网和手机作为一种新的内容传播渠道，具有实时快捷、参与互动、定位精确、大容量等独特优势，对传统报纸、广播、电视等媒介构成巨大威胁，大量分流了传统媒体的观众和收入。但传统媒体并没有在竞争中坐以待毙，而是积极采用新技术推动业务转型，在交织、融合中不断创造新的商业“蓝海”，焕发勃勃生机（参见图表6）。

2、曲折的道路：意识形态和政治束缚下的文化传媒业步履维艰

（1）开放度不足、非市场化运作：中国文化传媒业的根本制约

文化传媒产品及服务具有双重属性：公共产品属性和竞争性产品属性。作为公共产品，传媒负担了政治宣传、舆论导向、社会价值体系构建等社会公共职能和政治任务，因此在世界各国，文化传媒均属于政治敏感地带，也属于政党和政府介入最深、法律监管最严格的产业。作为竞争性产品，文化传媒产品和服务涉及到普通民生和大众消费，具有产业的特性，能够通过市场化、产业化运营，产生巨大的经济效益，并成为经济发展的重要增长点和支柱产业，这已被国际经验所证明。

重“公共产品属性”，轻“竞争性产品属性”，严重制约我国文化传媒产业化进程。从1996年起，石油、石化、电力、金融、航空、电信等战略性产业相继完成现代企业制度构建，并纷纷在国内外资本市场上市；而文化传媒业至今仍在“党政关系、政企不分、管办分离”等基础问题上纠缠，在国《“十一五”时期国家文化发展规划纲要》中，仍然把广播电视和报业界定为“新闻事业”，避开了敏感的传媒产业用语。我国已经组建的文化传媒产业集团仍然按照“事业体制、企业化运营”的二元结构运行。目前，在我国文化传媒领域，对外资、民营资本进入设置了过多的障碍，政策高风险也令风险资本望而却步，“垄断、封闭、割据”是当前我国文化传媒业的形象景观。

（2）媒介分割、区域分割、规模狭小：中国文化传媒业的三大硬伤目前，我国文化传媒产业媒介分割明显。文化、广电、新闻出版等行业主管部门从宏观调控、市场监管、产业政策、项目审批等方面一直管到文化企事业单位的微观运行，行业壁垒森严，报纸、杂志、图书出版、广播、电影、电视、网络、手机各种媒介形式互相孤立，进入对方领地障碍重重，从根本上违背了跨媒介融合发展的规律。

文化传媒的区域分割亦十分严重。各种媒体均按照中央、省、地市、县四级行政管理，隶属当地党委和政府部门主管，跨区域发展步履维艰。

媒介分割、区域分割，导致了传媒业小规模、封闭式、同质化运作，规模经济和范围经济等协同效应无从发挥。2006年，我国拥有报纸1938种，全国性报纸221种，省级报纸816种，地市级报纸882种，县级报纸19种，但全国报业广告营业额只有313亿元，不及美国甘尼特报业公司同期的报纸广告收入（53.7亿美元）；2007年我国拥有296家电视台、267家广播电台，全国广播电视行业总收入1316亿元人民币（包括广告收入和有线电视收视费），仅仅相当于美国有线电视公司康卡斯特同期收入的一半（309亿美元）。

小结：基于意识形态忧虑的强政策管制，是中国文化传媒业发展滞后的总根源；非市场化运作导致媒介分割、区域分割、行政垄断、低水平同质化竞争，其结果是文化传媒业规模狭小、效率低下、增长缓慢。文化传媒业的根本利好来自政策层面的松动，政策层面的深层变革有待政治体制改革的突破。

二、新媒体表现亮丽，传统媒体积极转型，融合迎接大传媒时代

1、中国文化传媒行业与整体经济保持同步增长

《中国传媒产业发展报告》（2007～2008）数据显示，2007年中国传媒产业总产值为4811亿元，同比增长13.6%。预计2008年达到5440亿元，比2007年增长13.1%。与国民经济整体增长速度保持同步。其中，占比最大的分别是图书出版、移动媒体和电视广告；增长最快的是移动媒体、网络媒体、有线电视（参见图表7）。

B、区域垄断、市场分割、规模狭小

报业集中度下降：报纸市场主要由发行和广告两个部分构成。国家新闻出版总署统计资料显示，2005年我国报纸发行市场按照报纸总印张数计算的集中率CR4＝44%，CR8＝63%，HHI＝778，分别比1996年下降2%、3%和57，表明中国报业发行市场的集中度较低，且呈下降态势。报纸广告市场，按照行业广告投放量计算的集中率较低（2006年CR4＝11%，CR8＝15%），说明报业广告的行业分布比较分散；按照城市广告投放量计算，CR4由2004年59%下降到2006年47%，CR8由88%下降到70%。而报业市场集中度较低并不说明中国报业市场竞争充分，原因在于中国报业是不能跨地区经营的，在划定的区域市场内垄断力量仍然十分强大。

电视集中度偏低：在电视市场，竞争相对充分的要数卫视频道。近几年，部分省级卫视凭借自身的资源和覆盖优势，率先打破地区垄断走向全国，对央视构成竞争，央视频道的强势地位虽然稳固依旧，但收视份额也出现了一些下滑。总体来看，我国电视行业集中度仍然偏低，2007年卫视频道CR4＝20.4%，CR8＝30%。这在很大程度上是受众需求“碎片化、分众化”的结果（参见图表11）。

有线电视分割严重：截至2007年底，我国有线电视用户数达到1.53亿户。虽然拥有如此巨大的用户规模，但并没有形成全国统一的有线网络，也未能催生出有规模的有线电视网络公司。这些用户分别属于全国300多家省级和地区级有线网络公司，归全国各省、地市政府部门“块块管理”。2007年底，我国5家上市有线网络运营商的用户数合计为2417万户，占同期全国有线用户总数的15.8%；而美国有线网络巨头康卡斯特的用户数量为2410万户，占同期美国有线用户总数的37.1%（参见图表12）。与中国广电几乎同时起步的中国电信运营商，由于采用了全国统一的垂直管理模式，规模效益得到充分释放，中国移动、中国电信均成为全球用户规模最大的移动和固网运营商，在2008年《财富》全球500强排名中，分别位列148名和288名。

2、新型媒体子行业（数字报业、数字出版、数字电视）评级：推荐

新型媒体：是指以传统媒体（报刊图书、广播电视）为主导，顺应数字化潮流，与互联网、手机等新媒体融合而衍生出的媒体形式。主要包括数字报业、数字出版、数字广播、数字电视等。

（1）数字报业：数字化转型是报业的唯一出路。目前世界报业数字化转型最为成功的要数《华尔街日报》，截至2007年底，《华尔街日》网络版付费订户突破100万，与平面印刷版订户持平。近几年，中国报业数字化转型步伐也在明显加快。数字报业的形式有3种：报业网站、电子报、手机报（参见图表14）。虽然中国的数字报业做出了很多有益探索，但目前尚未形成清晰的盈利模式。数字报业的突破性发展，有赖于两个方面的创新：一是数字内容生产组织方式的创新。目前由报业主导的数字化，绝大部分立足于用网络和手机渠道分发传统报纸内容，对内容本身的生产和组织方式没有创新。数字报业则要求充分理解网络受众和手机用户的分众化、个性化需求，有针对性地创造多媒体化数字内容，并采用合适的介质渠道分发，这对报业的组织机构、运营模式、管理体制、营销方式均提出了新要求；二是打造全新数字报业生态链。数字报业突破了传统的报业产业链，要求报业本着“合作、共赢”的思维，联合移动运营商、有线运营商、IT终制造商、内容服务商等各个利益关联方，共同打造全新的产业生态链。

（2）数字出版：目前，中国规模较大的出版社和出版集团均已开始深度介入网络出版，大概有160家出版社实施了电子图书和纸质图书同步出版。截至2006年底，中国电子图书总量达到53万种，位居全球第一。有1900多家图书馆开始使用电子图书，E－Book电子阅读器数量突破5万台，最新的MP4、手机均支持电子图书阅读，在线读书人数快速上升。数码印刷发展迅猛，占印刷市场份额达到7%左右。个性化印刷、可变数据印刷、按需出版将成为数字出版领域重要的新兴机会。同时，以IT和互联网为基本工具的网上书店（卓越亚马逊、当当网等）异军突起，蚕食图书零售市场份额，对出版物的传统发行和配送渠道构成威胁，并进而对图书出版价值链和商业模式重构起到推进作用。

（3）数字电视：从技术角度看，数字电视主要有以下6种模式：数字有线电视、IPTV（网络电视）、手机电视、数字卫星电视、数地面字电视、数字户外电视等。从经营主体来看，目前我国数字电视领域存在三大主导力量：一是广电；二是电信运营商；三是民营资本（参见图表15）。

广电系统主推数字有线电视、数字地面广播电视、CMMB制式的手机电视。其优势在于拥有丰富的内容资源、政策支持度高、技术成熟、带宽和图像质量好；劣势在于运营体制和管理机制松散、网络交互性和运营管理性能差、商业模式创新速度慢。

电信运营商主推IPTV、TMMB制式的手机电视、数字卫星直播电视。优势在于庞大的用户基础和渠道资源、网络交互性和运营管理性能好、快速的商业模式创新、卓越的运营能力和管理执行力；劣势在于对内容资源的整合不足、政策支持度较弱、技术成熟度欠佳（网络带宽受限、图像质量无保障）。

民营资本主推楼宇及户外数字电视。由于商业楼宇和户外数字电视是政策管制最松的领域，外资和民营资本也只好在这个细分市场寻找立足机会。优势在于市场化体制和充分的激励、卓越的执行力和市场运作能力、超前的市场洞察力、快速的商业模式创新、丰富的融资渠道；劣势在于缺乏内容资源、政策支持度较低、技术含量不高。

经营互联网和移动媒体的公司主要有2类，一是基础电信运营商；二是民营资本。基础电信运营商包括中移动、中联通、中电信，通过近10年来打破垄断、重组、集团化改制、海外上市、股权激励等一系列举措，建立了现代企业制度和完善的法人治理结构，运营体制和管理机制基本与国际接轨。民营互联网公司基本由核心创业团队和风险资本构成，核心成员大部分拥有国际领先技术和海外工作背景，只有经过激烈市场竞争的考验，在某些行业脱颖而出的公司，才能得到风险资本的青睐。可见，新媒体的经营主体无论在体制上、还是在内部管理能力上，均具有明显优势。

三、传媒上市公司价值评判标准及财务分析

1、文化传媒公司价值评判标准

（1）股东背景与政策支持度

由于文化传媒始终是政策监管最为严格的产业，股东背景和政策支持是公司未来成长函数最重要的变量。

（2）稀缺资源拥有与整合能力

文化传媒业的核心资源有两类：一是内容资源；二是渠道资源。未来媒体整合的方式主要有三类：一是横向整合，即同类媒体之间的兼并或收购，以扩大规模、降低成本、提高集中度和竞争地位，例如报业和有线网络行业；二是纵向整合，即在同类媒体范围内对产业链上下游不同环节的并购，以发挥不同环节的综合协作优势，通过内部定价和内部交易以降低交易成本，例如图书出版和印刷行业整合；三是多元化整合，即不同类型媒体之间、媒体产业与其他产业之间的交叉渗透，扩大资源配置范围，提升媒体产业链的整体价值，降低经营风险，例如数字电视行业、无线互联网行业。内容与渠道整合、传统媒体与新媒体整合，是传媒业公司整合的两大主线。

（3）运营体制与管理机制

从长期来看，健全的法人治理结构、先进的管理理念和制度、良好的执行力、充分的内部激励机制，是决定一个企业长期持续发展的内在动因。

（4）区域经济增长及市场容量

对于区域性垄断媒体，在不能展开跨区域并购以前，判断公司价值的一个重要标准，要看所覆盖区域的市场容量和经济增长潜力。

2、文化传媒行业上市公司分析

（1）平面纸质媒体：推荐博瑞传播

从成长性看，2005～2007年平面媒体上市公司营业收入、净利润、经营现金流平均增长率分别为8.7%、8.4%、4.8%。低于同期GDP的增长速度，说明平面媒体的增长缓慢。剔除重组和并购导致的异常增长，其中表现较好只有博瑞传播（参见图表20）。

从盈利能力看，2005～2007年平面纸媒体上市公司平均毛利率、营业利润率、净利润率分别为28.2%、11.8%、8.8%，与传统制造业的盈利能力持平。其中表现较好的有博瑞传播、粤传媒和新华文轩（参见图表21）。

从现金流和综合投资回报看，2005～2007年平面纸媒体上市公司的经营现金流占收入比重、ROA、ROE分别为0.2、4.4%、7.2%。可见，平面媒体公司的现金流获取能力较弱，综合投资回报率偏低。其中表现较好的公司是博瑞传播和新华文轩（参加图表22）。

从估值角度看，平面媒体公司2008、2009年预测PE均值分别为22倍、17倍，与目前A股整体估值水平相比略高。PEG（08PE与未来3年净利润复合增长率比值）为1.48倍，说明平面媒体的估值缺乏吸引力。其中相对有吸引力的公司为博瑞传播、粤传媒、新华文轩（参见图表23）。

从国际传媒公司历史估值看，1998～2007年20年期间，15家国际传媒巨头历史平均PE为24倍（剔除个别特殊情况），最新PE为20倍，08～09年预计PE为13倍左右（参见图表24）。

中国平面媒体公司的估值水平明显高于国际公司。

别为60.9%、17.1%、17%。可见新媒体公司的盈利能力比较强，营业利润率偏低的原因是部分公司处于初创时期，收入总规模较小，导致期间费用分摊比例过高，随着企业收入规模增长，营业利润率呈现上升趋势。其中，盈利能力表现出色的有百度、腾讯、阿里巴巴、分众传媒、携程（参见图表30）。

从现金流和综合投资回报看，2005～2007年间，新媒体板块公司经营现金流占收入比例、ROA、ROE分别为0.4、24.7%、32%。可见新媒体的现金流获取能力更强，综合投资回报远高于传统平面媒体和有线户外媒体。其中表现出色的是百度、腾讯、阿里巴巴、携程（参见图表31）。

从估值角度看，新媒体公司08、09预测PE分别为21倍、25倍，PE水平虽然较国内A股整体水平偏高，但新媒体行业处于高速成长期。平均PEG为0.71，可见新媒体公司的整体估值水平偏低，具有较强的吸引力。其中，估值水平最低是网络游戏板块，反映了投资者对游戏行业盈利持续性和高风险的担忧（参见图表32）。

与国际8大市值互联网公司比较，2000～2007年平均PE、2008、2009年PE分别为66.7倍、19.7倍、16.3倍，PEG为1.3倍。其中，2000～2007年互联网公司平均PE偏高（66.7倍），一方面反映了网络泡沫因素，另一方面反映了互联网高成长期的高估值水平（参见图表33）。

结论：基于中国互联网行业的高成长特性，对于行业地位稳固的龙头公司，合理PEG应在1.0～1.4倍之间。因此，对于百度、腾讯、阿里巴巴、携程等细分行业领先企业，建议相机买入并中长期持有。

(本文来源：平安证券 )