A股退市制度详解
在中国证监会的统一部署下,沪深两所启动了改革和完善退市制度的工作。2012年2月24日深圳证券交易所(下称“深交所”)率先发布了《关于完善创业板退市制度的方案》,并于2012年4月20日相应修订了《创业板股票上市规则》,对原《创业板股票上市规则》中涉及的退市制度内容进行修订。紧随其后,2012年6月28日上海证券交易所(下称“上交所”)发布《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》,深交所发布《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》,并于2012年7月7日发布了各自修订后的《股票上市规则》,将退市方案落实到本次修订的《股票上市规则》中。至此备受市场争论和关注的A股退市制度总算尘埃落定。 退市之难 天下没有不散的宴席。有上就有退的,这样的证券市场才是一个真正的蓄水池,集中优质企业,吐故纳新、优胜劣汰,维持一种动态平衡。 按照我国现行有效的《证券法》第五十六条的规定,我国目前实施较为严厉的退市制度,上市公司具备以下情形之一,将由证券交易所终止其股票上市交易: · 公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件,在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件; · 公司不按照规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载,且拒绝纠正; · 公司最近三年连续亏损,在其后一个年度内未能恢复盈利; · 公司解散或者被宣告破产; · 证券交易所上市规则规定的其他情形。 在《证券法》框架下,上市公司的退市一般有两种:一种属于主动退市即上市公司主动退出股票市场,通常由控股股东提出,以现金或有价证券等方式从其他小股东(如社会公众股东)手上将市场上所有流通股购回,促使上市公司的股本总额、股权分布不再具备上市条件,并主动摘牌退市,成为私有公司;另一种属于被动退市,即上市公司因财务状况不佳、财务会计报告虚假记载等原因,被证券交易所强制要求退市,退市后投资者仍持有的股票可转至低级别的场外交易市场继续交易。 对于主动退市,相关经典案例如2003年TCL集团吸收合并旗下的TCL通讯、2006年中石化吸收合并下属四家A股上市公司等案例。 在TCL集团吸并TCL通讯案例中,TCL集团为实现整体上市目标,由TCL集团作为IPO上市主体,在向公众公开发行股票的同时,吸收合并其下属A股上市公司TCL通讯(000542),并将全体流通股股东所持有的TCL通讯股票,按一定比率换取为TCL集团发行的流通股股票,合并完成后,TCL通讯注销法人资格并退市。在中石化吸收合并下属子公司案例中,中石化(600028)以现金要约方式,按总计约143亿元的对价收购其旗下齐鲁石化(600002)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)、石油大明 (000406)等四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股,合并完成后,上述四家子公司退市。 证券市场上主动退市的案例虽不多,但因其多为实施同一实际控制下的业务或资产重组目的而进行的,纵观已有的市场案例,该等重组方案的公布,因其实现了各方利益的多赢化,多为市场所认可或追捧。 主动退市实施的难点在于:确定退市上市公司公众股东所获对价的定价依据以及对价的支付方式,如现金、有价证券等。因退市可能涉及大量现金流支出,在已有的案例中,收购方大多选择“换股”的方式以减少交易过程中所涉及的现金流支出。但根据中国现行有效的上市公司收购规则,即使是在涉及主动退市的情形下,控股股东作为收购方拟持有一家上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时,继续增持股份的,应当采取要约收购方式进行;并且为保护中小股东利益,以退市为目的收购,收购方在发出全面要约中,仍应提供现金方式供被收购公司的股东选择。因此制约上市公司主动退市的主要因素之一,仍在于收购公众股东所可能支付的高额对价或现金流。 但我们有理由相信,只要交易可实现交易各方利益最大化,未来证券市场将日趋规范化和市场化,并将有越来越多因吸收合并、要约收购并导致目标上市公司退市的案例出现。 事实上,令监管部门和交易所真正头疼的是那些因业绩不佳而面临退市的上市公司。早在2001年中国证监会即已施行《关于发布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法〉的通知》(证监发[2001]25号),要求对最近三年连续亏损且向证券交易所申请宽限期限未获批准的上市公司实施强制退市政策。根据该政策,2001年4月23日、6月15日,主板上市公司PT水仙、PT粤金曼等被摘牌终止上市并转入中关村股票交易代办系统,成为我国A股证券市场首批因业绩不佳被强制退市的上市公司。但据媒体人士的不完全统计,自2001年4月PT水仙被终止上市起,沪深两市迄今共有退市公司仅不到80家,其中因绩差公司连续亏损而被动退市的不到50家,A股市场的年均退市率不足1%,远低于美国纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克市场(NASDAQ)约6%、8%的年均退市率。 A股退市执行不力,成为中国证券市场改革的难中之难。一直以来,中国股市就有垃圾市的恶名,包括一大批ST股在内的垃圾股充斥着A股市场。仔细探究,恐怕与中国证券市场现行的审批机制、价值判断、利益分配等不无关系。 审批机制:上市决定权并不在证券交易所 中国证监会主席郭树清近日坦言,现阶段我国证券市场仍然处于“新兴加转轨”阶段,还存在各种不规范行为,并与国际成熟市场存在一定的差异。中国作为新兴市场,与美国等国际成熟市场的重要差异之一表现在首次公开发行体制(IPO)的差异。例如美国对于IPO的审核和上市是分开的。美国证监会审核上报公司的信息披露情况,各交易所负责审核上市。而中国则是审核和上市的决定权都在中国证监会。过往中国发审委的审核思路是从材料中挑问题并进行实质性审核,而美国证监会则只审核应公开的材料是否齐备,并不质疑其真实性。 上述审批机制的差异,造成实践中拟上市公司为满足中国证监会严格的实质性审核要求,为实现A股上市目标,甘愿冒很大信息披露风险在生产经营、财务等重大事项的披露上与审批部门玩起“猫抓老鼠”的游戏。一旦侥幸上市,又不得不“一错再错”,粉饰业绩。据媒体报导,正在酝酿的A股新股发行制度改革,将从以往的价值判断为主转向以信息披露为核心,把需要披露的信息如实告诉投资者,解决新股估值过高、脱离公司基本面等问题。但能否将上市与否的审批权真正下放给证券交易所,我们仍翘首期盼。 价值判断:“壳资源”炒作 此前国内A股上市公司实施ST制度,给业绩不佳并符合退市条件的企业以三年的缓冲期。三年后还没有盈利,还可以用重组和资产注入来重新上市。在该种价值判断下,上市公司通过各种手段调节利润以规避退市的现象,导致上市公司“停而不退”,并由此引发了“壳资源”的炒作。一方面是垃圾股大量占据上市资源,另一方面,中国股市因此又成为投机的市场,相关的内幕交易和市场操纵行为丛生不止,在一定程度上影响了市场的正常秩序和理性投资理念。 正因如此,业界呼吁所有板块都要禁止“借壳上市”,符合退市条件的业绩不佳股票应直接退市。在该种呼声之下,中国证监会于2011年9月1日起开始施行《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》,对拟借壳上市公司的持续经营时间和财务指标提出与IPO趋同的要求。根据《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》,上市公司实施重大资产重组:(1)自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的,除符合《上市公司重大资产重组管理办法》相关要求外,上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在三年以上,最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元;(2)重大资产重组完成后,上市公司应当符合中国证监会关于上市公司治理与规范运作的相关规定,在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业,与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。 可以预见,未来对于经营业绩不好并被暂停上市的公司,其将很难再利用其“壳资源”套现利益或规避上市。 利益分配:上市公司牵涉多方利益主体 此外,退市制度之所以不能得到严厉的执行,实际上也跟上市公司本身能够上市的内在动因密切相关。纵观我国A股IPO的发展史,很多企业上市时仍与指标制的行政控制联系在一起,哪些企业能上市、哪些地区的企业能上市、哪些行业的企业能上市,审批部门将同时考虑地区之间的平衡、部门之间的平衡、行业之间的平衡,这就意味着某一个企业上市不单纯是企业自身的行为,里面涉及到了诸多利益主体,地方政府、投资人、上市公司本身乃至为上司公司服务的中介机构,都想从上市公司这里分一杯羹。因此一个企业上了市,它就成为诸多既得利益主体的集合体,再让它退市,这些利益主体的行为均可能阻挠其真正退市,最终结果就会造成退市之难,难于上青天。 退市制度改革 本次退市制度改革,主要针对的上市公司经营状况或业绩不佳所引起的退市。结合沪深两所退市方案内容及其各自板块《股票上市规则》的相应修订,本次改革重点从两个方面对原有退市制度进行了调整。一是提高退市制度的可操作性,包括增加退市指标、严格恢复上市的条件、简化退市程序;二是建立退市配套机制,包括设立风险警示板(上交所)、退市公司股份转让系统(上交所),实施退市整理期制度(深交所),引入重新上市制度等退市衔接安排。 结合各板块实际情况,丰富退市标准体系 本次沪深两市主板、中小板和创业板《股票上市规则》修订,均在原有规定基础上增加了其他退市标准: · 净资产值为负值 新增主板、中小板上市公司连续三个会计年度经审计的期末净资产为负值,其股票应终止上市的标准;同时将创业板上市公司因“净资产为负”导致的终止上市时间要求由原来的“两年半”缩短为“两年”。 · 主板、中小板营业收入低于人民币1000万元 新增主板、中小板上市公司连续三个会计年度经审计的营业收入低于1000万元的,其股票应终止上市的标准,但创业板则未作此要求。 · 会计师出具非标准审计意见 上市公司的财务报告被出具或连续出具否定或无法出示意见的审计意见,意味着上市公司的持续经营业绩是不可信的,投资者也就丧失了赖以进行投资决策的依据和基础。因此主板和中小板参照创业板上市公司的规定,引入非标准审计意见相关标准作为退市情形,规定主板、中小板上市公司连续三个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或者无法表示意见的,其股票应终止上市。 · 暂停上市后未在法定期限内披露年度报告 信息披露是上市公司应尽的基本义务,也是上市公司与非上市公司最显著的区别。为了强化上市公司的信息披露责任,规则中增加了与信息披露相关的退市情形,规定上市公司因连续亏损、净资产为负值、营业收入低于人民币1000万元或者因年度审计报告为否定意见或无法表示意见导致其股票被暂停上市的公司,如未能在法定期间披露暂停后首个年度报告,其股票将被终止上市。 · 股票累计成交量过低、股票成交价格连续低于面值 上交所增加了两项退市指标,即最近连续120个交易日,累计股票成交量低于500万股或连续30个交易日,每日收盘价均低于股票面值的,其股票应终止上市。深交所方案增加的退市指标,与沪市基本相同,即最近连续120个交易日,累计股票成交量主板低于500万股、中小板低于300万股、创业板低于100万股或连续30个交易日,每日收盘价均低于股票面值的,其股票应终止上市。 · 中小板、创业板连续受到交易所公开谴责 较主板上市公司更为严格,深交所对于中小板、创业板上市公司,要求上市公司最近36个月内累计受到交易所三次公开谴责,其股票应终止上市。 完善恢复上市的条件和程序,不支持通过“借壳”恢复上市 此前,暂停上市通过各种调节财务指标的方法实现恢复上市的现象较为普遍。本次沪深两市各板块新修订的《股票上市规则》,对上市公司申请恢复上市的条件作出更为严格的规定外,明确要求扣除非经常性损益后的净利润为正值,防止上市公司通过一次性的交易、关联交易等非经常性收益调节利润规避退市的行为,并填补了原有退市规则对政府补贴等非经常性收益态度不明的漏洞。 同时针对部分申请恢复上市的公司不在规定期限内提供材料或补充材料,导致长期“停而不退”的现象,沪深两市各板块新修订《股票上市规则》均进一步严格了恢复上市的申请程序,规定申请人在申请期间提供补充材料的期限累计不得超过30个交易日。 强化退市风险信息披露 根据各板块新修订《股票上市规则》的规定,上市公司触及股票累计成交量过低、股价连续低于面值或连续受到交易所公开谴责等退市标准的,不再经过退市风险警示环节和暂停上市环节,其股票将被直接终止上市。为保护投资者利益,充分揭示退市风险,要求上市公司在知悉即将触及上述退市标准时,及时、充分披露股票可能被终止上市的风险提示公告。 实施退市整理期制度 根据各板块新修订《股票上市规则》的规定,在沪深所作出公司股票终止上市的决定后,给予公司股票30个交易日的“退市整理期”。在退市整理期内,深交所设立“退市整理板”,即将终止上市的公司股票在退市整理板进行交易;上交所则设立“风险警示板”,即将终止上市的公司股票进入风险警示板进行交易。 明确退市后,退市公司转入相关代办股份转让系统挂牌交易 上交所设立退市公司股份转让系统。终止上市的上市公司,可以选择申请将其股票转入全国性的场外交易市场、符合条件的区域性场外交易市场或者退市公司股份转让系统进行股份转让;公司不申请的,上交所将安排其股票在退市公司股份转让系统进行股份转让。深交所未设立前述退市公司股份转让系统。 退市制度影响 《股票上市规则》的施行,标志着新的主板、中小板、创业板退市制度的正式实施,不可否认,其对促进上市公司形成优胜劣汰,形成市场竞争机制将产生积极的影响: 形成优胜劣汰的市场机制,推动市场规范健康发展。主板、中小板和创业板将实施较以前更为严格的退市机制,并扩大了交易所的权利。各板块上市公司经营不善,导致连续亏损、净资产为负、注册会计师出具否定性意见、股票累计成交量过低、股票成交价格连续低于面值等,将实施强制退市。如该退市机制得以切实落实,各板块上市公司将在市场竞争中优胜劣汰。 暂停上市的公司将无法利用调节财务指标的方法实现恢复上市。各板块《股票上市规则》修订前,暂停上市的公司通过各种调节财务指标的方法实现恢复上市的现象较为普遍。由于原《股票上市规则》均没有规定以扣除非经常性损益后的净利润为标准来判断是否达到恢复上市的条件,实践中,不少上市公司通过政府补贴、大股东输送利润、资产处置等非经常性收益调节利润,以规避退市。这类公司虽然在财务指标上暂时实现了盈利,但是并不具备持续盈利的能力。各板块修订后的《股票上市规则》明确规定暂停上市公司恢复上市的条件之一,为最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前后的净利润均为正值。据此,被暂停上市的主板、中小板和创业板公司,将无法再通过一次性的交易、关联交易等非经常性收益调节利润规避退市。 各板块《股票上市规则》新退市机制的实施,有利于保护投资者利益。退市制度是主板、中小板市场的一项重要制度。完善的退市制度有利于培育投资者和整个市场的风险意识,遏制投机炒作行为,形成以业绩为基础的投资理念,促进理性投资文化的建立,维护市场正常秩序,并保护中小投资者的利益。 然而,上市公司退市所涉及的不仅仅是上市公司本身的利益,因此退市制度的实施,绝非仅仅单纯依靠各板块《股票上市规则》的修改所能立即实现。诚如媒体的有关分析人士呼吁的那样,除《股票上市规则》外,与退市制度尚需一系列相关配套制度的改革,比如建立控股股东、高管及相关中介机构的问责机制;加强集体诉讼、索赔等配套法律制度建设;加大对内幕交易的打击力度等等。但不管怎么说,中国的A股退市制度已经迈出关键的一步,谁将成为该制度实施后的退市第一股,让我们拭目以待。 (作者单位:君合律师事务所)