[中信期货]能化临时:油价下跌持续性或有限,化工品强弱将逐渐分化
摘要
3月8日发布的EIA周报显示，原油库存增加821万桶，汽油和精炼油库存分别减少656和268万桶。数据发布后，油价短暂上行后持续回落，收盘大幅下跌约5%。综合来看，我们认为基本面不支持当前油价持续大幅下跌，而国内化工品基本面逐步分化，如整体下跌形成错杀，或将反而孕育多头机会。
从与原油关联度及自身供需面强弱来看，PTA的向下压力最大，其终端库存回落、各环节利润压缩至低位前，较难获得实质性支撑，如果油价下行带动成本端进一步坍塌，PTA将是较好的空头标的。
PTA之外，与原油关联性较高品种中，供需面由强到弱排序为LLDPE、PP、沥青、甲醇。
橡胶及PVC与原油关联度较低，如因原油下跌受板块带动大幅下行，应属错杀，反而可能带来买入机会。
风险因素：
欧佩克减产中止、美国原油需求大幅不及预期，打破现有原油供需格局
各品种供需格局出现较大短期扰动因素
3月8日发布的EIA周报显示，原油库存增加821万桶，汽油和精炼油库存分别减少656和268万桶。数据发布后，油价短暂上行后持续回落，收盘大幅下跌约5%。综合来看，我们认为基本面不支持当前油价持续大幅下跌，而国内化工品基本面逐步分化，如整体下跌形成错杀，或将反而孕育多头机会。
一、油价下跌促成风险释放，产油国及消费国博弈仍将延续
当前全球市场关注的主线仍为原油供需平衡，近期原油供需逻辑暂未发生重大变化，如果此次下跌演变成持续性事件（跌破决定减产前的45~47美元/桶区间），需要欧佩克减产中止、美国原油需求大幅不及预期等因素支撑，而从目前市场格局来看，我们认为这两个因素触发的可能性较小，或者说需要更长的观察期，因此本次大跌更倾向于是持仓结构和市场情绪引发的短期风险释放过程。
2016年11月30日欧佩克达成减产协议后，欧佩克减产及美国页岩油增产并进，市场缺乏进一步突破上行驱动，油价盘整数月，期间多次冲高未果回落；原油期货非商业净多持仓增加至历史高位，目前原油期货正处换月阶段，多头拥挤容易触发大幅波动。若非欧佩克放弃减产，油市供需维持原有逻辑情形下，短期下跌或为盘整期间积累的风险释放，有助于缓解市场对于欧佩克放弃减产及多头持仓拥挤的担忧。在二季度需求向好预期下，仍可关注深跌后买入机会。供需面主要变量来自欧佩克减产态度变化，需持续关注。
上半年产油国和消费国之间的博弈仍将继续主导油价走势。对美国而言，希望欧佩克减产托价至页岩油成本上方使本国产量得以持续增加，并借减产之际开拓原油出口市场；不希望在产量实现大幅增长前油价过高增加本国能源成本。对欧佩克而言，希望油价上行提高财政收入；不希望油价过高刺激全球剩余产能回归，以及减产导致部分欧佩克市场份额的不可逆替代。
1、短期库存上行将受到季节性因素削弱：短期触发油价调整的因素，主要来自于美国库存和产量的增加。但从季节性表现来看，二季度原油上行动力将有所增强。美国炼厂开工率进入季节性回升拐点为3月初，库存季节性下滑拐点为4月中；二季度随着消费回升，产量或将保持增长，但库存增势将放缓，如果美国页岩油产量未出现急剧上升，且美国原油消费维持季节性增长，则库存增长的利空将有一定缓和。而从欧佩克角度来看，因其减产为上半年的主要支撑点，如果其维持目前减产表现，则这一利多支撑仍将起到托底作用，如果欧佩克顾忌份额损失在二季度增加出口和产量，或将一定程度抵消届时美国库存下滑带来的利多，届时油价存在维持震荡的可能性。
2、中期变量为欧佩克减产延续性：中期来看，下半年需求回升，供应则主要取决于欧佩克是否延续减产。如果继续减产，上行动力增强；但欧佩克或将面临市场份额损失的取舍。若不继续减产，当美国、欧佩克、俄罗斯产量同时回归，考虑到产量和需求相对增长程度，下半年油价或面临较大压力。
3、长期全球再平衡进行中：中长期供需或体现为欧佩克与美国同时增产，与其他高成本成熟油田的自然衰减之间的平衡。油价中长期重心逐渐上移，特朗普能源政策执行程度具有较大不确定性，将影响其任期内全球油市格局。
二、油价下跌对化工品板块影响各不相同，下跌后表现将继续分化
油价快速下跌后，国内化工品均有不同程度的跟随。从产业链关联度来看，在化工品种与原油相关性更为直接的是PTA及沥青，其次为甲醇、LLDPE和PP，关系相对最淡的是PVC和橡胶。从日内跌幅来看，基本体现了产业链关联度的高低，叠加了品种自身供需因素的影响。
从持仓表现看，价格下跌后各品种基本呈现减仓局面，并未出现持续增仓、悲观情绪全面压制板块的情况。日内的快速下跌普遍导致了利空因素的释放，为后期品种走势进一步分化提供了基础。
1、 PTA压力相对较大——空头最优：
从品种自身基本面角度来看，PTA的压力依旧较为明显，主要问题在于高企的下游库存和各环节成本支撑偏弱，虽然短期下跌导致现货加工费回落至500元/吨以下区间，但如果下游消费不及预期，终端库存无法消化，目前各环节利润的压缩仍提供向下驱动，而老装置复产问题也支持PTA加工费压缩。
扭转其弱势需要看到终端库存下降、各环节利润压缩至较低水平。
2、对于其他品种而言，油价带动的大幅下跌可能带来不同程度的买入机会：
对于LLDPE、PP而言，二者类似的情况是显性库存持平（假期后新增产销平衡），隐性库存下降（从基差走强可反向印证），2月中旬以来的下跌让现货情绪略显悲观，但从实际走货量和基差表现看，供需格局是在缓慢改善中，且随着时间的推延，检修因素将增加供应减量；需求来看，地膜需求刚性随时可能带来LLDPE需求的短期回补，PP没有明显旺季但需求总量并无下降空间，如果丙烯价格企稳较早出现，也将从粒粉料需求平衡角度提供支撑，而原油价格的短期下跌从成本传导角度难以对这两个品种产生实质影响，如果暴跌则有错杀嫌疑，增仓下跌则可交割货源矛盾会重新出现。
对于沥青而言，在炼厂库存回升前，现货价格或仍存挺价动力，而当前需求好坏尚无法证伪，期货下跌后贴水现货的局面有可能向上修复。中期来看，若国内外产量齐升，备货需求饱和后，道路需求启动前，时间差内现货或将面临较大压力。长期来看，上半年以炼厂库存和社会库存形式积累的总供应，将共同迎接下半年需求的考验。若需求符合目前较高预期，或继续对价格形成支撑；若需求不及预期，价格下行压力或将增大。但中长期矛盾并未触发。
对于甲醇而言，一方面直接上游煤炭、天然气并不直接受原油影响，下游消费受油价影响也需要观察期；另一方面后期供求的向下驱动并不强；此外，贴水结构也为甲醇远期价格带来保护。装置春检在即，进口套利持续关闭下进口量将会有一定下滑，近期可能存在的压力在于内陆部分MTO装置检修造成甲醇外运，这一点需要持续关注内陆套利窗口；下游来看，传统需求即使增量不大，但需求仍有向上趋势，港口外采甲醇MTO需求逐步恢复，内陆套利窗口如持续关闭，甲醇继续向下动力并不强。
相对而言，橡胶及PVC与原油的关联不高，且基本面评价偏中性（供求相对平衡），如因板块原因随原油出现持续增仓下跌，应属于错杀，反而提供买入机会。
以橡胶为例：
因为期货的橡胶是天然胶，从供应端来说属于农产品属性，仅仅是合成橡胶和原油有一定的相关性。合成胶的原料又主要是石脑油裂解的副产品，因此原油和橡胶之间的相关性很弱。
从需求和供应两端来看，橡胶目前的供求仍处于相对平衡。从需求来说，重卡的销量数据一直到2月份，仍旧保持良好的增长。至少到3月，重卡数据向好的局面非常确定，没有任何疑问。这对于轮胎的配套胎的需求形成有力的支撑。而供应这块，目前处于停割期，基本上没有新胶涌现到市场，因此近期主要是以消耗库存为主。保税区的库存从11月中旬开始转势，从8.32万吨增长到目前16.62万吨，正好增长1倍。但是保税区库存的增减有着很强的季节性特征。3月初，从2011年到现在，仅仅只有2012年的数据是现在低的，为13.09万吨。其他年份，保税区的库存都比目前的水平要高，因此库存并不构成问题。
除去油价快速下跌的影响，本周宏观因素不确定性较强也令市场趋于谨慎，遇突发利空扰动容易受影响下行。而在下周之后，伴随两会及美国加息结果的落地，整体市场的不确定下降，且商品市场经历了一个月以来的下跌调整和风险释放，氛围亦将趋于缓和，提供给化工板块自身基本面展现的空间。
来源：中信期货研究资讯