房地产投资

房地产投资

——机构投资者对于房地产投资

一、我国房产投融资模式存在的主要问题

由于房地产业是资金密集型行业，因此，投融资的模式是决定项目成功与否的重要因素之一。从商业地产的发展过程中看，中国商业地产开发商大部分是从住宅商转变而来，以住宅的思路来进行商业地产的开发。这种模式在非饱和市场，由于需求巨大，其开发与销售不存在问题。而实际上，由于房地产特殊的经济属性，必须要求整体持有，在统一的运营思路下进行经营。在这样的情况下，房地产的问题也随之而来。

1．资金链衔接形式单一，内部资金循环机制简单。

相比于其它房地产项目，开发商业地产对资金的依赖性更强，其与金融市场的结合应更加紧密。但碍于我国欠发达的金融体系，目前开发商多半通过银行贷款等传统的问接融资方式解决前期开发的资金问题，通过后期运营回收资金、偿还债务，同时积攒资本寻求新的开发项目。资金链的衔接形式相对单一和传统，构成简单的资金内部循环机制。

2．产权分散，资本市场参与力度不高，外部循环机制尚未形成。

由于我国房地产商存在的资金压力，在房物业建成以后，大部分都要进行出售。由于体量的巨大、投资金额的庞大，开发商主要以产权商铺的方式来解决资金问题。这一做法在一定程度上将大型商业统一经营要求与分散产权、资金快速回笼有效地结合在一起，开发商及时回款并获得大量利润、经营管理公司得到物业整体运营权、散户坐收租金。但由于产权过分分散，商业经营要求的科学性及运营商的能得到保证，导致不少房地产物业轰然倒下或被迫调整

产权商铺的存在与中国房地产开发商的融资结构有很直接的关系。中国地产开发商的开发资金主要来自银行的短期贷款，它能占到项目总投资的70%。这种特殊的融资结构迫使开发商必须尽快完成资本的回收，否则企业资产就会被冻结，企业的营利性就更谈不上。在金融业发达的国家，资本市场的积极参与加上专业化的战略投资主体，会使得这一体延伸到外部，形成资金的外部循环机制，促进项目的顺利完成。而在我国的房地产项目操作中，缺乏战略投资者的参与，开发商一般都兼顾了投资者的职能，资金压力巨大，REITs、抵押贷款证券化等金工具运用不够，二级市场的参与程度不高，直接融资比例偏低，项目运作的效率较低。

3．投融资模式多样化但层次仍较低端。

房地产由于开发商资质不同以及项目的规模和类型不同，对资金的需求也不尽相同，一般产开发商都要结合本身的情况以及项目的特行投融资。对于资质较好、资金雄厚、专业化程度较高的大型房地产开发商，他们一般贯穿于开发和管理的全过程，采取出租经营的模式来长期持有物业，并通过租金的收取获得稳定的现金流收益；而对于资质一般的开发商，他们的整体实力较差，择中小型的物业开发，在项目竣工后便将之出售或出售返租经营，从而迅速回笼资金，以免资金链成财政危机。目前我国的房地产开发商主要一种经营模式，层次上相对低端，资金筹集困难、融资渠道狭窄是重要因素之一。

上述这些问题在一定程度上直接导致了我国目前多数房地产管理者不统一、经营能力下降、项目运营效率低下等后果，商铺散户和投资者的利益受到了损害。因此，转变现有的投融资模式，鼓励机构投资者进入房地产领域，分担开发商的投融资职能，充实项目的资金供给，应成为解决我国房地产现有问题的一剂良方。

二、机构投资者进入房地产投资领域的可行性

到目前为止，参与我国房地产的机构投资者寥寥无几，基本未形成规模，与国外的差距甚远。但从实际操作的层面上看，我国已基本具备了培育机构投资者进入房地产的条件。

1．快速发展的房地产为机构投资者的进入奠定了坚实的市场基础。

虽然房地产在我国起步较晚，但伴随着经济的高速发展和对外开放程度的不断加强，房地产正显示出蓬勃向上的朝气和力量，并以飞速的发展态势向我们展示了其巨大的吸引力和广阔的发展前景。据国家统计局的数据显示，2O01-2006年六年间，房地产投资额年平均增幅为26．5％，2006年增幅虽有所回落，但投资总额仍高达2345．38亿元，同比增加了17．3％。北京房地产投资增长高达100．1％，上海也达到了51．1%。此外，房地产具有极大的物业增值潜力。由于房地产项目的开发及运营周期较长，对于房地产的长期战略投资者来说，将会享受到项目长期投资的增值收益。若投资者在项目开发初期进入，参与项目的全程操作，秉承科学、严谨、负责的态度，相信他们未来会有很好的投资回报率。

2．我国机构投资者已初具规模。

我国的机构投资者崛起于上世纪90年代中后期，伴随着股票市场的发展而壮大起来。《2006年中国金融市场发展报告》中的数据显示：截至2006年9月21日，我国共批准设立59家基金管理公司，其中合资基金管理公司28家，基金管理公司管理基金总计341只，基金总规模达到18，962亿份，金额达30，2 28亿元。到2007年9月28日为止，沪深两市流通市值总计为8．56万亿元，基金规模已经达到流通市值的35名。另一方面，机构投资者呈现多元化发展趋势。近年来，随着我国金融市场改革的不断深化，特别是引入QFII(合格境外机构投资者)后，我国的机构投资者正逐步呈现出多元化发展的格局。除了传统的证券投资基金外，保险资金、社保基金、QFII等投资主体正慢慢渗透到市场中来，成为最具发展潜力的机构投资者。2006年我国保险资金直接入市金额达764亿元，同比增长466％，社保基金持有股票资产净值达到了495亿元。QFI I累计批准机构达55家，批准外汇额度达90．45亿美元。预计未来我国将会逐步引导养老基金、企业年金、公积金等机构参与更多领域的投资，进一步提高资金的收益率，活跃资本市场，增强市场竞争力，促进金融创新。

3．部分机构投资者参与投资房地产的内在条件已具备。

在传统的经济强国，机构投资者一般包括养老基金、保险公司、开放式／封闭式基金、对冲基金、投资银行、商业银行、证券公司以及各类捐赠基金等，投资主体的机构化、多元化已发展到非常成熟和完善的阶段。我国金融业的发展相对缓慢，完全照搬国外机构投资者的模式和结构显然不够现实，但在当前这个过渡和转型时期，大力推进机构投资者的多元化发展，注重结构的调整是十分必要的。像前面提到的保险资金、社保基金、养老基金、公积金等机构已逐渐成为具有发展潜力的热点投资者。如前所述，一方面这些机构投资者的资金量已达到一定规模。随着我国社会保障制度的不断完善，这类资金的筹集规模正呈现出不断扩大之势，截至2007年6月全国社保基金规模按市值计算已经超过4000亿元，全国城镇参加住房公积金制度的职工累计超过1亿人，归集公积金累计超过14，000亿元；而在养老体制运行正常的前提下，到2030年，养老基金的资产将会达到1．8万亿美元。同时它们的投资领域和方式也在扩展和革新中。

4．国家的政策取向逐渐明朗。

近几年来，我国先后出台了一系列政策鼓励机构投资者在我国的发展，如QFII、QDII(合格境内机构投资者)等。此外推进保险资金等热点机构参与直接投资的工作也在逐步展开。2006年3月《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》的出台为保险资金参与市场投资、发挥其融资功能提供了法律上的保障，也为其它机构投资者入市政策的制定起到了很好的示范作用；同年5月，《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》正式实施，开启了我国社保基金投资海外的大门；2007年3月， 中国人民银行与劳动保障部联合发布《关于企业年金基金进入全国银行间债券市场有关事项的通知》，企业年金基金获准进入全国银行间债券市场进行投资、交易，住房公积金有望成为下一个银行间债券市场投资者； 同年1 0月，《养老金个人账户基金投资管理暂行办法》已完成意见征询，养老保险个人账户投资范

围有望进一步扩大至基金、金融债等产品。从上述分析中我们可以看到，这些热点投资机构已基本具备了作为战略投资者的条件。若国家政策法规和市场方面能作进一步的配合，让这些机构作为战略投资者进入商业地产市场只是时间问题。

三、机构投资者的参与和房地产投融资模式的转变

如前文所述，我国部分机构投资者已具备了作为战略投资者的基本条件，那么怎样的参与方式会比较合适?在这里，我们不妨用前瞻性的眼光来看待机构投资者的投资行为，看他们将会通过何种方式参与房地产的开发投资。

1．与开发商合作，以合资形式进入。

合资作为企业投资战略之一，某种程度上可以很快筹集到资金，有效提高项目的运作效率。由于房地产业领域的高风险性，因此优质的机构投资者可以通过与开发商合作的形式，投入一定比例的资本金共同投资项目，获得利润分红。此外，一些资金实力雄厚、具有长期投资特性的机构投资者如保险资金、养老基金等也可以作为债权人，向开发商发放抵押贷款，获得贷款利息收入。在欧美发达国家，很多成功运作的房地产项目正是源于机构投资者长久的资金支持，同时项目的成功运营也带来了大量稳定的现金流收入，保证了投资者的投资回报率。目前，在我国房地产市场的操作中，已经有部分保险资金涉足商业地产，它们把收购国内优质商、物业作为进入房地产市场的第一步。如2006年泰康保险股份有限公司分别购买了金融街和北京国国际中心的部分物业；中国平安集团旗下的平安信托投限责任公司与中信深圳(集团)公司签署了总额达30亿元人民币的战略合作协议，包括深圳中信城市的合作项目外还承诺进行长期的双赢战略合作。还有包括太平洋人寿、中意保险等国内知名的保险公司也都有不同程度的涉足。这是一个很好的开明很多机构投资者的思想已经放开，投资策略更加多元化。相信随着国家政策的不断引导和市场的不断开放，会有更多的保险资金、社保基金、养老金等参与其中，分享丰厚的商业利润。

2．参与房地产抵押贷款证券化。

根据我国目前的情况，推行房地产抵押贷款化是最为合适的方式之一。从2 00 5年底建行首；点住房抵押贷款证券化以来，我们一直在探索适一国现实情况的证券化操作模式， 并取得了一定的成绩。在当前银行信贷不断紧缩、利率不断上调的严峻形势下，银行的贷款压力增大，商业开发商的贷款融资成本逐步提高，发展房地产抵押贷款证券化也是大势所趋。机构投资者可以通过二级市场的运作，购买地产贷款池中经过信用评级的组合证券，当房地产项目运作起来后，通过租金的收取和商铺的出售，开发商归还贷款本金和利息，而投资者可以按事先约定的回报率获得收益。当然，整个过程也伴随着房地产项目开发和运作的种种风险，但由于机构投资者购买的不是一个项目的贷款，而是多个同级别房地产项目贷款的组合，所以投资风险大大降低，有力地保护了投资者的利益。证券化最大的好处就是能有效地盘活银行放贷资金，促进资金的有效循环，从而满足更多开发商的融资需求。

3．通过REITs投资房地产。

RE I TS作为创新型的金融工具，对于解决房地产融资问题具有重要意义。在国外，机构投资者是促进REITs不断发展和完善的重要力量。而在我国，机构投资者的贫乏使得RE I Ts的发展极为缓慢，这在一定程度上制约了我国商业地产的发展。从商业地产的资金循环方式来看，它与REITs的特性最为匹配。国外成熟的房地产投资信托基金主要投向于Shopping Mall、写字楼等收益型物业项目，这些物业都具有完整的产权和相对稳定的持续现金流收入，能保证RE I Ts的投资收益率。对于机构投资者来说，通过REITs这个切入口进入会是一个很好的选择。从我国金融业发展的程度来看，信托结构和伞形结构的REITs最有发展可能性。在推出新REITs时，我们可以采取以开发商为核心、形成内部管理的模式，将已存在的一个或多个房地产商共同组合成一个新的有限责任制合伙人，每个开发商将会得到合伙股权凭证(OP单位)，由新组合的合伙人为代表进行新项目的开发，机构投资者则可通过购买这种伞

形基金的股份参与投资。另外，像针对商业地产投资的海外机构资金也应该加以鼓励。因为商业地产在我国的发展还处于初级阶段，广泛引进国外先进的管理模式和机构投资者，对于发展我们的商业地产具有很大的现实意义。

四、国内机构投资者面临的挑战

房地产市场是一个投资性市场，投资和自住一样是房地产需求的重要组成，没有投资者的房地产市场是一个不健全的市场。因此在鼓励自住、打击投机的同时，还要适当鼓励理性投资，并对其加以规范，要努力使自住和投资这种需求能够有所协调。但是，目前除了两年内交易全额征税以外，并无具体的措施来“规范”，更谈不上“鼓励”投资。

当前的房地产市场呈现这样一种令人担忧的状况：一方面，国内房地产投资者90%以上是个体行为，他们不仅缺乏信息、缺乏经验、缺乏分析能力，也缺乏融资渠道，更缺乏资金的流动性、安全性和收益性的管理能力。随着国内股市好转，越来越多的资金可能流向股市，房地产投资需求可能面临挑战。另一方面，国外房地产基金作为机构投资者，开始进入国内市场，越来越多具备投资价值的优秀物业成为他们的投资对象选择范围。

如果这一状况持续下去，对国内投资者是不公平的。因此，建议有关方面，要抓紧研究，建立国内房地产投资基金，大力培育国内房地产机构投资者。一个健康成熟的房地产市场需要机构投资者，甚至可以说，机构投资者是市场成熟度的主要标志。也只有这样，国内投资者才可以和国外投资者站在同一起跑线，公平竞争。

参考资料：

1、王全民 《房地产经济学》. 东北财经大学出版社,2006

2、孙晓婧 《大力培育机构投资者改变我国房地产融资模式》.《房地产开发》2008