第十五章汇率决定理论
第十五章 汇率决定理论
汇率决定理论可以说是外汇理论的核心,也一直是国际经济学中最为活跃的领域之一。随着世界经济的发展和国际货币体制的变迁,汇率决定理论也在不断地发展。本章着重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论,包括铸币平价理论、外汇供求决定汇率理论、购买力平价理论、利率平价理论、汇率决定的货币分析法和资产组合分析法等,最后简要分析了汇率理论发展的新趋势。
第一节 铸币平价理论
在金本位制度下,黄金被用来规定货币能代表的价值,各国均规定了每一金铸币单位包括的黄金重量和成色,即含金量(gold content)。两国货币间的比价要用其各自的含金量来折算。两种货币的含金量之比称为铸币平价(mint par)。铸币平价是金本位制度下决定两国货币汇率的基础。例如在1929年大危机之前,英国规定1英镑金币的重量为123.274 47格令(grains),成色为0.916 67,即1英镑的纯含金量为113.001 6格令(123.274 47×0.916 67);美国规定1美元的重量为25.8格令,成色为0.900 0,则纯含金量为23.22格令(25.8×0.900 0)。则英镑与美元的铸币平价为:
1英镑=
1英镑含金量113.0016
==4.866 5美元
1美元含金量23.22
由此可见,铸币平价是金本位制下汇率决定的基础。当时外汇市场上买卖外汇时的实际汇率,围绕铸币平价的一定界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。这是由于在金本位制度下,各国一般采用利用汇票等支付手段,进行非现金结算。但若汇率变动使采用汇票结算较为不利时,则可改用另一种直接运送黄金的办法,从而使汇率的波动幅度受黄金输送点的限制。黄金输送点一般是在金平价之上加一个正负百分数,这一百分数是根据进行国际贸易的两国之间的黄金输送费用和利息计算的。例如,以1英镑计,美国和英国之间运送黄金的各项费用约为0.03美元。此时,若美国对英国有国际收支逆差,则对英镑的需求增加,英镑汇率上涨。如果1英镑上涨至4.896 5美元(铸币平价4.866 5美元加黄金输送点0.03美元)以上时,则美国人宁愿购买黄金运送至英国偿还其债务。反之若英国对美国有国际收支逆差,则当1英镑降至4.836 5美元(4.8665-0.03)以下时,英国人将直接购买黄金运送至美国偿还其债务。换言之,1英镑兑换美元的汇率介于4.836 5美元和4.896 5美元之间。由此可见,在金本位制度下,汇率的波动界限是黄金输送点,汇率比较稳定。
在第一次世界大战爆发后,金本位制度陷于崩溃,各国相继实行了金块本位制和金汇兑本位制。黄金此时已不再具有流通手段和支付手段的职能,其输出入受到很大限制。而货币汇率由纸币所代表的含金量之比来决定,称为法定平价。实际汇率因供求关系围绕法定平价上下波动,但黄金输送点却因黄金输出入受到限制而不复存在,汇率波动的幅度由政府规定和维护。政府通过设立外汇平准基金来维持汇率的稳定。
在1929—1933年世界性经济危机期间,金本位制度彻底崩溃,各国实行了纸币流通制度。一般纸币的金平价是由政府通过法令规定的,以此作为确立汇率的基础。然而由于此时纸币不能自由兑换黄金,货币的发行也不受黄金储量的限制,各国往往过量发行货币,使纸币的金平价同它表示的实际黄金量背离,最终导致由法定金平价决定汇率这一体系变得毫无意义。
第二节 外汇供求决定汇率理论
根据西方经济学基本原理,一种商品的供给和需求决定该商品的均衡价格。如果我们把外汇也看作是一种商品,则汇率就是其价格。如同其他商品一样,汇率也是由外汇市场上外汇的供给和需求决定的。
如图15-1所示,横轴Q表示外汇数量,纵轴e表示汇率(直接标价法)。外汇需求曲线D向右下方倾斜,而外汇供给曲线S则向右上方倾斜。由于国际收支平衡表中的借方项目(如商品和服务进口、资本流出等)形成对外汇的需求,当汇率e上升即本币贬值时,外国商品折算为本币价格上升,本国对进口品需求会减少;同时本币贬值也会使本国对外投资减少。本国进口的下降和资本流出的减少意味着外汇需求减少。相反,当汇率e下降即本币升值时,本国进口和资本流出增加使得外汇需求也增加。由此可见,汇率e和外汇需求量反向变动,因而外汇需求曲线斜率为负。同理,国际收支平衡表中的贷方项目(如商品和服务出口、资本流入等)形成对外汇的供给,当汇率e上升即本币贬值时,本国商品折算为外币价格下降,外国对本国商品的需求增加,本国出口上升;同时本币贬值也会吸引更多的外国资本流入。本国出口的上升和资本流入的增加意味着外汇供给增加。①由此可见,汇率e和外汇供给量同向变动,因而外汇供给曲线斜率为正。
e
e﹡
O Q﹡ 图15-1
专栏15-1 汇率与外汇供求的关系 ①
这里假定本国进出口产品的需求弹性足够大。
假定以中国和美国的商品贸易为例:
表15-1 汇率变动与美元的需求
中国进口商品的
美元价格
人民币与美元
汇率
中国进口商品的 人民币价格
680 750 820
中国进口量
对美元的需求
100,000 80,000 60,000
表15-2 汇率变动与美元的供给
中国出口商品的 人民币价格
人民币与美元
汇率
中国出口商品的
美元价格 147 133 122
中国出口量
对美元的供给
88,200 106,400
122,000
外汇需求曲线D和外汇供给曲线S的交点决定了均衡汇率为e﹡。当汇率高于e﹡时,外汇供给大于需求,此时意味着本国国际收支存在顺差,汇率有下降的压力;而随着汇率下降,外汇贬值、本币升值,外汇需求增加、供给减少,只到达到供求平衡为止。同样,当汇率低于e﹡时,外汇需求大于供给,此时意味着本国国际收支存在逆差,汇率有上升的压力;而随着汇率上升,外汇升值、本币贬值,外汇供给增加、需求减少,直到达到供求平衡为止。由此可见,由外汇供给和外汇需求所决定的均衡汇率具有内在的自动稳定机制,均衡汇率是外汇供求均衡的反映。
第三节 购买力平价理论
购买力平价理论(The Theory of Purchasing Power Parity, PPP)是汇率决定理论中最具影响力的理论之一。该理论最早的起源应该归功于瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔(Gustav Cassel)。他在1922年发表了《1914年以后的货币与外汇理论》一书,提出了应以国内外物价对比作为决定汇率的依据,新的均衡汇率应以最初的均衡汇率为基础,通过两国相对通货膨胀率调整而得到。这一理论是在第一次世界大战爆发后、金本位制崩溃、浮动汇率制产生、世界范围内通货膨胀盛行这一背景下提出的。卡塞尔对这一理论的提出以及系统的阐述及验证,不仅为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据,而且其研究结果为后人进行新的汇率决定理论研究和讨论奠定了基础。如在弗兰克尔(Frenkel)提出的“弹性价格货币模型”中就假设购买力平价在短期内是成立的;而多恩布什(Dornbusch)提出的“粘性价格货币模型”则假设购买力平价是汇率长期均衡的条件。因此,卡塞尔被公认为是购买力平价的主要倡导者和集大成者。
一、购买力平价理论的主要内容
购买力平价理论有两种形式,即绝对购买力平价(Absolute PPP)和相对购买力平价(Relative PPP)。前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率,说明某一时点上汇率决定的基础;而后者指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差,说明了某一段时间里汇率变动的原因。购买力平价理论认为长期均衡汇率,即无政府调节的自动实现国际收支平衡的汇率水平,是由购买力平价决定的;而自由浮动汇率条件下的短期均衡汇率将趋于长期均衡汇率水平。
(一) 绝对购买力平价
绝对购买力平价理论认为,汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。这是因为任何国家的货币都是按照其各自能代表的价值来进行交换的,而货币的价值是由这种货币的购买力(即单位货币所能购得的商品和劳务的数量)决定的。所以,两种货币的购买力之比,代表其价值量之比,构成两国货币交换的基础。而一国货币购买力的大小是通过该国物价水平的高低表现出来的。货币购买力水平是某一时期物价水平的倒数,因此,绝对购买力平价可用两国物价水平之比来表示:
1
Pt*Pe=t* (15.1)
1PtPt
其中,Pt为t时期本国物价水平,
1
则为本国单位货币的购买力;Pt表示t时期外国Pt
物价水平,同样
1Pt
*
就是外国单位货币的购买力。因此,e就是购买力平价决定的汇率水平
(直接标价法),即本国购买力与外国的购买力之比,事实上就是两国的相对物价水平。
需要注意的是,上述公式暗含着一个重要的假设,即两国之间的商品套购活动能使同质、同类商品具有等值的价格。换言之,充分竞争市场上商品的“一价定律”(law of one price)是使绝对购买力平价得以实现或维持的经济机制。“一价定律”可简单地叙述为:若两个物品是完全相同的,则它们必须卖同一个价格。在开放经济条件下,假定贸易是完全自由的、没有运输成本和交易成本,则“一价定律”可以表述为:Pi=ePi,即外国第i种商品的价格Pi经过汇率e(直接标价法)的折算,与本国此类商品的价格Pi相等。很显然,若该商品的本国价格Pi与其外国价格(ePi)之间存在着差额,即若Pi≠ePi,在这种情况下,套购者(arbitrager)就会根据贱买贵卖的原则,在价格低的市场上大量采购这种商品,然后在价格高的市场上抛售,以获得套购利润。随着套购活动的进行,价格低的市场上由于商品需求增加价格会提高,而价格高的市场上由于商品供给增加价格会下降,直至两个市场上商
*
*
*
*
品价格相等,套购变得无利可图,市场才会达到均衡状态。
若有N种商品存在着“一价定律”,而这N种商品的价格水平在本国和外国一般价格水平中的权重均相等,这样便可得到绝对购买力平价最简单的表达式,e=
P*
,P和P分别*P
表示本国和外国的价格水平,这与(15.1)式是完全吻合的。所以,从这个意义上说,绝对购买力平价是“一价定律”在整体物价水平上的体现。
专栏15-2 “一价定律”与购买力平价
表15-3 《经济学家》杂志(The Economist)发布的2008巨无霸指数(2008 Big Mac Index)
巨无霸汉堡包(Big Mac)价格
国家/地区
以当地货币计价
以美元计价
力平价汇率
实际汇率
(+)的百分比(%)
美国美元美元 阿根廷比索美元 澳大利亚澳元美元 巴西雷亚尔美元 英国英镑美元 加拿大加元美元 智利比索美元 中国元美元 捷克捷克克朗美元 丹麦丹麦克朗美元 埃及镑美元 欧元区欧元美元 中国香港港元美元 匈牙利福林美元 印度尼西亚盾美元 日本日元美元 马来西亚林吉特美元 墨西哥比索美元 新西兰新西兰元美元 挪威克朗美元 波兰兹罗提美元 俄罗斯卢布美元 沙特阿拉伯里亚尔美元 新加坡新加坡元美元 南非兰特美元 韩国韩元美元
- +2 -6
与美元的购买
与美元的
汇率低估(-)/高估
+33 +28 +14 -12 -49
+28 +67 -31
+50 -52 +30 -43 -27 -52 -12 +4
+121 -3 -29 -25 -18 -37
-12
瑞典瑞典克朗美元 瑞士瑞士法郎美元 中国台湾台币美元 泰国泰铢美元 土耳其里拉美元 阿联酋迪拉姆美元 哥伦比亚比索美元 哥斯达黎加哥朗美元 爱沙尼亚克鲁恩美元 冰岛克朗美元 拉脱维亚拉兹美元 立陶宛拉特美元 巴基斯坦卢比美元 秘鲁新索尔美元 菲律宾比索美元 斯洛伐克克朗美元 斯里兰卡卢比美元 乌克兰格里夫尼亚美元 乌拉圭比索美元
+79 +78 -31 -48
+21 -24 +9 -8 -10
+67 -2 -11 -45 -10 -45
+13 -47 -39 -29
注:(1)各地巨无霸汉堡包的美元价格是按照实际汇率折算;
(2)英镑、欧元对美元的汇率数据是1英镑或1欧元兑换美元的数量;其他货币对美
元的汇率数据是1美元兑换其他货币的数量;
(3)美国巨无霸汉堡包的价格是纽约、芝加哥、亚特兰大和旧金山四地的平均价。 资料来源:The Economist, July 24th, 2008.
对于绝对购买力平价,卡塞尔曾做出几点重要的解释:首先,购买力平价是现实汇率水平运动的趋势,尤其在自由贸易情况下,这一假设更为有效;其次,即使贸易不是完全自由的,只要一国对进口和出口的管制程度基本相同,绝对购买力平价仍然适用;再次,由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的,因此,在计算货币的购买力时,应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基础。从这种意义上说,我们并不需要“一价定律”在每一种情况下都成立,只要“一价定律”在某一种物品上的偏差能与另一种物品上的偏差相抵消即可。这样我们就可以放宽要求所有商品价格水平中的权重都相同这一限制条件。
(二) 相对购买力平价
除绝对购买力平价外,卡塞尔还提出了相对购买力平价的概念。用Pt表示本国在时间t的价格指数,Pt为外国在相同时间的价格指数。假设基期的时间为0,Po和Po分别表示,则相对购买力平价的公式可基期的国内外价格水平,e0为基期的汇率水平(直接标价法)
*
*
写成:
et=
(15.2)式中PtPo与Pt
*
*
PtPoPt
*
Po
*
e0 (15.2)
Po分别表示本国与外国价格指数的变化。显而易见,如果基
期汇率水平e0是已知的话,那么当期的购买力平价汇率可以从两国价格指数的变化中推算出来。为了更清楚地表示汇率同物价水平之间的关系,可以将公式(15.2)通过对数求导表示成:
etPtPt
*
(15.3)
其中,符号“·”表示变量的变化率,则Pt与Pt分别是两国的通货膨胀率。公式(15.2)与(15.3)都说明了这样一个理论:汇率同两国价格水平的变化保持一致,汇率的变化取决于两国通货膨胀率的差异,若本国的相对价格水平上升,本国货币购买力就会下降,这时市场力量会促使汇率回到购买力平价相一致的水平,本国货币贬值。
相对购买力平价理论亦可用外汇供求关系的变化来表述。图15—1显示的是在给定外国。最初的均衡点A的与本国的物价水平条件下的外汇供给曲线(F)和外汇需求曲线(D)是F1(P1)两条曲线的交点。 1)和D1(P
e
1(P1*) 2(P2*) e2 F3(P3*) e1 e3
D2(P2) D1(P1) 0 外汇
图15—1
根据图15—1,若本国的物价上涨,本国产品竞争力下降,进口增加,本国居民对外国,新的均衡点为B,此时确的货币需求增加,则外汇需求增加,需求曲线上移至D2(P2)
定的新的均衡汇率为e2,本币贬值。若外国物价指数也上涨,且幅度与本国相同
*
*
(
P2P1
P1
*
**
P2P1
),则外国的商品价格上升削弱了其竞争能力,而本国商品的出口增加P1
*
。新的均衡点C所确定的汇率与原汇率e1相等,
使得外汇供给曲线向右下方移至F2(P2)
这是因为本国与外国的物价上涨幅度相同所至。而若外国的通货膨胀大大高于本国(即
,则外汇供给曲线的下移距离拉大,汇率下降至e3,本币反而升值。 总而言之,卡塞尔在一定程度上把一国货币的对内价值(物价水平)与对外价值(汇率)联系起来,其理论较合理地体现了汇率所代表的两国货币价值的对比关系,因此具有广泛的适用性。
专栏15-3 购买力平价的应用
表15-4 2008年各国(地区)国内生产总值(GDP)排名
按市场汇率计算 按购买力平价(PPP)汇率计算
排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 资
料
经济体(百万美元)排名
经济体(百万国际美元)
美国美国日本中国中国日本德国印度法国德国英国俄罗斯意大利英国巴西法国俄罗斯巴西西班牙意大利加拿大墨西哥印度西班牙墨西哥韩国澳大利亚加拿大韩国土耳其荷兰印度尼西亚土耳其伊朗波兰澳大利亚印度尼西亚波兰比利时荷兰来
源
:
世
界
银
行
网
站
:和
http://siteresources.worldbank.org/DATASTATISTICS/Resources/GDP.pdf http://siteresources.worldbank.org/DATASTATISTICS/Resources/GDP_PPP.pdf
表15-5 2008年各国(地区)人均国民总收入(GNI)排名 按市场汇率计算 按购买力平价(PPP)汇率计算
排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 22 23 25 27 28 30 32 33 38 49 74 75 82 85 93 127 163 172
经济体
人均GNI(美元)
排名
经济体
人均GNI(国际美元)
列支敦士登卢森堡百慕大挪威挪威新加坡卢森堡美国海峡群岛瑞士瑞士中国香港丹麦荷兰卡塔尔瑞典瑞典奥地利荷兰爱尔兰爱尔兰丹麦圣马力诺加拿大芬兰英国美国德国开曼群岛芬兰马恩岛日本奥地利比利时英国法国比利时澳大利亚科威特西班牙德国意大利法国韩国加拿大冰岛澳大利亚葡萄牙冰岛波兰日本俄罗斯意大利墨西哥新加坡阿根廷中国香港土耳其韩国马来西亚墨西哥智利俄罗斯巴西巴西南非马来西亚乌克兰南非中国中国泰国印度印度越南越南银
行
网
站
:
注:na指2008年数据未获取,排名为大致估计。
资料来源:世界
http://siteresources.worldbank.org/DATASTATISTICS/Resources/GNIPC.pdf
就购买力平价的两种形式而言,本质上二者没有太大差别,都强调现实汇率的变化将最终趋于两国价格所决定的均衡水平。但绝对购买力平价是购买力平价理论最直接的表述形式,而相对购买力平价则在此基础上具体阐述了汇率随价格变动的趋势。在统计上,各国的价格水平通常以指数形式表示,因此,相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。在实际应用中,绝对购买力平价多用于理论模型的分析,付诸实施和统计验证的则多为相对购买力平价。
*
二、关于购买力平价理论的争论
作为一个主要的汇率决定理论,购买力平价在理论界仍存在着许多有争议的问题。
(一)对价格指数选择的争论
不论是绝对购买力平价还是相对购买力平价,商品的价格指数的选择,是汇率决定的关键因素。一种观点认为,汇率决定理论是以货币的购买力为基础的,因此价格应该使用包括可贸易品和不可贸易品在内的能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计算购买力平价。持这种观点的除卡塞尔本人外,还有凯恩斯、豪梯(Hawtiey)、雅格尔(Yeager)和弗兰克尔等人,他们认为只包括可贸易品的物价指数不具有广泛的代表性。外汇市场所趋向的均衡汇率是总体价格水平的均衡,是货币对内价值和对外价值的统一,只有使用总体物价水平,如消费物价指数或国内生产总值价格缩减指数(隐含指数),才能全面反映汇率的变动趋势。
实际上,主张使用更广泛商品价格指数的人,强调资产(货币)市场的均衡对汇率所起的作用,是以货币数量论为基础的。按其说法,汇率是两种货币的相对价格,汇率取决于两国货币的相对数量,两国货币市场的均衡状态决定汇率水平。由于货币数量决定了国内物价水平,所以两国相对货币数量就间接地决定了汇率水平。因此持货币数量论观点的人认为在计算购买力平价时,价格应有广泛的含义,不仅要包括可贸易品的价格,而且还要包括地租、劳务等非贸易品的价格。
在实际中,利用总体价格水平或指数计算购买力平价时,常常涉及到一个内部价格比率(internal price ratio)问题。所谓内部价格比率,是一国的不可贸易品价格(PN)与可贸易。如果将总体价格水平表示成两国不可贸易品与可贸易品品价格(PT)的比率(PNPT)
的几何加权平均,则按上述观点所确定购买力平价的均衡汇率水平就可表示成:
PPP=
PNPTPNPT
*
(1)*(1)
(15.4)
α和β分别是本国和外国不可贸易品在其总产品中的比重。若市场汇率近似为可其中,
贸易品价格之比:e
PTPT
*
,用购买力平价除以市场汇率可得:
(PNPT)PPP (15.5) **e(PNPT)
若两国的可贸易品的权重相同(),则购买力平价由此确定的汇率同市场汇率e相等的前提条件是,两国内部价格比率相等。若本国的内部价格比率低于外国,即PNPTPN*PT,且两国价格指数的权数不能抵消两国在内部价格比率上的差异,那么*
。 市场汇率水平e高于购买力平价所确定的汇率水平,本币市场汇率被“低估”
不同收入水平国家内部价格比率是不同的。由于发展中国家可贸易品部门多采用已经成熟的技术,所以可贸易品劳动生产率的提高速度高于不可贸易品。劳动生产率的差异引起的是要素由低收入水平向高收入水平流动,随之提高可贸易品的价格水平。因此低收入国家的不可贸易品与可贸易品的价格差异会较大。这样就会出现低收入国家的内部价格比率会低于高收入国家。现实汇率与购买力平价所确定的汇率相比(公式15.5),低收入国家的货币应该升值,而这与大多数发展中国家所应采取的调整政策相去甚远。
对购买力平价的另一种解释是,购买力平价的计算应以可贸易品的价格为基础,如进出口价格指数和批发物价指数等。这一观点是从商品的“一价定律”出发,强调国际间商品套购对汇率所起的决定性作用。“一价定律”在开放经济条件下并不能适用于每一种商品,比如劳务等非贸易品的交易只能发生在一国的国内,而商品套购不能使此类商品的国内外价格趋同。
持这种观点的人认为,商品“一价定律”一般只适用于能进入国际市场的可贸易品,在计算购买力平价时也应只使用包含可贸易品的价格指数。比如安格尔(Angell)和麦金农(Mckinnon)等人认为,汇率不是由总体价格指数能反映的货币购买力决定的,而是与同国际收支项目有关的商品价格和数量相联系的。因此,他们多主张采用批发物价指数,因为此类指数一般将劳务排除在外。
然而,以“一价定律”为基础的购买力平价理论同样存在着许多问题。以商品套购的“一价定律”为基础的购买力平价理论受到非常严格的条件限制,其中包括:
(1)所有商品具有充分的可贸易性。
(2)无关税和其他贸易限制,运输成本为零。
(3)商品应具有同质性。
(4)各种商品价格在两国价格指数中的权数相同。
如此严格的条件限制,使许多人认为购买力平价只是在非常长的时期里才会有效,或者根本无效。实际上,以“一价定律”为基础的购买力平价所描述的主要是汇率同可贸易品价格之间所存在的一种长期均衡关系,并不能体现出汇率在宏观经济中的作用,因此这一理论很难成为一个完整的汇率理论。
以上分别介绍了对购买力平价所应选择的价格指数的两种理解,它们各有自己的理论依据,同时自身又存在着诸多矛盾。由此反映出购买力平价理论的定义尚不明确,该理论有待于进一步的完善。
(二) 对价格与汇率因果关系的争论
从购买力平价的公式中可以看出汇率与价格之间的密切联系。对此有两种理解,一种认为价格决定汇率,购买力平价是一个汇率决定理论;另一种认为汇率作用于价格,价格的变化反映汇率的变化,购买力平价理论是一个汇率决定商品价格的理论。实际上,持以上两种极端观点的人很少,大多数人认为汇率和价格是相互作用的,两者的变化同时受制于其他外生变量的变化。由于两种因素互相作用的程度及时期长短不同,所得出的结论便会完全不同。
多恩布什和克鲁格曼认为,购买力平价在纯货币波动下是有效的,但其他因素如劳动生产率和价格结构的变化也会影响汇率。在出口方面,汇率的变化会影响两国产品的相对价格和其在国际市场上的竞争力;在进口方面,汇率通过进口价格和进口替代品等渠道,会影响一国的通货膨胀。他们认为购买力平价理论只是一种汇率与价格的均衡关系,并未说明汇率同宏观经济的联系。
对此,弗兰克尔等人有不同的理解。他们认为汇率和价格的变化都是由货币供应量决定的。在货币供应量发生变化的情况下,由于资产(货币)市场的调整速度快于商品市场,因此便出现汇率的波动大于价格的现象,出现汇率超调(overshooting)。所以,购买力平价只是研究价格和汇率决定的捷径,不是一个完整的汇率理论,其作用也只是作为长期汇率变动趋势的参考。
然而,雅格尔等人从维护购买力平价的角度出发,认为虽然汇率会影响价格,但其程度远不如价格对汇率的影响,因而购买力平价仍然有效。其原因有二:一方面,货币的购买力取决于货币的供给数量,在国内货币供应量受到控制的情况下,汇率对价格的影响是有限度的;另一方面,国际贸易产品通常只占国内市场很小一部分,因而进出口因素的变化对国内价格变化影响不大。有些经济学家进一步补充认为,汇率对价格的影响仅是短期的,而购买力平价所表示的价格是均衡汇率的长期决定因素。
(三)关于相对购买力平价的基期选择问题
相对购买力平价公式(见公式15.2)有基期汇率一项,而公式(15.3)表示成变化率的形式则省去基期。但是要想确定当期汇率水平,必须确定基期的汇率,这是相对购买力平价均衡汇率无法绕过的一个问题。卡塞尔认为,基期应为一正常的时期,或市场汇率处在长期均衡水平的时期。但在实际中,要确定这样一个时期并不是一件容易的事,它不仅要求汇率是自由浮动的,而且市场环境还应比较稳定,各种影响汇率变化的短期因素(如短期资本流动、价格预期以及其他随机因素)处在相对平稳的状态。在实际计算相对购买力平价时,人们通常采用两种方法来确定基期汇率:一是利用绝对购买力平价计算出基础汇率水平,但这一方法对数据的数量和质量的要求都很高;另一种方法是使用所选定的现实市场汇率,这一方法虽省去了数据收集和计算上的许多麻烦,但必须保证所选定的基期汇率是长期均衡的。鉴于基期选择的困难,许多人得出了相对购买力平价不具有实用性的结论。
(四)关于购买力平价所出现偏差的解释
经济学界为测试购买力平价的偏差程度,给出了实际汇率的形式:
qeP*P (15.6)
实际汇率是外国商品和劳务相对于本国商品和劳务的相对价格。显然,如果购买力平价理论成立,那么原则上q的值应等于1。但学者们进行实证检验的结果是实际汇率不仅变动大,而且具有持久性特征。对此偏差,卡塞尔认为购买力平价虽是重要的汇率决定因素,但
并不唯一。其他变量和随机因素的作用也会影响现实的汇率水平。
首先是市场障碍的影响。毫无疑问,对以商品套购的“一价定律”为基础的购买力平价理论来说,运输成本、关税、配额、外汇管制和其他形式的贸易限制会使购买力平价造成严重偏差。例如加入关税后,进口成本便会提高。这样市场均衡时两国商品仍会存在价格的差异。同样,配额的限制也制约了商品套购的规模,使两国价格差异加大。这些市场障碍都会使购买力平价出现持久性的偏差。
尽管按照强调货币的相对购买力的购买力平价理论并不依赖于无市场障碍这一假设的限制,但这一理论仍会受到上述贸易限制因素的影响,这是因为这些因素也会使货币的购买力同完美市场的情况相脱节,其幅度要视限制措施的严重程度而定。在国内市场中存在市场障碍时,市场价格也将不再反映市场供求关系。价格同市场的脱离使货币的购买力难以真实地体现。
其次是国际收支中非贸易项目对购买力平价造成的影响。购买力平价理论反映的是产品和劳务的相对价格对汇率的决定作用。但国际收支中的资本金融项目、利润和利息以及单方面转移等非贸易项目的变化,同样会影响外汇市场的供求关系,从而使购买力平价出现偏差,比如资本的长期的单向流动会长期影响均衡汇率。有人认为购买力平价在此方面有所缺陷是与卡塞尔生活的历史条件有关,当时的国际资本流动无论在规模上还是在复杂性方面都不能与今日同日而语。只将商品的价格作为汇率决定的主要因素,缺乏对外汇投资和资本流动的系统分析,这不能不说是购买力平价理论的一个严重缺陷。
另外,还有人提出不完全竞争、心理预期以及政府在外汇市场的干预等因素也会造成汇率的波动及购买力平价的偏差。
多恩布什将购买力平价可能出现的偏差分成暂时性和结构性两种。他认为由于劳动合同和不充分竞争等因素使得价格和工资的变化呈粘性。如果货币的发行量增加,资产市场的调整速度快于商品市场,出现汇率超调现象,使购买力平价出现暂时性偏差,只有在长期内,货币中性才会使汇率恢复购买力平价水平。而结构性的偏差是现实汇率出现长期偏离购买力平价的原因,如劳动生产率提高、技术进步、消费偏好、人口增长等都是造成结构性偏差的实际因素。
三、对购买力平价理论的验证
针对购买力平价的有效性,学者们进行了大量的统计检验。从历史上看,对20世纪20年代实行浮动汇率制时的许多实证研究结果都表明,购买力平价理论运行良好;但对20世纪70年代以后的浮动汇率制时期的验证却显示出对购买力平价理论不利的结果。在整个20世纪70年代,外汇市场的波动要比购买力平价理论所预测的更为剧烈,购买力平价理论所依据的相对物价指数的变动无法对短期或中期(3—5年以内)的汇率波动作出合理的解释。对实际汇率的检验结果通常显示,实际汇率的变动不仅大,且具有持久性特征,而且具有同名义汇率大致相同的变化趋势,有些学者的验证结果还得出汇率同股票的价格一样具有随机游走的特征。
总结学者们对购买力平价理论的各种验证结果,可以得出以下几点结论
(1)购买力平价理论在短期内是失效的。
(2)从长期来看,购买力平价还是比较合适的。
(3)在通货膨胀十分严重的时期,特别是在恶性通货膨胀的情况下,汇率和价格的变化较为明显地趋于一致,购买力平价的有效性较为显著。
总而言之,购买力平价理论在汇率决定理论中有着相当重要的地位。但这一理论无论是从其自身的理论争议来说,还是从其与实际的偏差来说,都不是一个完善的汇率理论。因此,学者们对汇率的决定理论又进行了其他有意义的探索。
第四节 利率平价理论
在上一节购买力平价理论中,我们了解到开放经济体系中汇率与本国和外国商品价格之间存在着密切关系。本节将通过利率平价理论来认识汇率与本国和外国金融资产市场而不是商品市场之间的紧密联系。
一、利率平价理论的基本内容
利率平价理论最早由英国经济学家凯恩斯在1923年出版的《货币改革论》一书中首先提出,该理论可分为抛补的利率平价(Covered Interest Rate Parity, CIRP)和无抛补的利率平价(Uncovered Interest Rate Parity, UIRP)两种。
(一) 抛补的利率平价
在资本具有充分国际流动性的条件下,投资者的套利(interest arbitrage)行为会使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致,也就是说,套利资本的跨国流动保证了“一价定律”适用于国际金融市场。所谓套利是指在两种货币资金短期利率出现差异的情况下,将资金从低利率货币兑换成高利率货币,赚取利差的外汇交易行为。假设某投资者用1元本币在本国投资,本国年利率为i,则1元本币1年后的价值为1+i。若在即期外汇市场上以e(直接标价法)的即期汇率换成外汇,在外国投资,外国年利率为i*,同时在远期外汇市场以f(直接标价法)的远期汇率卖出远期外汇,则最初的1元本币1年后的价值为(1+i*)f/e。如果两个未来收益值1+i和(1+i*)f/e不同,说明存在套利机会,投资者会将资金投往未来收益大的市场。如果众多投资者纷纷效仿,直到两个市场未来收益完全相等,套利活动才会停止。此时有:
1i(1i*)f/e (15.7) fe即 eii*1i* (15.8)
当i*较小时,1+i*约等于1,则:
fe
eii*
(15.9)
(15.9)式即为抛补的利率平价表达式。它表明,远期汇率升(贴)水率等于两国利差。如果本国利率高于外国利率,则远期外汇升水,本币贴水;如果本国利率低于外国利率,则
远期外汇贴水,本币升水。
(二) 无抛补的利率平价
如果上述投资者在进行套利时没有在远期外汇市场上卖出远期外汇,则将未来国外收益折算成本币时所采用的汇率就不是远期汇率,而是未来的即期汇率。但未来的即期汇率事先作决策时并不知道,所以投资者会根据预期的未来即期汇率ee(直接标价法)进行折算。在这种情况下,当套利行为停止时,在两国进行投资的收益相等,即
1i(1i*)ee/e (15.10) 上式经整理可得:
eee
ii*
(15.11)
(15.11)式即为无抛补的利率平价表达式。它表明,预期的即期汇率变化率等于两国利差,即外汇预期的升水(贴水)率等于本国利率高于(低于)外国利率的差额。
二、对利率平价理论的评价
自20世纪20年代利率平价理论被首次提出后,就受到了经济学家的重视。与购买力平价理论不同的是,利率平价理论考察资本流动(而不是商品流动)与汇率决定之间的关系,它从一个侧面阐述了汇率变动的原因——资本在国际间的流动。这对于认识资金流动非常突出的外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的,因而利率平价理论也常常被作为一种基本的关系式而运用到其他汇率决定理论的分析之中。
另一方面,与购买力平价理论一样,利率平价理论也并非是一个完善的汇率决定理论,对其的批评主要有以下几个方面:
首先,利率平价实现的依据是国际金融市场上的“一价定律”,其先决条件是:
(1)有效的且处于完全自由竞争状态的外汇市场。即需要一个有组织的即期和远期外汇市场,市场的信息能够非常有效地流通,从而消除可能出现的投机利润。
(2)无市场壁垒,资本在国际间的流动不受任何限制。
(3)交易成本很低或可以基本忽略不计。
然而,在现实中,不仅完善的外汇市场没有普遍存在,而且许多国家实际对外汇实行管制并对资本流动进行限制。有学者指出,在20世纪60年代和70年代汇率与抛补利率平价出现的偏差是由于当时实际存在的或可能发生的外汇管制所造成的。
其次,在利率平价的关系式当中,并未能表明到底是利率平价决定汇率,还是即期汇率与远期汇率的差距来决定利率。即在利率平价的关系式中,哪些变量是内生的,哪些是外生的,决定了利率平价是一个汇率决定理论还是一个利率决定理论。虽然多数人认为利率的差异是引起资金流动以及外汇供求变化的重要原因,因而远期汇率的变动由利率差异所决定;但当发生货币危机时,货币的预期贬值同样可以使本国的资产收益率发生变动。这实际上表明,利率平价理论在定义上存在着模糊之处,也未能说明汇率决定的基础,而仅仅解释了在
某些特定条件下汇率变动的原因。
再次,利率平价理论忽视利率结构问题。一国利率结构本身是比较复杂的,其变动也是由多种因素引起的。比如本国与外国的债券若不具有完全替代性,那么国与国之间的利率就会出现差异。而且,更为棘手的是,人们很难凭借名义利率的变动迅速判断出市场利率的变动到底是实际利率水平的变化(名义利率—通货膨胀率),还是因为通货膨胀预期心理的改变引起的。
第五节 汇率决定的资产市场分析法
资产市场分析法(Asset Market Approach)是从20世纪70年代中期开始迅速成长起来的汇率决定理论,与传统理论强调贸易流量对汇率决定的重要性不同,该方法强调金融资产市场在汇率决定中的重要作用。由于金融资产交易变化频繁,所以这一方法能比较好地解释汇率的易变性和波动性。
一、资产市场分析法的提出背景和前提假定
资产市场分析法的提出与国际经济发展的两大时代背景密不可分。首先,1973年布雷顿森林体系的彻底崩溃,导致国际货币制度由固定汇率制走向浮动汇率制,汇率的易变性成为显著的特点;其次,从20世纪60年代后期开始,大规模的国际资本流动成为国际经济中较为显著的经济现象,国际资本流动已脱离实物经济和国际贸易而独立运动,并对汇率产生了巨大影响。在这种背景之下,能较好地解释汇率易变性的资产市场分析法迅速崛起,逐渐成为占据主导地位的汇率决定理论。
资产市场分析法与传统的汇率决定理论不同,这是因为它扬弃了传统汇率理论中的流量分析法,把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上,其分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。概括来说,资产市场分析法的前提假定包括以下五个方面:
(1)理性预期(rational expectation)是决定汇率的一个十分重要的因素。投资者对某一变量未来值的主观预期,等于以当前所有信息为条件的数学期望值。
(2)资产市场的均衡状态为资产供给与需求的存量相等。资产的流动只反映了资产市场供求的暂时不平衡。
(3)汇率作为一个货币现象,也会受到实际(非货币)因素的影响,但这一影响必须通过货币需求的变化才能实现。
(4)汇率被视为资产价格,它的波动具有同股票和债券的价格变化相同的特征。
(5)资本具有充分流动性,不存在资本管制或其它资本跨国流动的限制。
货币分析法(Monetary Approach)和资产组合平衡法(Portfolio Balance Approach)是资产市场分析法的两个主要的分支。它们的区别在于对资本替代性(capital substitutability)的假定不同。货币分析法假定本国同外国债券有充分可替代性,而资产组合平衡法则假定本国同外国债券不具有充分可替代性,因此资产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。本节首先介绍资产市场分析法中货币分析法的内容,然后进一步介绍资产组合平衡法的内容。
二、货币分析法
货币分析法中有两种分析模型,一是弹性价格货币模型(Flexible-Price Monetary Model),另一个是粘性价格货币模型(Sticky-Price Monetary Model),以下分别讨论弹性价格下和粘性价格下的汇率决定问题,更一般性的模型分析见附录。
(一)弹性价格与汇率决定
弹性价格货币模型是资产市场分析法理论中最早建立、也是最基础的汇率决定模型。其主要代表人物有弗兰克尔(J·Frenkel)、穆莎(M·Mussa)、考瑞(P·Kouri)、比尔森(J·Bilson)等人。它是在1975年瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上被提出来的。这里,“弹性价格”系指经济活动中的所有价格变量,如商品价格、工资、汇率等都可以自由地上下变动。
购买力平价理论表明,汇率水平与国家间的物价水平有关,但又是什么因素决定一国的物价水平或通货膨胀率呢?弄清这一问题,会让我们对汇率决定问题有更进一步的认识。货币主义者认为,长期来看,货币供给(货币增长率)决定了一国物价水平(通货膨胀率)。根据这一思想,两个国家的货币相对供给差异,通过物价水平或通货膨胀率,会影响到两国货币的比值即汇率。从实际情况看,一国流通中的货币量越多,其货币就会变得越不“值钱”,那些经历高通货膨胀的国家,其货币往往也跟着贬值。
假设本国和外国的货币需求均取决于各自的价格水平与产出或实际收入(利率因素的作用可参考附录),假设两国的货币需求函数分别为:
MdkPY (15.12)
* Mdk*P*Y* (15.13)
上述两式中,Md、P、Y分别表示本国货币需求、国内价格、产出或实际收入;带“*”的为相应的外国变量;k、k*均为常数。
**,分别当两国货币市场均衡时,货币需求等于货币供给,即:MsMd,MsMd
将这两个均衡条件代入(15.12)、(15.13)两式并进行整理,可得到每个国家价格水平的表达式分别为:
PMs (15.14) kY
Ms* P** (15.15) kY*
将(15.14)、(15.15)两式代入购买力平价公式(15.1),可得到汇率水平一个新的表达形式:
PMsk*Y* e* (15.16) *PMskY
MsY*
(15.16)式将汇率与两国的相对货币供给*以及相对实际收入水平YMs
国的实际收入)联系在一起。根据公式(15.16),如果本国相对外国的货币供给增长超过了本国相对外国的实际收入增长,那么本国货币将贬值;反之,本国货币升值。如果两国货币供给以相同的速度增加,或两国实际收入等速增长,那么汇率水平将保持不变。由此可见,两国货币供应及实际收入增长速度快慢的差异,将导致汇率变动。货币主义者认为,长期内一国经济将达到充分就业状态,因此,实际收入水平将固定不变,这样一来,从长期看,货币相对供给水平或变化将决定汇率水平或波动。
对于弹性价格货币模型的批评主要在其两个基本的假定上:
(1)购买力平价持续有效。因为购买力平价在20世纪70年代西方实行浮动汇率制以来一般是失效的,使得弹性价格货币模型建立在非常脆弱的基础之上。
(2)稳定的货币需求函数。许多研究显示,主要的西方国家的货币需求极不稳定,以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。相对于弹性价格货币模型,后来的粘性价格货币模型与资产组合平衡法都不同程度地对以上的不足进行了弥补。
(二)粘性价格与汇率超调
尽管弹性价格货币模型开创了汇率决定理论的货币分析法的先河,但由于该模型的基本假设决定了它无法解释汇率的易变性,特别是短期易变性这一现象。为此,1976年多恩布什在《预期与汇率动态》一文中首先提出汇率超调这一思想,其后又由弗兰克尔、布伊特(W·Buiter)和米勒(M·Miller)等人做了进一步发展。
粘性价格货币模型以弹性价格货币模型为基础,继承了其长期的特征,即假定购买力平价长期有效。但在分析汇率的短期波动上,粘性价格货币模型则放弃了前一模型中有关价格灵活可变的假设,而是采用了新凯恩斯主义关于价格粘性的假定。他们认为,在短期内,由于不同市场存在不同的调整速度,商品市场和资产市场并不是同时达到均衡的,资产市场调整快于商品市场调整,使汇率出现超调,这便是短期内汇率容易波动的原因,从而弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足。
图15-2对汇率超调的全过程给出了一个简要描述。假设长期均衡汇率由购买力平价决定,初始时刻国内经济处于充分就业的均衡状态,国内外利率相同,均为i1。如图15-2所示,初始时刻国内货币供应量为M1,对应的国内价格及汇率分别为P假设到了t1时1和e1。
刻,货币当局决定将货币供应量提高20%,由原来的M1提高到M2。从长期看,货币量的增加将导致国内价格同比例上涨20%,由原来的P1升至。由于长期情况下购买力平价是有效的,所以本国货币将贬值20%,汇率由原来的e1升至。但短期内情况并非如此。
O t1
(a) t 1 (b) M1 M2 eee
P i
i1 i2 P 1
(c)
t 1 (d) t 图15-2
短期内,由于价格粘性的存在,国内价格仍保持在原来水平P1,因此在国内价格不变的情况下,货币供应量的增加意味着货币供给过剩,从而导致国内利率下降。如图15-2(d)所示,国内利率由原来的i1降至i2。
在无抛补利率平价有效的前提下,国内利率低于外国利率,这将导致本币贬值。如图15-2(b)所示,汇率在t1时刻由e1跳升至e2,超过了长期
均衡汇率。显然,汇率发生超调是因为国内利率下降导致的本币贬值幅度超过了货币供应量的增加幅度(20%)。
在汇率对货币供应量的增加作出初始反应之后,推动经济系统趋向长期均衡的力量开始发挥作用。国内利率降低和本币贬值的一个直接后果便是对国内商品的需求增加,因国内生产已达到充分就业的产出水平,对国内商品的过剩需求推动了国内物价的上涨。外国居民对本国商品需求的增加,导致本国货币升值,汇率由e2回落到。与此同时,国内价格的上涨导致对货币需求的增加,从而引起国内利率上升,直到货币市场达到均衡。随着时间的推移,国内价格最终由原来的P1升至。价格上涨的幅度与货币供应量的增加幅度相同,也等于20%。达到长期均衡时,根据购买力平价,均衡汇率水平为。最后的结果是汇率也上升20%,国内利率恢复到原来的水平,如图15-2(d)所示,与国外利率持平,本币不再有贬值或升值的预期。
由以上讨论不难发现,粘性价格货币模型强调资产市场在短期汇率决定中的重要作用,而商品市场只在长期情况下,才对汇率产生实质性影响。在此之前,经济学家通常从外部随机扰动等方面来解释汇率的波动,往往不能令人满意。而粘性价格货币模型首次将汇率波动与经济系统的内在机制联系在一起,较好地解释了汇率的波动性。另外,根据粘性价格货币模型,我们还可以发现,汇率波动与国际间货币存量或货币政策的变化有很大关系,并且汇率往往要比货币政策具有更大的易变性。
三、资产组合平衡法
无论是弹性价格货币模型,还是粘性价格货币模型,都遵循一个共同假定,即国内与国外的债券具有完全替代性,投资者为风险中性。然而,在现实中国内外资产却存在不完全的替代因素,如政治风险、税赋差别等。从这一实际情况出发,汇率决定理论有了进一步发展,资产组合平衡法因而得以产生。
(一)资产组合平衡法的基本内容
资产组合平衡法最早由布朗森(W·Branson)于1975年提出,后来考雷(Kolly)、艾伦(Allen)与凯南(Kenen)、多恩布什、费雪等人也对该理论有进一步的研究。资产组合平衡法放松了货币模型对资产替代性的假设,认为国内外资产之间是不完全替代的。投资者根据对收益率和风险性的考察,将财富分配于各种可供选择的资产,确定自己的资产组合。资产组合达到了稳定状态,国内外资产市场供求也达到了均衡,汇率也就相应地被决定。 资产组合平衡法将一国私人部门(包括个人和企业)持有的财富(W)划分为三种形式:本国货币M、本国债券B和外国债券F。因为本、外币资产不完全替代,所以无抛补的利率平价条件在此不成立;同时新增了风险报酬(risk premium)因素。投资者根据收益和风险两因素调整资产组合,则当各资产市场达到均衡时,有:
WMBeF (15.17)
M/Wm(i,iee)m10,m20 (15.18)
B/Wb(i,iee)
eF/Wf(i,iee)b10,b20 (15.19) f10,f20 (15.20)
其中,(15.17)式为财富的定义等式,(15.18)~(15.20)式为三个资产市场的均衡条件,e为直接标价法下的汇率,m、b、f分别代表各资产的需求函数,m1、m2、b1、b2、f1、f2代表偏导数,如m1代表货币需求函数m对第一个变量(本国债券收益率i)的偏导数,m2代表对第二个变量(按本币计算的外币债券收益率iee,一般假定i为外部给定)的偏导数,其他依次类推。另外,假设b1f1,b2f2,即对本国债券的需求对国内利率
变化的反应更灵敏;而对外国债券的需求则对汇率变化的反应更灵敏。(15.18)~(15.20)式的左边代表资产供给,右边代表资产需求,需求是两个收益率的函数,由于两种债券不完全替代,iiee,两者之差是风险报酬:iiee。由于三个等式的左边相加等于1,意味着任何两个资产市场达到均衡,第三个市场也必定趋于均衡。
用图形来表示资产组合平衡法的基本内容见图15—3。
e
F M
e0E
F
M
0 i0 i
图15—3
首先,在短期内,假定本国货币、本国债券和外国债券的供给量为既定,则各资产市场的均衡由相应资产的需求决定;需求是两个收益率(i,iee)的函数,若i已给定,汇率e的变化就决定了第二个收益率(iee)的大小。根据等式(15.18)、(15.19)和(15.20),我们在图15—3的(i,e)的坐标系中得到三条不同的曲线:货币市场均衡曲线MM、本国债券市场均衡曲线BB和外国债券市场均衡曲线FF,三条曲线的斜率分别由每种资产需求函数自变量的两个偏导数决定。三条曲线斜率的不同是由于:对MM线来说,在某一既定的资产组合水平下,如果汇率e上升(本币贬值),则以本币表示的外国资产价值eF上升,
财富总量W上升,W上升导致对国内货币和债券的需求上升以保持资产组合的均衡。在货币供给不变的条件下,对货币的需求上升导致利息率的提高,国内货币市场才得以均衡。故MM线的斜率为正。对BB曲线来说,本国债券供给既定的情况下,对本国债券的需求上升将导致债券的价格上升,利息率的下降,故BB线斜率为负。而对于FF线,国内利率的上升意味着本国债券比外国债券更具有吸引力,所以国内私人部门会抛售外国债券,购进本国债券,从而导致本国货币升值,即汇率e降低,直至重新恢复平衡,故FF线的斜率为负。
,BB线之所以比FF线要陡峭些,是因为本国债券对国内利息率的反应要灵敏些(b1f1)
外国债券对汇率的反应要灵敏些(b2f2)。在三个市场中,只要任意两个市场达到均衡,
第三个市场也将处于均衡,即三条线交于一点(E点)。由此得出短期内的均衡利率为i0,均衡汇率为e0。
(二)资产供给的变化对均衡汇率的影响
以上分析了在短期内,当资产供给为既定时,通过对不同资产的调整,各个资产市场实现均衡,资产组合达到均衡,由此决定出一个均衡汇率。那么,当资产供给发生变化时,均衡汇率如何被决定呢?对此,资产组合平衡法作了进一步的详细分析,认为汇率正是在资产市场的动态调整从而资产组合的动态平衡过程中被决定的。当资产供给变动时,通过资产市场和资产组合的重新调整,汇率也随之发生变化。具体说,资产供给的变化有两种情况:一是资产供给总量的变化,二是资产存量结构上的变化。
1. 资产供给总量变化的影响
资产供给总量变化可细分为三种情况,它们各自对汇率产生影响的结果是各不相同的:
(1)本国货币供给量增加,这是由于政府增发货币引起的。如图15-4所示,在汇率给定的情况下,本国货币供给量增加会使得利息率下降,这就意味着MM曲线向左平移至M′M′。同时,货币供给量增加使得私人部门持有的财富总量增加,从而投资者将增加对本国债券和外国债券的购买需求(财富效应)。在汇率和本国债券供给给定的情况下,本国债
e
ee0O
i1 i0
图15-4 i
券需求增加会使债券价格提高,利息率下降,这意味着BB曲线向左平移至B′B′。在利率给定的情况下,对外国债券需求的增加会使汇率水平提高(本币贬值),这意味着FF曲线向上平移至F′F′。最终,当资产组合重新达到平衡时,三条曲线交于E′,与原来的均衡点E点相比,国内利率下降,汇率水平提高(本币贬值)。
(2)本国债券供给量增加,这是由于政府增发债券弥补财政赤字的结果。如图15-5所示,在汇率给定的情况下,本国债券供给量增加会使债券价格下降,利息率提高,这就意味着BB曲线向右平移至B′B′。同时,本国债券供给量增加使得私人部门持有的财富总量增加,从而投资者将增加对本国货币和外国债券的需求(财富效应)。对本国货币需求增加使得MM曲线向右平移至M′M′;而对外国债券需求的增加使得FF曲线向上平移至F′F′。最终,当资产组合重新达到平衡时,三条曲线交于E′,与原来的均衡点E点相比,国内利率上升,而汇率水平可能提高,如图15-5(a)所示;也可能下降,如图15-5(b)所示。之所以汇率的变动不确定,是因为本国债券供给量增加产生的财富效应使得外国债券的需求增加,其结果是汇率上升(本币贬值);另一方面,本国债券供给量增加使债券价格下降,国内利率上升,国内收益率的上升会相对削弱对外币债券的需求,这种替代效应又会导致汇率下降(本币升值)。替代效应的大小与本国和外国债券之间的替代程度有密切的正相关关系,当本国和外国债券的替代程度较低时,则财富效应会超过替代效应,此时本国债券供给增加的结果是汇率上升(本币贬值);反之,当替代程度较高时,结果是汇率下降(本币升值)。 e
eeO
i0
(a)
图15-5
(3)外国债券供给量增加,这来自于国际收支中经常项目的盈余。如图15-6所示,外国债券供给的增加使外国债券市场出现超额供给,在汇率和外国利率给定的情况下,要使外国债券市场重新恢复均衡,就要求本国利率下降,以便使人们增加对外国债券的需求,这就意味着FF曲线向左下方平移至F′F′。同时,外国债券供给量增加使得私人部门持有的财富总量增加,从而投资者将增加对本国货币和本国债券的需求(财富效应)。对本国货币需求增加使得MM曲线向右平移至M′M′;而对本国债券需求的增加使得BB曲线向左平移至B′B′。最终,当资产组合重新达到平衡时,三条曲线交于E′,与原来的均衡点E点相比,国内利i1 iO
i0 (b) i1 e0ee i
率水平的变动不确定(因为外国债券供给增加和本国债券需求增加使利率下降,而本国货币需求增加则使利率上升),而汇率水平下降(本币升值)。
e
e0eO
i1 i0
图15-6 i
2. 资产存量结构变化的影响
在资产供给总量不变的情况下,资产存量结构的变化一般由中央银行的货币政策,即公开市场业务引起,这又有两种具体情况:
(1)本国债券与本国货币互换,即MB0,这是央行在国内货币市场上的公开市场操作。如图15-7所示,当央行用本国货币购买本国债券时,货币供给量的增加使得MM曲线向左平移至M′M′,而对本国债券形成的超额需求使得BB曲线向左平移至B′B′。最终,当资产组合重新达到平衡时,三条曲线交于E′,与原来的均衡点E点相比,国内利率下降,汇率水平上升(本币贬值)。
e ee0O
i1
图15-7 i0 i
(2)外国债券与本国货币互换,即MeF0,这是央行在外汇市场上的公开市
场操作。当央行用本国货币购进外国债券时,货币供给量的增加使得MM曲线向左平移至M′M′,而对外国债券形成的超额需求使得FF曲线向右上方平移至F′F′。最终,当资产组合重新达到平衡时,三条曲线交于E′,与原来的均衡点E点相比,国内利率下降,汇率水平上升(本币贬值)。
e
ee0O
i1 i0
图15-8
比较上述两种公开市场业务的效果我们可以看出,由于FF曲线的斜率(绝对值)小于BB曲线,所以央行在国内货币市场上的公开市场操作对利率影响程度大,对汇率影响程度小;而央行在外汇市场上的公开市场操作则对利率影响程度小,对汇率影响程度大。这一结论对于中央银行制定和实施利率和汇率干预政策具有非常强的指导意义。 i
四、对资产市场分析法的评价
以上对资产市场分析法的主流思想作了一个概括性的总结,使我们对资产市场分析法中的货币分析法和资产组合平衡法有了一个总体性的认识,在此基础上,我们对该理论作一个简要的评价。
第一,资产市场分析法视汇率为一种资产价格,把分析的焦点置于资产市场均衡,改变了传统汇率理论把研究重心置于国际收支差额特别是经常项目收支差额的局限性,从根本上改变了研究视角,也使理论研究更加贴近西方经济的现实。我们知道,从20世纪60年代后期开始,伴随着西方各国实施金融自由化政策,大规模的国际资本流动成为国际经济的一大特征,国际资本流动的原因不仅仅是为弥补国际收支中的经常项目差额而出现的对应变动,更重要的是,它直接产生于对国外货币资产的需求。进入20世纪80年代以后,国际资本市场上普遍出现了证券化的发展趋势,证券投资成为重要的国际投资形式,这进一步促成了国际资本的迅速成长。据统计,20世纪80年代中期,每年的国际资本交易额已是国际贸易总额的20多倍。在这种情况下,资本流动无疑已成为影响汇率的重要因素。因此,资产市场分析法把汇率决定理论分析的重心转向资产市场,及时反应了现实经济的变化,是西方汇率
决定理论研究方向上的一次重大转变。
第二,资产市场分析法体现的是一般均衡分析,这克服了传统汇率决定理论局部均衡分析的局限性。传统汇率决定理论或者从商品市场的角度来分析汇率,如购买力平价理论;或者从资本市场的角度来分析汇率,如利率平价理论,它们基本上都属于局部均衡分析。根据这些理论得出的结论,往往对现实中汇率的实际变动无法作出令人满意的解释。资产市场分析法以资产市场为分析重点,同时将商品市场结合起来进行分析,在一定程度上避免了传统汇率决定理论的片面性,因而能对现实汇率作出一定的解释。
第三,资产市场分析法第一次正式将存量分析方法引入到汇率决定理论中,同时结合流量分析方法,这对传统的单纯的流量分析法是一个重大突破。资产市场分析法从资产这一存量范畴的角度来考察汇率,而存量是即时变动的,那么,资产市场的即时调整,就迅速地表现在汇率的动态变化上。相反,流量是对应于某一时期内的变量,它在考察期内是确定的,因而流量分析法下的汇率必定带有相对稳定性的特征。从20世纪70年代实行浮动汇率制度以来,汇率的易变性成为国际经济活动中的突出现象。从理论上说,资产市场分析法的存量分析能更好地解释汇率的波动性,这显示了资产市场分析法在研究方法上的进步。
第四,资产市场分析法带有强烈的政策特征,直接为西方国家政府的宏观经济政策提供理论依据。货币分析法把目光关注在货币市场的均衡上,货币政策自然会对汇率产生重要影响,因此货币分析法十分强调货币政策以及各国货币政策的相互协调在影响汇率和稳定汇率上的作用。同样,资产组合平衡法也为货币政策的实施提供了十分有力的理论依据:在资产组合平衡法的分析中,我们可以清楚地看到,央行在货币市场上的公开市场操作对汇率的影响是明确而有效的;相反,政府通过增发债券而实施的财政政策,对汇率的影响却是不确定的。同时,央行在国内货币市场上的公开市场操作对利率影响程度大,对汇率影响程度小;而央行在外汇市场上的公开市场操作则对利率影响程度小,对汇率影响程度大。这些结论对于中央银行制定和实施货币政策具有非常强的现实指导意义。
第五,资产市场分析法中尽管存在不同分支,但它们在基本分析方法上和基本理论思想上是一致的。不同分支只是表明它们是从不同的角度来考察汇率的决定,各自分析的侧重点有所区别,相应地在某些假定上有所不同而已。它们之间不是相互排斥的,而可以看成是相互补充的,在很多观点上,它们是趋于相互融合的,很多经济学者既是货币分析法的支持者,又是资产组合平衡法的研究者。
第六节 汇率理论发展的新趋势
以上我们简要介绍了几种有代表性的、比较成熟的汇率决定理论。实际上,正如前文我们曾提到的那样,20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后,汇率水平持续波动成为外汇市场的常态。而传统的汇率理论往往不能对汇率的易变性和波动性作出令人满意的解释。所以,为了更好地解释现实,汇率理论一直是国际经济学理论和实证研究中非常活跃的领域,处于不断发展和完善的状态。概括来说,汇率理论发展的新趋势主要体现在以下几个方面:
第一,突破传统理论的分析框架,引入新的解释变量。传统汇率理论往往将研究的重心放在均衡汇率的决定上,而一些新的汇率理论则将研究的重点转向汇率决定过程和波动本
身,通过对传统汇率理论的前提假定和条件进行修正、扩充和完善,引入预期、信息等基本经济因素之外的变量,对汇率决定过程和波动进行深入研究。例如,有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis,EMH)就对传统汇率理论中假定的“外汇市场是有效率的”前提条件进行了深入分析,区分了弱式有效市场(Weak Form Efficiency Market)、半强式有效市场(Semi—Strong Form Efficiency Market)和强式有效市场(Strong Form Efficiency Market)三种类型,指出在短期内,由于市场上充斥着各种各样的封闭信息,汇率不能充分反映所有信息,因而外汇市场是无效率的;而在长期,由于信息的传递和扩散,汇率将逐步反映能够获得的所有信息,因此外汇市场接近有效市场,而在有效市场条件下,汇率的变化很可能遵循随机游走(random walk)过程。“新闻”模型(News Model)则进一步对信息在汇率变化中的作用进行了深入探讨,指出汇率的变动大部分是由未预期到的信息(即“新闻”)引起的,“新闻”的不可预期性导致了汇率的不可预期性和易变性。这些理论虽然存在一些争论,尚待进一步完善,但都对现实中汇率的波动具有一定的解释力。
第二,新的汇率理论更加重视对外汇市场微观结构和行为的分析。除了像传统汇率理论进行基本宏观经济因素分析之外,新的汇率理论更多地注重通过研究外汇市场结构、外汇市场交易量、外汇市场竞价等微观因素和外汇市场参与者的实际行为来解释和预测汇率的变动。例如,外汇市场微观结构理论认为,汇率波动的直接原因主要不在于宏观经济层面,而是取决于掌握不同信息或对信息有不同理解的外汇交易者在特定交易系统下相互博弈的结果。这一理论从三个微观层面进行分析:一是(私有)信息,二是(市场参与者的)异质性,三是交易系统。该理论强调在非有效的外汇市场上,来自知情交易者订单指令流和出自做市商的买卖差价这两个关键的微观金融指标才是传递和反映私有信息的唯一工具,这些信息汇集在外汇市场的交易过程中,是主导汇率和外汇交易量变化的决定因素。外汇市场行为均衡分析理论则主要探讨了市场信息不对称和交易者行为的异质性(即风险偏好)等因素对交易者的汇率预期产生影响,进而导致市场均衡状态发生变化并造成汇率过度波动的传导机制。
第三,新的汇率理论大量引入新的分析工具和方法。例如,与传统汇率理论往往使用单一方程的简化形式进行分析不同,新的汇率理论越来越多地采用联立方程模型进行研究,可以更好地反映各种变量之间的相互影响,提高对汇率变动的解释力;一些新的汇率理论通过引入自然科学中的混沌模型(chaos model)来模拟、解释和预测汇率走势;还有的运用实验经济学方法来探讨在信息不对称条件下汇率的决定和最优交易机制的设计问题;而国际金融政治经济学理论则利用政治经济学分析方法,将汇率波动问题与汇率制度、汇率政策联系起来,认为汇率关系到各国的经济利益,各国政府都从自己国家利益出发选择对本国有利的汇率制度并制定相应的汇率政策,这一行为不管是单独进行还是国与国之间合作进行,都有可能直接影响外汇市场对汇率形成的预期,从而影响汇率的波动。
本 章 小 结
本章主要介绍一些比较有代表性的汇率决定理论,包括铸币平价理论、外汇供求决定汇率理论、购买力平价理论、利率平价理论、汇率决定的货币分析法和资产组合分析法等,最后简要分析了汇率理论发展的新趋势。
在金本位制下,黄金被用来规定货币能代表的价值,各国均规定了每一金铸币单位包括的黄金重量和成色,即含金量。两国货币间的比价要用其各自的含金量来折算,汇率波动限于黄金输送点之间。购买力平价理论是汇率理论中最具影响力的理论之一。购买力平价有两种形式,即绝对购买力平价和相对购买力平价。前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率,说明某一时点上汇率决定的基础;而后者则指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差,说明了某一段时间里汇率变动的原因。利率平价理论考察了资本流动与汇率决定之间的关系,可分为抛补的利率平价和无抛补的利率平价两种。前者表明远期汇率升(贴)水率等于两国利差;后者则表明预期的即期汇率变化率等于两国利差。资产市场分析法扬弃了传统汇率理论的流量分析法,把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上,其分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。货币分析法和资产组合平衡法是资产市场分析法的两个主要的分支。它们的区别在于资产替代性这一假定上。货币分析法假定本国同外国债券有充分可替代性,而资产组合平衡法则假定本国同外国债券不具有充分可替代性,因此资产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。货币分析法中也有两个基本的分析模型,一是弹性价格货币模型,另一个是粘性价格货币模型。前者认为汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定;后者认为,在短期内,由于不同市场存在不同的调整速度,商品市场和资产市场并不是同时达到均衡的,资产市场调整快于商品市场调整使汇率出现超调,这便是短期内汇率容易波动的原因。资产组合平衡法指出,投资者根据对收益率和风险性的考察,将财富分配于各种可供选择的资产,确定自己的资产组合。当资产组合达到了稳定状态时,国内外资产市场供求也达到了均衡,均衡汇率也相应地被确定;当财富总量(资产供给)发生变化时,通过汇率和利率的共同调节,资产组合达到新的平衡。
通过本章对主要汇率决定理论的介绍,我们发现这些占据主流的汇率理论往往是从宏观角度解释汇率决定及变动的。这种分析方法用于判断长期汇率走势似乎是有效的,但对解释现实存在的、与宏观经济理论相悖的无规则汇率运动常常无能为力。目前学者们突破传统理论的分析框架,通过引入新的解释变量、分析工具和方法,将汇率理论研究的重心由宏观分析转向了外汇市场结构、外汇交易行为等微观领域,微观分析已日益成为汇率理论发展的新趋势。
练习与思考
1.假设英国的年通货膨胀率为10%,而美国只有2%。根据相对购买力平价,英镑对美元的
汇率将作如何变化?
2.假设预期实际利率在美国为每年5%,而日本为每年1%,试说明下一年度美元/日元汇率
的变化趋势。
3.请对以下说法进行评价:当一个国家名义利率的变化是由其预期利率的提高引起时,本
币升值;而由其预期通货膨胀率的提高引起时,本币贬值。
4.什么是汇率“超调”?
5.试利用资产组合平衡法分析资产供给总量增加对汇率和利率的影响。
6.试述资产市场分析法的宏观经济政策含义。
7.请利用主要的汇率决定理论分析2005年以来人民币相对于美元升值的原因。
8.试述汇率理论研究的新趋势。
附录 汇率决定的货币模型
一、弹性价格货币模型
如正文所述,弹性货币分析法的一个基本思想是,汇率是两国货币的相对价格,而不是两国商品的相对价格,因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。它的两个重要假设是:(1)稳定的货币需求方程,即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系;(2)购买力平价持续有效。
,价格水平(P)和利息率首先考虑一国货币市场的需求函数,它取决于实际收入(Y)
。即货币需求LDL(Y,i),而实际货币供给为MP。货币供给等于货币需求: 水平(i)
ML(Y,i) (15.21) P
假设货币需求函数为卡甘(Cagan)货币需求函数形式,即: MKeiY (15.22) P
其中,代表货币需求的收入弹性,代表货币需求的利率准弹性,K为参数。为简便起见,不妨假定K1。对(15.22)式两边取对数,可得:
mpyi (15.23)
其中mlnM,plnP,ylnY。
同样,对于外国也有类似的关系式:
mpyi (15.24)
假定本国与外国的货币需求方程相同,即,,则上式可改写为:
mpyi (15.25)
其次,假定国内货币市场和国外货币市场满足购买力平价。根据购买力平价公式(15.1),并将汇率表示成对数形式,即为: ************
slnelnP* (15.26) ppP
将(15.23)和(15.25)式代入(15.26)式可得:
s(mm)(yy)(ii) (15.27)
公式(15.27)是弹性价格货币模型的基本形式,它将汇率的决定主要归于三组变量:两
国相对货币供给量、相对实际收入和相对利息率。下面分别讨论这三组变量对汇率的影响。
(一)相对货币供给变化
由(15.27)式,在其他因素不变的前提下,如果本国的货币供应量相对于外国增加,则汇率上升,即本币贬值;反之则本币升值。在图15—9中,假定外国的货币供给、实际收入和利率水平不变,由(15.24)式可知外国的价格p不变。图15—9的第一象限反映的是国内货币市场达到均衡时,货币供求与价格之间的关系,即PML(Y,i)。在某一既定的收入和利率水平(Yo,io)下,货币市场均衡线PML(Y0,i0)是一条从原点出发的直线。当货币供给从Mo增加到M1时,国内价格水平同比例上升,由Po上升到P1。图15—9的
*第二象限反映的是购买力平价线PeP*。由于P固定不变,则e*P*为一条从原点出
发的斜率为常数的直线。当国内货币扩张(MoM1)导致价格上升(PoP1)时,汇率就会相应地由e0提高到e1,本币贬值。
(二)相对实际收入水平变化
如果本国实际收入水平提高,则对货币需求相应增加。在货币供给量和利率保持不变的情况下,要保持货币市场均衡,必然要求国内价格下降。而国内价格的下降又会反映到汇率的变化上,根据购买力平价,汇率下降,本币升值。同样,外国实际收入水平的上升将导致外国价格下降,为维持购买力平价,本币将贬值。
(三)相对利率变化
本国利率的上升(下降)将导致本币贬值(升值)。这是因为利率上升(下降)将引起货币需求的下降(上升),从而导致国内价格的上升(下降),最终导致本币贬值(升值)。
P
e=P/P* P1 PML(Y0,i0)
PML(Y1,i1)
e e1 e0 e2 0 M0 M1 M
图15—9
由以上的讨论我们还可以进一步看出,当影响汇率的因素同时发生变化时汇率的变化情况。在图15—9中,当本国实际收入由Yo增加到Y1,利率由io下降到i1,使实际货币需求从L(Yo,io)增加到L(Y1,i1),第一象限中的货币市场均衡线斜率变小,超额货币需求使价格从Po下降到P2。在第二象限的购买力平价关系上则表现为本币升值,如图所示,汇率由e0下降至e2。
如果考虑通货膨胀预期的效应,我们可将名义利率分解为实际利率和预期通货膨胀率之和。假设国内外实际利率相同,并且保持固定不变,那么国内外名义利率之差就等于两国的
,于是(15.27)式可改写为: 预期通货膨胀率之差(PP)*
s(mm)(yy)(PP) (15.28)
(15.28)式反映了通货膨胀预期对汇率的影响。例如,货币供给量增长相对较快的国家,其预期通货膨胀率也相对较高,因此其货币贬值的幅度要比不考虑预期的情形更大。
二、粘性价格货币模型
由多恩布什提出、后经弗兰克尔等人修正的粘性价格货币模型是以小国为考察对象的。在小国情形下,本国经济变化不会对世界市场产生影响,这时国际市场上的利率和价格水平对本国来说都是给定的。粘性价格货币模型假定资本具有充分流动性,短期内商品市场价格存在粘性。
假设长期均衡汇率是既定的。短期内,现实汇率会偏离均衡汇率。现实汇率同长期均衡汇率的偏离将会导致市场短期的调整,调整方程如下所示:
(15.29)式中和s分别表示以对数表示的长期均衡汇率水平和以对数表示的当前汇率水平,和分别表示本国和外国的预期通货膨胀率,为调整系数(0)。
假定无抛补利率平价成立,即:
eeii* (15.30)
由(15.29)式和(15.30)式整理可得: s[(i)(i)] (15.31)
其中,i与i分别表示本国和外国的实际利率,二者之差即代表两国的实际利差。(15.31)式表明,当前汇率与长期均衡汇率之差与两国实际利差同比例变动。
与弹性价格货币模型相同,粘性价格货币模型假定长期中购买力平价成立,整个经济系统也趋于稳态,对汇率的预期贬值率就等于两国通货膨胀率之差,则ee*。结合**
(15.30)式可得:
ee*ii* (15.32)
将(15.32)式代入弹性价格货币模型中的基本等式(15.27),可得长期稳态均衡汇率为:
(mm*)(yy*)(* (15.33) )
将(15.33)式代入(15.31)式并进行整理,就得到一个包含汇率超调思想的粘性价格货币模型基本表达式:
(15.34) s(mm*)(yy*)(*)[(i)(i**)]
当调整速度为无限大时,(15.34)式中两国实际利差项的系数为零,此时 (15.34)式与弹性价格货币模型的基本等式(15.27)相同。这就是说,弹性价格货币模型可以看成是粘性价格货币模型的一个特例。