泸州老窖估值
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泸州老窖(000568):内在价值估算
■证券市场周刊
白酒行业寒风阵阵,泸州老窖(000568.SZ)也难以幸免,投资者自然心存疑惑. 辜鸿铭曾在《中国人的精神》中提到,除非人类理解了自然的某些规律和用途, 看清了世界万物的发展方向,否则他们就像黑屋里的孩子,感到一切事物都是危险的 ,不安全的,充满了不确定性.
泸州老窖是否还有投资价值?在回答这个问题之前,我们需要对白酒行业和泸州 老窖进行一番全面了解和分析.
白酒行业大调整
数据显示,2012年全国白酒累计产量1153.16万千升,同比增长18.55%;全国白酒 制造业实现工业销售产值4265.42亿元, 同比增长27.59%.当年白酒制造业全国实现 主营业务收入4466.26亿元,同比增长26.82%;实现利润总额818.56亿元,同比增长48 .52%.
可见, 2012年白酒企业的产量,营业收入和利润总额都达到了历史最好.与此同 时, 白酒企业的产量增速,营业收入增速和利润总额增速均已开始下降.白酒产量过 剩问题乍隐乍现.而2011年, 经国家发改委修订过的《产业结构调整指导目录》中, 将白酒产业列为限制类产业,禁止新建白酒生产线.
2012年3月, 国务院提出控制
2012年12月,
在2010年和2011年, 白酒价格持续上涨,致使高端白酒出现了金融属性,经销商 囤货现象严重.而今,高端白酒终端销售不畅,经销商资金压力巨大,导致部分经销商 以降价抛售策略抢占本已缩小的市场.而价格的进一步下降,又刺激前几年以低价囤 货的经销商用更低的价格抛售,甚至出现
本次调整的实质是供需失衡——由于高端白酒原有的供需平衡被打破, 需求出 现
其实白酒行业早就面临产能过剩,只不过被高增长所掩盖.而本次危机应对的重 点就在于让高端白酒供需重回平衡.这就需要商家去库存, 厂家减产控量,使供需重 回平衡.
笔者认为,高端白酒未来销售量将缩小,而中高端白酒则有望受益于消费升级而 销量扩大.中期看,中高端销量的成败决定酒企的成败.
难以体现的账面价值
泸州老窖的核心经营资源包括老窖池,老酒,酿酒师,勾调师及品牌.这些重要资 产,账面价值无法体现.这也是公司ROE高的原因之一.
泸州老窖的窖池资源在我国白酒行业内独一无二,公司拥有中国建造最早,连续 使用时间最长,保存最完整,窖口最多的老窖池群.其中,以四口约始建于公元1573年 的老窖池为中心的窖池群,于1996年11月经国务院批准成为全国重点保护文物,被誉 为
数量庞大的老窖池为生产优质基酒提供了坚实的保障.基酒存放时间越长,产品 档次越高, 而账面价值越低.目前基酒存量不低于10万吨,质量和数量在行业内数一 数二.在2011年底,自制半成品账面值8.44亿元,远低于实际价值.
泸州老窖商标等无形资产进入上市公司时,无形资产已经摊销完毕,账面价值为 零,但其实际价值很高.
泸州老窖最大的特点,就是维护正常运营和竞争优势的资本性支出很少,几乎不 需要补充营运资本.而且,管理层也从不将公司盈余乱投资.所以,泸州老窖每年会创 造大量的自由现金流.这也是它可以进行大比例现金分红的原因, 在A股上市公司中 很罕见.
所以, 笔者认为,在A股中,泸州老窖是一个难得的投资标的.而它在这次行业调 整中是否会胜出? 泸州老窖是否被低估?
根据招商证券(600999)的研究结果,白酒行业利润增幅与CPI的联动非常紧密. 笔者认为,白酒行业是一个可持续性的行业,泸州老窖也会持续经营.据此,保守 预计,未来泸州老窖的业绩增速将高于通胀水平,并应超过5%.
那么,泸州老窖是否被低估?
企业内在价值的估算有三种方法:一是清算价值;二是私人市场价值;三是未来 现金流的折现值.
巴菲特很推崇以未来现金流的折现法估算企业的内在价值,然而,笔者认为这种 方法也存在一定的局限性, 未必适合所有企业,换句话说,很多企业未来现金流的折 现值低得可怜,不值得投资.
笔者习惯采用的未来现金流折现的计算方法如下:
其中,
出于保守原因, 笔者采用10年期国债收益率3.6%%2B股票风险溢价率4.4%,即8% 作为折现率.其中,对股票风险溢价率的考量源自三位美国人在2008年撰写的一份某 些国家108年(1900年-2007年)的股票风险溢酬研究报告.作者发现,美国投资者平均 每年获得了超过长期美国政府债券收益4. 5%的年度风险溢酬.其他国家股票风险溢 酬在3.5%-6%之间.这篇报告中并未涉及A股数据,笔者权将股票风险溢价率设为4.4% .
泸州老窖需要维护企业正常运营的资本性支出很少, 且可持续创造丰厚的自由 现金流,很适合以未来现金流的折现法估算企业的内在价值.
面对行业调整, 笔者倾向于
笔者采用的自由现金流的计算方法是:自由现金流=净利润+非现金费用-资本性
支出-营运资本追加.
2012年10月公司业绩预告显示,净利润在43.57亿元至46.48亿元之间.至今未修 正.保守估算,2012年自由现金流高于40亿元.
假设1:2013年增长-22%,即2013年自由现金流为31.2亿元,之后连续10年5%增长 ,之后零增长.则内在价值为535.53亿元,折合每股38.3元.
假设2:2013年增长 -15%,即2013年自由现金流34亿元,之后连续10年5%增长,之 后零增长.内在价值为585亿元,折合每股 41.8元.
保守预估,泸州老窖的内在价值在38.3元-41.8元之间.目前,公司股价不足31元 .
由于每位投资者对企业的未来盈余预期不同,关于泸州老窖的内在价值,相信每 位投资者还是会有不同的答案.