三月春风起
三月春风起 冰霜正当融
——煤炭行业2009年二季度投资策略
詹凌燕 2009.04
www.sw108.com
申万研究
观点摘要
紧跟需求及估值变动是我们最重要的投资逻辑:我们观察历次投资超额收益 的取得与需求预期的改变最为密切,价格却呈现出滞后性;其次,“低估值+ 需求向好”带来的超额收益比“高估值+煤价上涨”带来的超额收益更加显著, 而此时恰处于前者 目前投资时机已至:我们认为4月份小煤矿复产或推动煤价出现最后一跌,之 后价格将伴随需求企稳而逐步稳定;通胀预期距真正实现似乎还有很远,但 充裕的流动性足以推动价格筑底的行业步入估值修复通道,预计3-6个月煤炭 超额收益将达到30% 煤价判断及投资建议:秦皇岛现货价格还有10%左右下跌空间,焦煤15%, 喷吹煤15%,块煤10%-20%,下跌后煤炭价格及盈利都完成筑底。短期内更 看好煤价调整更充分、估值优势更显著、销售区位更优越的混合品种,如潞 安环能、兖州煤业;看好块煤差异市场,投资标的可选国阳新能、兰花科创
www.sw108.com 申万研究 2
主要内容
1. 需求回暖正是春意初显 价格高企许是秋意正浓 2. 盈利探底+估值仍低+需求向好+流动性充裕 投资正是时不我待 3. 小矿复产+净进口扩大+资源税预期 是插曲不是主旋律 4. 左侧投资者春天积极布局 等待秋来收获
www.sw108.com
申万研究
3
1.1 需求预期是决定超额收益变化的关键变量
150%
需求增速维持较高水平, 宏观经济向好;年初顺利 转嫁“一金两费”,盈利 下滑担忧减轻;质地优良 公司上市
100% 煤炭需求大幅增 长,价格上涨预期 不断加浓 08年4季度需求低点逐 步确认,煤价继续下 滑底部逐步确认
50%
0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009至今
-50%
煤炭需求增速回落;钢 铁产业盈利下滑,跌价 预期不散;可持续发展 金征收在即,市场预期 行业盈利下滑
-100% 电力(申万) 钢铁(申万) 化学原料(申万) 有色金属冶炼Ⅱ(申万) 煤炭开采Ⅱ(申万)
www.sw108.com
申万研究
4
1.2 价格噪音往往让人犯错 产能变动更贴近需求
2008年7月,焦煤企业继续大幅提价,钢铁企业勉力接受 反观此时产能利用率的变化发现,焦煤企业不过是利用季节性限产检修, 保住了价格 观察产能和需求的同步变动比跟踪价格更有前瞻指导意义
图:焦煤价格在8月份达到顶峰 但股价在7月份已经见顶
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 May-08 Mar-08 Nov-08 Feb-08 Oct-08 Sep-08 Dec-08 Feb-09 Jan-08 Jun-08 Jul-08
图:炼焦煤矿井产能下滑是在2008年6月
200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
1 20 2月 09 年 1月 8月 4月 5月 6月 7月 9月 10 月 11 月 1月 2月 3月
价格仍在上涨,产 能利用率已随需求 下降
下游12月份补库存行 为基本结束,09年1 月份产能利用率降到 低点
8# 焦煤
2# 焦煤
国有重点 县营 乡镇 合计
www.sw108.com
申万研究
5
1.3 PMI持续反弹与港口发运量回暖 春意渐显
钢铁新订单及出口订单PMI指数见底反弹 钢铁进入新一轮“去库存”阶段,去库力量从中间商切换到产业需求方 企业生产意愿逐步回暖,09年3月份,秦皇岛调入调出量开始同步上升,调出 量恢复到08年9月水平
图:PMI新订单指数08年11月份见底回升
80 70 60 50 40 30 20 10 2005年11月 2006年11月 2007年11月 2008年11月 2005年7月 2005年9月 2006年1月 2006年3月 2006年5月 2006年7月 2006年9月 2007年1月 2007年3月 2007年5月 2007年7月 2007年9月 2008年1月 2008年3月 2008年5月 2008年7月 2008年9月
图:秦皇岛调入调出量同时回暖具有转折意义(单位:万吨/日)
70 65 60 55 50 45 40 35 30 Oct-08 Aug-08 Nov-08 Sep-08 Dec-08 Feb-09 Mar-09 Jan-09
月 度 日 均 调 入 量 (万 吨 ) 月 度 日 均 调 出 量 (万 吨 )
钢铁新订单
线性 (钢铁新订单)
www.sw108.com
申万研究
6
主要内容
1. 需求回暖正是春意初显 价格高企许是秋意正浓 2. 盈利探底+估值仍低+需求向好+流动性充裕 投资正是时不我待 3. 小矿复产+净进口扩大+资源税预期 是插曲不是主旋律 4. 左侧投资者春天积极布局 等待秋来收获
www.sw108.com
申万研究
7
2.1 4月小矿复产推动价格探底
4月小矿复产,供给冲击难免 国际进口合同价格是近期价格调整的底线 预计秦皇岛现货价格下跌10%,焦煤坑口价格下跌15%
进口动力煤到岸价格 = 65 × 6.8 ×1.17 + 10 × 6.8 = 585 (元)
国内同热值煤到岸价格为660元/吨,同比进口价格高出75元,以此测算秦皇岛现 货价格还有10%左右跌价空间,对应坑口不含税价格回调至385元/吨
进口主焦煤到岸价格 = 129 × 6.8 ×1.17 + 10 × 6.8 = 1094 (元)
国内以西山煤电为代表,折扣后到岸价格在1180元/吨左右,比国际仍高90元,因 此2009年全年实现价格将在940元/吨左右,对应坑口不含税价格回调至800元/ 吨,回调幅度为12%-15%
www.sw108.com
申万研究
8
2.2 价格见底推动行业盈利见底
上市公司是行业中最优质的资产,要看行业盈利必须纳入集团概念 按照前文价格假设,行业盈利将回调至01、02年 2001-2002年煤炭仅是微利,负担较重大型集团处在亏损状态
图:行业ROE水平降至8%,回到2002年水平
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -1% ROE ROA
图:净利润率跌至5%左右,基本回到2001年水平
34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20%
99 20 年 00 20 年 01 20 年 02 20 年 03 20 年 04 20 年 05 20 年 06 20 年 07 年 20 08 20 E 09 20 E 10 E
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4%
19
毛利
率
净利润率
www.sw108.com
申万研究
9
2.3 下游盈利已经见底或者走出底部 价格接收者境况不会更差
2009年电力行业盈利相对于2007年盈利的70% 钢铁行业随需求企稳后,盈利也将逐步提升 下游盈利转好是对价格最有利的支撑
图:华能国际盈利水平将基本恢复至2007年水平
图:马钢股份盈利也将逐步回升
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 毛利率 净利润率
25% 20% 15% 10%
30% 25% 20% 15%
5% 0% -5% -10%
10% 5% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 营业毛利率 净利润率
20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
www.sw108.com
申万研究
10
1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
图:煤炭股相对PE处在历史低位
相对PE走势
2.4 目前估值维持低位 投资风险已经包含
即便考虑资源税年内征收,相对大盘折价也在20%以上
相对PB没达到历史低点,因为近两年煤炭行业的送股和分红比较丰厚
煤炭开采 均值
0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 煤炭开采 均值 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 相对PB走势
Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10
图:煤炭股相对PB处在均线以下,折价不多
将以上跌价风险均考虑到盈利预测中,目前煤炭重点公司整体估值是15倍
www.sw108.com 申万研究 11
Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10
2.6 国际煤价企稳将刺激充裕的资金流入板块
从历次煤油价格联动形式来看,油价往往领先煤价6-12个月,大趋势总是相同 此次煤油价格调整幅度相似:油价75%,煤价70% 油价企稳,美元贬值,大宗商品预期开始改变
图:每次大的历史波动油价都领先煤价6-12个月
140 120 100 80 60 40 20 0 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
图:油价筑底将提振投资者对煤价筑底的预期
1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Jun-02 Jun-03 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Jun-08 Dec-08
澳大利亚black coal出口实际价格(以07年价格为基准) 布伦特原油现货价格(以07年价格为基准)
澳 大利亚 BJ煤 炭现货 价格 (6300 大 卡 ) (元 /吨 ) 秦 皇岛大 同优混 (6000 大卡以 上 ) 平仓 价 (元 /吨) 布 伦特原 油现货 价 (元 /桶)
www.sw108.com
申万研究
12
2.7 最佳投资时机已至
表:煤炭投资时机打分表
需求预期 通胀或通缩预期 相对估值优势 流动性充裕度 机构平均仓位 总得分 当年超额收益 权重 30% 30% 20% 10% 10% 2003 1 0 0 0 -1 20% 17% 2
004 1 1 1 1 0 90% 31% 2005 -1 -1 1 -1 1 -40% -16% 2006 -1 -1 1 1 1 -20% -65% 2007 1 1 1 1 0 90% 139% 2008 -1 1 -1 -1 -1 -40% -2% 2009 1 0 1 1 0 60% 17%
我们把影响煤炭板块投资收益的几个 因素罗列如上,并赋予不同权重 随后,采用打分法对各因素进行评 估,对获取超额收益有利的因素打分 为+1,中性为0,不利则为-1 我们同时用打分结果与当年取得的超 额收益进行回归,结果表明,打分结 果与超额收益显著正相关 打分结果也同时表明,2009年煤炭 股取得超额收益的概率大,若严格按 回归公式计算,煤炭股向上空间还有 30%,应当超配
图:打分结果与当年超额收益显著正相关
100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 当年超额收益 总得分 -100% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -50% 0% 100% 50% 150%
www.sw108.com
申万研究
13
主要内容
1. 需求回暖正是春意初显 价格高企许是秋意正浓 2. 盈利探底+估值仍低+需求向好+流动性充裕 投资正是时不我与 3. 小矿复产+净进口扩大+资源税预期 是插曲不是主旋律 4. 左侧投资者春天积极布局 等待秋来收获
www.sw108.com
申万研究
14
3.1 动力煤企业应对小矿复产冲击的主动性略强于焦煤企业
北方七港可贸易煤炭量约为4亿吨,神华、中煤、同煤三家已占七成以上 神华、中煤减少外购力保自产煤顺销,同煤则直接限产 乡镇焦煤企业主要客户为省内焦化厂,焦化企业开工率低将直接限制小矿复产 力度 小矿复产程度是衡量行业景气指标的重要因素
表:山西省国有企业动力煤产量占比超过64%,乡镇矿占比为 14%
3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 国有重点 7月 8月 9月 10月 11月 12月 平均 县营 乡镇
表:山西省国有企业炼焦煤产量占比为48%,乡镇占比28%
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月 平 均
国营
县营
乡镇
www.sw108.com
申万研究
15
3.2 国内价格下跌之后将缓解进口量持续扩大
以09年2月份数据为基准,2009年我国年化净进口量最大值将达到4300万吨 按照进出口金额推断发现,吨进口均价已经降至77美元/吨,出口均价却仍维 持131美元的高价; 随着日澳、日韩合同价格签订,中国几大出口集团也将调整出口价格,预计价 格调整后出口量将恢复至08年8成左右水平
表:近一个季度,净进口煤炭量持续扩大(单位:万吨)
1100 950 800 650 500 350 200 50
Feb-05 Jul-05 May-06 Mar-07 Jan-03 Jun-03 Jan-08 Sep-04 Nov-03 Dec-05 Jun-08 Aug-07 Nov-08 Apr-04 Oct-06
表:进口价格调整比出口价格调整更到位是净进口扩大的 主要原因(单位:美元/吨)
160 140 120 100 80 60 40 20
Jul-04 Dec-04 Feb-04 May-05 Oct-05 Mar-06 Jan-02 Jun-02 Aug-06 Jan-07 Apr-03 Sep-03 Jun-07 Sep-08 Nov-02 Nov-0
7 Apr-08
煤出口量 _当期值 ( 万吨 )
煤进口量 _当期值 ( 万吨 )
出口价格
进口价格
www.sw108.com
申万研究
16
3.3 目前资源税存在中央政府与地方政府的博弈
受煤价下跌影响,山西、内蒙等资源大省财政收入陷入负增长 粗略测算,若资源税按5%从价计征,山西省全年财政收入同比可增15%-20% 2009年资源税很难全面转移给下游;若转移不掉,煤炭企业将可能亏损将直接 减少中央及地方所得税 经济环境稳定、上下游价格传导畅通,才是资源税征收的最佳环境
图:目前资源税在山西省财政收入占比中不足5%
其他 14% 资源税 4% 城市维护费 5% 行政性收入 6% 专项收费 16% 营业税 16% 增值税 25%
图:山西省财政收入及同比增速(单位:亿元)
100 80 60 40 20 0
20 07 年 20 1 07 月 年 20 3 07 月 年 20 5月 07 年 20 7 07 月 20 年 07 9月 年 20 11月 08 年 20 2 08 月 年 20 4 08 月 年 20 6月 08 20 年 08 8月 年 20 10月 09 年 1月
100% 60% 20% -20% -60% -100%
企业所得税 14%
月度财政收入
月度收入同比增速
www.sw108.com
申万研究
17
主要内容
1. 需求回暖正是春意初显 价格高企许是秋意正浓 2. 盈利探底+估值仍低+需求向好+流动性充裕 投资正是时不我待 3. 小矿复产+净进口扩大+资源税预期 是插曲不是主旋律 4. 左侧投资者春天积极布局 等待秋来收获
www.sw108.com
申万研究
18
4.左侧投资者春天积极布局 等待秋来收获
煤炭3-6个月能够获取超额收益,建议超配行业 优先选择煤价调整更充分、估值优势更显著、销售区位优越的品种,如潞安 环能、兖州煤业、开滦股份; 块煤市场价格坚挺,投资标的可选国阳新能、兰花科创
表:重点公司盈利预测及相对估值
简称 代码 评级 增持 中性 中性 增持 增持 中性 增持 中性 增持 增持 07EP 08EP 09EP 10EP 前日收 08P/ 09P/ 10P/ 09同比 环比 081Q 084Q S S S S E E E 1QE 盘价 增减 增减 1.07 1.34 1.40 1.65 20.69 15 15 13 0.35 0.33 0.20 7% 76% 0.39 0.43 1.53 0.55 1.04 0.52 0.61 1.10 0.26 0.58 1.38 2.48 1.40 2.20 1.15 2.00 1.63 1.20 0.53 0.90 1.65 1.30 1.50 0.80 0.80 1.50 1.11 0.60 1.10 1.70 1.31 1.40 1.00 1.00 1.60 1.30 8.78 17.20 23.85 19.17 19.97 12.71 17.59 20.28 16.57 15 12 10 14 9 11 9 12 14 12 17 19 14 15 13 16 22 14 15 16 15 16 14 15 14 13 18 13 13 14 0.13 0.23 0.41 0.33 0.38 0.25 0.20 0.38 0.28 0.11 0.20 0.29 0.19 0.32 0.26 0.05 0.14 25% -7% 0.28 15% -20% 0.95 41% -56% 0.49 73% -34% 0.44 16% -15% 0.41 -23% -52% 0.30 411% -8%
中国神华 601088 中煤能源 601898 西山煤电 000983 潞安环能 601699 国阳新能 600348 平煤天安 601666 兖州煤业 600188 大同煤业 601001 开滦股份 600997 盘江股份 600395 市盈率
0.30 -0.19 -18% 0.43 -0.05 -12%
www.sw108.com
申万研究
19
信息披露
分析师承诺 詹凌燕:煤炭行业。 本人具有中国证券业协
会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准 确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 [email protected] 。 股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性 (Neutral):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。 行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性 (Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡 (underweight):行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买 入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整 的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的 销售员索取。 本报告采用的基准指数: 沪深300指数
www.sw108.com
申万研究
20
法律声明
本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提 供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司http://www.sw108.com网站刊载的完整 报告为准,本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会 波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的
投资及 服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本 公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。 在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任 何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本 公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何 侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
www.sw108.com
申万研究
21
申万研究 • 拓展您的价值
SYWG Research • CHINA Value Revealed
上海申银万国证券研究所有限公司 詹凌燕 [email protected]
www.sw108.com 申万研究 22