释疑人民币离岸市场

　　我们正处于一个非比寻常的金融时代。以美元为主要储备货币的全球金融体系受到一波又一波的冲击。欧美中央银行纷纷采取宽松货币政策来应对。美元相对亚洲货币的汇率水平因而出现大幅波动。

　　美国进行量化宽松期间，大量资金于2009年涌入亚洲市场寻找更高回报，亚洲货币承受莫大的升值压力。当欧洲债务危机出现时，资金又从亚洲撤退流入美元资产市场避险，不少亚洲货币去年因此贬值。

　　中国是全球第二大经济体、最大出口国，其进出口总量的近一半来自与其他亚洲国家的贸易。假如这些贸易可用人民币或是本币结算，贸易商可大大减少汇兑风险。过去两年，中国内地有关部门稳步、有序地开通人民币在贸易与投资的使用，其本意是让企业可规避汇兑风险。

　　

　　双向流动渐趋平衡

　　香港作为连接中国内地与国际市场的桥头堡，开始在人民币跨境业务中扮演重要角色。

　　2010 年7月，内地扩大人民币贸易结算范围到20省市。以此为起点，内地的对外贸易中本币结算比例，在短短一年间由2010年三季度的2.4％跳升到2011年三季度的9.4％。这说明推出本币贸易结算顺应市场需求。

　　其中，经香港处理的人民币贸易结算，去年前11个月的总额为16759亿元人民币，是2010年全年的4.5倍，占内地人民币结算贸易的80％至90％。这显示，香港作为国际金融中心在人民币跨境贸易结算中发挥了重要作用。

　　截至去年11月底，香港人民币存款达6273亿元，比2010年6月底高6倍。其中大部分的增长源自贸易结算。原因在于，人民币跨境贸易结算启动初期，内地进口贸易以人民币结算的金额远大于出口，人民币净流出进而转化为香港银行存款。从香港银行处理的人民币贸易结算数据来看，2010年下半年付进内地和从内地付出的资金比例是1∶3。

　　有观点认为，进口商用人民币跨境支付，不再购汇，无助于降低外汇储备增加的压力。事实上，这一情况最近已大为改善。2011年上半年，出口和进口贸易人民币结算比例逐步收窄到1∶1.5，现已达到基本平衡。而在去年9月，人民币自香港流入内地的金额甚至大于内地付往香港的金额，二者比例约为1∶0.8。长远来看，随着外商逐渐用人民币代替外币来华投资，外汇储备可望减少。

　　近期，中国内地的另一政策重点是推动以人民币进行跨境投资。而目前，内地对外直接投资或是外商对内地的投资，50％以上是通过香港进行。在人民币跨境投资方面，香港已进行了一些有益尝试。2010年7月，合和公路基建首家在香港发行人民币债券，将筹得的人民币资金注入其广东工程项目。其后，跨国企业例如麦当劳、卡特彼勒相继在香港发行人民币债，所筹资金以股东贷款或增资的形式注资内地项目。

　　经过一年来积累的经验，国家商务部及人民银行在2011年10月分别公布了外商人民币直接投资的管理办法和相关结算办法，统一并简化了申请程序。

　　随着人民币直接投资的普及，市场预计，人民币融资的需求，包括银行贷款、债券以及上市，都会明显增加。去年，香港“点心债”发行额达1058亿元，比2010年高2倍，成为亚洲债市的亮点。

　　有观点认为，当前市场看淡人民币，使得人民币国际化失去动力，香港离岸人民币业务障碍重重。由于进入内地和从内地付出的资金比例大致平衡，香港当前人民币存款增长放慢。但是国际化或离岸人民币业务的发展，不是单看存款增长速度，而是看中介服务的活跃度。

　　人民币汇率双向波动，不但没有阻碍人民币离岸业务发展，反而带动更多人民币融资需求；发债成本也较正常化，不会因为人民币升值预期而压低。

　　

　　离岸市场雏形渐露

　　国务院副总理李克强2011年8月访港时，提出八项推进香港离岸人民币业务的举措，均先后落实，其中包括人民币直接投资及合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点办法。两项措施的推进为香港人民币资本市场的形成奠定了重要基础。

　　事实上，香港人民币离岸市场的雏形渐露。除了人民币债券外，不同类型的人民币产品已经面世，包括第一只在港交所用人民币计价及清算的房地产信托基金、场外买卖的固定收益基金、人民币保单等。春节前后，市场会推出新一批面向公众发售的人民币基金。

　　受惠于RQFII政策的落实，符合资格的券商与基金公司会陆续在港发行总投资额200亿元的人民币基金，所募资金80％将投资于内地的固定收益产品，余下投资于内地上市股票。

　　随着离岸市场的形成，部分学者开始质疑其与在岸市场的汇率和利率差别为投机者提供了套利机会。但过去一年的现实情况是，离岸市场的人民币汇率相对在岸市场，有时是溢价，有时是折让，变动是双向的，并不像有些人担心的那样，人民币只会一边倒升值而助长套利活动。实际上，由于离岸市场规模相比在岸市场小很多，人民币的离岸汇率一直贴近在岸价格。

　　由于香港人民币资金出路有限，利率向来偏低。而香港人民币存款不到内地人民币存款的0.8％，碍于规模有限，离岸市场利率再低也不足以拉低内地利率，影响内地宏观调控。但是如果有虚假贸易，骗取套利，则监管当局定要严肃处理。毕竟，香港离岸人民币市场的发展，要以控制好对内地的金融风险为前提。

　　

　　有序推进内地改革

　　内地学者对人民币国际化的路径、对香港离岸人民币业务中心的发展，提出不同的看法，是很有价值的讨论。

　　有观点认为，在汇率和利率尚未市场化的情况下，推进人民币国际化和香港人民币离岸市场发展是本末倒置。部分专家指出，由于人民币币值被低估，人民币国际化只会为投机和套利创造机会，且无助于减低外汇储备。因此当前任务是让人民币升值到位、实现利率市场化，然后推进资本项目自由化，最后才进行人民币国际化。他们认为，用人民币国际化倒逼内地改革是错误的。

　　首先，以人民币进行跨境贸易及投资结算是为了内地企业减少汇兑风险。笔者认为，“倒逼”并非政策设计的最初目的。随着人民币跨境结算稳步推进，有学者认为，这对人民币利率市场化、汇率自由化以及资本项目开放可能有推动的作用，但不能误解为主要目的。

　　其次，人民币国际化的推行不一定在完成汇率、利率市场化后才进行。学者的“本末倒置”论有其道理。不过，为政者要立体地看待这个问题，两者的关系究竟是先后次序、还是互为因果，历史上都没有指路明灯。何况汇率、利率市场化的改革是一条漫长的路，并需要金融市场结构性的调整来配合。如果待内地资本市场完全开放才进行国际化，有可能失去黄金时机。

　　中国过去几十年金融改革的经验说明，成功的要素在于顺应市场、渐进、风险可控。人民币走向国际有其迫切性，未必可以按照理想中的顺序逻辑。

　　人民币跨境贸易及投资选择香港作为试验田，可对人民币在国际市场的接受性提供参照指标，让内地的汇率及利率市场按照原来的步伐进行改革，有序地推进人民币资本项目可兑换。

　　人民币走向国际是为了减少内地企业对外贸易及投资的汇兑风险，它不是解决内地所有宏观问题的灵丹妙药。人民币国际化的路是漫长的，现在只是起步。任何改革难免有风险，但不改革也有风险，问题在于我们怎样控制风险。我们更不应该为了一些短期的问题，而忽视人民币国际化带给内地经济的长远利益。

　　作者为香港特区政府财经事务及库务局副局长