雅戈尔控制权拼图

雅戈尔控制关系图　　图形　OU

3月13日，雅戈尔(600177.SH)因股权分置改革正式停牌。

此前，雅戈尔正处于股改议论之中。由于股改预案被认为对价过低，部分股民公开指称其借股改大股东左右手“互搏”从而实现MBO。

不过，雅戈尔方面却安然笃定。雅戈尔集团副董事长兼公司总经理蒋群对本报记者说：“我们是合法操作，雅戈尔对资本市场负责。这次股改，我们已经付出了很大代价，未来也愿意承担巨大的风险。”

雅戈尔办公室副主任于澄表示，目前该集团的纺织、服装、地产等三大主业发展良好，股改不会对上述产业造成影响。

股改之争

一封公开信成了导火索，绍兴股民张氏兄弟或许没有料到。

2月22日，雅戈尔公布股改预案称，公司非流通股股东以派发认购权证和认沽权证作为股改对价，流通股股东每10股将获得4份行权价为3.85元/股的认购权证和7份行权价为4.10元/股的认沽权证。

3月3日，方案被修改为流通股股东每10股将获得1份行权价为3.80元的认购权证和7份行权价为4.25元的认沽权证。据测算，其对价约为10送1.5股，低于市场通行的10送3对价标准。

对此，投资者表示无法接受。3月5日，绍兴人张景茅和张景第发出一封公开信，称雅戈尔非流通股大股东同时持有流通股，实质上已控制了股改方案的表决权，违背股改初衷。

据公开资料显示，在2003年雅戈尔发行11.9亿元可转债时，向第二大股东宁波青春服装厂(下称“青春服装”)配售了2.36亿元可转债。2006年1月，该公司陆续将其转换成流通股。截至1月24日，青春服装共持有雅戈尔2.93亿股(占总股本的17.2%)；其中流通股7218万股(约占流通股总数的8.74%)，成为第一大流通股股东。

公开信得到热烈响应。中信建投证券分析师孙鹏认为，雅戈尔的流通股很分散，青春服装应回避表决，否则将很难真实反映大多数流通股东的意愿。

随后的3月6日，青春服装决定放弃其所持流通股的股改投票权。

但3月7日，雅戈尔放出“马后炮”：原第三大股东宁波青春投资控股有限公司(下称“青春控股”)将成为第一大股东。

据悉，今年2月19日，雅戈尔前两大股东宁波盛达发展公司(25.27%)、青春服装分别与宁波市鄞州青春职工投资中心、鄞县青春职工持股会签约，以雅戈尔非流通股增资青春控股———由蒋群等464名上市公司和控股子公司的管理层所拥有的公司，其另两名股东为青春职工投资中心和青春职工持股会。

该转让完成后，宁波盛达、青春服装将分别持有青春控股49.12%和25.19%的股权，而青春控股将持有雅戈尔股份8.75亿股，占比51.43%，成为雅戈尔第一大股东兼唯一非流通股股东。公告称，该协议须在中国证监会豁免要约收购后实施。

3月8日，雅戈尔再次披露称，宁波盛达和青春服装近日合计增持2435万股流通股，占雅戈尔总股本的1.43％；两家股东承诺本次增持的流通股将放弃股改投票权。

MBO之辩

有业内人士指出，雅戈尔上述操作与其当年两次成功的MBO颇为相似。

1979年，宁波青春发展公司(青春服装前身)以两万元知青安置费起家。次年，在乡下务农15载的李如成进厂，一步步将其做大。

1993年，青春服装、宁波盛达、石矸镇工业总公司以定向募集方式改制设立雅戈尔，注册资本2600万元。其中，青春服装以其拥有原青春发展公司的生产经营性资产1177.48万元作价入股45.29%；鄞县石矸镇工业总公司折资392.49万元入股15.09%；宁波盛达、内部职工分别以现金占股31.54%和8.08%。

1996年11月，雅戈尔3年的股权锁定期刚过，青春服装和石矸镇工业总公司就分别将各自所持354.05万股、392.49万股，转让给盛达发展和鄞县石矸镇资产经营投资公司。至此，宁波盛达以持股45.16%成为雅戈尔第一大股东，青春服装以31.67%股权退居第二。

据了解，宁波盛达成立时间仅早于雅戈尔3个月，原始注册资本6481万元，主要从事投资、与投资相关业务和技术咨询服务。其法定代表人李如成出资1154万元，持股17.8%，为控股股东。也就是说，李如成通过间接增持，当时已成功掌控雅戈尔。

但并购专家吕爱兵撰文指出，李如成从未公开过其资金出处。当时，集体所有制企业青春发展有限公司的注册资本不过1000万元，净资产约为1569.97万元(1177.48万＋392.49万，雅戈尔设立时，青春服装厂和石矸镇工业总公司注入的经营性资产之和)。

迷局虽未破解，却并没影响其资本运作。1998年，雅戈尔登陆A股。2004年底，石矸镇资产经营投资公司、青春服装、青春职工持股会分别与青春控股签定协议，三位股东将所持有13.93%雅戈尔法人股过户给青春控股。至此，雅戈尔形成宁波盛达、青春服装、青春控股“三驾马车”的相对稳定结构。

吕爱兵表示，这次MBO被怀疑李如成拿出部分股权作为对管理层的奖励。例如，雅戈尔上市时，35岁的蒋群即任该公司董事总经理，截至2003年底，他还未持有雅戈尔任何股份。

而上海某证券公司分析师认为，如今，李如成再施腾挪之术，又一次为其高管团队提供了“补血”良机：大股东以低于3.5元的均价大量吸纳流通股，又以3.8元出售非流通股，不仅可以从股改和股价中双重获益，而巨量持股也增加了方案通过的可能性，还将加强大股东和管理层对上市公司的控制权。

主业之惑

雅戈尔的产业现状同样令人关注：一方面非主业的房地产盈利能力持续增加；另一方面纺织服装主业面临更多的投资饥渴。

年报称，2005年雅戈尔实现主营业务46.28亿元，同比增长11.4%；净利润5.65亿元，仅增长1.3%。而子公司雅戈尔置业去年的净利润2.73亿元，几乎是雅戈尔当年利润的一半。截至去年底，置业公司总资产高达41亿元、约占雅戈尔总资产(117亿元)的1/3。

“我们更专注纺织服装业发展，这个传统主业优势更强。”蒋群说，去年公司忙于整合国内销售渠道，关停了部分盈利较差的服装加盟店，逐步解决快速铺店带来的负面作用。

打通纺织行业产业链，一直是李如成的完美梦想。近年来，他累计投资30多亿元，对上游业务进行垂直整合。但世事难料，2005年欧美纷纷对我实施“特保”。为了释放产能，雅戈尔被迫签约耐克等国际品牌，为它们提供OEM。

而在产业链下游，李也曾苦心孤诣。1995年至今，他累计花费15亿巨资购买大批店铺，发展特许加盟商，顶峰时期开设了多达5000家零售终端。2003年底，李如成为未来5年内的营销渠道建设，再次批出50亿元人民币的规划。

2005年，雅戈尔在西部8省分公司的基础上成立西部公司，北方公司和南方公司也相继建立，进一步加强对不同市场的管理细分。目前，其“总公司—地区市场主管—地区分公司”的三级管理体系已压缩为两级。

在李如成的计划中，未来全部2000个零售终端中，商场专柜和自营店要各自占到40%的比例(目前，自营店仅为300家)。这就意味着，雅戈尔还将购买更多的商业地产。但是，居高不下的商业地产购置成本以及庞大的渠道维持费用，对其资金实力也提出了挑战。

蒋群就此表示，该公司财务稳健，2005年底获准发行7.5亿短期融资券，以及从中信证券股改获利(雅戈尔为其第二大股东)等，将为公司带来丰厚的现金回报，缓解公司短期偿债压力。