太极集团财务分析创新

太极集团

财务分析报告

提交日期：2005年11月08日

前 言

易有太极，是生两仪 两仪生四象，四象生八卦

――《易经》系辞

本财务分析报告参考太极八卦谱系，采用“天（乾）－人－地（坤）”的结构，由表（阳）及里（阴），逐层分析，即以太阳之乾始进，经兑（太阳）、巽（少阳）、坎（少阳）、离（少阴）、震（少阴）、艮（太阴），止于太阴之坤。

报告中的数据，如未加说明，则均出自于太极集团历年年报或是根据年报数据计算、推导而来，相关指标行业平均值来自于“证券之星”网站（http://www.stockstar.com）

目 录

一、乾之章：风云乍起

――公司简介及行业现状、趋势

二、人之章：浪里淘沙

――综合财务分析

兑之篇：逝者如斯

――财务指标历史分析

巽之篇：鱼龙混杂 坎之篇：寻根溯源 离之篇：履霜冰至 震之篇：川流不息 艮之篇：烁烁其华

――对比和结构分析 ――因素分解分析 ――风险分析

――可持续增长分析 ――价值创造分析

三、坤之章：路在何方

――财务战略构想及结论

一、太阳乾之章：风云乍起

――公司简介及行业现状、趋势 §1.1

太极实业（集团）有限公司于1993年12月28 日在涪陵市工商行政管理局正式注册登记，系由四川涪陵制药厂，四川省涪陵地区医药公司、涪陵市通济实业有限公司、四川涪陵太极实业开发公司共同发起设立，总股本5,000万元 ；1996年4月17日该公司增资扩股9,500万股，总股本变为14,500万股，1997年11月18日在上海证券交易所上市，证券简称:太极集团、证券代码:600129 、总股本:19500万股，可流通股份:5000万股。2000年总股本增至25,260万股 ，可流通股份7500万股，至今未有改变。

该公司主营业务为中成药、西药、保健用品加工、销售，医疗包装制品加工，医疗器械销售；主要产品：曲美、太罗、补肾益寿胶囊、急支糖浆、藿香正气口服液、儿康宁、补肾防喘片、通天口服液、紫杉醇、盐酸格拉斯琼、风湿马钱片等。

该公司基本经营情况如下：

售范围覆盖全国各大区域及国外，近年来通过不断扩展，销售收入增长较快。 §1.2

数据来源：海通证券

目前我国原料药和药品制剂生产企业是5146家，其中包括1700 多家" 三资" 企

业，国有及国有控股工业企业有1100家左右。按产值计算，股份制经济在全行业的比重已从" 九五" 初期的12％上升到目前的33.2%，" 三资" 经济从15%上升到18.8%，而国有经济比重则从55%下降到36.1%。在5000多家医药工业企业中，有生物制药企业 200余家、中药生产企业1100多家和化学药品生产企业4000 家左右。至2001年底，可以生产化学原料药近1500种，总产量 43万吨，位居世界第2；能生产化学药品制剂34个剂型、4000 余个品种；还有我国的传统中药，也已逐步走上科学化、规范化的道路，能生产包括滴丸、气雾剂、注射剂在内的现代中药剂型 40多种，总产量已达37万吨，品种8000余种。

从我国医药企业的市场行为和品牌发展情况看，由于企业过度发展，数量众多，基本药物严重过剩，产品总量供过于求，而且著名药品品牌多数为境外品牌，其市场占有率高于国产品牌。从目前国内市场份额来看，" 三资" 企业产品占25％，进口产品占12％，国产品占35％，而大城市的大医院购进的" 三资" 企业药品和进口药品高达60%～70%。可见，外资产品对中国医药市场有很大的影响。据统计，目前，在我国省级中医院应用的药品中，中药饮片、中成药和西药的比例为3：3：4，地市级的比例为2：3：5，县级比例为1.8：3：6.2。2001年。在我国药品市场中，西药、中成药、其它保健品和生物制品所占的比例大概分别为60％、25%和15％。而国内企业、" 三资" 企业和国外企业在我国药品市场中所占份额1999年分别为43.0％。 29.0%和28.0％，2000年分别为47.1％、30.0％和22.9％。 2000年与2001年，" 三资" 企业、国内企业和国外企业在医院药品市场中所占份额分别为30％、23％、47％和43％、35％、 22％。另据统计，在我国药品零售终端市场中，医院销售与药店销售所占比例分别为80％和20％，医院销售仍占主导地位。（数据来源：国家统计局） §1.3

2005年，全球医药产业依然稳定发展，预计未来3年世界医药市场年增长率

9％左右，生物制药市场年增长率大概为20％（引自新疆证券）。专利药将继续主导市场发展但增幅减缓，普药的市场份额将扩大。

2005年，医药行业利润增速出现阶段性的回落。自1999年以来，中国医药

工业经济连续保持两位数的产销和利润的稳定增长，但2003年3季度以来政策与市场两大层面的多种负面因素集中显现，这一惯性将在2005年持续。 2005年，我国医药需求将持续增加。人口增长、人口老龄化、人均用药水平

提高等行业长期增长的内在驱动因素并未改变；而2004年8月份以来占据国内第一大用药领域地位的抗感染药物市场逐步回暖，对于化学原料药与化学制剂药行业的整体效益水平回升具有重要意义；加上中药行业销售与利润水平的持续稳定增长和生物制品行业的快速成长，2005年医药行业效益有望回升。预计未来3年国内药品市场年增长率13%～17％。

2005年，中药行业与特色原料药子行业仍将是中国医药经济的比较优势行

业，整体上具备更突出的核心竞争力和稳定增长前景。相对而言，国内化学制剂药企业普遍缺乏创新，在全球竞争市场竞争，仍然需要努力。

2005年，由于我国医药产业处于内部结构调整期，各子行业间的盈利能力差

异性较为突出。与现代技术结合的中药处于新发展阶段，凸现长期稳定投资价值，具品牌、技术、资源优势的公司能够分享行业成长；化学药整体增长趋缓，抢仿及创新将给公司带来发展机遇；生物制药从仿制向研发转变，技术成熟的公司将领先成长（引自长城证券）。

2005年，医药行业上市公司的收入增速将继续高于行业增速。在目前，无论

从资产规模、收入及利润上看，医药行业上市公司占有行业3成份额。

二、人之章：浪里淘沙

――综合财务分析

本章将通过财务指标历史分析、对比和结构分析、因素分解分析、风险分析、可持续增长分析、价值创造分析等六个方面来具体剖析该公司的财务状况，以期展示该公司的全景。

太阳兑之篇： 逝者如斯

――财务指标历史分析

§2.1.1

从近三年的数据来看，太极集团2002－2004年EPS 略有上升，为持续扩张的需求，连续几年未派发股利，随着近几年股价的不断下挫，致使P ／E 近乎直线下滑，而P/E的迅速下滑又使该公司具备了可投资性，应进一步关注该公司今后的股利政策和盈利状况。

§2.1.2

流动比率与速动比率三年内变化不大，基本上趋于稳定，但相对于行业平均值，显然有些过低，资产流动性较差，短期借款和应付票据金额较大，2004年底超过20亿元，影响了流动比与速动比，同时，应收帐款收款期三年内有不断缩短的倾向，且远远低于行业平均水平，说明该公司资金回笼的速度相对比较快。

§2.1.3 盈利能力模块分析

从盈利能力来看，该公司除ROE 外，各指标均呈明显的下降势态，2002年至2004年，该公司主营业务收入增长幅度分别是37.27%和20.81%，而同期净利润的增长幅度却分别为4.61%和16.74%，销售收入的增长不能带动净利润的同步增长，致使该公司盈利性指标不断下降，同时主营业务利润率与成本费用利润率这两个指标从三年的情况看，均十分接近，说明主营业务收入与成本费用之间的差距已经非常微小，利润的空间十分有限。另外，该公司在其他盈利指标不断弱化的情况下，依然保持ROE

的不断增长，说明其充分的运用了财务杠杆效应，但该公司2004年的债务资本成本率已经达到5.23%，虽略低于ROE ，但却远远高于主营业务利润率，况且该公司负债率相对较高，若持续运用财务杠杆效应，将可能带来较高的风险。 §2.1.4

从2002－2004年指标来看，该公司的各项资产基本上处于稳定或是加速周转状态，且绝大部分指标高于行业平均值，但增长的速度比较缓慢，特别是从2003年到2004年间，而同期的主营业务收入增长幅度是20.81%，说明该公司在收入增长的前提下，也扩大了资产占用额，以至于未能有效的加速资产的周转，从而在资产使用效率上存在一定的缺陷。 §2.1.5

该公司负债权益比上升趋势明显，资产负债率不断提高且远超过行业平均值，长期负债能力不断削弱，利息保障倍数虽略有上升，但因其利息费用相对较为庞大，利润对其的支撑作用十分有限，同时，流动负债经营净现金流比日趋萎靡，通过进一步分析可知，该公司近几年在短期负债大量增加的同时，经营净现金流不仅没有增加，反而有一定幅度的下降，另外，依据表四的流动比与速动比数据，加之该公司的负债结构中，短期负债占了绝大部分，据此可以说明该公司在短期债务本金及利息支付上存在相当大的隐患。

§2.1.6 从2002-2004年指标数据来看，该公司的现金流水平呈现恶化的趋势，尤其是从2003年之后，各指标均大幅度下滑，值得注意的是，2004年度该公司主营业务收入增长20.81%，流动负债增长28.61%，而同期经营活动产生的现金净流量增长率却是

-36.39%，赚取现金能力大幅度削弱，应进一步关注其现金管理状况。

§2.1.7

从账龄情况来看，该公司应收帐款中1年期以上的所占比例呈不断上升的趋势，特别是5年以上的应收帐款，上升幅度较大，为数可观，从金额上看，2002年到2004年，应收帐款增长幅度为34.11%和7.7%，低于同期主营业务的增长，但不断增加的超长期应收帐款易于引起高额坏帐，恶化该公司的财务状况，故应在长期应收帐款的管理方面上加大力度。

另一方面，从其他应收款帐龄来看，一年期以内的其他应收款所占比例快速上升，长期其他应收款在比例和绝对值上均不断下降，再从其他应收款金额情况来看，2002年到2004年，其增长幅度为99.02%和22.42％，高于甚至远高于同期主营业务的增长，可见其一年以内其他应收款比例的迅速提高主要归结于其他应收款绝对量的增长，而该公司其他应收款2004年末数中，5％以上表决权股东所占份额已达44.87%，故不排除大股东侵占其资产的可能，应予以重视。

少阳巽之篇：鱼龙混杂

――对比和结构分析

§2.2.1

从2002年到2004年，该公司主营业务收入增长迅速，EBITDA 利润率稳定增长，但另一方面，又可以发现，主营业务收入两年内增长了65.84%，而同期净利润却只增长了22.12%，由此，进一步分析利息、折旧、税收等各个环节对净利润的影响情况，得到表十一。

从表十一并结合表十，可以看出，从主营业务收入到净利润，历经EBITDA 、折旧、利息、所得税等诸多环节，其中，EBITDA 的增长率低于主营业务收入的增长率，

说明成本费用方面挤占了一定的利润空间，利息支出增长率低于主营业务收入的增长率，说明财务费用方面加强了控制，而折旧、所得税的增长率远大于主营业务收入的增长率，较大程度上影响了净利润的增长。

从主营业务收入运动到净利润的过程，如下图所示（以两年为区间）：

§2.2.2

从图表可以看出，该公司近年来业务构成状况较为稳定，工业所占比例略微下降，商业所占比例有所上升，但从毛利率情况看，商业毛利率极低，而工业与服务业毛利

率较高，故该公司应于今后对产业结构有所调整。

根据表十三数据，绘制2002－2004年主营业务分地区构成比例图如下：

从图表情况来看，该公司业务的分地区构成相当稳定，且三分之二的业务量集中于西南地区，其他地区相对较少，故今后可采取的策略是：立足于西南，积极向其他地区拓展，并努力扩大出口。

§2.2.3

从上表及上图可以看出，该公司的业务增长势头在逐年衰减，从远高于行业平均

值到略低于平均值，尤其是从2003到2004年，销售增长势头锐减。盈利能力虽然高于平均值，但数值偏小且逐年有所下降，颓势尽现。资产周转能力高于平均值，略有上升，但绝对值上仍显薄弱。负债率明显高于平均值，并有上升的趋势，说明该公司长期债务支付能力在行业内偏低。现金流下滑幅度远高于行业平均值，赚取现金能力在逐渐削弱。资产流动性远低于平均水平，固定资产投入较大。ROE 近几年小幅上升且高于平均值，表现的中规中矩。

少阳坎之篇：寻根溯源

――因素分解分析

§EAT EBIT 销售收入EBT 投入资本EAT

ROE ==⨯⨯⨯⨯

权益销售收入投入资本EBIT 权益EBT

＝税前ROE ×税收效应

= ROIC×财务杠杆乘数×税收效应

＝营业利润率×资本周转率×财务成本率×财务结构×税收效应

根据ROE 分解公式，将ROE 分解成各项指标，填列于表十五。

看出，除财务杠杆乘数外，其他指标均对ROE 的增长产生负影响，说明该公司近年来盈利水平下降，资产经营能力减弱，税赋增加，且资本周转率与税收效应的负影响有逐渐增大的趋势，而ROE 近年内略有增长，主要归结于财务杠杆乘数的提高，将财务杠杆乘数指标进一步拆解，分为财务成本率与财务结构两个指标，运用差额分析法，计算对ROE 的影响程度，填列数据于表十七。

ROE 的增长起了关键性作用。而财务结构＝投入资本／权益，2002年－2004年，该公司权益增长幅度分别为4.8%和8.1%，而同期投入资本的增长率却达到了142%和29.4%！

可见，引起该公司近几年ROE 增长的主要因素是通过扩大资本投入，利用财务杠杆效应，达到ROE 的增长，但同时，随着其他相关指标的下滑，单凭财务杠杆效应将很难继续维持今后的ROE 增长，况且财务杠杆乘数的迅速放大又加重了该公司的财务风险。 §

从上表中看出，云南白药ROE 最高，其主要因素可归结为资本的快速周转；东阿阿胶ROE 第二，其盈利能力的显著加上资本的快速周转，导致较高的ROIC ，从而提高整个ROE ；九芝堂的ROE 居第三，其税前ROE 与太极集团相差无几，但因其税负较低，使得税后ROE 与太极集团明显拉开了差距；太极集团的营业利润率较低，但通过资本的快速周转与激进的财务杠杆，使得ROE 达到了7.22%。

少阴离之篇：履霜冰至

――风险分析

§2.4.1 根据经营杠杆公式，假设P 不变，则，可推导出：

EBIT 变动率∆EBIT /EBIT∆EBIT /EBIT∆EBIT /EBIT

DOL ====

销售量变动率∆Q/Q∆PQ/PQ∆销售收入/销售收入

代入2002年－2004年数据，得到表十九

从上表可以看出，最近几年，该公司DOL 系数明显增大，固定成本的加大、剧烈的EBIT 变动率导致了该公司经营风险的增加。

§2.4.2

∆NI/NIEBIT

DFL ==

∆EBIT/EBITEBIT -I

代入数据，得： DFL 2002＝1.897 DFL 2003＝1.998 DFL 2004＝1.865

该公司DFL 基本上保持稳定，但财务杠杆效应明显，存在一定的财务风险。 根据ROA 与债务资本成本率Kd 之间的关系，列表如下：

ROE 的增长将不起作用，但事实上近几年该公司ROE 仍然在缓慢增长，根据第三节的ROE 分解分析，得知ROE 的增长主要归结为扩大投入，但扩大投入所需要的大量资金，显然，权益资本根本满足不了需求，虽然该公司近几年来付息债务资本不断增加，但由于ROA

务资本的增长，该公司利用应付票据与应付帐款的快速增长，以留滞款项扩大投入，降低了筹资费用，使ROE 在其他相关指标均不甚理想的情况下，仍然有了一定程度的增长。

但另一方面，迅速增加的负债又带来了还本付息的压力，加剧了该公司的财务风险。

§2.4.3

从上图可以看出，该公司两年内的收入增长率高于业界平均水平，因其规模较大、产品种类多等，故所受到的经济风险相对较小，但同时，从主营业务收入到EBIT 这个环节，增长率水平明显放缓，由此可以推断出，营业风险在其中的影响颇为巨大，从而导致整个经营风险的放大，再从EBIT 到净利润，不难发现，增长水平又一次放缓，说明财务风险在其间起到了关键作用。

少阴震之篇：川流不息

――可持续增长分析

§2.5.1

可持续增长率g =留存收益比例⨯ROE

代入数据，可得：

g 2002＝100%＊6.64%=6.64% g 2003＝97%＊6.57%=6.37% g 2004＝100%＊7.22%=7.22%

即，从2002年至2004年，该公司的自我可持续增长率分别为6.64%、6.37%、7.22%。

§2.5.2

g

=留存收益比例⨯ROE =留存收益比例⨯营业利润率⨯资本周转率⨯财务杠杆乘数⨯(1－T)

盈利能力的削弱及资产使用效率的降低所致，而从2003年至2004年，可持续增长率的提高主要可归结于财务杠杆乘数的放大。

另一方面，近几年的主营业务收入增长迅速，远大于可持续增长率的增长，说明该公司近几年内面临筹资问题，而实际上，该公司近几年确实通过增加负债（长、短期借款、应付票据、应付帐款等）来扩大投入，以保持主营业务收入的持续高速增长。

§2.5.3

基本成长率

g ＝（1－股利支付率）［ROA ＋D/E（ROA －1年期贷款利息率）］ 根据基本成长率的公式，计算该公司2002－2004年基本成长率，如下表：

局面，主要由于ROA 的降低和D/E的提高。

太阴艮之篇：烁烁其华

――价值创造分析

§WACC=B/C×R×（1－T ） ＋（S/C× Ri）

其中：B ：债务资本总额；R ：平均债务资本成本；T ：所得税税率；S ：股本资本总额；Ri ：单位股本资本的成本；C=债务资本总额＋股本资本总额

根据该公司2004年度报表数据，计算得出，B ＝158292（万元），R ＝5.20%，T ＝30%，S ＝92847（万元）

根据CAPM 模型，E(Rp)=Rf+β（Rm-Rf ），其中E(Rp)表示投资组合的期望收益率， Rf 为无风险报酬率， β为某一组合的系统风险系数，Rm 表示市场平均报酬率。

以一年期定期存款利率作为无风险报酬率，得：Rf ＝2.25%，β系数为1.073（数据来源：世华财网），Rm ＝9.84%（数据来源：网易证券），由此，可得E(Rp)=Rf+β（Rm-Rf ）＝2.25%+1.073＊（9.84%－2.25%）＝10.39%。

而WACC 中，Ri 可以E(Rp)表示，故Ri ＝E(Rp)＝10.39%。 于是，WACC=B/C×R×（1－T ） ＋（S/C× Ri）＝158292／（158292＋92847）＊5.20%＊（1－30%）＋92847／（158292＋92847）＊10.39%

＝2.29%＋3.84%＝6.13%

即，该公司的加权平均资本成本率为6.13%。 §

EV A=EBIT(1-T)－(投入资本×WACC) 将该公司2004年度数据代入，可得： EV A=17741×70%-302695×6.13%=12418.7-18555.20=-6136.5（万元） 同时：MV A ＝EV A ／(WACC-固定增长率) ＝-150774(万元) 因为MV A

§

EV A 与MV A ，带来了“创造价值”，而太极集团由于盈利能力的偏低，导致ROIC 难以提高，从而影响了EV A 与MV A 。

三、太阴坤之章：路在何方

――财务战略构想及结论 §3.1 财务战略矩阵

根据第二章的分析，可以计算出该公司： 2004年度税后ROIC －WACC ＝6.61%×0.7-6.13%＝-1.50%

2004年度销售增长率－自我可持续增长率＝20.81%-7.22%＝13.59% 以此代入财务战略矩阵，如下图所示：

ROIC-WACC

%-自我可持续增长%

从上图中可以看出，太极集团位于矩阵的第四象限，由于EV A

§3.2由于政策与市场两大层面的多种负面因素集中显现，医药行业利润增速出现阶段性的回落，预计这一回落仍将继续；由于人口增长、人口老龄化、人均用药水平提高等行业长期增长的内在驱动因素并未改变，我国医药需求将持续增加；中药行业与特色原料药子行业仍将是中国医药经济的比较优势行业，整体上具备更突出的核心竞争力和稳定增长前景；我国医药产业处于内部结构调整期，各子行业间的盈利能力差异性较为突出。与现代技术结合的中药处于新发展阶段，凸现长期稳定投资价值，具品牌、技术、资源优势的公司能够分享行业成长；化学药整体增长趋缓，抢仿及创新将给公司带来发展机遇；生物制药从仿制向研发转变，技术成熟的公司将领先成长。 §3.3

该公司在整个宏观大环境产生巨大变化的情况下，为了进一步获取较为可观的业绩，可采取的方案有：

进行业务重组，收缩产品，削减收益不大的产品或是业务，专注于主打产品，提高核心竞争力和技术含量

增强盈利能力与加快资本周转速度

调整债务结构，减少短期借款，增加长期借款

关注现金流，提高经营性净现金流

加强应收款的管理

调整产业结构，保持工业的增长，并加重服务业的份额

调整区域销售结构，稳定西南，拓展其他地区，积极出口

近年税负有所加重，应进行税务筹划