案例8-1GMAC汽车应收账款的资产证券化
《投资银行学》案例(六)
案例8-1 GMAC汽车应收账款的资产证券化
(一) 证券化起因
为了扩大市场份额,GMAC开展了庞大的低利率分期付款活动,并以发行公司债券的方式支持销售公司向消费者提供的消费贷款。在1986年前,GMAC在资本市场的融资额高达266亿美元,其中债券形式的融资为178亿美元。GMAC也曾6次运用债券方式,共出售了88亿美元的汽车应收账款,但是所有这些应收账款都是采用过手证券的方式进行的。尽管GMAC应收账款违约的概率不到1%,过手证券的信用风险基本上没有,但是证券的投资者须承担汽车消费者提前还款的风险。1984年美国利率达到战后的最高水平后一直处于下降的趋势,投资者再投资时往往蒙受很大的利率下降风险,这种证券结构不利于GMAC应收账款证券化的进一步发展。
1986年秋,GMAC分期付款促销活动掀起一个高潮,为了吸引投资者,同时也为了避免债务组合多元化导致的信用风险,GMAC决定采用一种新的结构——资产支持证券来出售40亿美元的汽车应收账款。
(二)资产支持债券的基本结构
表8-6是GMAC汽车贷款支持债券的结构。
表8-6 ABSC为GMAC设计的汽车贷款支持债券结构表
(三) 具体结构的设计 1. 发起。通用汽车公司选择两笔分期付款的消费者贷款组成贷款组合,其中一笔为3年期、利率2.9%的贷款$ 2,334,549,000, 另一笔为4年期、利率4.8%的贷款$ 1,913,936,000,将这一贷款组合出售给ABSC作为发行资产支持债券的基础资产。
2. SPV选择。通常情况下,如果发行债券的SPV是发起人的附属公司,投资者会认为SPV与发起人是一家人,SPV发行的债券实际上就是发起人的债券,这种改换不过仅仅是为了使发起人的债务结构多元化罢了,SPV发行的债券的信用风险与发起人没有两样。如果投资者对SPV发行的资产支持债券产生了上述印象,必然不利于投资者对资产支持债券的购买,降低了债券的吸引力。
为了防止投资者对通用汽车公司的资产证券化产生上述不良印象,第一波士顿证券公司设立了一个全资子公司—资产支持证券公司(ABSC)专门作为SPV发行债券,ABSC发行的证券没有任何可能被认为与GMAC之间存在所有权关系。这次资产证券化也不会被投资者认为是GMAC债务多元化的一个策略
3. 债券的支付方式。以公司制方式设立SPV有利于对收到的现金流分割,满足不同偏好的投资者的需要。第一波士顿证券公司对市场进行大量调查发现,
期限在3年或4年以下的汽车贷款支持债券有大量的市场投资需求,其中货币市场投资者只能投资2年以下的债券,银行愿意投资稍微超过2年的债券,保险公司更趋向投资寿命超过3年的债券。因此ABSC设计了A、B、C三档不同期限的债券,每一档债券都按季支付本金和利息,但是支付本金时按照A、B、C三档顺序进行,只有在A档债券本金支付完毕后,B档债券才开始支付本金,然后才是对C档债券的本金支付。这样的多期限债券及支付安排可以保证ABSC的融资成本最小。
4. 破产隔离。发起人能够用高于自身信用级别的证券进入证券市场融资,这是资产支持证券最具魅力的优势,这一优势实际上依赖于资产证券化的破产隔离制度,资产支持证券的结构设计必须确保发起人的破产风险不会影响SPV对证券投资者的按期偿付。在本例中,汽车贷款的发起人GMAC的信用等级只有AA+/Aal,而ABSC发行的以GMAC的汽车贷款为抵押的债券被S&P及Moody评级公司评定为AAA+/Aaa级,获得最高评级的原因在于ABSC实施了很好的破产隔离:作为SPV的ABSC是独立于GMAC的特设公司,GMAC出售的汽车贷款从法律角度看是一种“真实的出售”,ABSC的证券的投资者在法律上不受GMAC破产的影响。
5. 信用增级。ABSC发行的债券获得标准普尔和穆迪评级公司的最高评级,关键在于ABSC设计了三级信用增级。首先,发起人对汽车贷款组合提供了5%的赎回保证;其次,发行人ABSC提供了证券总额1%的赎回保证;最后,一家拥有AAA+/Aaa级信用的Suisse担保公司提供了债权总额6%的偿付保证。在过去5年中,GMAC汽车分期付款的损失率只有0.36%,贷款的平均寿命为2年,在贷款寿命期贷款损失率也没有超过1%,高达6%的偿付担保足以弥补任何可能发生的信用损失,因此本次资产支持证券的信用级别不仅高于发起人GMAC(AA+/Aal级),而且高于发行人ABSC的母公司——第一波士顿证券公司(A级)。
6. 发行。第一波士顿证券公司组织了45家券商承销ABSC发行的汽车应收款抵押债券,作为主承销商,第一波士顿证券公司承销了40亿美元债券的53%。债券发行非常顺利,市场反响强烈,A类债券的大买主是那些货币市场基金;B类债券的主要买家是商业银行;C类债券的主要投资者是保险公司。证券受到市场欢迎的原因有两个:第一,该债券比AAA/Aaa级相同期限的公司债券的收益高20个基本点;第二,该债券的期限固定,没有提前支付的风险。
7. 交易。为了满足投资者保持该资产支持债券市场强势的要求,第一波士顿证券公司在二级市场上扮演做市商的角色,维持该债券必要的流动性以及二级市场的繁荣。
8. 收付款服务。ABSC要求GMAC充当服务人,负责从汽车消费者手中收取分期付款的款项,并处理借款人的任何违约事件。由于所有汽车应收款的回收及违约处理都由GMAC控制,汽车贷款的借款人,甚至汽车销售机构的员工几乎不知道这些汽车应收款已经被卖掉了,其所有权已经易主了。作为对GMAC提供的收付款服务的回报,GMAC可以获得汽车应收款0.15%~0.30%的服务费。
资料来源:涂永红,刘柏荣著 《银行信贷资产证券化》北京:中国金融出版社,2000