安琪酵母简析

安琪酵母定向增发分析报告

[代码:600298]

[2011/6/24]

[武汉创新投 资本管理部] 王公球 陆海空

目 录

一、定向增发项目概述 ..........................................................................................................................3二、公司的基本情况.............................................................................................................................9 三、行业情况比较................................................................................................................................11 四、公司财务分析................................................................................................................................14 五、实地调研........................................................................................................................................16 六、市场技术分析................................................................................................................................17 七、投资建议与估值.............................................................................................................................17

安琪酵母定向增发分析报告

一、定向增发项目概述。 （一）

1、定增方案简介

2、募集资金投向项目名称及金额表

公司本次非公开发行募集资金总额不超过83,000万元，使用计划如下：

3、增发参与价格提议

5、安琪酵母与大盘走势拟合图

图1：安琪酵母与上证指数日线图（2010.6.24-2011.6.24）

数据来源：WIND资讯

6、公司要点。 A有利因素

1、行业龙头地位优势。

酵母行业属于技术密集型和资金密集型行业，行业特性决定着酵母产业中， 那些生产规模小、技术水平落后的企业会逐渐被淘汰。公司作为国内唯一一家酵 母行业的上市公司、国内第一大酵母出口企业、“中国科技名牌500 强”及国内 酵母市场唯一的“中国驰名商标”的拥有者，在本行业中的龙头地位优势明显。

2、研发能力

公司在1997 年建立国家酵母技术研究推广中心、2002 年成立博士后科研工作站。公司技术研究推广中心被认定为国家级企业技术中心，拥有60 多人的研发人员，聘请30 多位国内知名学者为企业客座研究员,外聘3 位国外专家为企业技术顾问。公司先后承担并完成国家攻关项目3 项，国家重点科技成果推广计划2 项，国家技改项目2 项，国家火炬计划4项，省级攻关项目19 项，市级攻关项目27 项，先后70 人次获国家、省、市科技进步奖、国家优秀技改项目奖和国家火炬奖。

3、国际化企业，国内市场垄断地位 作为国内酵母行业龙头企业，随着公司近几年连续扩产，安琪酵母产品在国内已经占据30%以上的市场份额。寡头地位决定其具有强势的定价能力。目前安琪干酵母国内价格平均2 万元/吨，酵母味素约2.2 万元/吨，高于其同行马利和乐斯福。

4、2009年增发解决股权激励

公司在2009年通过对湖北日升科技有限公司的定向增发，解决了上市公司高管的股权激励问题，公司公告预案是在2009你啊7月16日，实施日在2010你啊6月29日，其持有人为36个月的锁定期，解禁日在2013年6月。而本次增发锁定期为12个月，结束期同为2012年6月左右。则参与此次增发和上次增发具有同步效益，可享有公司高管对公司全力经营带来的业绩高增长。

5、基金重仓股

众多基金潜伏该股，表明市场对公司未来的看好。

B不利因素

1、受原材料成本控制

公司主要原材料为糖蜜，则成本高低直接受制于糖蜜的市场价格，从下图可看出糖蜜价格从09年至今保持这一个上升趋势，在今年4月到达1260-1300元/t的高位后，后期有所回落目前已稳定在1160-1180元/t。

但从中长周期来看，国外糖价已从高位下滑30%，且在今年南部蔗糖全面丰收，不存在去年供不应求的情况下，基于以上原因，我们判断糖价不会有较大的涨幅。公司也在一季度完成糖蜜的今年采购任务，全年成本基本得以控制。

图2：糖蜜价格走势

资料来源：南京证券

图3：南宁糖蜜价格

资料来源：长江证券

2、B2C的销售渠道能否跟上产能扩张

公司增发项目，加大了对生物饲料和保健品的投入，而这类产品的销售更多是B2C的模式，所以公司如何扩大销售网络，布局全国，成为把产品转化为收入的关键因素。

3、汇率风险

公司的国外业务比重日益扩大，人民币汇率的波动也会对公司的利润造成一定程度的影响。

（二）定增项目分析 1、项目基本情况

本次发行股票的数量不超过2,400 万股（含2,400 万股），募集资金规模不超过83,000 万元人民币（含83,000 万元人民币）

2、项目目的

（1）新建年产5,000吨新型酶制剂项目，符合公司“做国际化、专业化酵母大公司”

的发展战略，是进入酵母以外其他生物产业领域的重要举措。

（2）新建年产10,000吨生物复合调味料项目，向下游和终端延伸YE产品线，提升产品附加值，提高公司对市场的控制和应变能力。

（3）新建年产8,000吨复合生物饲料项目，将提高公司安全高效环保复合生物饲料的生产规模，满足日益增长的市场需求。

（4）新建生物保健食品生产基地项目，将进一步丰富公司的产品品种，形成未来新的盈利增长4点，增强公司整体竞争能力。

（5）变更埃及年产15,000吨高活性干酵母项目的资金来源，将提高公司国际市场占有率。总之，实施以上项目，公司未来的综合竞争力将得到进一步提升，有利于公司实现自身的跨越式发展，并将给股东带来丰厚的投资回报。

3、细分项目介绍

A.年产5,000 吨新型酶制剂生产线项目 （1）、项目概况

年产5,000 吨新型酶制剂生产线项目利用公司自行开发的酶制剂生产技术、引进国际上先进的关键设备和自动控制仪表；建设酶制剂生产线，配套建设供水、供汽、配变电、污水处理及仓库、办公用房等工程。项目全部达产后，可形成年销售收入16,025 万元。 （2）、项目投资情况

项目将由本公司负责实施，项目选址位于武汉国家生物产业基地宜昌产业 园，规划用地70 亩，项目占地的国有土地使用权将归属于本公司。项目建设总投资为17,400 万元，其中建设投资14,400 万元（含土地征用费1,400 万元），铺底流动资金3,000 万元。项目计划建设周期为18 个月，即2011 年1 月开始设备招标采购，同时开始土建施工，2012 年4 月完成安装，2012 年7 月全线投产。 （3）、项目效益情况

1)正常生产年均销售收入：16,025万元 2) 正常生产年均所得税后利润：4,903万元 3) 项目投资利润率：33.16%

4) 所得税后财务内部收益率（IRR）： 30.20%

5) 所得税后的静态投资回收期（含建设期）： 4.71年 6) 所得税后的动态投资回收期（含建设期） ：5.77年

B．年产10,000 吨生物复合调味料生产线项目 （1）、项目概况

年产10,000 吨生物复合调味料生产线项目以公司YE 产品为基料，利用现代生物工程技术与工艺，引进国际先进生产装备，投资新建年产10,000 吨生物复合调味料生产线项目，并配套建设供水、供汽、配变电、污水处理及仓库、办公用房等工程。项目全部达产后，可形成年销售收入20,800 万元。 （2）、项目投资情况 项目由公司负责实施，建设总投资为14,200 万元，其中建设投资11,200万元（含土地征用费1,200 万元），铺底流动资金3,000 万元。项目选址于武汉国家生物产

业基地宜昌产业园，规划用地60 亩，土地使用权归属于公司。项目拟于2011 年1 月开工建设，2012 年1 月建成投产，项目建设周期12 个月。 （3）、项目效益情况

1) 正常生产年均销售收入20,800万元 2)正常生产年均所得税后利润3,194万元 3) 项目投资利润率26.46%

4) 所得税后财务内部收益率（IRR） 23.84%

5) 所得税后的静态投资回收期（含建设期） 4.98年 6) 所得税后的动态投资回收期（含建设期） 6.70年

C．年产8,000 吨复合生物饲料生产线项目 （1）、项目概况

年产8,000 吨复合生物饲料生产线项目采用复配混合均质工艺和自动化控制系统，新建年产8,000 吨复合生物饲料混配生产车间，配套建设制冷、配变电及仓库、办公用房等工程。项目全部达产后，可形成年销售收入15,000 万元。 （2）、项目投资情况

项目将由本公司负责实施，项目选址于武汉国家生物产业基地宜昌产业园，规划用地40 亩，项目占地的国有土地使用权将归属于公司。项目建设总投资为7,800 万元，其中固定投资为4,800 万元（含土地征用费800 万元），流动资金为3,000 万元。项目建设周期一年，拟于2011 年1 月开工新建，2011 年12 月建成投产，项目工期12 月。

（3）、项目效益情况

1) 正常生产年均销售收入15,000万元 2) 正常生产年均所得税后利润2,457万元 3) 项目投资利润率（平均年） 37.06%

4) 所得税后财务内部收益率（IRR） 32.33%

5) 所得税后的静态投资回收期（含建设期） 4.07年 6) 所得税后动态投资回收期（含建设期） 5.02年

D．生物保健食品生产基地项目 （1）、项目概况

生物保健食品生产基地项目建设完成后，公司将具备片剂10 亿片（包衣片1 亿片）、颗粒剂220 吨（折合5,500 万袋）、粉剂450 吨（折合150 万瓶）、硬囊剂2 亿粒、软胶囊2 亿粒、口服液2,000 万瓶的年生产能力及配套的原料处理能力，项目全部建成后将达到年产值3-5 亿元。项目全部达产后，可形成年销售收入31,221 万元。

（2）、项目投资情况

项目将由本公司负责实施，项目选址位于武汉国家生物产业基地宜昌产业园，规划用地60 亩，项目占地的国有土地使用权将归属于公司。项目建设总投资为12,200 万元，其中工程建设投资8,200 万元，流动资金估算总额为4,000万元。项目预计从2011 年3 月开工新建，2011 年12 月建成投产，项目工期9个月。

（3）、项目效益情况

1) 正常生产年均销售收入31,221万元 2) 正常生产年均所得税后利润2,825万元 3) 项目投资利润率（平均年） 27.25%

4) 所得税后财务内部收益率（IRR） 21.36%

5) 所得税后的静态投资回收期（含建设期） 5.49年 6) 所得税后动态投资回收期（含建设期） 7.68年

E.埃及年产15,000 吨高活性干酵母项目 (1)、项目概况

埃及年产15,000 吨高活性干酵母项目，投资总额为5,100 万美元，由安琪酵母与其全资子公司安琪酵母（滨州）有限公司（以下简称“安琪滨州”）合资设立安琪酵母（埃及）有限公司（以下简称“埃及公司”）。埃及公司的注册资本为2,000 万美元，其中安琪酵母出资99%，安琪滨州出资1%。根据项目实施进度，埃及公司的注册资本将采取分次确定并投入的方式进行。项目达产后，可形成年均销售收入36,113.4 千美元。截止本预案签署日，安琪酵母和安琪滨州对埃及公司的投资额合计为800万美元，其中安琪滨州出资20 万美元，安琪酵母出资780 万美元，尚需筹措剩余4,300 万美元的投资资金，拟由本次非公开发行股票募集资金投入。项目正处于筹建过程中。 (2)、项目投资情况

项目总投资5100 万美元，其中固定资产投资4,021 万美元，流动资金投资1000 万美元，土地投资79 万美元。项目2010 年开始建设，建设期为2 年，2012年投产，当年达产15,000 吨，经营期限至2028 年末。 (3)、项目效益情况

1) 正常生产年均销售收入3611.34 万美元 2) 正常生产年均所得税后利润523.2 万美元 3) 销售净利润率16.18%

4) 所得税后财务内部收益率（IRR） 16.09%

5) 所得税后静态投资回收期（不含建设期） 5.65 年

6) 所得税后动态投资回收期（12%折现率）（不含建设期） 10.32 年

二、公司的基本情况 1、公司概况

安琪酵母是从事酵母及酵母衍生物产品生产、经营、技术服务的专业化公司，是国家重点高新技术企业，是中国最大、世界第三的酵母生产企业、全球酵母行业领导者之一，国内拥有6家控股子公司，出口到120多个国家和地区。2007年安琪酵母被认定为“中国名牌”，2008年安琪酵母被认定为“行业标志性品牌”，2009年公司入选“中国马德里商标国际注册十强企业”，同时进入“中国大企业集团竞争力500强榜单”。

2、公司股东和实际控制人情况

目前公司实际控制人为宜昌市国有资产监督管理委员会，控股股东为湖北安琪生

物集团有限公司，法人代表为俞学锋，注册资本21,496万元，持有公司42.39%的股份，是国有独资有限责任公司，实际控制人为宜昌市国有资产管理委员会。湖北安琪生物集团有限公司始建于1986 年宜昌市地方科研单位——宜昌食用酵母基地，是专业从事酵母及酵母深加工产品研究、生产、经营与服务的国家重点高新技术企业。1997 年兼并四家亏损国有企业组建湖北安琪生物集团有限公司，1998 年发起设立安琪酵母股份有限公司，2000 年“安琪酵母”作为国家第一批高新技术企业在上海证券交易所发行股票并上市。湖北安琪生物集团有限公司主要经营业务或管理活动为生物制品、食品添加剂、酒类、奶制品、调味品、粮食制品的生产和销售；生化产品的研制、开发；生化设备加工及工程安装；生化自控仪表及电气微机工程的安装调试；汽车货运服务；经营公司及直属企业研制开发的技术和生产的科技产品的出口业务；经营公司及其直属企业科研和生产所需的技术，原辅材料、机械设备、仪器仪表零配件的进口业务；经营公司及其直属企业的进料加工和“三来一补”业务。截止2010年年末，湖北安琪生物集团有限公司的资产总额为29.33亿元，净资产14.47亿元,营业收入达到21亿元。

图4：公司与实际控制人之间的产权及控制关系

数据来源：公司年度报告

3、公司前10大无限售条件股东

4、主营业务构成

2010年公司减少国外销售比重，主要是基于国外毛利率下降，公司则通过提高国内销售额，实现收益最大化。

三、行业情况比较。 1、行业基本情况

目前，全球酵母总产量约为350万吨，其中约120万吨干酵母，酵母抽提物产能约15万吨。全球酵母企业约300家，但产量主要集中在少数几家生产企业，如法国的LESAFFRE（乐斯福）、英国的AB MAURI（马利）、加拿大的LALLEMAND（拉曼）和中国的安琪酵母等，呈现寡头垄断竞争。 与国际市场相比，我国酵母行业正处于发展期，发展前景看好。较高品质与较显著的成本优势使国内酵母产品具有较强的国际竞争力，近年来出口量持续增长。我国酵母工业起步较晚，80年代中后期才逐步走上产业化发展道路，但受益于人口自然增长以及流动人口的增加带动各地

饮食习惯相互渗透融合，酵母代替化学发酵粉和“老面”的消费升级，国内酵母需求不断增长，目前酵母行业正处于快速发展期。我国酵母生产企业已经发展到30家左右，年生产能力达到20万吨（折干）左右，约45亿元(2010)年的销售规模，预计未来3-5年行业增长将维持在20％左右，酵母味素增速更高。

图5：全球酵母产能情况

数据来源：金元证券

公司目前产能规模世界第三，亚洲第一，具有较强的品牌和规模优势，生产规

模占国内半壁江山，我们相信公司的垄断优势，可以通过提价的方式比较有效的抵御一部分成本上升带来的不利情况。（由于乐斯福和马利都不是上市公司，所以没有公开数据使安琪酵母与其对比）

2、同行业上市公司比较

公司作为酵母行业唯一上市公司，所以横向比较时，只能选择食品行业公司进行比较，下表是针对每股收益，净资产收益率和毛利率三个方面与两家上市公司进行对比情况。

图6：近三年每股收益曲线图

数据来源：WIND资讯

图7：近三年净资产收益率曲线图

数据来源：WIND资讯

图8：近三年毛利率曲线图

数据来源：WIND资讯

从以上数据，可以清晰看出公司在每股收益，净资产收益率和毛利率三个指标中的绝对值都有明显优势，并且公司每股收益一直保持着上升趋势，而后两组数据在2010年都有一定程度的下滑，这主要原因还是由于公司原材料糖蜜价格大幅上涨，成本上升，导致利润的缩小而至。

四、公司财务分析 1、盈利能力分析

2010年公司净资产收益，净利率，毛利率同比都有小幅度的下滑，主要原因还是成本上升，但从绝对数值上来看，公司还是有比较强的获利能力。并且公司三费支出占营业总收入比例逐年下滑，都体现出公司的较强的盈利能力。

2、营运能力分析

公司近三年，周转能力都处于一个基本平稳的状态，但应收账款周转次数有一定幅度下降，公司需要注视对应收账款的回收速度，以增强资金的利用效率。

3、偿债能力分析

公司在2010年流动比率和速冻比率有一定的上升，公司基本是采用比较温和的财务杠杆，而且公司作为龙头企业，信用等级较高，则公司偿债能力有一定保障。、

4、成长能力分析

公司的营业收入处于一个比较稳定的年增长25%的水平，而净利润在2010年净利润增长率有一定幅度的下滑，一方面是由于成本的上升，净利润增长放缓。另一方由于2009年基数较大。总体来看，公司总收入稳定增长的情况，净利润有望进一步上升。

数据来源：WIND资讯

5、公司近三年的数据

表11：近三年财务数据

数据来源：WIND资讯

图9：公司近五年PE.BAND

数据来源：WIND资讯

图10：公司近五年

PB.BAND

数据来源：WIND资讯 五、实地调研。

本部项目组对安琪酵母技进行了相关调研和其他渠道收集信息。调研表明： 1，为了应对成本的上升，公司在2011年2月份提价5%，从国内市场上看销售并没有受到影响，而国际市场由于签订多为长期合约，所以提价需要双方进行一定的交流谈判。

2，埃及项目是公司由产品全球化到生产全球化的重要一步，而且埃及地理优势明显，区域市场潜力大。且公司表明当地政治局势不会对项目造成重大打击，仅延误一个星期。

3，酶制剂是公司新的延伸领域，其中，特种酶附加值更高，尽管目前规模小，但发展空间更广阔，公司近年来已有多种储备，将是未来重要利润增长点。

4，复合调味料和保健品属于快速消费品，也是酵母的下游产品。安琪的技术和产品质量水平一流，但是营销模式要从“B2B”向“B2C”延伸，任务仍然艰巨。 六、市场技术分析

安琪酵母公司董监事会在2010年11月13日公开公告定向增发预案，在2011年6月14日中国证监会审核通过该预案，期间股价经历了2010年11月15日收盘价42.09元到2011年6月14日收盘价34.2元其约为20%的下跌过程，其中在2010年12月2日到达48.95的高价，此后持续阴跌。

根据我们对2007年6月至2011年6月已实施的261家公司数据的统计和分析，我们得出结论：在实施日前，大幅度下跌的股票，在实施后到解禁日期间有46.7%的概率会上涨，收益率为51.03%，而实施后到解禁日平稳走势的概率为20%，收益率在1%左右。从上述两组数据之和求出实施后到解禁日有66.7%的概率是不会发生亏损的，基于这种大概率事件，我们认为公司有一定的投资价值。

七、投资建议与估值。 （一）机构对公司的业绩预

1、每股收益预测。 表12：机构对每股收益预测

数据来源：WIND资讯

2、中邮证券对公司业绩预测（2011-1-24）

2011 年：关注产能释放、酵母抽提物和保健食品的推广情况。2010 年底，崇左3 期项目已达产，埃及1.5 万吨产能也将于今年中期达产，公司2011 年产能将达12.2 万吨。元旦后，公司产品已提价5%-15%，后续酵母抽提物提价概率较大。公司益福康、酵母硒胶囊、酵母铬胶囊三项产品在2010 年获得了保健食品批文，2011 年的推广也值得关注。 盈利预测和评级：预计公司2011 和2012 年的EPS 为1.32 元和1.77 元，以当日收盘价39.57 元计算，对应的动态市盈率分别为30X 和23X。公司估值具有优势，未来产能扩张、业务升级，维持“推荐”的评级。公司股价近期大幅回调后，正是较好的介入机会。

表13：机构盈利预测

（二）项目组预测和投资建议 1、盈利预测

上述机构对公司2011—2013年的EPS预测均值为1.26元,1.731元，2.24元, 根据项目组从公司调研的信息，公司项目组认为仅靠公司原有业务（不考虑增发后的业绩增长）也可保持30%的年增长，则2011年EPS为0.9312*1.3=1.21元，与机构预测的均值结果基本相等。公司项目组认为公司提供的信息是可信的，公司2011-2012年的预测业绩为1.21元，1.58元。根据食品行业平局45倍的PE，项目组给予公司40倍PE的预测，依据市盈率估值法，公司2011-2012年的合理股价为48.4，63.2元。

2、投资建议

本次非公开发行股票数量合计不超过2,400 万股（含2,400 万股），所募集资金规模不超过83,000 万元人民币（含83,000万元人民币），对不超过10名机构投资者及自然人发行，则每户平均投资金额为8300万元。根据本次定向增发预案发行价格不低于33.79元/股及公司相关人员所预测的此次增发价格可能会在底价发行计算，对应2011年每股收益预测的1.21元的市盈率为27.93倍，远低于行业平均水平。鉴于上述分析，我们建议参与此次增发。

拟参与价格，建议二次决策