后股权分置时代股权制衡的现状分析

后股权分置时代股权制衡的现状分析

邱龙广 郭姿辰

宜宾学院经济与管理学院 宜宾学院会计研究所 四川 宜宾644000

摘要 按照Gomes and Novaes (2001)判断上市公司的股权结构是否具备股权制衡的条件，从股权分置改革初步完成后的沪、深证券交易所上市的上市公司中，选取符合条件的股权制衡和“一股独大”的上市公司为研究对象进行研究分析。在选取的104家股权制衡的上市公司中，根据前两位股东的性质，划分出12种股权制衡结构类型。通过对股权制衡与“一股独大”的上市公司的经营业绩平均数比较分析，研究表明我国股权制衡的上市公司经营绩效表现出较低水平，未能显示出股权制衡结构能够提高上市公司的治理水平和经营绩效。 关键词 后股权分置时代 股权制衡 一股独大 股东性质 上市公司

前言

我国的资本市场作为新兴加转轨市场，股权集中是我国上市公司股权结构所固有的特点。陈旭晖（2005）[1]研究显示，中国上市公司前5位大股东的股权集中度大大高于国际水平, 比最高的德国还高出18个百分点。在股权高度集中的上市公司中，再加上国有大股东的“天然”缺位，公司治理问题表现为主要是股东和管理者以及控股股东与中小股东之间的问题，即第一类代理问题和第二类代理问题。股权集中的股权结构所带来的种种弊端，使得完善股权结构的呼声越来越高。

股权制衡作为一种有效改善公司治理的机制，在国外研究和实践中，得到了较好的评价，普遍认为股权制衡能克服股权集中所带来的弊端，并提高公司经营绩效和公司价值。Pagano 和Roell(1998)[2]认为，公司存在多个大股东的好处有两个方面：一是大股东的多元化能够对经理形成有效的监督，二是股东之间的相互监督可以降低控制权私人收益。由于我国和西方发达国家存在资本环境、政治环境等较大差异，股权制衡相比股权集中是否能够改善我国上市公司的公司治理水平，提高我国上市公司的经营业绩，一直是研究热点。

本文基于学术界对现有关于中国上市公司股权制衡与公司绩效之间的关系还没有达成一致结论，以2007年及以前上市的股权分置改革初步完成的上市公司为研究对象，对其2008年年报进行数据分析，首先根据第一和第二股东的性质对我国上市公司的股权制衡结构进行了分类，然后将股权制衡的上市公司与“一股独大”上市公司进行了业绩比较，得出我国的股权制衡结构的上市公司业绩表现不如“一股独大”的上市公司。

本文的研究作出了以下贡献：第一，首次对股权分置改革初步完成后的我国上市公司的股权制衡结构根据股东性质进行了分类。第二，对我国上市公司最新股权制衡结构是否能改善上市公司的经营绩效，提高公司价值进行了探索。

文献综述

Bennedsen 和 Wolfenzon(2000)[3]提出，在对投资者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，则可以起到限制

掠夺行为的作用。大股东所共同持有的足够大的现金流量权利足以限制他们对剩余中小股东进行掠夺行为的激励，并选择限制对剩余的中小股东进行掠夺的行为的决策。Henrik Cronqvist 和 Mattias Nilsson(2000)[4]研究认为，控股股东具有掠夺其他股东的激励和能力，而限制这种掠夺行为的唯一办法是使其具有不去从事掠夺财务上的激励。Pagano 和Roell (1998)[2]认为, 多个大股东的存在可以起到互相监督的作用, 从而可以有效地限制大股东的掠夺行为。

国外有关股权制衡的研究较我国起步较早，近年来我国学者对股权制衡的研究越来越多。林乐芬(2005)[5]研究表明由于股权制衡对公司绩效的影响因行业而有差异, 竞争性比重偏高的行业股权制衡度对公司绩效的正相关影响大于垄断性比重偏高的行业。朱红军、汪辉(2004)[6]通过宏智科技案例研究, 得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率，也不比“一股独大”更有效率。陈信元、汪辉(2004)[7]的研究表明股权制衡可以提高公司价值。赵景文等(2005)[8]研究认为股权制衡公司的业绩显著低于同行业、总资产规模最接近一股独大的公司，股权制衡替代一股独大可能造成上市公司的效率损失。

综上，股权制衡对公司绩效影响研究结论不一，股权制衡对我国上市公司绩效的影响仍是个实证问题。

研究设计

本文选取沪、深两市2007年及以前上市的上市公司为样本，以上市公司2008年年度报表为依据，剔除数据不全的上市公司，ST 公司，ST*公司，最后剔除经营绩效数据和股东性质未详细披露的公司，共获取上海证券交易所的836家上市公司，深圳证券交易所的590家上市公司。本文所有样本公司的财务指标和股权制衡指标都基于沪、深证券交易所所公布的上市公司年报数据计算得来。

按照大股东的控制能力，可以将股权结构分为：一股独大，股权制衡，其它。本文对构成股权制衡和一股独大两类上市公司进行绩效研究，其余作为其它股权结构处理。

由于控制强度难以量化，只能采用替代办法。本文依据“Gomes and Novaes (2001)[9]判断公司具有股权制衡的股权结构的条件，股权制衡定义为：（0.10.1 且sh10.5） 或（0.4sh2+sh3+sh4+sh5）。

本文根据年度报表中披露的一致行动人信息，对一致行动人的持股比例进行了合并作为一个股东处理。

本文研究涉及的企业绩效指标：净资产收益率(ROE) ，ROE =净利润*2/(期初净资产+期末净资产) ；主营业务资产收益率(CROA)，CROA =营业利润*2/（期初总资产+期末总资产）。

统计分析

根据Gomes and Novaes (2001)[9]所提出的股权结构条件进行筛选，对符合研究条件的上市公司进行描述性统计，我国2008年上市公司的股权结构情况（见表1）。

表1 沪、深证券交易所上市公司的股权结构统计

表1中股权制衡上市公司和“一股独大”的上市公司是从沪、深两市1426家上市公司筛选而来。通过对比以前研究资料，发现股权分置改革之前，历年前十大股东平均持股比重都维持在61％~65%之间，在股权分置改革中的 2006 年和 2007 年前十大股东平均持股比重57%和56%（孙树垒 2009）[10]。我国上市公司的总股本中，国有股约占53%，第一大股东平均持股比例为44.8%（葛开明2002）[11]。徐莉萍等(2006)[12]研究得出1999 — 2003年的上市公司全体大股东合计持股比例的均值(中位数) 为54 %(56 %)。而本研究中，两市一股独大的上市公司比例均低于40%，沪、深两市分别为36%，29.83%。非制衡非一股独大类公司占据较大比重，接近60%。可见我国的股权集中度在股权分置改革后有所下降，并向着股权结构多元化的方向发展。

从表1可以发现沪、深两市上市公司中属于股权制衡的上市公司数量分别为63家和61家，占总上市公司的比例分别为7.29%和10.34%。可见股权制衡上市公司在我国资本市场中不具有普遍性，属于“新生事物”。

股权制衡的内部结构如何？由于股权制衡上市公司的制衡股东多数为1-2位，且前两位大股东持股比例在制衡股东中比重相对较大，本文简单地根据前两位股东的性质对沪、深两市的股权制衡上市公司进行了分类，因为有些公司股东性质不明，又剔除了20家，剩下的104家股权制衡上市公司的股权制衡结构的具体类型见表2。

表2 股权制衡上市公司的股东性质分类

种类 股东1 股东2 公司总计

1

2

3 国有股 13

4 国有股 1

5

6

国有股 国有股 23

19

境内非国有法人 境内非国有法人 16

9

国有股 境内非国有法人 境外法人 境内自然人 境内非国有法人 国有股

种类 股东1 股东2 公司总计

7

境内非国有法人 境外法人 6

8 境外法人 国有股 6

9 境外法人 境内非国有法人 3

10 境外法人 境外法人 1

11 境内自然人 境内自然人 3

12

境内自然人 境内非国有法人 4

研究发现，在数据齐全的104家股权制衡上市公司中，国有股作为第一大股东的上市公司数量为56家，比例达54%，境内非国有法人占29.8%，境外法人9.6%，境内自然人为6.7%。在我国的股权制衡上市公司中，呈现第一大股东和制衡股东之间股东地域一致，或股东性质一致的特点。

从理论分析看，制衡的股权结构在股东之间所形成的制衡机制，既可以监督经理人以提高经营绩效，又可以防止大股东从上市公司转移资源，相比“一股独大”更有效率。股权制衡机制在我国转型市场中能否真正起到其作用，提升股权制衡上市公司业绩？

本文对符合条件的股权制衡上市公司和“一股独大”上市公司，按照相关行业分类进行了公司经营绩效平均数（ROE 和CROA ）比较（沪市按SSE 行业分类，深市按证券之星网

站公布的行业分类）。由于股权制衡上市公司数量较少，行业分布不均，本文将所属行业的制衡公司数量少于两家的行业进行剔除，得出表3和表4。

如表3、表4所示，在沪深两市业绩比较中，不管是ROE 还是CROA ，股权制衡的上市公司经营业绩与“一股独大”的上市公司经营业绩存在差异性，除了在沪市的综合行业、深市金融保险业中，股权制衡的上市公司绩效表现优于一股独大上市公司而外，股权制衡上市公司经营业绩总体表现弱于“一股独大”的上市公司经营业绩。黄建山，李春米（2009）[13]

也发现股权制衡度与技术效率、 公司绩效之间呈负相关关系，且国有控股不利于提高技术效率和改善公司绩效。可见股权制衡机制在大多数行业的上市公司中不能显著提高经营绩效，相比一股独大上市公司，绩效表现较差。

表3 沪市股权制衡上市公司与“一股独大”上市公司业绩比较

指标 股权结构 工业 公共事业 综合 商业 地产

ROE 0.50% -1.20% 11.98% 11.25% 3.66%

12.55% 5.64% 10.02% 15.56% 12.98%

CROA 1.04% 1.50% 5.79% 5.57% 1.38%

5.96% 5.08% 5.49% 7.54% 5.96%

股权制衡 一股独大 股权制衡 一股独大

表4 深市股权制衡上市公司与“一股独大”上市公司业绩比较

指标 股权结构 制造业 社会服务业 综合类 批发和零售贸易 房地产业 金融保险业 交通运输仓储业

股权制衡是制止大股东及经营者滥用权利追逐自身利益，维护中小股东及其他利益相关者在公司治理中的平等权利，增加公司价值一种股权机制。但为什么我国股权制衡的上市公司经营业绩较差呢？

我国学者提出了“竞争性合谋假说”，认为大股东为了获得其他大股东对自己侵占上市公司资源的“默许”，在侵占公司资源问题上，大股东之间并非只是“相互制衡”，当“合谋”收益高于“制衡”收益时，他们也可能“合谋”。刘慧龙(2009)[14]提出在中国独特的制度背景下，制衡股东对第一大股东制衡能力较高的情况下更容易出现“竞争性合谋”。在对股权制衡结构分类的过程中，本文发现股东之间地域一致性或股东性质一致性，使得股权制衡徒具其表，缺乏实质性制衡，增大了股东之间合谋可能性，更可能地表现为制衡股东与大股东一起侵占公司资源，从而引起股权制衡上市公司经营绩效低下。

再者，股权制衡结构的上市公司易发生控制权的争夺，控制权争夺虽然能够有效的约束

ROE 4.95% 6.85% -2.76% 5.48% -0.27% 16.73% 7.10%

8.96% 14.39% 7.79% 13.06% 10.49% 10.08% 10.91%

CROA 3.96% 3.45% -0.72% 3.42% 2.59% 4.59% 6.44%

5.49% 7.43% 2.31% 6.97% 5.76% 3.61% 8.82%

股权制衡 一股独大 股权制衡 一股独大

大股东的私利行为，改善公司绩效和保护中小投资者的利益，但又会导致公司内部成本提高，效率低下。Pagano 和Roell(1998)[2]认为制衡的股权结构下, 由于存在其他分享控制权的股东, 控股股东可能面临严厉的监督, 获取私人利益的难度增大。共享控制权的多个大股东之间对私人利益的讨价还价可能会降低公司效率，使得小股东受损，导致股权制衡公司绩效下降。

政策建议

我国高度集中的股权结构所引起的公司治理问题一直以来得到许多学者的研究，并提出了许多股权结构完善的思路，其中改变一股独大的股权结构，形成制衡的股权结构得到众多学者的认同。随着股权分置改革的完成，非流通股逐渐全流通，我国的股权制衡上市公司将越来越多。当前股权制衡的上市公司在资本市场属于“少数派”，是新生事物。具有股权制衡结构的上市公司，虽然形式上满足了Gomes and Novaes (2001)[9]所提出的制衡条件，但是其制衡效果由于种种原因而发挥不出来。制衡的股权结构对我国上市公司的公司治理和经营绩效上并未产生正面影响。

良好的公司治理结构对资本市场的发展和公司的产出效率有着决定性作用。公司治理的产权基础是股权结构，要想形成真正的制衡的股权结构，可从以下几方面着手：1）形成有利于股权结构向制衡的股权结构演变的环境。这需要完善市场机制、监管制度和有关法律法规。2）制衡的股权结构应具有多元化的特征，股权制衡应是不同性质、不同区域的股东之间的制衡，制衡股东之间有各自的独立利益诉求，但也有共同的目标即公司价值最大化。3）应通过具有法律约束力的协议、章程等形式明确规定相互制衡股东之间的责、权、利，和行动的程序。避免制衡股东之间的“内耗”，充分发挥股权制衡的优势。4）在真正制衡的股权结构基础上形成具有实质制衡性质的董事会，以代表整个公司的利益，对经理实施有效的监督和激励，最大化公司价值。

参考文献

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[2]Pagano, M., and Roel,l A..The Choice ofStock Ownership Structure: Agency Costs, Monitoring and the Decision to Go Public. Quarterly Journal ofEconomics 113（1998）, 187~225

[3]Bennedsen, Morten, and Daniel Wolfenzon. The Balance ofPower in CloselyHeld Corporations. JournalofFinancialE-conomics, Vo.l 58(2000), 113-139

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