我国产业投资基金相关法律问题研究
第27卷第7期2009年7月
河北法学
Hebei Law Science
V ol. 27, N o . 7Jul. , 2009
我国产业投资基金相关法律问题研究
高凌云
(复旦大学法学院, 上海200438)
摘 要:我国的产业投资基金其实就是国外的股权投资基金, 其本身并不是一种商业组织形式, 事实上, 它最终采取哪种
组织形式, 就具有该种组织形式所可能产生的风险, 从而受规范该种组织形式的法律的约束。产业投资基金的主要组织形式包括公司型、信托型和合伙型等, 各有利弊。在产业投资基金监管中政府应起到导向作用, 相关法律应起到严格规范作用, 但并不一定需要专门的产业投资基金立法或一部《投资基金法》, 而应通过现有的《公司法》、《信托法》和《合伙企业法》及其实施细则的完善, 再加上国家的产业投资导向政策与投资目录来规范。
关键词:产业投资基金; 公司型产业投资基金; 信托型产业投资基金; 合伙型产业投资基金中图分类号:DF438 文献标识码:A 文章编号:100223933(2009) 0720091208
L ega l Issues on Pr i va te Equ ity I nvest m en t Funds i n Ch i n a
G AO L ing 2yun
(School of Law, Fudan University, Shanghai China )
Ab stra c t:The s o 2called “industrial invest m ent funds ”in China t o p which itself is
not a f or m of business organizati on . I n fact, the organizati on takes the risks it may assume, and the app licable la w it will need t o confor m . m take the for m of a cor porati on, a trust, or a partnershi p, and each has . author believes that the government shall guide the devel opment of invest m the relevant la ws shall strictly regulate thereof; however, it may not be enact on Industrial Invest m ent Funds or a L aw on Invest m ent Funds . I nstead, the p need t o be regulated by the Corporation Law, Trust L aw, and Partnership L aw and i on which should be revised and i m p r oved, as well as the state ’s industrial invest m ent policy and catal ogue .
Key words:industrial invest m ent funds; cor porate industrial invest m ent funds; industrial invest m ent trusts; industrial invest m ent part 2
nershi p s
随着我国市场经济的不断发展, 尽快调整我国经济结构, 促进产业结构合理化, 并加快高科技产业的成长成为我国目前经济发展的重中之重。其中针对某个行业的专业化投资的需求越来越迫切。然而资金有限、投资不足对我国产业发展的制约作用日益显露。由企业向商业银行贷款的间接融资方式有诸多限制, 尤其中小企业向银行贷款的门槛越来越高; 而向政府要钱的做法在市场经济条件下也只是权宜之计, 因为国家的资金毕竟有限。然而, 另一方面, 我国目前出现了财富越来越多的投资者, 他们急于使手中的财富增值却苦于没有合适的投资渠道。并且由于产业投资一般所需资金数额较大, 单个的个人投资者往往无法提供产业发展所需要的全部资金, 因此如何集合私人资本进
入中国的产业投资市场已经成为我国经济发展的当务之急。从证券市场上直接融资不失为一个办法, 但是发行证券的条件非常严格, 成本也高, 不是每个企业都能做到。在这样的情况下, 产业投资基金应运而生。
然而, 产业投资基金的概念、性质、特点、组织形式及其风险防范措施等在我国现有的法律框架下并不明确, 尤其是对于产业投资基金是否需要专门的立法来规范, 立法界、实务界以及专家学者们的观点并不一致。本文旨在投资基金的大框架下探讨产业投资基金在其中的位置, 然后一一分析上述问题, 以图找到在我国发展产业投资基金的理论依据和法律依据, 并对我国发展产业投资基金中的风险防范提出建议。
收稿日期:2009203223
(07J M001) 的基金项目:复旦大学文科科研推进计划“金苗”科研项目:《在我国信托法架构下发展产业投资基金的可行性及其风险防范》
研究成果
作者简介:高凌云, 女, 山东烟台人, 美国威拉姆特大学法学院法学博士, 美国纽约州、俄勒冈州律师, 复旦大学法学院讲师, 研究方向:比较
民商法、信托法、国际商法、国际金融法。
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一、产业投资基金概念辨析
要理解产业投资基金, 必须首先从投资基金的概念入手, 分析产业投资基金在投资基金的范畴内处于何种地位, 这对产业投资基金的正名和规范非常重要。
1. 投资基金
向公众公开发行募集的基金, 例如国外的共同基金; 也可能是“私募基金”, 即通过向不特定的公众定向募集的基金。无论公募基金或私募基金, 其资金投向范围都很广泛, 尤其私募基金作为一种循环资产, 近年来发展势头非常迅猛。
私募基金通过非公开方式, 面向少数机构投资者等特定对象募集资金而设立。股权投资基金和风险投资基金就
是典型的私募基金, 一般通过私募(Private Place ment ) 从特定的资深投资人(包括雇员福利计划、银行控股公司以及保险公司等) 处募集资金, 并将基金的利润在PE /VC投资经理人和投资人之间根据事先约定的比例分配, 一般是净利润的20%归PE /VC投资经理人, 另外80%由PE /VC经理人和投资人根据各自提供的资金比例进行分配。PE /VC投资经理人一般负责项目规划及实施[2]。总之, 私募基金一般通过私人投资公司或实体以杠杆融资结构收购公众公司或私人公司。据统计, 至2006年末在美国大约有2700多个私募基金。至2007年, 私募基金的投资占已经公布的美国国内收购行为的28%, 总市值达4, 390亿美元, 占国际杠杆贷款数额的31%, 国内高收益市场的36%。2007年私募基金还占美国国内首次公开发行总额的31%以及发行收益的32%[3]。:根据资金投向
, 基金可以分为向公众公司进行投资的“证券投资基金”, 和向非公众公司(即未上市企业) 进行投资的“股权投资基金”。股权投资基金又分为向未上市的创业企业进行投资的风险投资基金(在我国又称为“创业投
) , 和向已经开资基金”, 在国外也称为“种子期或早期基金”
近年来Private Equity (PE ) 和Venture Cap ital (VC ) 在全球发展迅速, 成为金融投资领域非常普及的工具, 在我国也成为热门的讨论焦点。按字面翻译成中文, PE 和VC 可以叫做“私募资本”和“风险资本”, 其中VC I nvest m ent 又叫创业投资, 专指为种子期、创建期、成长期、扩张期的企业提供融资的行为, 而PE I nvest m ent 则指为成熟期企业尤其为首次公开发行前的企业、企业收购以及重组等提供融资的行为。随着世界经济的进一步发展, 二者之间的区别越来越小, 出现了VC 投资PE 化的特征, 投资基金的投资阶段由早期转向成长期。因此, 在提到投资基金时PE 和VC 往往一起出现, 统称股权投资、风险投资以及银行控股公司、保险公司、投资银行甚至实业公司等大机构下属的商人
银行(merchant banking subsidiaries ) 在内的投资实体, 以及专门以合伙、信托或公司形式成立的、由私人持有的股权投资基金和风险投资基金
[1]
。投资基金作为一种集合投资
实体, 由多数投资者出资, 委托专业机构进行运作, 收益共享, 风险共担。通过投资基金的方式, 众多个人投资者可以将资金集合起来, 业, 通过聚集小资本获取规模效益, 不足问题; 的信息不对称, 资金的需求, 、转让项目或者。
最近国际市场跌宕起伏, 市场风险加大, 因此国际资本试图在新兴市场寻求战略投资, 以图有效分散成熟市场的投资风险。作为经济处于快速发展阶段的中国在全球投资市场中的地位日益重要, 在这样一种大环境下, 近年来中国的投资基金市场迅速发展。从2005年开始, 投资基金数量和规模呈现出持续强劲增长的态势, 自2007年起, 中国的投资基金市场本土化倾向明显。2007年中国创投市场新募集基金58支, 比2006年增长41. 5%; 新募集基金规模为
84. 31亿美元, 同比增长89. 8%。同时, 2007年中国创投市
始经营的未上市企业进行投资的基金, 或叫做“成长期基金”; 此外, 股权投资基金还可以对杠杆收购和管理层收购、杠杆融资、行业合并以及亏损企业的重组等进行投资。
我国的“产业投资基金”事实上就是指国外的股权投资基金, 既可以是公募基金, 也可以是私募基金, 目前以私募为主, 指向企业的非上市股权进行投资的私募基金, 其主要目的是向具有高增长潜力的未上市企业进行投资并参与被投资企业的经营管理, 以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。我国之所以一开始把股权投资基金叫做“产业投资基金”是因为当时所谓的“产业投资基金”主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金。因此有学者认为这种说法容易造成地方政府或行业部门的误解, 将其视为政策性发展基金, 变其为自己掌控的另类投资机构, 因此建议将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”, 避免以偏概全、误导方向[4]。最近我国发改委和人大财经委已经在讨论投资基金法的立法问题, 据说已经初步达成一致意见, 同意以“股权投资基金”来代替“产业投资基金”的说法②。然而, 在我国立法界和实务界没有放弃“产业投资基金”这一名称之前, 我们可以通过
场投资案例数量为415个, 比2006年增长了14. 6%; 投资金额为35. 89亿美元, 比前一年增长64. 5%①。在实践中投资基金越来越多, 出现证券投资基金、私募基金、产业投资基金等各种名目的基金, 因此在理论上要求对投资基金的分类进一步分析和研究。
投资基金作为一种聚集广大投资者的资金进行投资的一种融资实体, 既可以根据其资金来源来分类, 也可以根据其资金投向来分类。
(1) 投资基金的分类:根据资金来源
从资金来源看, 投资基金可能是“公募基金”, 即通过—92—
充分解释这一名称所涵盖的内容以避免以偏概全。因此, 本文中仍然以“产业投资基金”的名称来分析这种基金, 并且本文的分析主要基于私募产业投资基金。
(3) 产业投资基金的特点
产业投资基金作为一种权益性的私募股权投资基金, 主要目的是基于企业的潜在价值和发展前景, 通过投资推动企业发展, 并在合适的时机通过上市或出售等各类退出方式实现资本增值收益。其主要特点包括:
第一, 产业投资基金的投资过程包括选择拟投资对象进行尽职调查; 当目标企业符合投资要求后策划投资交易; 在对目标企业进行投资后参与企业的管理; 最后, 在达到预期目的后, 选择通过适当的方式从所投资企业退出, 完成资本的增值。在这一过程中涉及多个当事人, 包括基金持有人、基金管理人、基金托管人以及会计师、律师等中介服务机构, 其中基金管理人负责基金的具体投资操作和日常管理, 通常担任其所投资的公司的董事会成员或财务顾问, 积极参与企业的经营管理与重大决策事项, 因此, 产业投资基金与其他购买、持有并销售股票和债券组合的共同基金或其他资金管理有显著的不同。
第二, 产业投资基金的投资一般不以长期持有其所投资的公司的股权为目标, 而只是在一定期限内持有目标公司的股权, 期待未来在该股权的价值有实质性增长时将其出售。例如, 美国的股权投资基金期限通常为10到13在前5年进行投资, 。一般每笔投资在3-7, 10-13, 企业的资格审查除了侧重于企业的发展与增值潜力外, 管理、技术创新与市场前景亦是关键性因素。
第六, 产业投资基金在对目标公司进行投资的早期一般强调对目标企业的控制权; 如果不可能取得控制权, 至少要求有董事会代表。通常基金管理人担任目标公司董事会成员或财务顾问, 这是因为产业投资基金并不仅仅提供资金, 还提供对目标公司的管理至关重要的财务和战略计划建议并监督目标公司的管理, 目的为了增加其投资的价值[5]。
2. 我国的产业投资基金
我国自上世纪80年代中期开始形成产业投资基金这一概念, 其雏形是政府主导的为高科技企业融资的风险投资基金。1985年9月中国第一家产业基金公司———中国新技术创业投资公司成立, 90年代国外产业基金也开始进入我国。当时我国的产业基金刚刚起步, 增长速度缓慢, 并且这些产业基金普遍存在着资本金严重不足的困境, 只能进行小规模的投资。由于中国资本市场发育不全, 缺乏产业投资基金生存的基础, 1998年6月22日中国新技术创业投资公司被中国人民银行责令停业关闭。中创试验失败。其后的产业。
, 我国立法者《投资基金法》起草领导小组, 开。1995年中国人民银行颁布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》, 允许注册于境外的基金投资于国内的产业。然而对内资投资基金的法规迟迟没有出台。1999年, 科技部会同国家计委、国家经贸委、财政部、人民银行、税务总局、中国证监会等部门制定了《关于建立我国风险投资体系的若干建议》, 这是我国第一个关于产业基金的纲领性文件, 对我国产业投资基金业的健康发展起到积极的推动作用。从此, 我国产业基金有了较快的发展。然而, 经过漫长而激烈的立法讨论, 立法者想起草一部总括所有投资基金的《投资基金法》的初衷最终瓦解, 决定首先规范证券投资基金。2003年10月28日《证券投资基金法》获颁通过, 正式承认集合资金投资于证券市场, 对于集合资金投资于非上市企业的股权市场却仍然没有正式承认。因此, 我国的投资基金以产业投资基金起步, 经过十多年时间却基本处于停滞状态, 反而证券投资基金得到了发展。
2001年以后, 我国投资基金的发展开始走向逐步规范
, 。其选择的退出方式主要有三种:一是通过所投资企业的上市将所持股份获利抛出; 二是通过其他途径转让所投资企业股权; 三是所投资企业发展壮大后从产业基金手中回购股份等。
第三, 产业投资基金的投资对象不是公众公司, 而主要是处于不同发展阶段的非上市企业, 而其中中小企业是其投资重点。即便基金投资于一家公众公司, 基金所购买的股权也总是该公司发行的非公开交易的那部分证券, 例如可转换优先股股票、可转换次级债券等。在管理层收购的情况下, 如果目标公司是上市公司, 在基金投资后该公司立即转换为非上市公司。虽然产业投资基金的目标是其所投资的企业最终能够上市以便于基金的退出, 然而上市流通只是基金投资的终极目标, 并不是基金投资之前的要求。因此, 产业投资基金的投资与上市公司的股权交易不同。
第四, 产业投资基金通常通过投资于高风险的股权而非债券来追求高回报, 因此是一种典型的高风险高收益型投资。如果所投资企业成功, 则可以获得高额回报, 否则亦可能面临亏损。
第五, 产业投资基金一般只有在确定目标企业拥有优秀的管理团队的前提下才对其进行投资。因此, 其对目标
和调整阶段。尽管没有明确的法律法规, 我国产业投资基金数量及其资本额开始大幅增长, 处于一种先摸索试点后立法的状态。仅2007年10-11月间新募集的股权投资基金总额即达73. 24亿美元, 共对44家企业进行了股权投资, 投资总额达到41. 18亿美元③。2006年底我国第一支真正意义上的产业投资基金———天津渤海产业基金设立,
2007年9月, 第二批五支总规模560亿元人民币的产业投
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资基金获准筹备成立, 其中大部分基金规模超过100亿元。同时, 中国证监会也批准中信证券和中金公司开展直接股权投资试点, 允许这两家券商以自有资金设立子公司开展私募股权投资业务, 标志着我国券商直接股权投资业务的正式开始。显然, 我国政府正在开始扩大产业投资基金试点规模, 推动和鼓励我国本土的私募股权基金的发展。然而, 目前已经设立的产业投资基金都具有很强的政府背景, 完全由私人资本设立的商业化运作的产业投资基金还未有批准的先例。
为了尽快结束我国产业投资基金无序发展、无法可依
(征的状况, 原国家计委制定了《产业投资基金管理办法》求意见稿) , 将产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度, 即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司, 由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产, 委托基金托管人托管基金资产, 从事创业
④
投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”该《办
二、产业投资基金的组织形式分析
作为私募基金的一种, 产业投资基金的组织形式多种多样, 其中最典型的是公司型、信托型和合伙型基金。
1. 公司型产业投资基金
公司型产业投资基金是目前私募基金中最常见的形式, 是指以公司形式成立并运作的产业投资基金。然而我国相当长时间内只有针对外商投资创业投资企业的法规, 对国内投资者却无相应规范, 并且我国修订前的《公司法》第12条规定公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的, 累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十, 这样就极大地限制了我国私人资本投资成立专门的产业投资公司的可能性。因此在实践中我国的私募基金很少采用公司形式。在我国新颁布的《证券投资基金法》中也只对信托型基金作出了规定, 没有具体规范公司型基金, 原因也是由于我国实践中还没有一个公司型基金。
2005年10月修订的《公司法》放宽了国内内资投资性
法》规定产业投资基金只能投资于未上市企业, 其中投资于基金名称所体现的投资领域的比例不低于基金资产总值的60%, 投资过程中的闲散资金只能存于银行或用于购买国债、金融债券等有价证券⑤。可是产业投资基金立法终于没能完成。除了由于当时我国的产业投资基金没有实践经验外, 对产业投资基金的运作方式也存在争议, 委、无法达成一致。由于没有一部《, , 金处于无序状态。, 投资者的利益得不到保护, 同时还可能产生国有资产流失等现象, 滋生腐败[6]。
2006年3月1日实施的《创业投资企业管理暂行办
⑥
公司的要求, 从此设立公司型产业投资基金成为可能。发
起人可以按照《公司法》组建公司(基金) , 在公司章程中规。投资者购买公司股份成为股东, , 再由产, , 并计入公司的《公司法》《信托法》规范, 因为在公司型基金中, 投资基金公司是委托人, 该基金公司或专业基金管理机构是基金受托人之一, 托管机构是基金另一受托人, 而基金公司的股东是基金的受益人, 其中存在一个完整的信托关系, 受托人对委托人和受益人负有受托人责任(也叫做“受信任者责
) 。任”
公司型产业投资基金具有完整的公司架构, 运作比较正式和规范。投资者以其自有资金进行投资, 委托专业机构管理, 自己承担有限责任, 而基金管理机构和托管机构负有受托人责任。这样, 公司法所要求的公司治理制度和信托法要求的受托人责任可以双重保护投资者的权益; 同时中小投资者也可以参与投资, 按照投资比例获得回报。然而这种方式的基金也有诸多限制。例如, 根据我国《公司法》, 公司型私募基金如采有限责任公司形式, 股东人数不得超过50人; 如采股份有限公司形式, 发起人数不得超过
200人。另外, 由于公司作为法人应依法纳税, 而投资者在
法》为创业投资基金的设立、运作、监管确定了基本要求, 这实质上是我国针对私募股权投资基金最早的规范性文件之一。2006年1月1日实施的新《证券法》和新《公司法》, 为公司型私募股权投资基金的设立提供了法律依据。2007年7月1日实施的新《合伙企业法》, 正式确立了有限合伙企业的形式, 为有限合伙型私募股权投资基金的设立提供了法律依据。而依据《信托法》制定的《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《信托公司管理办法》对信托型私募股权投资基金提供了法律依据。
总体来说, 我国产业基金业已经进入到一个较快增长的阶段, 投资比较活跃, 逐步显现出对于发展我国具有高增长潜力的创业企业的作用。但与我国经济发展结构调整所需的产业基金相比较, 其所占的比重和规模都还很小。一方面我国的产业基金还处于发展的初级阶段, 另一方面我国的产业基金投资拥有广阔的发展前景。因此要推进我国产业基金事业的健康快速发展, 就必须为其创造更为良好宽松的发展环境。—94—
收取股利时也要纳税, 这样投资者的收益受到影响。而由于《公司法》规定公司的注册资本的缴付以及增减资表决时手续繁琐, 也可能影响投资者对公司型产业投资基金的兴趣⑦。
2. 信托型产业投资基金
由于信托历来有避免双重征税以及破产隔离等特点, 使得信托型产业投资基金对投资者颇有吸引力。产业投资基金由若干基金投资人将其资金以购买基金份额的方式集
合到一起, 委托专业机构(基金管理公司或信托公司等) 管理运用信托资产组合, 投资于各种产业。基金投资人是信托型产业投资基金的委托人, 受托管理基金资产的专业机构(基金管理公司、信托公司等) 和受托托管基金资产的专业机构(一般为银行) 为基金的受托人。基金管理人负责运用基金资产进行组合投资, 履行专业投资人的职责。基金托管人负责基金资产的保管、核算、清算, 并代表委托人对基金管理人的投资行为进行监督。基金的受益人可以是委托人, 也可以是委托人通过信托文件指定的他人。信托型产业投资基金受《信托法》规范。
自2001年《信托法》颁布以来, 我国信托业的发展较快, 对信托的立法与监管也相对比较严格, 投资者保护程度相对较高。2002年央行修订颁布的《信托投资公司管理办法》的第20条中规定信托投资公司的经营范围包括“受托经营法律、行政法规允许从事的投资基金业务, 作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务”, 明确承认了信托型产业投资基金的法律地位。然而, 该办法第45条又规定“单笔信托资金不得低于5万元”; 当时(2002年颁布) 的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第6条也规定“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时, 接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份) , 每份合同金额不得低于人民币5万元”。立法者的目的是为了把信托项目限制在私募范围内, 投资风险能够降到最低; 但是“5万元”投资者的参与, 而“200份”目的成立, , 除, 200份信托一般很难筹到所需的资金。为了规避该条规定, 有些信托投资公司曾采用将一个信托项目分期发行的方式, 但是中国人民银行于2002年10月8日发文明令禁止此种做法。因此, 尽管我国信托法承认了信托型产业投资基金的合法性, 却也为其发展设置了障碍。
为了进一步规范信托市场, 推动信托投资业务从融资转变为“受人之托、代人理财”, 中国银行监督管理委员会(银监会) 于2007年重新颁布了《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》, 更加明确了信托型产业投资基金的合法性, 还取消了“200份”和“5万元”的限制, 规定单个集合资金信托计划的人数除自然人不得超过50人外, 合格的机构投资者数量不受限制⑩。为了避
ϖ 免风险, 新的办法增加了“合格投资者”的要求λ, 提高了信
⑨
⑧
有关物权登记的制度不完善, 关于信托登记制度的规定也形同虚设, 因此英美信托法中的很多成熟的原则并不能适用于我国, 这给我国信托当事人的权利和义务的界定带来了困难, 因此在实际操作中信托型产业投资基金也受到很多限制。例如, 信托型产业投资基金的投资者希望投资于某一产业, 但是需要先募集到资金再根据情况确定在这一产业中将要投资的具体项目。在没有项目时信托公司就发行集合信托凭证, 募集到的资金投资于信托投资公司选择的项目。这种运作方式符合英美信托法的精神, 但是在我国一直没有达成共识。新颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》第5条规定“信托资金有明确的投资方向和投资策略, 且符合国家产业政策以及其他有关规定”, 似乎不再要求信托计划必须写明投资项目。另外, 一般的商事信托项目收回收益后信托即告结束; 但是信托型产业投资基金作为一种循环型的私募基金, 其投资者往往希望同时或先后投资于某一产业中的数个项目。在我国发展信托型产业投资基金还受限于其流动性, 即信托受益凭证发售后没有二级市场, 因此可能大大影响投资者的热情。
3. 合伙型产业投资基金
, 但是在我, , 影。自2006年8月《合修订后, 内资合伙企业也可以采取有限合伙的形式, 这为推动有限合伙型产业投资基金提供了契机。这样, 投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任, 而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任, 基金管理人具体负责投入资金的运作, 并按照合伙协议的约定收取管理费。基金管理人承担无限连带责任而投资者享有有限责任, 这样, 基金管理人的违法违规成本较高, 因此自我约束和风险防范意识比较强, 一般都能遵纪守法、规范经营, 从而投资者的利益能够得到充分保护。同时, 合伙企业不需要缴纳双重税负, 私募基金的个人投资者可以得到最大的利益。因此可以预见将来我国会有越来越多的产业投资基金会采取有限合伙的形式。
我国法律对合伙型产业投资基金也有限制。例如, 《合伙企业法》第61条规定有限合伙企业应由2个以上50个以下合伙人设立, 限制了合伙型产业投资基金的投资人数。另外, 机构投资者的资格受到限制, 因为合伙法对法人或非法人企业、组织成为普通合伙人有限制, 而公司法要求公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人, 因此公司型基金就不能成为普通合伙人。当然, 一般的合伙型产业投资基金模式是投资人作为有限合伙人, 而由基金管理人担任普通合伙人, 因此这些限制的负面影响不大。
三、产业投资基金的风险防范与监管
显然, 产业投资基金本身并不是一种单独的商业组织形式, 事实上, 它最终采取哪种组织形式, 就具有哪种组织
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托投资者的风险承担能力要求, 也同时提高了信托型产业投资基金的投资者的门槛。
由于我国信托法律制度的发展相对比较快, 因此至今为止, 我国大多数投资基金都采取信托方式。然而, 由于信托制度产生于英美法国家, 与我国固有法律制度有冲突, 并且我国信托立法仍不完善, 尤其对信托财产的所有权问题我国立法尚没有明确界定, 信托与委托之间的界限不清, 而
形式所可能产生的风险, 从而受规范哪种组织形式的法律的约束。本节试图归纳采取不同组织形式的产业投资基金所共有的风险及其防范与监管。
1. 产业投资基金的风险
世纪80年代末期一些私募基金公司由于过度运用杠杆机制而破产, 导致1989年高收益市场的崩溃, 并成为后来的股票熊市的原因之一[7]。此外, 私募基金经常投资于流动性较差的股权或限制性证券, 这样更增大了产业投资基金的运营风险。
2. 产业投资基金的风险防范与监管模式
产业投资基金无论采用哪种组织形式, 都可能产生以下风险:
第一, 法律风险。由于我国对产业投资基金的立法没有正式出台, 将来产业投资基金是受专门的《产业投资基金法》或是《投资基金法》调整, 还是根据其所采取的组织形式由其他现有法律来规范还是未知数。目前我国存在的所谓产业投资基金中的大多数采取的是委托理财方式, 基本上通过订立私下契约而形成, 尚没有得到法律的明确承认, 一旦发生纠纷, 投资者权益难以得到法律保障。另外, 产业投资基金还可能同时受几部法律的规范, 难以避免法律条款之间的冲突。
第二, 政策风险。由于我国一直把私募股权投资基金叫做产业投资基金, 因此人们对产业投资基金的理解总是会与国家的产业政策相联系。如果各级政府仍然采取这种态度, 把产业投资基金作为调整本地区产业导向的工具, 则国家和地区的产业政策将对产业投资基金产生巨大的影响。因此在产业投资基金成立以后, 一旦政策变化, 投资者的权益将会受到影响。
第三, 道德风险。如上分析, 私募股权投资基金, , 登记、报告、格, , 对投资过程和投资策略可能高度保密, 投资者很难获取有关信息。这样不可避免地带来基金管理人的道德风险。通常私募基金在收购行为中与目标公司的管理层或关联股东成为合伙人, 这也容易造成不公平的内幕交易, 损害其他股东的利益。另外, 目前我国大量私募基金都处于地下活动, 往往利用市场监管不完善、信息披露还不规范等漏洞, 收益中有很大的灰色成分, 有的违反设立基金的章程, 挪用本应用于产业投资的资金炒作股票等。
第四, 运营风险。产业投资基金的运营风险可能包括市场风险、管理风险及其运行模式带来的风险等。由于产业投资基金的收益依赖于宏观经济形势, 宏观经济的动荡会对基金的投资收益产生负面影响。企业管理制度不健全, 企业经济效益的不稳定等都会对基金的投资带来风险。在项目投资过程中, 基金公司与企业之间的信息不对称也会产生风险。另外, 产业投资基金管理人的管理素质也会影响基金的表现, 给投资人带来风险。最后, 为了募集足够的资金, 基金管理人通常给投资者高回报率的承诺; 为实现这一承诺, 产业投资基金一般采用高财务杠杆进行投资。这一投资模式决定了它的高风险性。典型的私募基金收购一般拥有20-30%的资金, 其他部分都通过杠杆借贷。20—96—
针对产业投资基金可能出现的以上风险, 可以采取以下控制和监管措施:
第一, 立法控制。针对私募股权基金可能存在的风险, 世界各国都首先在立法层面上对其加以控制和监管。例如, 在私募基金高度发展的美国, 主要通过1940年颁布的《投资公司法》和《投资顾问法》等法律对私募基金进行风险控制。这些法律对私募基金的组织形式、投资者资格、投资者人数、经理人市场准入、基金募集方式、信息传播方式等都做了明确规定。例如, 根据《投资公司法》第3(c ) (1) 节规定, 基金投资人数须在100人或100人以下; 根据第3
(c ) (7) 节规定, 私募基金的个人投资者必须拥有500万美
元以上的资产, 而且最近两年的平均收入最少在100万美元以上; 而机构投资者必须拥有2500万美元以上的资产。通过这些规定, , 并保证了其“”的性质, (证交会) 登记, 并接受证交会的监。另外, 《投资顾问法》还限制私募基金和对冲基金的收费。通常私募基金管理人的收费包括其所管理资产总值每年2%的管理费和基金投资利润的20%。要想收取这两笔费用, 基金必须拥有150万美元或以上净资产, 或者基金管理人所管理的资产必须达到或超过75万美元[8]。正是这些严格限制措施使美国的私募基金业得以快速发展。
在我国尚没有一部法律正式承认私募股权投资基金的合法地位, 也没有单独的一部基金法或者产业投资基金法对其进行规范。因此, 我国目前数量庞大的产业投资基金面临着巨大的政策风险和法律风险, 投资者的利益可能无法得到充分保护。然而, 产业投资基金在我国并非真的无法可依。如上文分析, 产业投资基金可能采取不同的组织形式, 而我国现有法律对这些组织形式中的大部分都有严格规范, 如果把产业投资基金看作是从事产业投资的公司、信托、合伙的话, 根据我国不同的法律都能找到它们的合法席位。因此, 如果要通过立法控制产业投资基金的风险, 可以考虑另行制定一部专门的《投资基金法》或《产业投资基金法》, 但笔者认为更好的办法是进一步研究现行的《公司法》、《信托法》和《合伙企业法》及其配套法律法规, 分析将产业投资基金纳入这些法律框架下可能产生的法律问题, 将其充分置于有关部门的监管范畴。这是解决产业基金法律风险的根本办法, 也是控制产业基金其他风险的基本前提。
第二, 政府监管。既然产业投资基金根据其组织形式
可能受到不同法律的规范, 似乎就不需要政府的干预。然而, 在产业投资基金的风险防范中, 政府可以起到很重要的作用。根据国外经验, 政府完全可以制定一些关于市场准入的行政性规定, 对产业基金的从业人员、任职资格、内部管理等做出规定, 实行严格的定期考核和年度注册制度, 掌握产业基金业的发展规模和发展水平, 建立产业基金信息披露制度以增加其透明度。但是, 政府没有必要针对产业投资基金本身制定任何限制性的规定, 而只应针对产业投资方向起到导向作用。
政府对产业投资基金的监管也应从基金的资金来源和投向两方面来分析。首先, 产业投资基金的资金来源于私人资本, 通常不能通过公开发行来募集。从产业投资基金的角度看, 金融机构、养老基金、社保基金以及其他机构投资者和个人投资者都可以作为产业投资基金的投资者, 不应该有《证券法》、《公司法》、《信托法》和《合伙企业法》及其相关法律法规之外的限制。当然, 机构投资者是否可以投资于产业投资基金可能受限于其他法律或其本身章程的规定, 不需要在规范产业投资基金的法律中重复规定。其次, 如何监管产业投资基金的资金投向, 笔者认为首先应根据我国的产业和投资政策来规范。正如我国长期以来对外商投资定期调整导向政策并颁布《外商投资产业指导目录》一样, 我国立法和行政部门也可以针对国内的产业投资定期颁布产业投资政策与目录, 的投资方向。审批制, 第三, 内部控制风险, , 资基金制定严格的投资程序, 采取严格的内控制度, 培育高品质的产业基金管理人, 并通过一定程度上的信息披露要求来增加产业投资基金管理过程的透明性。只有强化产业基金管理人的内部控制, 才能加强管理, 保证产业投资基金安全、良好运行。
第四, 市场和行业自律。针对产业投资基金可能出现的市场风险以及高财务杠杆等风险, 市场自律和行业自律应该能够在一定程度上保护投资者的利益。自律源于市场参与者的共同利益。一方面, 通过要求市场参与者遵守市场的游戏规则从而互相制约共同发展; 另一方面, 通过成立产业投资基金协会等行业自律组织来降低各种风险。具体可以由同业从业人员组织起来, 共同制定规则以约束自身行为, 实现行业内部的自我规制, 保护自身利益, 并维护本行业的发展? 同时, 由国家法律赋予自律组织为履行职责所必须的权力, 同时也对自律组织权力的行使给予限制。在一个复杂的、动态的、不停变化的金融服务业里, 市场和行业自律既包含私人利益, 又包含政府监控, 是一种效果较好、效率较高的风险防范模式。
四、我国发展产业投资基金的前景
综上所述, 我国的产业投资基金主要指私募股权投资
基金。随着中国经济快速增长和资本市场逐步完善, 中国企业的高成长性对风险资本的吸引力持续增强。一方面我国的未上市企业急需融资, 另一方面很多投资者手中的游资又苦于没有渠道投资增值。在有这种市场需求的情况下, 尽管我国一直没有专门规制产业投资基金的法律法规, 但是产业投资基金却自20世纪80年代在我国出现, 到
2003年以后开始迅速发展。因此我国目前的当务之急是
把私募产业投资基金从地下状态解救出来, 赋予它合法的身份和地位, 一方面可以支持中小企业的发展, 加强基础产业和基础设施的建设发展并推进国有企业重组和实施国有经济战略性调整, 另一方面也可以为广大投资者开辟投资渠道, 并通过法律手段充分保护投资者的权益。
去年人大代表的提案中第一号就是关于《证券投资基金法》的修改, 建议把产业投资基金包括进去, 并可能采用“股权投资基金”的名称。目前相关部门已经开始讨论《投资基金法》的修订。然而基金法的修订范围目前还不确定, 有可能进一步完善现有的证券投资基金法, 也有可能把
[9]
它真正变成一个《投资基金法》。关于我国产业投资基
金的立法, 虽然也可以考虑颁布一部《投资基金法》或者一部专门的《, , 。
第一, 在我国《公司法》和《合伙企业法》修订之前, 我国的产业投资基金主要以信托形式存在, 《信托法》及其相关法规起到了重要的作用。目前我国信托法律体系已经废除了信托发行不得超过200份、每份不得低于5万元的限制, 对于“合格投资人”的要求一方面保证了信托投资者的风险承担能力, 从而保证信托型产业投资基金的私募性质, 同时也提高了投资门槛, 把很多中小个人投资者拒之门外。然而, 该限制只适用于集合资金信托, 因此, 单一信托或者投资者以财产、受益权、股权等投资于信托无须受此限制。另外, 在以产业投资为目的的信托中, 法律并没有限制信托项目必须是具体单一的, 事实上, 已经有国内的信托投资公司在发行只确定大致投资范围的资金募集结束后才决定具体投资项目的信托计划, 例如, 金信信托在2003年9月推出没有特定项目的“金信房地产投资信托计划”, 希望变信托融资功能为投资功能, 使信托投资公司也参与到地产投资中。因此, 在我国设立信托型产业投资基金不仅没有任何法律上的障碍, 现有法律框架还提供了基本的运作规制。这样, 不需要专门的规范产业投资基金的法律也可以对信托型产业投资基金进行规范。尽管如此, 笔者建议我国立法和行政机关重新审定信托法律体系, 在沿用原来的私募限制条款的情况下, 是否可以考虑适当放开信托投资人的门槛, 因为产业投资基金也可以公募, 只要法律规范完善, 完全可以把采用公募形式成立的产业投资信托纳入《证券
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法》规范体系中。基金的发起人或投资人可以根据实际情况决定采用公募还是私募的方式成立产业投资基金, 而无论以哪种方式都有法可依。另外, 我国还应该尽快建立一个信托受益凭证的二级市场, 为信托型产业投资基金的退出提供条件。
第二, 修订后的我国《公司法》允许公司向其他公司进行投资, 不再有投资比例限制, 从而鼓励了产业投资基金采用公司形式成立。虽然公司法要求公司在其投资的目标公司中不得承担无限责任, 这一条款并不会带来太大限制, 因为除非目标公司是合伙企业, 否则公司型基金一般能够满足承担有限责任的要求; 即使目标公司是合伙企业, 只要公司型基金作为有限合伙人进行投资也能满足有限责任的要求。因此可以预见, 将来很多产业投资基金会采取公司形式成立, 即便没有一部专门规范产业投资基金的法律, 现有《公司法》也完全可以适用于公司型的产业投资基金。
第三, 修订后的我国《合伙企业法》允许内资合伙企业采用有限责任形式, 因此可以预见将来会有更多产业投资基金采取有限合伙形式。合伙型投资基金也不需要单独的产业投资基金法来调整, 因为现有的《合伙企业法》完全可以对其加以规范, 并且上面提到的《公司法》中对公司投资于合伙企业的限制也自然适用, 保障了公司股东的利益并降低了投资风险。当然, 涉及有限合伙型私募股权投资基
金的各类制度有待健全。由于新修订的《合伙企业法》刚刚实施, 有限合伙企业注册时常常会遇到审查障碍, 而国内目前又缺少一个多层次资本市场, 这种情况制约着合伙型产业投资基金的发展。
综上分析, 对我国产业投资基金的规范不需要另外制定产业投资基金法, 而可以通过现有法律的严格规范、政府的政策引导以及市场和行业的自律来实现。我们目前的问题并不是没有一个产业投资基金法, 而是其他相关法律及其细则应该进一步考虑到产业投资的具体情况进行适时修订。应该进一步研究、协调《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券法》及其相关法律法规的规定。同时, 立法和行政部门可以定期颁布产业投资政策与目录, 引导产业投资基金的投资方向; 还可以根据产业政策和区域发展政策, 通过对基金的设立审批程序和基金的基本投资限制来发挥必要的导向作用。另外政府还可以通过税收优惠鼓励投资人设立向国家鼓励发展的产业定向投资的基金。事实上修订后的我国《企业所得税法》中即规定了创业投资企业从事国家需要重点扶持和鼓励的产业投资, 可以按投资比例抵扣应纳税所得额。当然, 业投资基金法, 。
(全文共18, 269字)
注释:①数据来源:投中投资咨询有限公司的《》。②“我为《产业投资基金管理办法》建言献策颁奖会”上的讲话。③数据来源:Gavin N i, I P O Annual Report, Zer o2I P O Gr oup. ④《() 》第2条。⑤《(征求意见稿) 》第33条。⑥《证券投资基金法》起草小组工作组长、全国人大财经委员会法案室主任朱少平在接受记者采访时说:“当前产业投资基金和风险投资基金虽然呼声较高, 但在经济生活中却还没有此类投资基金, 立法时没有实践经验作参考, 对这类基金运作方式的争议也比较大。经过几年的整顿规范, 原混合类的投资基金在1998年以后都改组为证券投资基金了。”⑦参见宋一欣于2007年10月13-14日在清华大学法学院商法研究中心举办的“二十一世纪商法论坛第七届国际学术研讨会:非公司制度的当代发展”中的发言:《私募基金形式及有限合伙型私募股权投资基金》。⑧参见《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》第1条。⑨《信托公司管理办法》第16条规定信托公司的经营范围包括“作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务”。⑩《信托公司集合资金信托计划管理办法》第5条。ϖλ 《信托公司集合资金信托计划管理办法》第5条、第6条。参考文献:[1]Jack S . Levin, ST RUCT UR I N G VENT URE CAP I T AL, PR I V ATE EQU I TY, AND ENT REPRENEUR I A L TRANS ACTI O NS §102(Wolters
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