中国资本市场的发展现状与展望

作者：葛兆强

河北经贸大学学报 1997年07期

　　摘 要 从总体上看，我国资本市场发展的速度尚为较快，一个具有一定规模，体系较为完整的资本市场已基本形成。但由于存在着制约以至阻碍资本市场进一步发展与成长的因素，所以，从宏观经济运行与发展的要求以及和其他市场发展的水平相比，其发展显得较为“滞后”，而且与西方国家成熟、规范的资本市场相差甚远。我国资本市场的发展应是一个长期的循序渐进的过程。积极发展以社会主义公有制为主体的股份制经济，营造和完善资本市场得以规范发展的经济社会环境，以市场原则调控市场，完善和强化市场的法律、法规体系等是促使资本市场健康发展的策略及保证。

　　关键词 资本市场 资源配置 中介机构 行政干预 市场原则 法律法规体系

　　在中国已有的制度变迁过程中，资本市场的发育与成长无疑是至为瞩目的事实之一。迄今为止，一个具有一定规模，内含国债市场、企业债券市场、股票市场、投资基金市场以及衍生工具市场和产权交易市场等于市场的较为完整的资本市场体系构架已基本形成，在社会主义市场经济的发展过程中，也发挥了积极的作用。然而，无论是从宏观经济运行与发展的要求看，还是与其他市场的发展水平相比，我国资本市场的发展无疑是明显滞后的，资本市场的基本功能（提高资源配置效率）未能得到充分的发挥，市场效率尚十分低下。因此，正确地认识资本市场发展的现状，科学地分析现存的问题和约束因素，准确地把握资本市场发展的前景，积极寻求其规范健康发展之途径，无疑具有十分重要意义。

　　一、中国资本市场发展的现状与问题

　　（一）中国资本市场发展的现状

　　中国的资本市场是从1981年发行和交易国债开始的，至今已有16年的历史。如果从二级市场考察，从沪深两个交易所的建立算起，到现在已有7个年头。从总体上看，我国资本市场的发展速度是较快的， 经过前一阶段的探索试点，目前已由试验期进入了发展初期的新阶段。

　　首先，我国资本市场的地位已得到了官方的正式确认。1996年初，全国人大通过的我国跨世纪宏伟蓝图《纲要》，提出要“适当扩大直接融资”、“积极稳妥地发展债券和股票融资”以及“进一步完善和发展证券市场”。这些原则性的政策主张无疑对我国资本市场在社会主义市场经济体系中的地位与作用给予了充分肯定，从而既为中国资本市场的进一步发展奠定了政策基石，也为之长远发展提供了有力的宏观利好。

　　其次，市场规模迅速扩大，市场工具品种呈多元化趋势。从1981年至1996年10月中共累计发行各种证券10932亿元，其中国债6900亿元， 金融债券近1400亿元，企业债券1940亿元，企业股票2042亿元，其它债券314亿元。截止1996年12月12日，沪深两市上市公司达513家，发生总股本1081.4亿元，股本总市值13332亿，开户投资者达2000多万。 此外，还有24家境外上市公司和85家发行B股的企业共筹集外资76亿美元。 目前，中国已有经批准的投资基金75家，实际筹集资金160余亿元， 其中已有5家投资基金上市交易。此外，全国已有180多家产权交易中心，上千种产权可以进行挂牌交易。而且，在资本市场工具创新方面步伐加快，目前企业界和政府决策机构正在积极酝酿在中国境内发生可转换债券；在境外直接融资方面，中国企业将向海外发行可转换为H 股的可转换债券。这既丰富了我国的证券种类，也标志着我国资本市场正日益向国际化、标准化方向发展。

　　第三，市场规模迅速扩张，资本市场的作用有了更加充分的发挥，在国民经济中的地位明显上升。随着资本市场规模的迅速扩大，资本市场不仅使得传统的资金配置格局发生了根本性的变化，增加了储蓄向投资的转化，实验了金融资产的多样化和投资主体的多元化；而且强化了对企业的约束力，增强了资产的流动性，促进了企业经营机制的转换。尤其值得注意的是，资本市场正越来越明显地起到了宏观经济显示器的作用，对宏观经济运行的预警作用正日益加强。

　　1996年以来，随着一批批新股的发行，我国上市公司在数量迅速增加的同时，其地区布局、产业结构和规模结构有了很大的改善逐步趋于合理，代表性得到了进一步的加强，股票总市值占国民生产总值的比重明显上升，已由1995年底的6%上升到现在的18%左右。

　　第四，资本市场的管理逐步规范化。1.确立了“法制、监管、自律、规范”的指导方针。2.制定了一些管理法规，使我国资本市场的运行基本上能够作到有法可依，初步纳入法制化管理的轨道。为了引导资本市场向健康方向发展，各级政府、中国人民银行及其他有关部门制定颁布了有关债券市场、股票市场、期货市场和产权交易市场的若干全国性和地方性的法规和管理规定，在一定程度上避免了重大失误的发生，弱化了对经济运行的震荡。3.市场的发行程序逐步规范。目前，人民银行、计委、财政部、体改委、证券委和证监会有关部门在证券市场管理方面的职能和分工已比较明确，债券、股票的发行与交易在程序方面已经基本实现了程序化和规范化，证券管理体系已较完善。4.建立了一些全国性的大证券公司，培育和发展了一批实力雄厚的机构投资者，发展投资基金已形成自上而下的共识。可以设想，随着《证券法》和《证券投资基金管理办法》的出台，我国证券市场的管理将进一步趋于法制化，此外，我国证券机构和交易所的行业自律管理也有了很大进展，集中表现为1991年中国证券业协会和国债协会的成立。

　　第五，资本市场的运行尤其是证券交易在技术操作方面逐步实现现代化。现代科学技术的迅速发展，为证券交易方式的革新创造了条件。目前，我国证券交易化已经达到了较高的程度。世界上实现电脑自动对盘的证券交易所有8有，我国就有一家；全世界实现股票无纸化有3家，我国就有一家内含其中。此外，“全国证券交易自动报价系统”早已投入运行（1990）、电话委托交易广泛运用。证券交易手段的现代化大大增强了证券交易的规模，这为中国资本市场的进一步发展创造了现实物质条件。

　　（二）中国资本市场现存的问题

　　尽管中国资本市场十余年的发展速度较快、发展健康、作用积极。但是，现有的资本市场无论是从深度还是广度上讲，都与西方国家成熟、规范的资本市场相距甚远，存在着不少问题。

　　1.市场建设中过于强调资本市场的筹资功能，资源配置功能未被充分重视，绩效不显。中国资本市场的发端源于政府、企业对资金的需求。发展国债市场的初衰是为了弥补财政赤字，满足日益放大的财政支出需要；发展企业债券和股票市场初始的出发点是为了企业筹集生产经营发展资金。我们认为，筹资功能是资本市场的最原始功能，这一功能对于优化我国的储蓄结构，推动更多的净储蓄转化成政府和企业的投资来源的确是重要的。但是在我国已有的实践中，这一原始功能被夸大了，轻视和忽视资本市场的关键功能—资源配置和硬化企业约束功能。这表现在，股票市场上，低效企业同样在搞“圈钱运动”，股价高低并不反映企业经营状况的好坏，投资者的投资行为选择不以企业经营绩效为标准；债券市场上，“借债还钱”这一最基本的信用规则被抛弃，随意拖欠似有“合理化”趋势。笔者认为，这种舍本求末作法，正是中国资本市场低效运行，发展缓慢，多次陷入“关”、“放”之争的根源所在。

　　2.市场容量狭小，抗拒外来风险的能力很低。与成熟完善的西方资本市场相比，我国的资本市场容量规模是很低的。虽然目前的总市值已达一万多亿元，但与GNP的比例还比较低， 同国际化的资本市场更是不可相比。一般而言，资本市场容量的大小，是衡量一个资本市场是否发达，抗拒外来风险能力大小的重要标志之一。我国目前如此小的市“盘子”基本没有任何抗拒风险的能力。假若现在资本市场对外开放，也许国外的一两个基金就会使现有的资本市场天翻地覆。由此，我们也可以发现至今政府对外国投资者进入中国资本市场实行限制政策的意图。

　　3.资本市场结构不健全。资本市场结构包括工具结构和流动性提供结构，所谓工具结构是资本市场投资融资工具的结构，指的是债券、股票、派生证券及其比例关系。目前我国资本市场的工具种类虽然有国债、企业债券、金融债券、股票等等，且都有一定的发行和交易数量。但比例结构尚不合理，①政府债券和金融券比重过大，股票和企业债券相对比重弱小；②国债市场的发行规模虽然很大，但持有者结构、期限结构、利率结构、流通结构很不合理；③没有形成标准化、有序化、经常化的发行与流通机制，股票市场不但规模弱小，而且市场品种单一（只有普通股）市场分割严重（国家股、法人股不能上市交易，同一企业的股票尚有A股、B股、H股、N股之分）；④企业债券限制过严，1993年后发行数量急剧减少；⑤派生债券发展慢。

　　所谓流动性提供结构是指交易市场结构。流动性是资本市场的核心基石，一个流动性不足的市场是不可能有效率的，一般而言，流动性的提供源于交易市场， 而交易市场则是由交易所市场， 自动报价系统和OTC市场构成。就我国资本市场而言，①交易所市场狭小， 仅有沪深两家，并且市场的区域性很强；②自动报价系统的功能仅很于法人股交易，交易市场功能受到抑制，这无形中形成沪深两市的垄断地位，损害了市场效率；③OTC市场的发展尚未受到充分的重视，等等。

　　4.中介机构行为不规范，经营机制不健全。目前，资本市场上的中介机构普遍存在着以下问题：内部管理不够规范，管理水平不高，多为粗放性经营，成本居高不下；信息服务滞后，质量不高，向客户提供虚假信息，挪用客户资金，内幕交易等欺骗客户行为时有发生；资本金少，规模普遍偏小，负债经营现象严重；经营面及御险能力与实力很不对称；业务集中单一，对股市依赖程度较高，收入不稳，风险较大；人才匮乏，职工素质总体偏低等。

　　5.资本市场特别是股票市场上的价格波动较大，对国民经济实际运行的反映和预警尚欠不足，难以引导资源的有效配置和产业结构的优化，也难以发挥市场力量对企业效益的评价作用。导致股票市场价格不稳定的原因，一是非经济信息对股市的影响较大；二是正常的信息渠道不畅，谣言谣传和无端猜测盛行，导致投资者不能形成理性预期；三是规范化的机构投资者缺乏，市场的内在稳定机制未能形成；四是投资者长期投资观念不足，短期投机意识有余。

　　6.政府对资本市场的干预过多。前面我们谈到，中国资本市场是政府理性选择的结果，所以资本市场的建立与发展不可能完全依靠市场自发作用，政府对市场的适度干预不仅必要而且必须。然而，实践当中，政府对市场的介入太深了。这表现在，一是政府对资本市场管理过多。在管理体制上，多头管理，各自为政的局面未得到根本改观；在管理的内容方面政府不仅控制市场的规模，而且还干预市场价格的高低；不仅负责上市公司的审查和选定，而且还管股票的发行，公司经理的任免以至公司的分配方案，一些本应由市场来决策的事情统统行政化，这不仅违背了资本市场内在的运行规律，降低了市场的效率，而且助长了腐败和寻祖行为，导致了政策市和消息市，加剧了股市振荡。二是政府该管理的事没有管好，比如对整个资本市场定位、发展战略的明确、市场行为的规范化以及市场竞争秩序的维护等问题都缺乏明确的思路和监管办法。

　　二、制约中国资本市场发展的因素分析

　　中国资本市场生存并成长于经济改革与发展的大背景中，基于制度变迁过程中各种社会政治经济及人文变量的交互作用与约束，我国资本市场的发展必然呈现出渐进特征。现在，我国的资本市场虽然已具备了冲击传统体制并与之抗衡的能力，但是，制约以至阻碍资本市场进一步发展与成长的因素仍严重存在。

　　（一）意识形态约束

　　在社会主义制度的国家建立和发展资本市场是史无前例的，它首先面临着二个主要的现实问题：一是理论有禁区；二是认识有分歧。众所周知，我国正致力于建设的社会主义市场经济体制是社会主义公有制与市场机制相结合的新体制。它必须坚持以公有制为主体，必须保持国有经济的主导地位。然而，有人认为，要保持国有经济的主导地位，坚持以公有制为主体就是应该：1.使国有制在所有制结构中居于主导地位，在股份制企业中国有股的股份不得低于51%，国有股不能流动、转让与交易。2.要坚持间接融资为主，以直接触资为辅，在直接融资中以债券融资为主，以股票融资为辅。我们认为，如果以这样的观点来指导中国的经济改革和资本市场发展，就不可能建立起高效运行的社会主义市场经济体制和成熟发达的资本市场。一方面，在现代市场经济条件下，国有经济的主导地位并不在于控制多少企业或实物形态的资产，而在于政府以税收所占有的价值形态的资产以及运用它重新分配社会资源的能力；另一方面抑制了资本所有者的投资行为选择空间，阻碍了储蓄向投资转化效率的提高，强化了企业对国有银行的刚性依赖，导致了国有银行巨额不良债权形成，进而扩大了“国家风险”。笔者认为意识形态领域误区及其后果，是制约我国资本市场发展的根本所在。

　　（二）制度约束

　　中国的资本市场起步于传统经济体制占主导、市场经济体制开始发育的制度变革时期，它的发展与市场体制的成长处于同步状态，因而不可避免地受到传统体制的约束。①在政治体制方面，政府职能转变迟缓，政府的社会管理者、国有资产所有者和经营者三位一体的状况未能有效改观，对经济生活的非理性干预过多；②在金融体制方面，存在着严重的金融压制。在机构方面限制非银行金融机构的发展，不能为资本市场提供一个有效的稳定机制；在利率方面，严格管制着债券的票面利率，控制着存款利率和贷款利率，并根据政府债券利率来对企业债券的利率设定差幅，使资本市场的价格起不到引导资源配置的信号作用；在业务方面，严禁国家银行从事证券投资业务和为证券市场的参与者提供信贷。③在投资体制方面，在投资主体多元化，国家财政收入不断减少的现实情况下，仍固守传统的政府主导型的积累模式，政府仍维持其社会投资者的垄断地位不动摇。其作法是政府通过国有银行采取高利率政策向居民借钱，然后由银行给企业用，墨守“集中信用于国家银行”的制度安排；④在企业体制方面，虽然确立了建立现代企业制度这一目标并对股份有限公司是现代企业制度的基本组织形式这一命题达成共识，但在股东权益保护、内部治理结构建设等方面，传统的企业体制仍起支配作用，直接影响了企业的行为模式转变和运行机制的转换。⑤在法制方面，政府的有关部门在一项法律法规的制定方面，不能充分考虑社会利益而经常自觉地从“私利”角度出发，这不仅导致了一些法规条文的出台要在很大程度上通过“游说”、“平衡关系”来实现，更造成法规之间的相互矛盾，从而削弱了法律的严肃性和效力。

　　（三）市场主体约束

　　对于任何一个资本市场而言，其功能的发挥和作用的体现有赖于一大批成熟规范的市场主体的有力支撑，这是资本市场发展的重要动力机制。从我国资本市场的现实观察，这一点明显欠缺。首先，资本市场最主要的市场主体——国有企业所面临的高负债、低收益、亏损面不断放大、巨额不良债务等问题一直未能得到有效遏制。截至到1996年1 月～9月份，全国乡及乡以上独立核算工业企业的亏损面为26.3%， 利税总额比上年同期下降4.6%，利税总额下降32.6%， 亏损企业亏损额上升46.6%，资金利润率为6.8%如果剔除其中的非国有工业企业， 国有企业的情况也许会更糟些。国有企业的如此境况再加上背负的沉重“包袱”（数千亿的不良债务）使理性的投资者“望而却步”，从而直接对现代企业制度的建立和股份改革形成了制约，进而制约了中国资本市场的发展。其次，以长期资本增殖为目的机构投资者是资本市场的重要稳定器，这一市场主体对于一级市场、二级市场的健康与活跃至为重要，我国资本市场之所以一直处于强波动、高投机运行的原因就在于缺乏一批规范化机构投资者，如养老基金、退休基金、共同基金、产业投资基金等，同时，投资银行发展缓慢，也使得资本市场的发展缺乏一个关键市场主体——金融工程师。

　　（四）调控方式约束

　　政府部门对资本市场实施有效的调控是保证其健康运行的不可或缺的条件之一，但我国目前对资本市场所实施的调控在相当程度上成为制约资本市场发展的重要障碍，这表现在：1.在调控方式上仍然采用规模控制办法，即对股票、企业债券和政府债券的发行，每年确定一个全国总规模，然后分配到各省市，缺乏全国统一标准，这实质上是用计划手段向地方、企业分配资金的一种方式。尤其是在股票一级市场方面尤为突出。结果，这种漠视资格与条件的作法，不仅造成了上市公司良莠不齐，使一些经营绩效不佳的企业通过寻租方式获得了上市机会，而且破坏了“公允、平等”原则，破坏了市场经济固有的优胜劣汰机制，直接影响了资本市场的发展。2.在调控主体方面监管多头，独立统一且有司法和执法权利的权威机构至今尚未明确，以至于调控效率受损。3.在调控的政策安排方面注重短期监管，而忽略长期发展之促进。所谓的“救市政策”的频频出台，即是印证。4.在调控的法律依据方面，因法规残缺且分散于中央与地方两级，所以在调控的某些领域，尤其是对证券商和机构投资者的调控出现“空白”。

　　三、中国资本市场发展展望与对策建议

　　（一）中国资本市场发展展望

　　与西方成熟发达的资本市场相比较，中国资本市场的发育程度是浅层次低水平的，即使在世界“新兴市场”中的地位和份额也是比较弱小的。而且，目前资本市场的建设与发展也面临着诸多困难和压力。但是随着社会主义市场经济体制的确立，改革开放的进一步深化和扩大，以及世界经济一体化和金融一体化浪潮的猛烈冲击，中国的资本市场必将进一步规范，承担起在整个社会主义市场经济体系、金融体系和投资体系中的主导地位和主导作用的重任，充分发挥“提高资源配置效率，帮助对资本资产的风险和收益进行定价并为投资者的风险管理提供必要手段”，并日趋发展成为开放型国际性的资本市场。应予正视的是，任何一个有效而规范运作的国际性资本市场的形成都是一个自然演进的过程，后起市场虽然存在着“后发性优势”，但它终究必须以“自然法则”的充分把握为基础。所以，中国资本市场的发展必定是一个长期的渐进过程。

　　1.中国资本市场发展的基本走势。中国资本市场的未来发展基本有三大趋势，第一，市场规模将进一步扩大，债券市场仍占主导地位，但内部结构将发生调整。至1996年10月我国各类证券的发行规模已累计达到10932亿元。 随着直接融资地位与作用的确认与提高和现代企业制度建设步伐的加快，在未来一段时间内，证券发行规模将日益扩大。①国债发行市场若不发生重大规模政策调整，到本世纪末，每年发行的国债量可能达到3000～4000亿元；②企业债券发行规模将迅速扩大。最近，国家计委计划发行总共1500亿元企业债券，这是自1993年禁止发行企业债券以来第二次大规模推出企业债券的发行额度，目前多家企业已获准在国内发行几十亿元人民币债券，或者到海外发行几亿美元的H 股可转换债券。而且，中国人民银行行长戴相龙近期在谈到循序渐进发展资本市场时强调，国有大中型企业要有计划地发行企业债券，并且应推进大型企业到海外上市。③股票市场规模也将不断扩大。今年官方已确认了股票发行规模100亿元，相当于去年的两倍，若继续保持这一势头， 相信未来一段时间将迅速扩大。从十余年资本市场发展的情况看，债券一直是资本市场的主要融资工具，基于目前的政策导向和国有企业所面临的深层困难，我们认为，未来相当一段时期内债券市场的主导地位仍不会动摇。但债券市场内部结构将发生变化，即国债市场的份额将相对减小，企业债券市场比重将相对提升。同时，随着信托受益债券、可转换债券、投资基金等新债券品种的发展，也必将使债券市场的内部结构发生变化。

　　第二，分层次的证券交易市场将形成。全国性证券交易所、地方性证券交易所与场外市场并存，分散化、区域化的证券市场将为系统化、整体化证券市场所替代。全国性的证券交易所是国债最大型和优秀企业上市的场所，地方性证券交易所是一般及地方企业上市场所，电脑化场外或屏幕自动交易市场是中小型企业和新兴企业上市交易场所。这样，证券市场的效率和规范性将大大提高。

　　第三，资本市场将进一步向国际化趋势迈进。国际化是我国资本市场发展的根本趋势。但客观讲，一国资本市场能否国际化不仅要看其市场规则是否符合国际惯例，更有赖于其资本市场的成熟程度、金融体系承受能力和处理外部冲击能力，经济运行的内在需求等复杂的条件等等。尽管目前我国资本市场国际化程度相当低，但国际化之“墨渍”扩展趋势已开始显现，这表现在有限度地向外国投资者和中介开放中国资本市场，从而在事实上拉开了资本市场国际化的序幕。而且，资本市场法律法规的充实、调整和完善，市场运作与调控手段向国际化惯例不断接轨，也为中国资本市场国际化提供了有力支持。

　　2.中国资本市场发展的市场顺序。（1）子市场的发展顺序， 我国资本市场是由国债市场、企业债券市场、股票市场、产权交易市场和衍生工具市场等子市场构成。未来一段时期资本市场发展的次序安排也基本将按这一先后次序进行。具体讲，就是首先继续发展国债市场。国债市场作为起步最早的市场，无论是其社会存量还是发行增量应将保持绝对优势，它仍然是国家宏观调控的重要手段和其他证券市场发展的推进力量。国债期货市场有可能重新开放，以便为金融期货市场的实验提供示范效用。其次是积极发展企业债券市场，这一问题政策部门已予以高度重视。再次是稳步发展股票市场，本着“在发展中规范，在规范中发展”的思想和“法制、监管、自律、规范”的方针，在不断规范的基础上，适时适度地扩大股市规模，使其步入规范成熟发展轨道。第四，投资基金市场将有一个较大发展，但发展的过程必然遵循以开放型为主，以封闭型为辅；先定向型产业基金，后债券市场基金；先国内基金，后境外基金这一发展模式。第五，产权交易市场将配合国有企业改革步伐的加快，稳中突进。最后，至于金融衍生工具市场的发展仍将保持慎重试点态度。因为国际上已有教训和国内试点中所出现的问题已使有关政策部门对此已有了清醒的认识。（2）市场层次发展时序。 资本市场内含发行市场和交易市场两个层次，在资本市场的发展中，交易市场的发展与规范运作是以发行市场的发育程度达到相当高度为基础的。目前资本市场所暴露出的诸多问题和矛盾的一个重要原因是发行市场不规范。所以，在资本市场的未来发展中， 发行市场将倍受重视。正如萨缪尔 森1992年在对中国经济改革作出展望时所指出的“最重要的不是要急于建立股票和债券的交易所”。

　　（二）发展中国资本市场的若干对策

　　根据社会主义市场经济的内在要求，从我国资本市场的现状和发展趋势出发，积极而稳妥地发展中国资本市场，必须从以下几个方面努力。

　　第一，以马克思主义理论为依据，澄清意识形态领域的迷雾，积极推动以社会主义公有制为主体的股份制经济的发展。

　　毋庸讳言，即使在权威部门明确了资本市场的定位，表明了积极支持态度的今天，在对待资本市场的认识上，左的东西仍然存在，视资本市场尤其是股票市场为异己力量，认为国有企业实行股份制并向社会公众发行股票，容易导致私有化的错误思潮仍不时地影响着资本市场的发展。近期的研究成果表明，意识形态与经济增长金融发展有着非常高度正相关关系。因此，不澄清意识形态领域中关于资本市场发展的诸多迷雾，中国资本市场的发展没有希望。笔者认为，目前的关键问题是以马克思主义的理论为指导，积极而稳妥地推进以社会主义公有制为主体的股份制经济的发展，并籍此扩大资本市场规模，增加市场供给，平抑股票供给与需求的失衡格局，弱化资本市场的波动性。马克思在《资本论》第三卷中指出“股份制度——它是在资本主义体系本身的基础上对资本主义私有财产的扬弃，它越是扩大，越是侵入新的生产部门，它就越会消灭私人产业”、“资本主义的股份企业，也和合作工厂一样，应当被看作是由资本主义生产方式转化为联合生产方式的过渡形式，只不过在前者那里对立是消极地扬弃的，而在后者那里对立是积极地扬弃的”。由此看来，那种认为股份制容易导致私有化的观念是错误的，而且这也正是我们积极推进股份制经济发展的理论基石。当然，社会主义股份制经济的发展、国有企业的股份制改造不能一哄而上，任意改造，也不可能期望“一股就灵”，必须按照国家的产业政策、行业政策和区域政策的要求，有重点稳妥地进行，充分体现和维护公有制的主体地位。国有企业的股份制改造，应该以企业效益和社会效益为前提，在股份资产构成上，国家股、法人股比例的确认应当坚持实事求是的原则。国家对股份制企业的调控，应主要从宏观政策、法规等方面树立调控权威，提高调控能力。

　　第二，加强改革的配套工作，营造和完善资本市场得以规范发展的经济社会环境。

　　资本市场的发展与其他一些领域密切相关。但迄今为止，中国资本市场的发展仍然依托于一个具有许多非市场经济因素的环境，其中突出的因素有信贷计划、利率管制以及国有企业无风险的权利与责任不对称的经营环境。所以，生存发展环境的完善是关系中国资本市场发展的现实而长期性的课题。①要加快现代企业制度和现代商业银行制度建立的步伐，缔造真正的市场主体。一方面要按照《公司法》的要求和股份制的基本原理，加快产权制度的改革，建立科学的内部治理结构；一方面要切实转变经营机制和内部管理机制，从而使国有企业和国有银行真正成为“自主经营，自负盈亏，自担风险，自我发展”的独立的利益主体。②深化政治体制改革，尽快转变政府职能，政府对经济金融领域的干预应建立在依法管理的基础之上。③加快金融体制改革步伐，实现金融调控直接方式向间接方式转变，推进利率市场化进程，并在可能的条件下，放松银行证券投资的管理制度。④加强社会公众的证券投资意识和信用观念的普及工作，建立起市场经济之金融所要求的社会信用道德秩序，培育一大批政治素质合格、业务素质高的证券投资者。

　　第三，转变资本市场的调控方式，提高政策的有效性。

　　目前我国上市公司良莠不齐质量不高直接导源于现行的证券市场调控方式。我们认为，股票、债券的发行以及上市均属微观层次的市场行为。应遵守公平竞争的市场原则，政府不能用行政手段直接干预。今后，①应逐渐放开证券发行与上市的限制，改目前的“规模管理”为“质量管理”，注重企业的实绩。②改变调控主体多头格局，建立资本市场监管机构权威性，增强市场监管力度。首先取消现行的中央和地方两极主管部门构成的双重监管体系，应逐渐将分散于各部门的监管权力收归统一于一个明确的监管机构并赋予其存在的权力来源，通过严格执法和超然领导来确立其权威性。否则，中国的资本市场将难于发展。③走出重规范轻发展的思想误区，确立辩证的发展与规范观。“发展才是硬道理”，这个道理同样适用于资本市场，规范的目的是为了发展。而且，资本市场也只有在发展过程中方能实现规范，因为只有在发展过程中问题才能暴露出来，规范才能有的放矢，缩手缩脚的重规范轻发展的结果必然导致发展规范两耽误。因此，在调控的指导思想上必须树立辩证的规范发展观，使我国的资本市场在规范中发展，在发展中规范。

　　第四，培育机构投资者，促进投资主体机构化规模化。

　　机构投资者是指具有法人资格的以其所能利用的资金在资本市场上进行证券投资的机构。机构投资者对于资本市场发展的意义在于：一方面，机构投资者资金实力雄厚，能为资本市场扩容提供充足资金；另一方面机构投资者是由经验丰富、知识广博的专家进行管理，特别是机构投资者以长期投资为目的，不以谋取短期投机利润为目的。这为资本市场的发展提供了一个稳定机制。因此，目前我们应抓住社会闲散资金充足的有利时机，一方面培育新机构投资者，如大力发展共同基金、养老保险基金、医疗保险基金为主的规范化的机构投资者。一方面要对现有的证券投资机构进行调整重组，组建集团化的专业证券公司。集团化专业证券公司的组建不但可能克服现在证券经营机构过多、过滥、规模小、实力弱、抗险能力差、从业人员素质不高等弊端而且具有以下积极意义①有利于一级市场的发展和二级市场的竞争；②有利于推进我国产权并购发展；③有利于提高我国证券机构参与国际竞争；④有利于证券机构的自律，稳定证券市场；⑤这也是国际上成熟资本市场的惯例。

　　第五、建立和完善市场强制性信息披露制度，增进市场效率。

　　依靠强制性信息披露，以培育完善市场本身机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心既是世界各国日益广泛的作法，也是增进市场效率性的关键所在。我国资本市场尤其是股票市场之所以欠成熟欠规范，之所以能成为消息市和政策市，之所以波动性投机性极强，一个重要原因就是信息披露制度不完备，在信息披露方面存在着信息行为不规范（包括上市公司财务信息披露和传媒信息披露两个方面），信息差别严重，存在严重的信息不对称以及信息钝化严重等问题，从而使我国的证券信息市场是一个相对不完善的市场，进而导致有关市场监管理论和实践处于游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态，也助长了内幕交易和市场操纵等行为。因此，完善强制性信息披露制度，重视信息市场的发展，并尽快加紧信息立法是中国资本市场走向规范成熟的重要环节。

　　此外，完善资本市场法律、法规体系，尽快出台全国性的高层次的权威性的市场法规，加强对资本市场的法制管理是保证资本市场管理体系有效运作的基础。

作者介绍：葛兆强 陕西财经学院 西安 710061