经济复苏下的非常规货币政策退出

作者：潘敏缪海斌

世界经济研究 2011年04期

　　中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1007-6964[2010]12-100518-0362

　　一、引言

　　在本次金融危机过程中，为避免全球经济因危机影响而出现大幅度的衰退，包括中国在内的世界各主要经济体均实施了积极的财政政策和量化宽松的货币政策。事实表明，大规模宏观救市政策的实施对全球经济的企稳回升发挥了重要的作用，但同时也导致了流动性过剩、资本和商品市场价格上涨、通货膨胀预期上升等潜在的负面效应。因此，作为金融危机特殊背景下非常规的量化宽松货币政策不可能长期实施，必须在适当的时机予以退出，使货币政策的运行回归常态。问题在于，当前包括中国在内的全球经济复苏的前景并不明朗，随时面临二次探底的可能，而且，主要发达国家和发展中国家经济复苏的进程也存在着较大的不平衡。这使得危机背景下的非常规货币政策退出的选择变得异常复杂，面临着一系列困境：既要保证经济持续复苏的货币供给，防止非常规货币政策的过早退出扼杀经济复苏的前景，又要避免过晚退出导致通胀预期压力的强化；既要兼顾国内货币政策退出和财政政策退出的协调效应，又要考虑国际间不同经济体货币政策退出时机和力度的平衡，避免单一经济体过早或过晚退出可能带来的国际溢出效应的影响。正因为如此，自2009年下半年开始，非常规货币政策的退出也就成为国内外学术界和各国货币当局高度关注的问题之一。从现有的研究成果来看，针对不同国家经济复苏的状况，国内外学者从不同的角度对非常规货币政策退出的时机判断、退出时国内政策的协调、工具选择等三个方面的问题进行了广泛的探讨，提出了一些可供各国货币当局参考的政策建议，为这一问题的研究奠定了基础。

　　然而，如同货币政策的制定、实施和效果评估充满不确定性和复杂性一样，非常规货币政策的退出也是一个系统而复杂的决策过程，它包括退出的时机判断、退出策略、政策工具组合选择和退出效果的预测和评估等四个相互关联的有机组成部分。单独强调某一部分的作用而忽视退出决策的整体性以及与其他构成部分的关联性，都有可能导致退出决策的失误。因此，在现有研究的基础上，从决策过程系统性的角度，构建一个包括非常规货币政策退出的时机判断、策略和工具选择、效果预测和评估等完整的非常规货币政策退出的理论分析框架，并在这一框架下探讨中国非常规货币政策的退出机制选择问题，不仅有利于完善现有的货币政策和金融危机理论，而且对当前世界各国货币政策的制定和实施都将有所裨益。这正是本文的目的所在。

　　二、非常规货币政策退出的理论分析

　　前述表明，非常规货币政策的退出涉及退出的时机判断、退出策略、退出工具选择和退出的效果评估等四个方面的内容。各部分之间相对独立但又相互关联，构成一个完整的政策退出的决策过程。

　　1.非常规货币政策退出的时机判断

　　在经济复苏前景充满不确定性的情况下，非常规货币政策退出时机的判断显得尤为重要。过早退出可能导致经济复苏夭折，而过迟退出则可能引发通货膨胀和资产价格泡沫，埋下未来风险隐患。实际上，退出时机判断的核心问题包括经济复苏下货币政策目标的选择和权衡以及宏观经济状况判断两个方面。

　　(1)非常规货币政策退出时货币政策目标的选择和权衡

　　在常规的货币政策运营环境下，货币政策的首要目标是币值的稳定。但在经济受金融危机影响而陷入衰退的情况下，经济增长和就业就会取代币值稳定而成为首要目标。这也是本次金融危机时期各国实施量化宽松货币政策的原因之一。然而，当经济从衰退转向复苏，但复苏的前景尚不明确，且同时面临资产价格上涨和通货膨胀预期的潜在风险时，货币政策的目标就需要在经济增长、就业增加与通货膨胀之间进行选择和权衡。由于各国经济复苏中面临的宏观经济环境不同，政策目标的选择和权衡也应有所不同。对于这一问题，目前学术界存在着较大的分歧。Bernanke(2009)在分析复苏背景下美联储的货币政策目标时强调了应优先考虑经济增长目标。Dodge(2010)、Crawford等(2009)、Meh等(2009)则认为，经济复苏下的货币政策首要目标是确保对货币未来价值的信心。原因在于，当家庭和企业对货币的未来价值充满信心时，金融机构和市场就会达到资源的最优配置。而且，未来币值的稳定将会减少伴随通货膨胀或通货紧缩的收入再分配的不确定性，从而促进社会稳定。因此，未来货币价值的稳定将会在短期内发挥稳定经济增长和就业的功能。但也有部分学者认为，经济复苏下的货币政策目标选择应该是多目标之间权衡的结果。Yellen(2009)指出，美联储货币政策退出的目标是通货膨胀预期和就业指标的权衡。Hagen(2009)在研究欧洲非常规货币政策退出时认为，政策退出至少也必须包含三个目标：(1)预算可持续性的恢复；(2)中期内产出缺口逐步缩小且无通货膨胀的宏观经济稳定增长；(3)金融稳定，即没有政府或中央银行支持的金融部门的稳定。Andrew和Hans(2010)则认为，非常规货币政策的退出时机选择应更多地关注资产价格的变化和金融体系的稳定。显然，从上述不同学者的观点来看，非常规货币政策退出的目标选择取决于各国经济复苏的状况和复苏时面临的客观经济环境。

　　(2)退出时机的判断标准

　　当经济复苏阶段的货币政策目标确定后，非常规货币政策退出的时机判断也就取决于对特定的宏观经济指标目标值的设定和经济状况的判断。对于宏观经济指标目标值的设定和经济状况的判断，不同的学者给出了不同的标准。Yellen(2009)认为，美联储隐含的通胀率目标和失业率目标分别为2%和5%，只有当失业率开始明显下滑和通货膨胀预期达到目标水平后，美联储才会开始收紧货币政策。Dodge(2010)则指出，货币政策的调整应该关注价格变化路径(price path)，当价格变化与价格水平目标发生较大偏离时，就应该对货币政策进行调整。而Belke(2010)认为，政策退出应该明确的标准是，何时经济复苏才会稳固、何时金融市场恢复正常、信贷风险利差缩小至一个适当的水平以及在中期内通货膨胀压力上升。只要这些条件都满足，那么央行就会开始紧缩货币政策，并且货币政策调整应依据泰勒规则，也就是说，政策利率应该对通货膨胀和产出缺口的变化做出相应的调整。苗永旺、王亮亮(2010)认为，经济刺激方案退出策略的时机选择从根本上取决于世界主要经济体对经济复苏基础的判断。如果经济恢复反弹是可持续的增长和由私人部门的实际需求而引致的增长，那么从不同寻常的宽松政策退出则是明智之举。陈华、赵俊燕(2009)在对法国和德国经济刺激计划退出标准、路径进行分析比较的基础上提出，退出时机选择应满足四个标准：①通货紧缩的压力是否消除；②失业问题是否出现好转；③持续性的需求增长态势是否已经确立；④财政赤字率是否已经接近或者达到警戒线。

　　2.非常规货币政策退出的策略选择

　　非常规货币政策退出的策略选择包括三个方面的内容：退出的时间节奏、退出时国内财政政策和货币政策的协调和国际间的协调。不同的货币政策策略选择具有不同的成本和风险，其宏观经济效应也存在着较大的差异。

　　(1)退出的时间节奏策略选择

　　这是个采用循序渐进(step-by-step)还是一步到位(one-off)策略的问题(Belke,2010)。显然，无论是从宏观经济的平稳复苏还是从央行货币政策调控的现实来看，在经济复苏阶段，非常规货币政策的退出应采用循序渐进的策略。原因在于，危机背景下量化宽松货币政策下注入的大规模流动性的收缩将会需要时间；非常规货币政策的逐步退出有助于检测经济复苏的稳健性以及经济发展对货币政策逐步退出的适应性，同时缓和对通货膨胀的恐惧(Baudchon,2009)。因此，退出策略在任何情况下都应保持及时性(timeliness)和渐进性(gradualism)，货币政策正常化的立场和非标准措施的退出都应该随着经济和金融状况逐步改善而循序渐进(González-Páramo,2009)。另一方面，从理论上看，若中央银行将物价稳定作为其主要目标，并且像关注通货紧缩一样关注通货膨胀，那么，在利率上升和下调时，货币政策应该是对称的。但在实际执行中，相对于提高利率而言，央行会更积极地下调利率。因此实际上，央行在经济复苏阶段不会像在金融危机爆发时那样积极实施宽松货币政策，而更可能会采取逐步紧缩的策略。

　　(2)退出的国内政策协调策略选择

　　在本次金融危机中，大多数国家都采取了积极的财政政策与量化宽松的货币政策组合来避免经济陷入急剧的衰退之中。问题在于，当经济复苏的迹象明显、非常规货币政策的退出已成为现实时，危机之中采取的非常规财政政策是否也应随之而退？显然，在经济复苏的态势尚未趋稳之前，非常规财政政策和货币政策的同时退出将使经济的复苏面临较大的风险。那么，当两者难以同时退出时，就涉及到究竟是货币政策先退还是财政政策先退的国内政策退出的先后次序策略选择问题。

　　相对于财政政策制定、实施和调整中的刚性特征而言，货币政策的调整具有较大的灵活性，而且，在危机之后的经济复苏阶段，宏观经济管理层面临的主要问题之一也是如何回收过多的市场流动性以达到抑制通货膨胀预期的目的。因此，无论是从理论还是从实践上看，“先货币，后财政”的退出策略往往成为各国的现实选择。但是，当中央银行非常规货币政策退出的目标是为了追求公众对币值稳定的信心时，财政政策的延迟退出将会使央行币值稳定的目标落空。过度的财政赤字将使政府背上沉重的债务负担。为减缓财政负担，政府不得不提高税收或削减开支，这会削弱政府支持中央银行维持币值稳定的动力(Jürgen,2009)。在一个政府债务过多的国家，中央银行难以执行确保公众信心不受损害的货币与金融稳定政策，极度宽松的财政政策将会主导货币政策(Dodge,2010)。相反，在危机的复苏阶段，如果政府能够及时地紧缩预算，采取措施刺激私人投资，让民间需求及时替代政府需求，将为执行没有增加通胀压力的货币政策留下更大的空间。因此，从币值稳定的角度来看，非常规货币的退出次序应该是“先财政、后货币”。

　　(3)货币政策退出的国家协调

　　根据Cooper(1969)的国际经济相互依存理论，一个国家的最佳政策能否实现，取决于其他国家的行动，这种政策上的相互依存是由于结构和目标上的相互依存所直接决定的。货币联系机制可以通过贸易收支和资本流动两条途径发挥作用。因此，在制定非常规货币政策的退出策略时，国际间的协调必不可少。如果各国央行在货币政策退出时缺乏协调和合作，就有可能引起搭便车问题的发生。同时，如果各国中央银行都向同一个方向调整货币政策，有可能发生溢出的乘数效应，从而给全球经济带来更大的冲击（Belke和Gros,2009）。更为重要的是，单一的非常规货币政策的退出将有可能引发其他国家的报复和经济冲突。Posen(2009)的分析表明，率先紧缩货币政策的国家可能会引发本国货币的升值，这会吸收经济弱复苏国家（这些国家仍实行宽松货币政策）的资金，从而诱发旨在抵消货币政策溢出效应的汇率干预，进而引发经济冲突。因此，在非常规货币政策的退出中，各国政府实际上面临的是实施“先导性退出”策略还是采取“追随式退出”策略的选择难题。

　　3.非常规货币政策退出的组合工具选择

　　当经济复苏阶段货币政策的退出已成为现实时，央行面临的下一个问题是退出时的政策工具选择。一般而言，可供中央银行选择的货币政策工具包括数量工具和价格工具两类。工具的选择应有利于复苏阶段央行货币政策目标的实现。在本次金融危机中，各国央行主要采取数量宽松与信贷宽松的政策来对其资产负债表的规模和结构进行扩张和调整。因此，非常规货币政策的退出也主要体现为中央银行资产负债表的再平衡，其目的在于回收市场过度充裕的流动性，同时，又要避免因政策的退出而导致经济再次衰退。因此，在非常规货币政策退出的工具选择上，各国央行应主要采用公开市场回购、提高法定存款准备金比例和超额准备净利率、窗口指导等数量工具来达到回收流动性，降低通货膨胀预期的目的，而且应尽可能地避免采用提高利率和再贴现率等价格工具。这类工具的实施将有可能进一步加大家庭和企业等市场主体的负担，促使他们减少消费和投资需求，使经济再次陷入衰退之中。Bernanke(2009,2010)认为，美联储目前退出量化宽松货币政策的一个关键因素是对商业银行存放在央行的准备金支付利率从而激励他们持有的超额准备金。美联储可以采取公开市场正回购、提高超额准备金利率、减少机构通过货币市场融资、建立定期存款工具回收流动性的意愿、与财政部协商“补充融资计划”等手段来改善其资产负债表，以此达到回收流动性的目的。但是，也有学者反对采用对银行超额准备金支付（提高支付）利率。Palley(2010)认为，对超额准备金支付更高的利率是一个糟糕的政策这首先因为：会导致出现通货紧缩倾向，还会浪费纳税人的金钱，并且，随着经济恢复到正常状态成本将会增加。因此，应废除美联储向银行准备金支付利息的权利。

　　必须指出的是，面对市场过度充裕的流动性，数量工具往往难以达到预期的效果，而且还伴随有较高的成本。法定存款准备金比率的调整虽然具有强制性，但其效果取决于商业银行流动性的充裕程度。在超额准备金利率调整的过程中，央行往往处于被动的状态，而且，对商业银行支付过高的利率将使央行背负巨额的成本负担。公开市场操作具有微调的效果，但它要求央行拥有大量高等级的政府债券。央行票据的发行与提高超额准备金利率具有相同的不利之处。因此，当数量工具的实施仍不能达到吸收过多流动性和抑制通货膨胀预期的目的时，价格工具的实施就成为央行的必然选择了。

　　4.非常规货币政策退出的效果评估

　　不同的货币政策退出策略和工具的选择将会对一国经济的复苏和增长带来不同的影响；反过来，退出策略和工具的选择又取决于事前对其实施后经济效果的预测。因此，非常规货币政策的退出就涉及政策实施效果的事前预测和事后评估。当经济复苏阶段货币政策退出的目标确定以后，货币管理当局就有必要对多个可供选择的退出策略和退出工具组合下的政策实施效果进行预测，并将预测结果作为退出策略和工具选择的参考依据之一。在非常规货币政策的退出开始实施以后，央行也应及时动态地评估退出的经济影响和效果，并根据评估结果来对退出的节奏、力度、政策的国内外协调等进行动态纠偏。

　　三、中国非常规货币政策退出的选择

　　自2010年1月开始，中国人民银行已三次上调商业银行法定存款准备金率，重新开启了三年期央行票据的发行，并恢复了贷款规模控制和窗口指导等货币政策工具。中央银行的行动已表明，中国事实上已开始了非常规货币政策退出的进程，并在逐步加快退出的节奏和加大退出的力度。问题在于，我们该如何看待现有的非常规货币政策退出？中国非常规货币政策退出的时机该如何判断？在退出节奏、退出的国内外政策协调上，我们该选择何种策略？现有退出政策工具的选择是否恰当？退出的效应如何？在本部分，我们将结合上述有关货币政策退出的理论分析框架，对中国非常规货币政策退出中的相关问题进行分析。

　　1.中国非常规货币政策退出时的货币政策目标的选择和权衡

　　在本次金融危机中，包括货币政策在内的中国一系列宏观救市政策的目标是保增长、促就业、扩内需和调结构。当经济企稳回升，复苏迹象明显，且通货膨胀预期已开始形成时，货币政策的目标应有所调整。就当前的情况来看，中国中央银行货币政策仍然承载着保增长、防通胀、促就业、维持国际收支平衡等多重任务，货币政策的变化则取决于央行在有时相互矛盾的目标之间寻求微妙的平衡（周小川，2009）。诚然，由于我国经济复苏和发展中面临着国内外相互交织的多种复杂因素，使得央行在一个时期内不得不同时兼顾四个目标的平衡。但由于货币政策四大目标之间的相互冲突，一国央行不可能在同一时期内平衡这四个目标，只能是以某一目标为主，兼顾其他目标。在2001年至2007年的经济复苏和高度增长过程中，保增长、促就业与防通胀、平衡国际收支之间的矛盾往往使得中央银行的货币政策调整顾此失彼，无所适从。其结果，要么是调整的时机不对，要么是调整的频率和节奏太快，对经济的稳定增长带来了一定的负面影响。从某种意义上讲，自上次亚洲金融危机以来，中国的货币政策就一直处于非常规的状态。因此，在本次经济复苏中，若要使我国货币政策的运营回归常态，就必须使其政策目标回归到其最为基本的目标——币值稳定上来，在此基础上兼顾其他目标的实现。特别是在当前及今后的一段时期内，中国经济发展的最重要任务是经济增长模式的转换。由此，在经济增长这一目标上，央行不应以追求单纯的GDP增长率为目标，而应转换到经济结构调整和增长模式的转换上来。大规模货币和信贷投放下的GDP增长将只会延缓中国经济增长模式转换的时机，并加剧现有的经济发展不平衡。

　　在货币政策目标确定以后，货币政策退出的时机判断也就比较明确了。我国非常规货币政策退出时机的判断应考虑以下两个标准：(1)物价水平是否明显上升，通货膨胀预期是否开始形成。相关研究表明，自2005年以来，物价水平已成为影响我国主要宏观经济变量的主要因素（潘敏、缪海斌，2010）。(2)产能过剩是否更为严重，经济结构的不平衡是否进一步加剧。

　　2.中国非常规货币政策的退出策略选择

　　(1)关于退出的节奏问题

　　尽管在本次经济复苏过程中，中国经济显示出了强劲的复苏态势，但我们尚未完全摆脱危机影响，复苏的态势也未完全形成。因此，应采取循序渐进的策略，以免过早、过快退出对经济复苏造成伤害。同时，对于中国这样一个发展中大国而言，循序渐进的退出将有利于经济的平稳发展。

　　(2)关于财政政策和货币政策退出的协调问题

　　前述理论分析表明，由于财政政策的刚性特征，在经济复苏阶段，“先货币、后财政”往往会成为各国非常规宏观调控政策退出的次序策略。从中国已开启的宏观救市政策退出进程来看，我们也遵循了这一次序选择策略。问题在于，在我国现行的财政金融体制下，没有财政政策退出的货币政策退出将难以实现真正的宏观政策退出。

　　长期以来，我国以扩大政府投资为主的积极财政政策的实施是以银行信贷的超配为前提的。财政预算资金往往以政府项目铺底资金的形式投入，项目后续资金的跟进则主要依赖于银行信贷。财政与信贷捆绑运营构成了中国财政政策出动的典型特征，其结果则造成了财政政策对信贷政策的绑架。从本次积极财政政策实施的情况来看，截至2009年底，在四万亿财政刺激计划中中央资金投入不到4000亿的情况下，银行信贷资金的投放规模就达到了近11万亿。尽管天量的信贷资金不可能全部投入到政府投资的项目中，但毋庸置疑，其中大部分都流向了各级政府新开工的“铁、公、基”项目之中。这些项目均属中长期项目，若货币政策退出，信贷政策趋紧，其大部分都将变成半拉子工程，银行前期的信贷也会因此而成为不良信贷，银行体系的系统性风险也会陡升。时至今日，货币信贷政策已被财政政策绑架，欲退不能。

　　因此，在我国现行的财政金融体制下，没有财政政策退出的货币政策退出谈不上真正的退出。相反，如果积极财政政策与紧缩货币政策组合的政策走势一旦形成并得以长期实施，将进一步强化现有的以扩大政府投资来刺激经济增长的经济增长模式，延误向内生性经济增长模式转换的时机，并将助长商业银行信贷资金“吃政府饭”的动机，进一步降低信贷资金资源配置效率，削弱央行货币政策调控的主动性和有效性。因此，当前宏观政策的退出应选择“先财政、后货币”的退出策略。相对于财政政策而言，在应对政策退出后宏观经济可能存在的不确定性方面，货币政策的调节更具灵活性。

　　(3)关于非常规货币政策退出的国际协调问题

　　在中国的经济复苏进程快于其他国家、人民币面临巨大升值压力的情况下，中国更应该关注非常规货币政策退出可能产生的国际溢出效应。尤其是在工具的选择上要避免因货币政策的退出而给人民币升值带来更大的压力。同时，也要关注其他国家，特别是G20各主要经济体货币政策的动向，随时采取对应措施，防止因其他国家快速的退出而导致国内资金大规模外流现象的发生。更为重要的是，中国应进一步强化与G20国家间的货币政策合作和沟通，避免相互之间采取以邻为壑的货币政策。

　　3.中国非常规货币政策退出的组合工具选择

　　从目前的现状来看，在非常规货币政策退出的过程中，我们采用的是数量工具。显然，在当前的宏观经济背景下，采用数量工具有利于达到保增长、调结构和防通胀的平衡。此时，若采用价格工具则会对经济增长带来一系列不利影响。如，若央行采用加息的方式来回收流动性，则既会给人民币升值带来更大的压力，也会进一步抑制民间投资需求①，延缓经济增长模式的转换。所以，尽管采用数量工具可能会增加央行的调控难度和成本，但相比较于价格工具可能带来的社会经济成本而言，数量工具的成本要小得多。当然，数量工具的作用可能有限，当数量工具的实施仍不能达到抑制通货膨胀预期时，可审时度势地辅以价格工具。即使如此，仍应以数量工具为主。

　　4.中国非常规货币政策退出的效果评估

　　对于中国这样一个发展中大国而言，在经济复苏前景尚不完全明朗的情况下，中央银行对非常规货币政策退出对宏观经济可能产生的影响进行预测和评估显得尤为重要。央行应开发相应的宏观经济预测模型，在对未来可能发生的各种情况进行模拟的基础上，对不同货币政策退出策略和不同工具选择下的货币政策效果进行压力测试，为退出时机、策略的选择提供客观的理论依据。同时，在退出的过程中，央行也应动态评估政策退出的效果，根据评估结果随时调整退出的力度和节奏。

　　四、结语

　　本文从非常规货币政策退出的时机判断、策略选择、组合工具取舍和效果预测与评估等四个方面构建了一个经济复苏背景下的非常规货币政策退出的理论分析框架，并在这一框架下，结合中国经济复苏的实际，对中国非常规货币政策退出中涉及的上述四个方面的问题进行了探讨。

　　我们认为，时机判断、策略选择、组合工具的选取以及效果预测和评估是经济复苏背景下非常规货币政策退出决策中相互依存、相互制约的四个有机组成部分，单独强调某一部分的作用而忽视退出决策的整体性以及与其他构成部分的关联性，都有可能导致退出决策的失误。在当前的背景下，中国非常规货币政策退出的目标应是在维护币值稳定的基础上，兼顾其他目标的实现。在退出的节奏上应采取循序渐进的策略，在国内的政策协调方面，应采取“先财政、后货币”的退出策略；在国际协调方面，应加强与其他国家间货币政策退出的协调与沟通，避免各国货币政策退出中可能带来的国际溢出效应。同时，中央银行应强化对非常规货币政策退出效果的预测和评估。

　　注释：

　　①在积极的财政政策下，政府投资往往对利率的变化不敏感。相反，原本就处于融资难境地的民间投资对利率的变化则较为敏感。加息只会加重民间投资的成本，从而抑制民间投资需求。

作者介绍：潘敏 缪海斌 武汉大学经济与管理学院