从信用传导途径看中国货币政策的有效性

作者：蒋满霖

上海金融学院学报 2006年10期

　　一、货币政策的信用传导机制分析

　　20世纪50年代，普遍的通货膨胀使人们对凯恩斯的赤字财政政策产生了怀疑，同时也激发了对货币政策有效性问题的重新探讨，信用可得性理论(Credit availability doctrine)由此而生。信用可得性理论是Robet．Roosa在《利率与中央银行》一文中提出，大致勾勒出信用传导机制的轮廓。70年代中期信息经济学的发展，有力地支持了信用传导理论。国外大量的实证研究对该理论起到推动作用。信用传导机制说认为：(1)由于不对称信息和其他摩擦因素的存在，干扰了金融市场的调节功能，出现了外部筹资的资金成本与内部筹资的机会成本之间加大的“外在融资溢价”现象，它代表净损失成本；(2)货币政策不仅影响一般利率水平，而且影响外在融资溢价大小；(3)外在融资溢价的变化比单独利率的变化能够更好地解释货币政策的效应。

　　Bernanke和Gertler(1995)总结提出了信用传导的两个主要途径：银行贷款渠道和资产负债表渠道。银行贷款渠道是一种典型的信用传导机制理论。这种观点认为，在信息不对称环境下，商业银行的资产业务与负债业务有不对称性，银行因为特殊的信息优势而具有独特的政策传导功能。具体传导机制为：央行实施货币政策使银行准备金增减→银行贷款量增减→投资增减→总产出增减。通过这条途径即便存在凯恩斯流动性陷阱，以至于传统的利率传导机制根本无效，货币政策仍可继续发挥作用。资产负债表渠道又称净财富额渠道(Net wealth channel)从不同货币政策态势对特定借款人资产负债状况由净资产决定的金融地位的影响角度解释信用的传导过程中的独特作用。认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化。由于借贷市场上信息的不对称，蕴藏着逆向选择和道德风险，会给贷款人(如银行)带来风险，因此，银行授信采取抵押和担保的方式，以借款人的财富净值为基准。具体传导可表述为：货币政策操作使利率升降，影响潜在借款人(企业或居民)的资产负债表质量或财富净值(现金流量和资本价值)的大小，从而影响其可获得银行贷款的能力和信用可获得性的水平高低，进而影响企业的投资支出和居民的消费支出，最终影响产出。资产负债表渠道不以中央银行能够影响银行贷款供给为前提，并且既影响投资又作用消费，因而适用范围更加广泛。尽管该传导途径与银行贷款途径都需要满足货币政策有效性及贷款与其他金融资产的不完全替代性两个基本前提，但与银行贷款渠道相比，其更需要以发达完善的金融市场为前提条件。虽然信贷渠道理论受到了不少人的质疑，但利率和资产价格渠道的局限性也是明显的，尤其是对金融市场体系不健全的新兴工业化和经济转轨国家而言更是如此。在日本、韩国以及东亚新兴工业化国家，利率是长期受到管制的，资本市场发育不健全，间接融资比重大大高于直接融资，银行信贷是主要的融资渠道，甚至存在所谓的“过度银行化”现象。

　　二、中国货币政策传导绩效分析

　　(一)金融机构密度与结构

　　中央银行的政策意图能否及时有效地通过信贷渠道传导到实体经济之中，首先要看有没有足够数量和合理结构的信贷服务机构如商业银行等的存在。从改革方向来看，利率渠道传导的基础也是以健全的金融市场体系的存在和有效运作为前提的。因此，信贷体系在货币政策传导中发挥着基础设施的作用。就中国的现状而言，目前商业银行的机构密度比较小，结构不合理，特别是独立的中小金融机构比重过低，致使信贷渠道存在渠道过窄或渠道不足的约束。

　　表12003年中国与国外信贷服务机构覆盖率比较

　　国家 人口(万) 企业数(万) 银行数 分支行数 银行/千人 分支行/千人 银行/千企业

　　美国 26790 220023123

　　72654 0.861 0.2711

　　1.05

　　德国 8206 320 350944011 0.0428 0.5363

　　1.10

　　中国 129533803 110 74374 0.0001 0.0574

　　0.01

　　资料来源《国际统计年鉴》，中国统计出版社，2005年。

　　1．银行等信贷机构密度：覆盖面远低于国外水平

　　从表1可以看出中国商业银行等信贷服务机构与国外水平之间的差距。从表面上来看，我国企业拥有的包括分支机构在内的银行数量高于美国。如果考虑到县级支行基本上不是真正意义上的银行，需要予以剔除的话，则上述结论将不再成立。由此可见，中国货币政策的信贷传导渠道相对于发达国家显然是欠缺的。

　　2．信贷组织结构：小型机构比重过低

　　横向比较来看，中国的信贷服务机构尤其是商业银行不仅数量偏少，而且组织结构不合理，大银行不够大，小银行明显偏少，如表2。中国立足于基层和地方的小型信贷服务机构尤其是小型银行数量明显偏少，货币政策传导很难达到最微观层面，难以到达实体经济。

　　表22003年中国与美国信贷组织结构比较

　　国家 小银行 小银行比 信用社 储贷协会 互助银行 小机构全部机构 小机构比

　　中国 90 3.4％ 107966 ——[1**********]845％

　　美国 13980

　　60％ 11106

　　2500 500

　　28000 37229 75％

　　资料来源：中国金融协会，《中国金融年鉴》，2004年。

　　(二)金融机构行为

　　进一步分析货币政策传导的第二环节即信贷市场方面，可以看到中国目前不仅信贷传导渠道相对缺乏，且现有的渠道本身也存在不够通畅的问题。主要表现在信贷服务主体即金融机构不仅原本就密度比较小、结构欠合理，而且近年来还呈现出逐步减少、国有银行结构和权限日益集中化，即信贷渠道逐渐变窄的趋势。这是因为，由于中国金融体制的内在问题，致使商业银行信贷投放和防范金融风险难以兼顾，安全性和盈利性两个目标之间存在比较大的矛盾。

　　1．国有银行改革趋势：机构权限集中与分支机构储蓄所化

　　随着1998年以来金融风险意识的强化和商业银行的市场化改革，各个商业银行开始谋求利润最大化，而不再追求规模或摊子最大化。在此背景下逐渐出现了机构和权力集中、信贷权限随着集中化，并呈现加速趋势。相当比例的县以及县以下的基层分支机构逐渐撤并，没有撤并的县级分支机构也因为权限减少而有“储蓄所化”的倾向，如表3。总体来看，新增机构主要分布在城市，而减少机构则主要是县域地方性金融机构，导致县级和农村本来就不是很多的信贷渠道进一步减少。为了控制和防范自身的信贷风险，国有商业银行是必然且合理的个体行为，是商业银行本身的“制度性进步”。但由于没有及时在整个金融体系方面进行必要的补救措施，地方性中小金融机构的发展没有及时跟上，致使在县级出现了一些金融服务的空白，至少是薄弱环节，从而倒致单个银行体系“体系性退步”这一“非理性”结果，个体成本节约导致了宏观成本增加，从而加剧了信贷服务机构的分布不平衡和货币政策传导的结构性矛盾。

　　表3国家银行机构数量变化趋势

　　年度 工商银行 农业银行 中国银行 建设银行 政策性银行 合计

　　1998 39986 [***********]9146557

　　2002 36908 [***********]8138019

　　累计减少 3078 1927 859 2583 91 8538

　　资料来源：中国金融学会，《中国金融年鉴》，1999-2003。

　　2．国有银行的信贷行为：信贷投放集中化与金融风险集中化

　　随着商业银行基层分支机构的撤并，在现有机构可以覆盖区域内的信贷投放也发生了一系列的变化：权限配置集中化制。采取严格的授权授信制度，致使国有商业银行基层分支机构虽然不能再追求福利最大化，但也并不是追求利润最大化，而是安全最大化或稳定，被动地完成任务，应付差事。在此背景下，国有商业银行基层分支机构的市场行为主要表现为存款竞争，而贷款谨慎。随着资金向上级银行尤其是省级银行和总行的集中，对占大多数的小企业的资金支持明显弱化，企业资金信贷投入也越来越向大城市和大企业集中，对占大多数的小企业的资金供求的结构性不平衡越来越突出，甚至出现了“马太效应”。少部分资金比较宽裕的大企业从银行和资本市场都可以融资，大多数资金比较紧张的中小企业本来融资渠道就比较少，银行贷款几乎是唯一可行的渠道，不仅不能从资本市场融资，银行贷款支持也越来越少。如果说信贷资金越来越向大企业的集中短期内造成不利影响仅仅是中小企业贷款难的加剧以及股票市场短暂繁荣和实业投资的持续低迷的话，那么从长远来看，其不良后果将可能是信贷资金向大企业集中所造成的新的银行不良资产的隐性累积，使目前主要公开分散于商业银行基层分支机构的不良资产逐渐汇集成为长期性、集中化而隐性化的巨额不良资产。

　　3．地方信贷服务机构趋于萎缩

　　在中国现阶段，国有商业银行和股份制商业银行是信贷投放的主渠道，但一般来说，股份制商业银行基本上在城市尤其是大城市分布，所以国有商业银行的基层分支机构几乎是农村和小城市信贷服务的主要提供者，但随着近年来国有商业银行机构撤并，相当一部分小城市和农村基层成了金融服务链中“最薄弱的环节”，可以说货币政策的传导缺少合适的渠道，这种情况尤其是发生在整顿民间信用和农村“三金”的特殊背景下，客观上形成了一个货币政策覆盖的“稀薄区”。农村合作基金会、农村信用社社员股金服务部、乡镇企业投资公司等所谓农村“三金”存在违规经营、地方政府过多干预和大量不良资产等问题，进行适当的整顿无疑是必要的。从各个方面综合来看，国有商业银行从基层撤退也是必要的。真正的问题在于国有商业银行撤退的同时，地方性中小金融机构不但没有得到应有的发展，非正规的地方性金融机构也在不断减少，以至于一些基层地方在一定意义上来说成为货币政策覆盖的“盲区”或死角。虽然从长远来说，金融风险防范有利于货币政策作用的充分发挥，但由于必要的配套改革没有及时跟上，从短期来看，金融风险的体制性防范造成了货币政策传导渠道的减少，妨碍了货币政策作用的正常发挥，宏观经济不得不为微观主体的行为后果支付成本。

　　(三)企业与消费者

　　从货币政策传导的第三环节，即通过投资与消费作用于宏观经济的过程来看，在一定程度上存在着信贷供给与需求的双重不对称：一是大企业与小企业的不对称；二是实体经济与虚拟经济的不对称。大企业信贷和消费信贷相对容易，而小企业和个人家庭创业经营等投资需求的信贷获得比较困难。资金向大企业和虚拟经济倾斜，有利于大企业和证券投资，不利于小企业和实体投资。

　　1．大型企业：资金富余而信贷可获性高、信贷资金间接进入股市

　　近年来，随着银行信贷风险管理制度的建立健全，尤其是信用评级的推广，企业的信贷可获得性方面逐渐分化，相互之间的差距越来越大，大企业尤其是上市公司和垄断性行业的优势企业，在各种融资活动中处于越来越有利的地位。大型企业无论在资本市场，还是信贷市场都处于相对优势地位，一些垄断性行业的大型企业等所谓优质客户甚至成了商业银行竞相争夺的重点对象。信贷融资对象与股权融资对象呈趋同趋势，社会资金使用集中于大企业。在中小企业实业投资的资金需求难以得到满足的同时，一些大型企业可以比较优惠的条件获得大量的银行贷款。客观地来看，如果这种集中是基于现实的投资或交易需求的话，资金向大型企业集中本身并一定有什么负面影响。但在某种意义上来说，事情并非全部如此。大型企业可以优惠获得需要的大量资金。近年来，国有商业银行动辄对大型企业授信几十亿、上百亿元已经是司空见惯的事情。调查表明，一些大型企业将银行贷款投入了股市，并未进入实业领域。也就是说，有越来越多的资金进入了资本市场，而原本就在总量上显得供不应求的信贷资金又有一部分被挪用，拐弯进入资本市场。而一些上市公司近年来在股市筹资的大部分以资本金存款或股市保证金形式存在于银行或证券公司账户，而非实业投资。货币政策经由大型企业的信贷渠道传导以后，因拐弯资本市场而受到影响，难以发挥预期或应有的作用。

　　2．中小企业：资金需求强但信贷可获性差

　　近年来，由于宏观经济环境变化、宏观经济政策的调整，经济金融结构不对称、信贷需求与信贷供给不匹配，且伴随机构和授权的集中化，结果信贷资金在大企业与小企业、大城市与小城市和农村地区之间分布极不平衡，致使货币政策的效果发生了一定的变化和扭曲。在税收增加等原因的共同作用下，一些企业尤其是中小企业的资产负债恶化，资信评级下降、信贷可获性降低，银行的信贷投放减少，导致货币政策的信贷传导渠道的作用减弱。虽然近年来为了解决中小企业融资难尤其是贷款难问题，有关方面做了大量的指导工作，但小企业获得信贷资金困难问题并没有从根本上得以改变。

　　三、结 语

　　通过分析，可以发现中国的货币政策是低效的。在金融体制比较健全的西方发达国家，信贷传导渠道的效用仍然存在着争论。从中国金融体制改革的方向来看，利率和资产价格尤其是利率渠道必将在货币政策传导中发挥越来越大的作用。但就中国的客观现实，在当前和今后一定时间内，信贷仍然是货币政策传导的主要渠道，且利率渠道的传导在一定程度上仍然需要信贷机构作为基础设施来支撑。因此，从长远来看，完善货币政策传导机制应该以货币市场建设和利率市场化为主，但考虑到当前信贷渠道的局限性和信贷机构对利率渠道的基础作用，当前完善货币政策传导机制的重要和首要任务应该是完善信贷传导渠道，包括改革与健全国有商业银行体制与内部机制，从体制上解决分支机构多存少贷问题；大力发展地方性中小金融机构，填补国有银行分支机构撤并留下的空白，为中小企业提供体制匹配的金融服务；健全完善信贷担保体系，为信贷渠道的疏通提供必要的辅助体系；同时探索运用税收杠杆调节银行信贷行为，为货币政策通畅传导提供应有支持；处理好中央银行执行货币政策职能与新成立的银监会执行金融监管的关系。可以说，中国转轨时期货币政策的操作，依然处于试错阶段。但最为根本的是，如果经济、金融结构仍旧处于扭曲状态，金融体制改革仍然滞后于经济体制的改革，那么，关于改善货币政策传导效率的任何努力都不切实际。因此，必须进行制度创新。在经济转轨期的中国，理性化的制度和创新重于技术。

作者介绍：蒋满霖，安徽工业大学经济学院副教授，安徽 马鞍山 243002。