第7章货币政策效应理论分析

第七章 货币政策效应理论 分析

2016/1/7

第一节 政策有效性的理论分歧

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一、概述

在经济学和货币金融领域，自由主义与干预主义的经济思潮一直交 替起伏，数百年来都是如此。这种争论的核心实际上是政策的有效 性问题。 经济自由主义 政府干预主义

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二、凯恩斯主义的菲利普 斯曲线

菲利普斯曲线（Phillips curve ）是凯恩斯主义理 论的重要组成部分 . 英国经济学家菲利普斯 论证了失业率和货币工 资变动之间存在一种经 验的非线性负相关关系。

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修正的菲利普斯曲线

1960年，凯恩斯主义学派的 美国经济学家保罗 ﹒萨缪尔 森和罗伯特﹒索洛以平均物 价水平的上升率（通货膨胀 率）代替货币工资上升率， 从而使菲利普斯曲线直接反 映通货膨胀率与失业率之间 的负相关关系，也就形成了 真正意义上的凯恩斯主义的 菲利普斯曲线（如图 7-1b）。

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总供给曲线

根据奥肯定律 (Okun's Law)，经济增长和失业之 间存在负相关关系，因而菲 利普斯曲线也可表示为通货 膨胀与经济增长之间的正相 关关系的曲线（如图7-1c所 示），这也是通常所说的总 供给曲线。

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菲利普斯曲线上的每一点都表示一定的通货膨胀率与一 定的失业率的组合，其中曲线与横轴交点代表的失业率 为自然失业率。 由于菲利普斯曲线表明了通货膨胀与失业负相关、与经 济增长正相关，这就为政策制定者选择不同的政策目标 组合提供了理论依据，从而成为主张政府干预的凯恩斯 主义的重要理论支柱之一。 早期菲利普斯曲线的一个重要政策含义就是货币政策是 有效的。

• 当经济出现萧条，失业率上升时，中央银行采取相机抉择政策， 扩大货币供给量，就可起到增加就业和产量的积极作用； • 反之，当经济过热，。通货膨胀率高企时，中央银行可削减货 币供应量，给经济降温，那么这种政策就不可避免地带来失业 率上升的后果。

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早期的菲利普斯曲线能较好地配合西方国家50-60年 代经济运行的现实，但对70年代后西方国家出现的 “滞涨”现象却无法给予合理的解释（如图 7-2所示）

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三、货币主义的货币中性论

早期货币中性 (neutrality of money)理论的典 型代表是传统货币数量说。

• 这种理论认为，货币流通速度和商品交易量在长期 中不受货币量变动的影响，所以货币数量的增减只 会引起一般物价水平的升降而不会改变商品间的相 对价格，因而也不会对生产和就业产生任何影响。 • 瑞典经济学家魏克赛尔认为货币是影响经济的重要 因素，并提出了“中性货币”的概念， • 哈耶克对此作了进一步的修改。 • 弗里德

曼继承并发展了传统货币数量说。

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弗里德曼认为货币是至关重要的，物价、就业、产出等 的变化都源于货币的变化，只有正确合理的货币政策才 能保持经济的稳定和发展。但这种重要性也只是就短期 而言的。在长期中，货币供给变化只会引起物价水平的 波动，而不会引起实际产出和收入的变动，其实质为货 币中性论。 弗里德曼提出的附加预期的菲利普斯曲线清晰地阐明了 货币学派关于货币政策有效性问题的基本观点。弗里德 曼附加预期的菲利普斯曲线是建立在适应性预期、自然 率假说和粘性价格的基础上的。 弗里德曼认为，凯恩斯主义的菲利普斯曲线之所以是稳 定的，原因在于忽略了通货膨胀预期对实际通货膨胀的 影响。

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如果将早期菲利普斯曲线表示为： 那么附加预期的菲利普斯曲线为： e  t  f ( t 1 ,  t  2 , ) 其中

Yt  Y N t  f ( ) YN Yt  Y N e t  t  f ( ) YN

从图 7-2和图7-3可见，附加预期的菲利普斯曲线较好地 解释了早期菲利普斯曲线不能解释的西方国家70-80年 代的经济运行状况。

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• 短期 • 长期

弗里德曼首次区分了短期菲利普斯曲线和长期 菲利普斯曲线。 其政策含义在于：

• 凯恩斯主义者所主张的国家干预政策，在长期是无 效的，只会导致通货膨胀率上升。 • 他主张由市场力量自发地调节经济。 • 具体到货币政策，他则反对凯恩斯主义的相机抉择 的货币政策，力主以货币供应量作为货币政策的唯 一控制指标，而排除利率、信贷流量和准备金等因 素，提出常数增长规则的货币政策。

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四、卢卡斯的政策无效性命 题

货币政策无效性命题(policy ineffectiveness proposition)最初是由卢卡斯（ Lucas, 1973年） 提出的，后由萨金特(Sargent)和华莱士 (Wallace)作了更明确的阐述。 该命题是建立三个假说之上的

• 市场完全出清 • 自然率 • 理性预期，即认为在竞争的社会里，任何行为人的 经济行为都合乎理性，在有效利用一切可获信息的 前提下，对经济变量作出的在长期中平均来说最为 准确的，并与所使用的经济理论、模型相一致的预 期。同时，这种理性预期是处于不完全信息条件下 的。

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卢卡斯的政策无效性命题

货币冲击影响到一般物价水平，经济人经过一段时间才 能分清这种变化不是相对价格的变化而是总需求变化。 在这段短时期内货币冲击的确能够影响产出。 理性预期的经济人能利用有关的货币政策规则的知识， 很快地形成对未来价格的正确预期，纠正错误的产量决 策，使社会总产量恢复到自然率水平。 对于政府而言，若要影响实际产出，就只能随即

改变货 币政策，不让经济人把握货币政策变动的规律。其代价 将是经济的剧烈波动。显然理性的政府是不会采取这种 政策方式的。

那么，无论在长期中还是在短期中，政府采取的旨在降 低失业率的经济政策都是无效的，这就是卢卡斯的政策 无效性命题。

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卢卡斯的政策无效性命题可用卢卡 斯总供给曲线来解释（如图7-4所 示）

假定中央银行由于失业率太高，决 定购买大量的债券，实行扩张性的 货币政策，从而使总需求曲线右移 至 AD2。由于预期是合乎理性的， 公众意识到扩张性货币政策使AD 右移，预期价格总水平上升到 P2， 于是工人要求提高工资，

厂商提高价格 ,那么总供给曲线将左移至 AS2与 AD2交于 E2点， 最后总产出仍位于自然率水平（ Yn），而价格水平将上升到 P2。 因而，扩张性的货币政策是无效的。

卢卡斯政策无效论的逆命题是无衰退的反通货膨胀政策。由 于预期是理性的，政府只要宣布其反通货膨胀政策并坚定不移地 执行，总需求从AD2左移到 AD1，总供给曲线AS2左移向 AS1， 通货膨胀将从 P2下降到P1，而产出仍将维持在自然率水平Yn不 变，从而实现无衰退的反通货膨胀治理。 2016/1/7

五、新凯恩斯主义的菲利普 斯曲线

新凯恩斯主义，沿袭了凯恩斯主义市场非出清（粘性价格） 的假设，并引入了理性预期概念，加强了市场失灵的微观 基础的分析。对于菲利普斯曲线的重新阐述是新凯恩斯主 义发展与变革的重要方面。 新凯恩斯主义认为 “工资 —价格粘性”。同时他们引入了 理性预期。得出基本结论为：不管预期中或预期外的政策 对总产出都会产生影响，但预期外的政策对总产出有更大 的影响。

新凯恩斯主义与新古典学派的关于政策效应的主要差异： 新凯恩斯主义者认为，尽管理性预期的存在，削弱了政府 政策的效应，但由于工资—价格粘性的存在，被预期的政 策实际上仍然是有效的，而非预期的政策效应则更强。 2016/1/7

当政府采取扩张性货币

政策时，若该政策出乎 公众预料之外，那么事 实上此时的菲利普斯曲 线与原凯恩斯主义的菲 利普斯曲线是一致的， 假定通货膨胀率为 1 ， 则产出为Q1 ，增长最大； 由于理性预期的引入，该政策被公众预期到，如果价格具有完 全伸缩性 (complete price flexibility)，则短期菲利普斯曲线由 AS1左移到 AS3，则产出为 ，仍维持在自然增长水平，货币 Qf 政策无效。 但由于工资—价格粘性(wage-price stickiness)的影响，工资 及价格无法迅速调整，于是在通货膨胀率 下，短期菲利普斯 1 曲线仅由 AS1左移到AS2，则产出扩大为Q2，货币政策仍然有 效。 2016/1/7

第二节 政策

的时间不一致性与承诺 行动

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一、货币政策的时间不一 致性

政策的时间不一致性问题（timeinconsistency problem）

• 由Kydland和Prescott最先提出的 • 指政府在当前针对经济状况所选择的有关未来的最 优政策，当其在未来时刻需执行该政策时发现，对 于其既定政策目标而言，原先的最优政策在新的经 济条件下已非最优决策，追求政策效果最优化的政 策制定者，必然调整其政策。

• 货币政策的时间不一致性实际上是由于中央银行政 策的事前优化与事后优化的差异而产生的。

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拉姆齐均衡

为了更好地理解政策的时间不一致性，有必要简要了解政府最优 政策制定原理即福兰克和拉姆齐最先提出的拉姆齐均衡。 拉姆齐研究了一个静态的具有典型消费者和多种物品的经济：

• 政府以市场价格购买一定数量的物品，其费用通过比例营业税支持。 而市场价格及其相应的数量是在存在营业税条件下，由竞争均衡决 定。政府要确定其最优政策即怎样选出一个税率使得典型消费者的 福利最大化。 • 将其扩展为包括不确定性因素的动态模型，在新的动态框架下，政 府制定一个政策决定出一组与状态相关的税率。给定该政策后，均 衡价格和均衡分配被定义为经济状态函数。 • 于是制定最优政策就变为：选择一个政策，使定义在所有可能均衡 分配上的社会福利函数最大。这样的最优政策及其导致的竞争均衡 会在一起构成拉姆齐均衡。

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分析拉姆齐均衡可以发现，由于政府决策的不受约束性，根 据已变化的经济状况重新选择一个不同的政策将是其最佳选 择。

• 在公众预期形成之前，零通货膨胀（或较低的通货膨胀）是货 币政策制定者的最优选择。因而，为了影响公众预期，政府会 选择或约定实行零通货膨胀（或较低的通货膨胀）。 • 当公众预期形成之后，零通货膨胀（或较低的通货膨胀）对政 策制定者而言已不是最优决策了。为了获得非预期通货膨胀对 经济增长和就业增加的刺激作用，政策制定者将选择实行更高 的通货膨胀。 • 这就导致了政策的时间不一致性的产生。 • 政策的时间不一致性产生的原因主要在于博弈双方都是理性的， 当面临不同的经济环境时，其必然要采取一些应变性策略以使 自己的效用或利润最大化。 • 政策的时间不一致性的存在必然对货币政策效应产生重要影响。

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二、政策的时间不一致性对政策效应 的影响 政策的时间不一致性对政策效应的影响主要通 过对政策可信度的影响来影响公众预期的形成， 最终影响政策效应。

• 政策可信度 • 在相机抉择政策规则下，政府变更的最优货币

政策 将完全无效，最终无法形成未预期的通货膨胀从而 也就难以获得额外的经济增长。 • 在非对称信息条件下，公众对中央银行的货币政策 目标和决策规则的了解尽管并不全面，其预期通货 膨胀并不完全等于实际通货膨胀。但是，在无承诺 的情况下，货币政策的时间不一致性更增加了政策 变动的不确定性，从而影响货币政策的可信度，进 而影响其政策效应。

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三、承诺行动

承诺行动的根本目的在于提高政策稳定性和可信性，从 而消除通货膨胀。

• 相机抉择货币政策的时间不一致性问题以及由此产生的通货膨 胀倾向是由该博弈结构内生决定的。 • 这种政策的时间不一致性产生的不可置信因素在一定程度上削 弱了政策效应。 • 消除不可置信因素，提高货币政策的可信度方法是，中央银行 在公众预期形成前承诺(committed)其将毫不改变地执行单一规 则的货币政策。通过承诺行动，中央银行便获得了影响公众预 期的能力。 • 因而，中央银行在选择其货币供给增长率时，必须考虑其对公 众预期的立即和充分的影响，就不能期望制造非预期通货膨胀 来刺激经济、增加就业或为预算融资。

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第三节 相机抉择与单一规则

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一、相机抉择

基于凯恩斯主义菲利普斯曲线的涵义，失业与通货膨 胀之间存在一种稳定的此消彼长的替代关系。 其政策含义

相机抉择（discretion）货币政策的支持者认为，

• 当经济发生波动时，由于工资—价格刚性的存在使工资 和价格调整过程缓慢并对政策预期无反应，导致了经济 在萧条或过热时，完全依靠市场力量使经济恢复充分就 业水平，其过程相当缓慢且代价巨大。 • 因此政府就应在正确预测判断经济形势的前提下，相机 抉择货币政策工具以协助经济迅速恢复到充分就业水平。

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二、常数增长规则

西方国家在对相机抉择进行过二十多年的实践 后，普遍出现了经济滞涨的现象。 以弗里德曼为首的货币主义者认为，产生这种 现象的根源在于对经济实施微调的不断变化的 货币政策。

他认为，货币政策应该能胜任两个任务：

• 一是防止货币本身成为经济混乱的一个主要根源 • 二是给经济提供一个稳定的环境

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而它要能发挥这两个作用，就必须对货币政策 实施的手段和方式，以及它所有达到的中间目 标和最终目标作出全面的调整。

弗里德曼的分析

• 短期内货币政策有效，长期只能促使通货膨胀率一步步 上升，导致经济的剧烈波动，却无法提高就业和产出。 • 政策时滞的存在极可能使经济波动得更加剧烈 • 政府容易低估长期政策的经济效应。

根据以上理由，弗

里德曼认为单一的政策规则或常数增 长规则是货币政策唯一的最佳选择。

相机抉择政策的支持者对常数增长规则提出了批评，认 为商品供给的冲击、货币流通速度的变动以及准货币的 发展都会导致常数增长规则的失败。

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三、政策规则与相机抉择的政策 效应比较

（一）完全信息条件下的政策效应比较

相机抉择的货币政策由于政策的动态不一致性的 存在而具有内在的通货膨胀倾向，相机抉择的货 币政策对经济增长并无实质性的刺激作用。

单一规则尽管无法实现对经济增长的刺激，但承诺 行动（保持货币供给量固定增长率的承诺）消除 了政策的不可置信因素，从而消除了货币政策的 通货膨胀倾向。

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货币学派代表人物弗里德曼认为长期菲利普斯曲线 是垂直的，相机抉择的货币政策在长期将由于公 众预期的调整而失效，只会导致更高的通货膨胀 却无法促使经济更快增长。

（二）非完全信息条件下的政策 效应比较

在中央银行拥有对货币政策目标重点变动和货币需求预 测信息优势的非对称信息条件下，信息的非对称和公众 的学习过程使中央银行过去和当前的货币政策行为对公 众当前和未来的通货膨胀预期具有影响。 相机选择货币政策的通货膨胀倾向在非对称信息条件下 部分地受到抑制而低于其在完全信息和对称信息条件下， 但它并不能被完全消除。 在非对称信息和理性预期假定下，货币政策对经济的调 节作用仍然是有效的。

我国宏观金融博弈的现实是非对称信息博弈，相机选择 的货币政策对经济的调节仍然是有效的

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第四节 非对称信息与政策信息披露

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一、经济决策和运行中的非对 称信息

（一）对称信息与非对称信息

对称信息即博弈双方—中央银行与公众在每一时期都拥 有同样的信息，尽管它们是不完全的。这种信息结构所 包含的重要意义。 在现实中由于各种因素的制约，博弈双方所拥有的信息 既是不完全的，也是非对称的。

• 作为货币政策制定者的中央银行在当前的决策目标、经济运行 状况和对经济的预测分析等方面都比博弈对手—公众具有更多 的信息优势。 • 这种双方非对称的信息状况必然影响博弈双方的决策和博弈均 衡，最终影响宏观货币政策行为及其效应。

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（二）非对称信息对货币政策效 应的影响

1、非对称信息条件下的相机抉 择政策效应

在非对称信息条件下，相机抉择货币政策的平均通货膨胀倾向和通 货膨胀波动性总是严格小于对称信息条件下的平均通货膨胀倾向和 通货膨胀波动性， 其主要原因

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2、非对称信息条件直接导致了公众学习过程的

存在， 而信息的非对称程度则影响了公众学习速度，最终实现 对货币政策效应的影响。 公众学习速度 学习过程的存在极大地降低了公众的反应速度，但反应 速度的降低是具有双重作用的，

• 一方面反应速度的降低也降低了中央银行反通货膨胀的紧缩货 币政策或反通货紧缩的扩张性货币政策的效率， • 另一方面，反应速度的降低也可被占有信息优势的中央银行利 用来制造非预期的通货膨胀以刺激经济增长，力图使产出超过 自然产出水平。

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二、政策信息披露与政策效 应 （一）政策信息披露的必要性及其实 践

从中央银行角度出发解决问题的关键在于提高货币政策 的可信度和有效性，正确引导预期并适当提高政策透 明度。 一些发达国家的中央银行在70—80年代引入了提前向公 众部分披露货币政策计划信息的程序，中央银行在每 一时期开始时，在公众通货膨胀预期形成之前采取公 布货币控制目标、发表讲话来披露该期的货币政策计 划。

• •

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美国联邦储备委员会 我国

（二）货币政策信息披露对政策效应 的影响

中央银行公布货币政策计划信息，实际上是为了尽力改 变中央银行与公众间过大的信息非对称状况，

• 通过公布部分政策目标、政策规则信息，给予公众理性 预期更多的依据，从而能更好地引导公众预期向着有利 于政策效应发挥的方向发展。

中央银行具有更多的政策目标变动的信息优势 中央银行对真实货币需求的预测方面比公众具有更多的 信息优势 在目前许多国家，中央银行的政策计划是在一定时间以 后才公布的。所不同的是，发达国家的这种时间间 隔较短，而欠发达国家这种时间间隔较长。

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一项经济政策效应如何，不仅取决于目标是否合理以及 措施是否相关有效，而且也取决于公众对它的反应速度。 而公众的反应则建立在其对该政策的理解基础之上的。 公众对其理解得越早、理解得越透彻，其反应就越快， 那么其反应对于发挥货币政策效应则越有利。

• 在非对称信息条件下，由于各种因素的制约，公众对货币当局 政策目标、措施的了解通常是不完全且有相当时滞的。 • 当货币政策目标及相应措施发生较大变化甚至根本性变化时， 公众学习速度将成为政策效力发挥的关键。

上述分析可总结为：

• 政策信息披露产生政策效应的关键在于其对公众预期的引导作 用，政策披露准确度越差，也就是说公众从信息披露中所获得 的关于中央银行货币政策目标变动的有用信息越少，那么公众 学习速度越慢，那么货币政策生效时滞就会越长，对于中央银 行货币政策效应的发挥显然是很不

利的。

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2、政策信息披露对相机抉择与单一规则货币政策效 应的影响

首先，我们通过有政策信息披露与无政策信息披露的相 机抉择政策效应的比较来说明政策信息披露对货币政策 效应的影响。

• 只要披露的不是毫无用处的信息，那么中央银行事前披露政策 计划信息将进一步降低非对称信息条件下平均通货膨胀水平及 其波动水平。 • 披露政策信息的相机抉择政策的通货膨胀的波动性和不确定性 通常比单一规则货币政策的通货膨胀波动性和不确定性要高， 但当中央银行特别关心长远利益，且货币政策目标重点趋于稳 定，货币需求预测误差较小时，前者可能低于后者。

由此可见政策信息披露对于采取相机抉择货币政策的中 央银行的重要性。

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3、政策信息披露对中央银行主动性 的影响

政策主动性水平是衡量中央银行自主支配货币政策程度 的指标。

• 传统经济理论将货币政策作为一种中央银行可以完全自主决定 和支配的外生变量，认为货币政策具有完全的主动性。 • 但是，由前文分析可知，货币政策行为及其效应是由经济结构 内生决定的，其政策主动性是不完全的。

在单一规则政策下，中央银行基本上无政策主动性，而 只能按规则行事。 而在相机抉择货币政策下，中央银行通常具有较高的政 策主动性，此时政策主动性水平是衡量相机抉择政策下 政策行为对政策目标变动响应程度的指标。

政策计划信息披露越准确，那么政策计划的给定变化带 来的刺激经济的边际收益变化就越小。

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（三）货币政策信息披露度 的控制

中央银行就必须把握政策信息披露的度，注意政策信息披露 在政策目标不同方向变化时政策效应的不同影响，提高政 策信息披露对政策效应的正面影响。 在非对称信息条件下，中央银行政策目标变动的不同阶段应 采取不同措施来影响政策可信度和政策有效性。

• • 当中央银行决心加大反通货膨胀力度时，应保持政策的连续性， 降低货币供给控制误差，并加大政策透明度，正确引导公众预期， 力争以较低的经济衰退代价达到降低通货膨胀的目的。 而在经济萧条阶段，中央银行希望通过扩张性货币政策来刺激经 济复苏和加速经济发展，则可适当减少扩张性货币政策信息披露， 以非预期的货币扩张来刺激经济增长，力争以较低的通货膨胀成 本换取较迅速的经济复苏和增长。

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关键词汇

货币政策效应 菲利普斯曲线 货币中性 货币政策无效性命题 时间不一致性 承诺行动 相机抉择 常数规则 非对称信息 理性 预期 政策信息披露 博弈 纳什均衡 学习过程 信誉度

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复习思考题

1、思考货币政策理论的历史，你认为对各派别关于货币政 策有效性的见解应该作如何分类？综合各派见解，你能否得 出你自己的有关货币政策有效性的结论？简述你的理论依据。 2、简要阐述新凯恩斯主义与货币主义学派、理性预期学派 和凯恩斯主义的理论区别。 3、如文中所述货币政策存在时间不一致性，你认为在汇率 政策中是否存在时间不一致性的问题？是否可用时间不一致 性的特性分析不同汇率制度选择的问题？ 4、承诺行动能解决时间不一致性的政策效应的不利影响， 实际是对中央银行信誉的重新构建，你认为我国人民银行的 货币政策是否在实际操作中存在政策的时间不一致性？承诺 行动能否从根本上解决该问题？这种承诺行动所须付出的成 本是否与我国长期经济发展目标相符合？

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5、经过文中的常数增长规则与相机抉择的货币政策效 应的比较，似乎可以认为常数增长规则政策效应明显优 于相机抉择政策，然而这显然与当前世界大部分国家所 采取的货币政策模式相违背的，能否解释上述现象？ 6、试分析当前美国联邦储备委员会所采取的货币政策 模式（注意不一定可简单地划分为常数增长规则和相机 抉择）。思考美联储为了充分发挥货币政策效应所作的 相关操作（如货币政策信息披露措施）对于我国货币政 策操作有何启示？ 7、在实际经济运行中，中央银行往往比一般公众拥有 更多的信息，即中央银行拥有信息优势，这种优势对于 货币政策效应有何影响？

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8、举例说明生活中存在的信息不对称现象，同 时思考参与者是否总是采用理性预期方式以避 免信息不对称现象的不利影响。试区分适应性 预期与理性预期的区别。 9、面对信息优势，中央银行采取信息披露政策 对于货币政策效应有何影响？而披露信息的准 确性又对货币政策效应有何影响？

10、披露政策信息对中央银行主动性有何影响？ 如何才能准确把握政策信息披露的度？

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11、货币需求预测误差和货币供给控制误差的 存在经常导致公众误认为中央银行货币政策的 变更，从而降低了中央银行的政策信誉度，综 观货币需求理论和货币供给理论，你认为哪种 理论才能精确指导中央银行的货币政策操作？ 简述理由。

12、分析货币政策实施中的非对称信息状况的 存在与货币政策时滞的关系。

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