宏观经济与股市泡沫关系的实证分析

　　【摘要】股市泡沫来源于投资者对股票的价格预期超过了其基础价值。宏观经济过热将使投资者产生普遍乐观的情绪,并通过自我强化和自我实现机制引发股市泡沫。本文用相关分析、格兰杰因果检验等计量经济学方法检验了中国近年来宏观经济综合指标与股市泡沫指标之间的关系。实证结果显示,股市泡沫与前期的宏观经济情况有一定的相关关系,近12个月的宏观经济增长情况是当期股市泡沫存在的原因,而股市泡沫对宏观经济没有反馈作用。据此,本文认为在制定宏观经济政策时应该充分考虑股票市场的情况,并通过建立和完善宏观经济预警系统等途径来防范股市泡沫。 　　【关键词】宏观经济;泡沫;预期 　　 　　引言 　　 　　股市泡沫是指股票价格偏离基础价值的现象。这一现象是理论研究领域与实践领域长期以来关注的主题。人们一直试图回答这样两个问题:股市泡沫从何而来?股市泡沫的影响如何?事实上,泡沫来源于投资者过高的预期,而预期的形成是一个复杂的、动态的过程。经济过热、信贷扩张、从众行为……都可能导致泡沫的产生。反过来,泡沫也可能进一步影响经济情况和人们的行为。当这种相互作用机制导致市场中出现极度泡沫时,随之而来的是市场崩溃,甚至是金融危机(金德尔伯格,2000)。 　　近几年来中国股市也出现了股价飚升、继而暴跌的现象。在中国特殊的转轨经济时期,股市泡沫的形成机理更为复杂。而这一机理产生和发挥作用均是以一定宏观经济情况为背景的。从这个角度而言,股市泡沫与宏观经济存在着直接或者间接的关系。在股市大起大落的同时,宏观经济情况也处在波动之中。 　　本文通过选取1998-2002年中国宏观经济和股市数据,构造宏观经济综合指标和泡沫指标,定量分析近年来中国宏观经济与股市泡沫之间的相互关系。本文得出的结论是:中国宏观经济总体情况与股市泡沫存在正向相关性,相关系数为0.2245;泡沫指标与提前5-9个月的宏观经济综合指标的相关系数则超过了0.5;此外,在选取12个滞后项数时,宏观经济综合指标是泡沫指标的格兰杰原因。 　　本文的结构包括以下几个部分:第一部分是简单的文献回顾,第二部分介绍指标体系和数据的选取,第三部分是实证研究结果,第四部分是结论以及对结果的进一步讨论。 　　 　　一、文献回顾 　　 　　经济学和金融理论对宏观经济波动与股市波动之间的关系已经进行了大量的论证。例如,Fisher(1933)从美国大萧条的教训出发,提出宏观经济波动始于金融市场的观点,他认为大萧条是金融市场运行失常的结果,而负债过度和通货紧缩是金融市场产生大动荡的根本原因。Minsky(1975,1986)对金融市场和实体经济中存在的正反馈机制进行了分析,并提出了金融不稳定假说,以此对宏观经济波动进行解释。金德尔伯格(2000)则从宏观经济过热出发,探讨金融泡沫的产生。在实证领域,Friedman(1988)的研究发现,美国货币供应量和货币流通速度均可以用来解释股价的变动。 　　在国内的实证研究中,研究者主要是通过建立一些宏观经济指标与股票价格指标之间的数量模型,检验二者之间的关系。赵志君(2000)的研究表明我国股票市值与GNP的比值和GNP增长率严重负相关,他指出证券市场明显缺乏理性,股票价格晴雨表的作用在中国经济中根本不存在。施东晖(2001)用工业总产值、社会商品零售总额、固定资产投资、居民消费价格指数、狭义货币供应量等宏观经济指标为自变量,以上证综合指数每月底底收盘指数为应变量进行检验,结果显示股市走势只和狭义货币供应量有关,据此认为中国股市的价格上涨属于典型的“资金拉动”型。罗健梅,王晓黎(2003)的研究表明衡量利率的指标与衡量股票价格的指标之间存在一种较强的负相关关系,即利率上升时股票价格会下降;利率下降时股票价格则会上升。 　　可以看到,我国目前的研究往往通过选取一些宏观经济指标,如GDP、固定资产投资、利率、消费等,分析单个指标与股票价格之间的关系,没有考虑这些指标对股票价格进行影响的综合效应。此外,已有的研究主要关注宏观经济情况与股票价格之间的关系,这里的股票价格即包含了反映基础价值的合理部分,也包含了偏离基础价值的泡沫部分。本文将通过构建一个宏观经济的指标体系,用反映总体宏观经济情况的综合指数与股市泡沫指数进行计量分析,检验总体宏观经济与股市泡沫之前是否存在相互影响的关系。 　　 　　二、指标与数据的选取 　　 　　本文的目的是检验宏观经济总体情况和股市泡沫之间的关系,因此需要选取衡量宏观经济总体情况的指标和反映股市泡沫的指标。 　　宏观经济总体情况是通过多个经济变量在不同的经济过程中体现出来的。为了更加准确和全面地刻画宏观经济的变化有必要建立一个综合指标体系。在这里我们借鉴了刘恒、陈述云(2003)对中国经济周期进行研究的方法和结论,通过一个综合指标体系,计算经济波动综合指数。这个综合指数由6个具体的指标组成:即工业增加值、固定资产投资总额、社会消费品零售总额、商品零售价格指数、货物周转量、进出口总额。综合指数的计算步骤可以简要概括为:第一,计算各个指标增长率(),增长率按照各自的每月累计数比上年数计算而得;第二,计算各个指标的波动系数();第三,确定各个指标权重,权重的计算方法为将6个指标的波动系数加总,即;然后分别计算每个指标的波动系数占波动系数总数的比 　　例,即并将这个比例作为该指标的权重;第四,计算综合指数,即先计算各个指标的增长率乘以其权重CI,然后加总得到综合指数。我们用这个综合指数CI来反映 　　总体宏观经济发展状况,指数的轨迹代表了宏观经济的波动情况。计算指标的数据来自1998年1月到2002年4月国家统计局公布的月度“主要经济统计指标”(转引至刘恒、陈述云,2003)。 　　对股市泡沫进行计量一直是理论研究的一个难点。泡沫是市场价格偏离基础价值的部分,而基础价值是股票在未来产生的收益流的贴现。由于股票的未来收益流是不确定的,因此基础价值难以衡量,并进一步导致股票的泡沫难以进行精确的计量。在研究中比较通用的方法是用股票的市盈率来代表股票的泡沫。市盈率是每股价格占每股盈利的百分比,它实质上是股票的相对价格,在一定程度上代表了股票价格对基础价值的偏离。市盈率既可以用来反映个股泡沫的含量,也可以作为对股票市场运行状态的总体描述,进而对整个股市的泡沫判断有重要的意义。由于我国深市与沪市的股价存在高度的相关性,我们选取了我国深圳交易所从1998年1月到2002年4月的月度平均市盈率作为我国股市泡沫的代表,数据来源于《深圳证券交易所市场年鉴》(1998―2002)。平均市盈率B的计算公式是: 　　B(平均市盈率)=股票总市值/股票总收益 　　=(收市价×总股本)/(每股盈利×总股本) 　　我们将通过对CI和B这两个指标的分析,检验宏观经济总体情况与股市泡沫之间的关系。 　　 　　三、实证分析及其结论 　　 　　我们选取了1998年1月至2002年4月期间的宏观经济综合指标CI和泡沫指标B,分别有52个观测对象。下图显示了宏观经济和泡沫指标在这一期间的走势。从图中可以简单判断宏观经济综合指标提前于股市泡沫的波动,例如宏观经济综合指标出现波峰的时间普遍早于泡沫指标。这种现象似乎有悖于“股市是宏观经济晴雨表”的一般看法。下面我们将通过进一步的相关分析和ADF检验和因果检验来说明二者之间的关系。在检验中应用的统计软件是Eviews。

　　(一)相关性分析 　　相关系数表示了两个变量之前的联系程度。如表1所示,宏观经济综合指标CI和泡沫指标B之间的相关系数仅为0.2245。这表明同一时期的CI和B虽然存在正向相关的关系,但是联系程度较低。从图1的走势图中我们已经看到CI和B的波动存在时间上的差异,因此,我们进一步分析这两个变量的跨期相关系数。图2是本期泡沫指标与前i个月的宏观经济指标CI的跨期相关系数图,i表示提前的月数。图中显示泡沫指标与提前5-9个月的宏观经济综合指标的相关系数都超过了0.5,最高的相关系数0.5709出现在本期泡沫指标与提前7个月的宏观经济综合指标之间。图3是本期泡沫指标与后i个月的宏观经济指标CI的跨期相关系数图,i为滞后的月数。与图2相比,图3的相关系数普遍较低,最高的相关系数0.2487出现在B与滞后2个月的CI之间。跨期相关系数分析表明泡沫指数与前期的宏观经济综合指数存在较高的相关关系,也就是说股市泡沫的变化滞后于宏观经济的变化。 　　(二)ADF检验 　　相关检验之后我们将进行因果检验,但由于检验变量之间是否存在因果关系的前提是各变量是否服从单位根过程,即变量序列是一阶求积过程(Integrated of one Order),记作I(1),因此我们将先进行单位根检验。常用的单位根检验方法是ADF检验(Augmented Dickey-Fuller),其回归方程式为: 　　其中为变量序列的一阶差分,t是时间或趋势变量,因为时间序列数据往往具有自相关性,因此加入项以消除变量自相关的影响。若检验结果δ显著为0,则说明变量是单位根过程I(1);否则,若δ显著异于0,则表明变量是一稳定过程I(0)。表2列出了我们需要研究的两个时间序列CI和B的ADF检验结果。 　　表2的检验结果表明,宏观经济综合指标CI与泡沫指标B的ADF值的绝对值全部都小于1%、5%和10%临界值,因此我们接受原假设,即它们都服从I(1)过程。这样我们就可以进一步对它们进行因果关系分析。 　　(三)格兰杰因果检验 　　两个变量之间存在相关关系不一定意味着存在着因果关系。为了进一步考察宏观经济综合指标和泡沫指标之间的因果导向,我们采用了格兰杰因果检验(Granger causality test)方法。 　　格兰杰因果检验假定有关宏观经济综合指标和泡沫指标每一变量的预测的信息全部包含在这些变量的时间序列之中。检验要求估计以下的回归: 　　其中干扰项,假定为互不相关。方程(2)假定当前的宏观经济综合指标CI与CI自身以及泡沫指标B的过去值相关,而方程(3)也假定当前的B与B自身以及CI的过去值相关。 　　我们选取了不同的滞后项个数,得到了方程(2)和(3)不同的回归结果,如表3所示。 　　检验结果显示,只有在选取12为滞后项数时,我们有近似95%的把握说宏观经济是泡沫的原因。在表中显示的其他情况下,宏观经济指标和泡沫指标均不存在因果关系。 　　 　　四、结论 　　 　　通过以上分析我们得到的结论是中国宏观经济总体情况与股市泡沫存在正向相关性,相关系数为0.2245;泡沫指标与提前5-9个月的宏观经济综合指标的相关系数则超过了0.5;在选取12个滞后项数时,存在宏观经济综合指标到泡沫指标的因果关系;此外,不存在股市泡沫指标到宏观经济综合指标的因果关系。也就是说,股市泡沫与前期的宏观经济情况有一定的相关关系,近12个月的宏观经济情况是当期股市泡沫存在的原因,而股市泡沫对宏观经济没有反馈作用。 　　宏观经济发展导致股市泡沫产生是以投资者的预期为传导中介的。这是因为股市泡沫产生的直接原因是投资者对股价的预期超过了股票的基础价值。宏观经济发展状况良好将使市场普遍存在乐观的情绪,使投资者对股票市场产生较高的预期,推动股票价格偏离基础价值。当这种看涨的预期在投资者之间传播时,由于从众心理或者羊群效应的存在,自我强化(self-reinforce)和自我实现(self-fulfillment)机制将使价格进一步偏离基础价值,产生股票泡沫(Thomas Lux,1995)。在我国当前经济和证券市场发展的条件下,上市公司资产质量普遍太低,上市公司没有投资价值,投机之风盛行。这就迫使投资者更加关注于上市公司基本情况之外的信息,因此作为外部信息之一的宏观经济情况将对投资者的预期产生重大的影响。 　　虽然我国当前的股市泡沫还没有对实体经济产生显著的效应,但是金融市场的发展历史已经证明过度的股市泡沫对实体经济的发展、对资本市场的规范化以及对投资者权益的保护等都有较大的负面效应,防范股市泡沫有着十分重要的意义。 　　 　　参考文献 　　[1]Fisher Irving,1933,The Debt-Deflation Theory of Great Depressions,Econometrica,Vol.1,No.4. 　　[2]Friedman.M.,1988,Money and the Stock Market,Journal of Political Economy,April,221-244. 　　[3]Minsky Hyman p,1971,Financial instability Revisited;The Economics of Disaster,Reappraisal of Federal Reserve Discount Mechanism. 　　[4][美]查理斯•P•金德尔伯格.2000,经济过热、经济恐慌及经济崩溃――金融危机史[M].北京大学出版社. 　　[5]刘恒,陈述云.2003,中国经济周期波动的新态势[J].管理世界. 　　[6]刘澜飚,范小云,2001,股票价格膨胀与中央银行政策反应[J].南开经济研究. 　　[7]刘霞辉.2002,资产价格波动与宏观经济稳定[J].经济研究. 　　[8]罗健梅,王晓黎.2003,股票价格和利率相关关系的实证分析[J].统计与信息论坛. 　　[9]施东晖.2001,中国股市微观行为理论与实证[M].上海远东出版社. 　　[10]赵志君.2000,金融资产总量、结构与经济增长[J].管理世界. 　　 　　作者简介:颜才满(1978―),男,杭州城建发展公司经济师,法学硕士。