新兴证券市场的微观结构理论

作者：格伦（J.Ctlen）

现代外国哲学社会科学文摘 1997年CD期

　　近年来，人们对新兴证券市场的兴趣已经增加，因为新兴证券市场是一个高回报的来源和分散资金的好去处。结果，流入新兴证券市场的证券投资总额1989年为35亿美元，1991年底为76亿美元，1991年比1989年翻了一番，1993年又增加到132亿美元。

　　导致新兴证券市场出现投资浪潮的根本因素之一是，金融界对证券市场、上市公司和有关国家的研究大大增加。一旦新兴证券市场受到青睐，华尔街分析家和投资银行就投入相当多的人力物力，以便能向投资者提供日益详尽的报告以及到什么地方去投资的预测。在主要金融刊物上几乎没有一天不谈及新兴证券市场的进展，有些情况在几年前都未曾听到过。

　　不过，尽管如此，关于新兴证券市场仍有许多是不清楚的。现有大多数文献忽略的一个方面是，没有讨论新兴证券市场的交易结构，即现在通常所说的市场微观结构。也许所有机构投资者都知道纽约证券交易所使用市场专家系统，知道允许做什么种类交易以及市场如何运转，但是对新兴证券市场这方面的了解基本上阙如。

　　金融市场

　　在资本主义经济中，金融市场为储蓄者和投资者提供了中介方便，起着重要的作用。它们越服务得好，储蓄者越想供应资本，从而降低投资者的成本，而投资者也会愿意从公众而不是自身的储蓄中寻求资本。由于提供了中介方便，运营良好的金融市场能提高投资／储蓄率，进而提高经济增长率。因此，恰当组织和调节金融市场十分重要。

　　参与者依靠金融市场提供四种基本功能。投资者和证券发行者都期望市场提供能反映金融工具价值的信息，这是金融中强调市场提高信息加工效率的一个基础。信息的作用至关重要，因为它把各个金融工具的价值或成本告诉参与者，所以是投资和证券发行决策的依据。

　　投资者还依靠市场提供储蓄工具，这些工具起着金融市场的第二和第三种功能：积聚财富和通过分散资金来分担风险。

　　第四种功能直接与市场供方和金融市场作为资本来源的作用有关。金融市场提供第四种即筹资功能的能力对发展中国家特别有吸引力，因为发展中国家往往资金供应匮乏。在金融市场尚不发达的国家里，资金短缺阻碍了发展。

　　经济学家认识到金融市场的重要性，各个专门领域已经出现，以便研究金融市场、市场参与者和市场提供四种功能的能力。公司融资理论研究证券发行和如何在不同的金融工具中进行选择。资本市场理论研究证券定价和金融中介机构的作用。市场微观结构研究证券如何交易以及交易制度如何影响市场行为和成败。

　　经济理论表明，金融市场吸引私人资本的能力主要取决于这些市场体制的性质，这本身是市场微观结构和条例性结构的一种功能。条例具有明显的重要性，它们规定谁可以参与证券市场，交易什么证券，以及在某种程度上说，规定需要多少交易成本。不过本文为了集中篇幅专门阐述市场微观结构，把条例看作外生的条件而不予考虑。

　　越来越多的理论和实践表明，微观结构会对市场行为产生影响。虽然大部分影响通过微观结构对信息加工和交易成本的影响反映出来，但是对其他功能也有影响。鉴于金融市场的重要性以及微观结构对市场的影响，经济理论有助于市场参与者、管理者和政府官员至少更好地理解市场微观结构运转的基本原则。

　　市场微观结构理论

　　根据经济理论，市场通过作为现代金融基石的风险／收益权衡取得最佳资本配置。但这种理论把市场当作黑盒子，信息输入进去，经过有效确定的价格输出来。微观结构理论日益着重阐述证券市场机构性特征的重要性以及作为市场行为重要决定因素的交易机制。这些新理论表明，政策制订者和市场管理者通过对交易系统和其他机构性特征的选择，可以影响交易和定价行为。在这种情况下，有可能更加有效地定价和降低交易成本，使投资者和证券发行者都获益。

　　市场微观结构影响定价行为这个看法可能使许多读者感到惊讶，因为人们通常理所当然地认为，各地市场情况基本相同，都是根据供求关系来决定价格的。一般地说，确实如此，但在另外情况下，微观结构会使交易好做或难做，成本高或低，以及向潜在的交易者提供影响其交易决策和吸引他们参与市场的信息，从而影响供求关系。简言之，微观结构可以使市场更具吸引力。

　　市场微观结构是复杂的，涉及许多交易过程的重要方面。不同的微观结构，处理交易的方式就不同，例如有间断的拍卖，也有连续的拍卖；有做市者，也有经纪人；有手工操作系统，也有自动操作系统；有场内证券交易，也有场外证券交易；各种微观结构在允许进行的交易种类上也不同，例如，限价定单，卖空等等。重要的是，市场结构决定了市场参加者可得到的信息种类。有的市场提供几乎全面的信息，而有的市场只有最低限度的信息。同样重要的是，在较新的自动操作系统中，微观结构决定了未来买卖订单配对的方式，这至少在某种程度上决定了交易的价格。

　　微观结构的重要性来自于它在四个基本市场属性中所起的作用：流动性、效率性、交易成本和波动性。虽然彼此密切相关，但各个属性不同，会受到微观结构、指导市场运转的调节机制以及推动证券价格变化的基本经济要素的影响。本文界定了这些属性的范围，讨论了微观结构如何施展影响来增强市场的成功可能性。当然，不管微观结构如何，证券市场主要靠基本经济因素推动，这些因素对交易价格和数量起着重要作用。

　　流动性，指市场在没有价格大幅度变动情况下迅速买进或卖出证券的能力，是市场成功的关键。通过减少买卖证券的风险，流动性使市场参与更有吸引力，这对价格和市场有效地加工信息的能力都有影响。最终，流动性左右着市场的成功或失败。

　　经济理论表明，微观结构是市场流动性的一个决定因素。实证显示，流动性大的市场吸引较多的市场参与者，从而提高价格和降低资本成本。因此，影响市场流动性的微观结构决策不仅对吸引市场参与有重要影响，而且通过这一点，对在市场上筹资成本产生影响。

　　上述流动性的两个方面——迅速交易和不变动价格的能力——对市场参与者是重要的。交易的速度取决于两个因素：（1）市场交易者人数；（2）微观结构。对任何已定的微观结构来说，交易者越多，一个交易者的买或卖的订单越可能与其他交易者的订单配对。但是，不管潜在交易者有多少，市场结构都会对交易加以制约。例如，市场每周只开放几天几小时，即便开放，有些市场只允许在规定的买卖期间交易，而不是可以整天不断地交易。由于限制了交易时间和交易者会见方式，市场微观结构就对市场流动性产生了直接影响。

　　流动性不只指有形的交易能力，还包括市场的深度，即按现价交易的能力。在有深度的市场上，即使大笔订单，也可近现价交易，相比之下，如市场深度不够，订单越多，价格越须调整才能完成订单。这里微观结构又一次可以发挥重要的作用。持续不断进行交易的市场也许比限制订单进行一些定期买卖的市场弱。因此，即使定期买卖迫使交易者等待，市场容量较深，结果也较有吸引力。因此，有些市场把这两种交易——持续买卖和定期买卖——结合起来，以便促进这两种市场的流动性。市场深度和交易速度之间的权衡是设计交易系统时必须对付的许多为难问题之一。

　　交易成本包括与交易有关的固定成本，例如税收和佣金，以及市场所外加的主要成本：买进出价和卖出减价之间的价差。投资者为了进入市场而支付的这种价差反映了各种因素的组合，包括买方和卖方意见的分歧，还包括微观结构的一些特征。例如，在有的市场上，个人为所报的价格负责。做市者有责任确保市场流动性，但是与此相关的风险反映在买进出价和卖出喊价之间的价差上，而价差正是做市者盘存和承担风险的回报来源。如果有多个做市者，那么竞争会缩小这种价差。在其他市场上，没有指定的做市者，也许价差会进一步缩小，但由于无人负责做市，投资者将会面临流动性可能降低的局面。如果采用允许交易者竞争的微观结构，或者指定个人做市，负责确保交易能够进行，微观结构对交易成本和流动性将产生直接影响。

　　一般来说，如果市场迅速正确地把信息运用到定价中去，这个市场就是有效的。明白这一点很重要，因为许多交易者不能花很多时间和资源去收集信息，往往依靠市场本身恰当反映价格方面的所有信息。对于信息不灵通的交易者来说，信息不充分的市场是缺乏吸引力的，因为这意味着交易可能在不利的价格水平上进行。所以信息充分的市场才能吸引投资者，增强市场流动性。

　　微观结构通过向市场参与者提供信息服务以及依靠交易系统本身的性质，去鼓励市场提高信息应用效率方面发挥重要作用。如果不了解近来市场的活动，交易者就不得不专门依靠市场现价作为价值的信号。一方面，在有效率的市场上现价是一种足以反映真实价值的统计数字，另一方面，交易者还可从关于近来交易行为的信息中获益。关于交易量、市场深度和最近价格变动的信息都反映市场活动的重要面貌，投资者可用以确定进行何种交易。人们如果能获得信息，就会增加对市场的兴趣，减少交易的不确定性，从而导致流动性增加。

　　微观结构的一个重大革新——自动交易系统已在近年中出现，在某种程度上，它反映了信息和交易系统对市场效率的重要性。虽然可能存在一些差别，但一般来说各种自动交易系统都允许交易者把订单输入电脑，由电脑把它同其他订单配对。这种系统的透明度和客观性正如它能提供市场信息一样获得好评，受人喜爱。因为所有交易由电脑处理，市场参与者可以观看到一笔一笔的交易量和价格，没有电脑的介入，这些事几乎办不到。

　　但是自动交易也有缺点。场内经纪人说，信息从交易场所转移到交易者可以隐名埋姓的电脑终端时流失掉了。在交易场内，交易者必须树立自己信誉，诚实交易，不大会想做一些以牺牲信息不灵通的同事的利益为代价的交易。在自动系统里情况就不同了，信誉不再是一种制约因素，信息灵通的交易者可以趁机利用信息不灵通者的弱点。因此，决定采用自动交易系统会使市场参与者得不到某些原来可以获得的信息，与此同时，这种系统使其他一些信息比较容易获得了，自动交易系统对市场效率和投资者利益的净影响尚不清楚，所以在理论上选择自动系统或手工系统，难说孰优孰劣。尽管理论上含糊，无论新兴证券市场，还是发达证券市场，采用自动交易系统已势所必然。

　　波动性指价格变动的频繁度和幅度，是市场的又一个特征，也受微观结构的影响。虽然价格随着时间的变化而变化，以反映相对价值和绝对价值的变化，但人们对波动性耽忧的是，短期价格的变动不能正确反映均衡价值的变化。波动性与流动性和效率的联系是显而易见的，例如，流动性强的市场上，交易成本，特别是买进出价和卖出喊价之间的价差较小，结果一系列交易价格的波动较小。同样在效率较高的市场上，新的信息会准确迅速应用到价格上去，即使可能引起价格上扬，在效率较高的市场上，价格的飚升和偏离均衡价格是会降下来的。因此，如果其他条件恒定不变，有效率、有流动性的市场比没有效率、没有流动性的市场的波动性小。

　　波动性显然主要是由于推动价格变化的基本经济因素造成的。所以，即使能设计出好的微观结构来加强流动性和效率，波动性将依然存在。为了把根本性的波动与由于信息不对称或订单临时不平衡所造成的交易波动区分开来，人们已经求助于市场的微观结构。断路法（即价格限制）在价格变动超过一定水平时就停止交易，是一个很好的例子。这样让市场有一个冷却期，使投资者可以传播和处理信息，当交易恢复时，基本经济因素可以占据上风。虽然断路法可以发挥预期的作用，不过有些方面仍有争议，其对流动性的影响显然并不好。微观结构的设计又一次涉及对各种市场属性的权衡。

　　本文已经指出，微观结构通过它对流动性、交易成本、效率和波动性的影响，可以影响市场在储蓄者和投资者之间发挥中介作用的成败。鉴于人们对新兴证券市场的兴趣明显增加，以及各国角逐国际资本而引起的竞争日益激烈，对微观结构重要性的认识也在日益加强。新兴证券市场正在采取步骤，改善其对国际资本流动的吸引力，措施之一就是改善微观结构。但是市场管理者必须慎重评估微观结构决策。一旦采用，就很难从一种交易系统改变为另一种，而且最佳的微观结构设计并不总是显而易见的。

　　（摘自国际金融公司《新兴证券市场微观结构介绍》一书 1994年版）

　　杨宇光译 陈威译

作者介绍：[美]格伦（J.Ctlen）