法律金融理论研究述评下

法律金融理论研究述评下

(四) 法律的不完备性与金融监管

皮斯托和许成钢(Pistor and Xu 2002)认为：法律是内在不完备(incompleteness)的，这意味着不可能制定出能准确无误地说明所有潜在损害行为的法律。当法律高度不完备且违法行为会导致重大损害时，将执法权分配给监管者而非法庭是最优的，因为监管者能主动开展调查、禁止损害行为或强制罚款。

上述类似的解决方案，在商法发展历史悠久的发达市场经济中运作极好，在转型经济中却可能不起作用。原因在于，转型经济面临着导致法庭和监管者执法均无效率的情况。为了避免阻吓和监管失灵，转型经济应该发展除执法之外的机制。对政府机构进行的任何额外权力的转移，都应该辅之以治理机制，这些机制要能够最小化权力的滥用，还要能创造对政府机构的激励，使他们制定社会福利而不是个人利益最大化的决策。

(五) 中国的法律和金融

在一些关于中国法律和经济发展的研究中，Allen ， Qian and Qian(2002)采用La Porta 等人(1998)的法律指标来研究中国的法律体系，发现与La Porta 等人研究中的样本国家相比，中国的法律体系是不完善的。然而，中国经济的增长主要由一些非正式的部门推动的，恰恰是在这些部门，正式法律体系的影响很微弱。Pei(2001)也发现，尽管中国在经济增长方面有着漂亮的纪录，但是商业合同的执行情况却很差。Alford (2000) 指出，在评价中国法律体系的时候，仅仅研究中国的正式法律条文是不够的; 他建议研究者关注中国正式法律和非正式执行机制之间的相互影响。尽管中国已经拥有了一系列相当完整且较合理的书面法，但是执法力度却非

常弱(Garnaut et al.， 2000; Pei， 2001; Stone and Yao， 2002)。Alford (2000)正确地指出了仅仅研究中国成文法律是不够的。

卢峰、姚洋论证了“漏损效应”——即金融资源从享有特权的国有部门流向受到信贷歧视的私人部门的过程。在金融压抑的经济体中，单纯地改善法治并不促进金融的全面发展; 相反，它通过减少私人投资的比重对经济增长产生相当大的负面作用。通过研究得出结论：法律制度只是制度总体中的一个环节，要使它发挥良性作用，需要其他相应的制度来配套，只有在其他配套制度安排完善的情况下，法治才能发挥良性作用(卢峰、姚洋，2004) 。

三、微观法律金融理论：法律、企业融资与投资者保护

微观法律金融理论的研究集中于在国家层面上保护投资者的措施，着重研究不同国家和不同法系在法律体制方面的差别，并研究了法律对企业的融资能力、信用成本的影响，取得了不少有价值的成果。

(一) 保护投资者、公司治理与金融发展

投资者保护之所以倍受关注，与许多国家的公司管理者对外部投资者利益侵占的广泛性密切相关。法律金融理论最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异。而且这些差异看起来与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关。反过来，这种法律保护的水平又似乎依赖于各国法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供保护方面，普通法系远远超出了民法系(尤其是法国民法系) 。反过来，这又鼓励了资本市场的成长与所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。因此，法律金融理论关于投资者保护的研究逻辑思路可以概括为：投资者保护取

决于相应的法律体系和执法力度，而后者又源于不同的法源或法系，即法源决定了一国的投资者保护程度。投资者保护又直接影响到一个国家金融体系的模式选择。融资模式和所有权结构也决定公司治理的水平，公司治理水平影响公司价值，影响公司绩效鹤经济发展。可以简单把它总结为：

法源→商法(公司法)→投资者保护→企业融资和所有权结构→公司治理→公司价值→经济绩效和经济发展

1、法律与投资者保护

在1999年12月LLSV 发表的《投资者保护：起源、影响、改革》(Investor Protection： Origins ， Consequences ，Reform) 中，不但对法律差别、各国法律实施效率进行了详细描述，还讨论了这些差别的可能起源，同时也对他们的影响进行了总结，并对公司治理的潜在策略进行了评估。最后还提出，契约的履行是需要成本的，当这种成本大到一定程度后，用法律制度对投资者的保护代替契约履行，并以此控制管理者，或许是更有效的手段，以主银行型或主市场型为标准区分各国的金融制度、公司治理结构并非恰当，用法律方法去理解公司治理及其改革要比通常存在于以银行为中心和以市场为中心的金融系统间区别的方法更有效，通过法律对投资者保护的程度不同，理解各国金融制度、公司治理结构的差异更为合理。

2、投资者保护、融资体制与所有权结构

目前，有关投资者保护影响的实证分析大多只局限于对有关数据的对比性描述。实证分析证明：投资者保护程度决定了一国金融市场的发展水平。当公司治理外部环境好时，企业主(内部人) 愿意和放心从外部筹措资金，同时投资者也乐意把资金投入企业。当股东权力保护程度高时，人们就愿意通过股权来相互融通资金，就会促进该国股票市场的发育与成长。同理，当债

权人权力受到保护时，也会出现一个良好运行的债券市场。也就是说，只要投资者权力得到保护，股票和债券市场可以同时良性的发展，本质上两者不存在替代关系。LLSV(1997)用外部融资占GNP 的比重、每百万人拥有上市公司家数、每百万人IPO 的数量以及债务占GNP 的比重等指标对不同法系国家的金融市场进行了实证比较分析，证实了上述推论，即普通法系国家不论是股票市场还是债券市场都要比法国法系国家来的发达。

LLSV(1999)对27个发达国家大公司控制权结构的实证研究表明，投资者保护程度的确和所有权集中程度呈反比关系。Classen 等 (2000)对东亚9国的研究也证实了这一点，他们的研究发现，除了日本外(对投资者保护较好) ，其他国家的公司普遍是由家族控制和经营，最大的10大家族控制了18%～58%不等的股票市场市值。Burkar 等(2002)在理论上论证了，从动态角度看，随着投资者保护程度的提高，控制权的私人收益会越来越小，所有权也会趋于公众化，同时公司价值也得到提升。

3、投资者保护、公司治理和经济绩效

公司治理在某种程度上说就是保护投资者权力不被侵害和掠夺的一套机制。1999年，LLSV 发表《投资者保护和公司价值》(Investor Protection and Corporate Valuation)(1999.10)一文，利用世界上最富有的27个国家数千家公司的数据，构造模型进行检验，用托宾Q 测定公司的价值，用国家的法律起源及其特定的法规指数测定投资者保护的程度，研究了投资者保护和控股股东的所有权对公司价值的影响。结论显示，投资者保护程度高的国家企业的托宾Q 要大于投资者保护程度低的国家，投资者保护程度高的国家，企业价值大。他们通过对英美法系国家和大陆法系国家进行比较发现，在投资者保护较好的英美法系国家，公司内部治理结构更为合理，资本在公司间的配置更有效率; 而在投资者保护较差的大陆法系国家，公司的股权集中程度较高，并且公司绩效较低。Classen 等(1999)从反面说明了这一点，他们发现当投资者保

护程度低时，集中所有权反而会提高公司的价值。好的公司治理一方面可以提高公司本身的价值，另一方面还促进了社会资源的配置效率。反过来对投资者保护不力的治理结构会导致一国金融体系的不稳定，进而影响一国整体宏观经济变量。Johnson 等(2000)从公司治理角度研究了投资者保护和金融危机之间的关系。其研究表明，在经济稳定时期，即使在投资者保护程度低的国家，内部人为了长期筹集资金的需要也会“善待”外部投资者。一旦经济状况恶化，前景不明，内部人就会加大对投资者的侵害和掠夺，公司治理越差的国家，对投资者的掠夺就会越加严重，进而导致股票价格的急剧下跌。在对亚洲金融危机的实证研究中，公司治理变量很好地解释了市场危机的发展程度。

(二) 法律与企业的融资能力

法律金融理论认为，一个国家的法律起源影响该国企业的融资能力。Beck ，Demirgü-Kunt 和Levine 用38个国家4000多个企业的数据表明，在具有法国式法律起源的国家中，企业获得外部融资的障碍明显高于习惯法国家中的企业。接着，他们的研究结果表明，具有法国式法律起源的国家往往(1)法律体系的适应性较差，其定义是把判例法和公平原则而不仅仅是成文法作为法律判定基础的程度; 并且(2)司法部门的政治独立性较差，其定义为最高法院法官的任期和他们对涉及政府的案件的裁判权限。最后，作者发现，在解释企业在签订外部融资合同时面临的障碍方面，一国法律体系的适应性比司法部门的政治独立性更重要。因此，通过用经验性方法证明法律起源上的国际差异与企业层面上金融体制运转之间的联系，作者从各种不同解释中确定了法律对金融发展的重要意义(Beck，Demirgü-Kunt 、Levine ，2004) 。

(三) 司法效率与信用成本

Laeven 和Majnoni 根据大量国家截面数据考查了司法效率对银行贷款利差的影响。他们估算了106个国家在总量层面上的银行利差，以及 32个国家在个体银行层面上的利差。在排除了若干其他国家特征因素的影响之后，作者发现，除通货膨胀以外，司法效率是推动各国间利差上升的主要动力。这表明，除了改善一个国家的整体宏观经济环境之外，司法改革可以改善合法合同的执行，进而在降低家庭和企业金融中介的成本方面发挥关键性的作用(Laeven、Majnoni ，2003) 。

(四) 法律、企业规模和金融

在发展中国家，劳动就业过多地集中在非常小的企业。Laeven 和Woodruff 用墨西哥的数据考察了企业规模分布与法律体制质量之间的关联性。他们把Lucas(1978)的企业规模模型与Himmelberg ，Hubbard 和Love(2001)的异常风险因素共同置于这样一个框架中，即企业家才能分布和对异常风险的厌恶共同决定了最佳企业规模。作者的数据使他们得以重点研究法律体制对所有权和企业法人的不同影响。另外，通过重点研究单个国家的企业，他们从数据中注意到司法裁判和法律判决执行差异的重要性。作者发现，在墨西哥法律体制比较发达的州，企业规模较大。法律体制质量发生一个标准偏差的改善，可以使平均企业规模扩大10-15%.在以所有权为主的部门，法律体制的影响最大。该模式符合这样的结论，即较好的法律体制可以通过减少企业面临的异常风险扩大业主的投资。在作者用1900年墨西哥土著人口和活跃的毒品贸易数据测算制度变量时，所有这些研究结果都得到了证实(Luc Laeven、Christopher Woodruff，2004) 。

Beck 、Demirgü-Kunt 和Maksimovic 用44个样本国家研究了怎样用一个国家的金融制度和法律体制的特性来解释其最大工业企业所达到的规模。他们发现，在债权人权利较大和法律体制效率较高的国家，获得国外融资的企业规模较小。这表明，在对债权人权利保护较弱的国家，

企业规模较大，其目的是将对资本投资的保护内部化(Beck、Demirguc_Kunt 、 Maksimovic，、2002) 。

Beck 、Demirgü-Kunt 和 Maksimovic还研究了企业规模、企业增长所面临的金融与法律制约问题。他们使用唯一的来自企业的详细调查数据库(包括54个国家) 调查了企业所报告的制约因素：不同的金融、法律和腐败问题，是否实际影响其增长率。结果表明这些要素制约企业增长的程度主要取决于其规模，即三个制约因素一致对最小型的企业有严重的负面影响。在金融与法律体制发展不完善和腐败更严重的国家，企业增长受到所报告的制约更大的影响。因而，对改善金融与法律发展和减少腐败的政策措施进行充分修正和调整，以促进企业增长， 特别是发展小型和中型企业。但是证明也表明“高效” 法律制度的直观描述词与总体法律制约(预测企业增长) 的组成部分无关。这一分析结果表明对法律体系影响企业绩效的机制不太了解。作者的研究结果还提供了关于银行官员的腐败制约企业增长的证明。在对克服因信息不对称所导致的市场失灵发挥金融制度监测作用进行模型分析时，应该考虑到这一“制度失灵” (Beck、Demirguc_Kunt 、 Maksimovic，、2003) 。

四、简要评价

在大学院系中，学科之间的分工越来越细，然而现实中的问题却是没有学科界限的，对一现实问题的解决常常需要综合运用多学科的分析方式和方法。法律金融理论综合运用法学和金融学、计量经济学的方法对金融领域中的一些问题进行了开创性的探索，取得了不少有价值的研究成果。虽然其研究成果尚不系统，部分结论也存在较大争议，但不可否认，它对金融领域的诸多问题还是具有极强的解释力，显现出极强的生命力，许多结论对中国颇有启示，如加强金融法治，提高金融执法效率，加强投资者法律保护等。

不可否认，法律金融理论也存在着不少缺陷和不足，主要体现在以下方面：

1、过分推崇英美法。法律金融理论研究者十分推崇英美法。他们认为，在英美法系国家，法官具有造法功能，法律更具灵活性，司法独立; 而在大陆法系国家，法官只能有限地解释法律，司法的独立性不强，且时常受到行政干预。事实上，英美法系和大陆法系作为在世界上已经存在数百年的两大主要法律体系，尽管二者在诸多方面有很多差别，但很难简单地评判孰优孰劣，各有利弊。实践中两大法系均较好地推动了所在国家的法治秩序、金融发展和经济增长，两大法系主要国家的法治状况、金融发展和经济社会进步状况均处于世界领先水平充分说明了此点。而且近几十年来，两大法系的相互融合趋势日益明显，在世界范围内，不少法律领域已经开始出现趋同化趋势。因此，受过分推崇英美法的价值观念影响，在法律金融理论研究中基于有限的几个法律指标得出的英美法更利于金融发展的结论也难免缺乏坚实的理论基础。

2、研究范式有待丰富。法律和金融是相互影响的，法律推动或阻碍金融发展，金融发展反过来也会推动法律变革。而现阶段的金融法律理论则仅仅主要研究了法律对金融发展的影响，较少涉及金融对法律变革的影响。此外，就法律影响金融而言，法律金融理论也主要运用计量经济学的方法发现和描述了一些现象，而对于法律影响金融的内在机理和深层次因素，诸如文化观念、历史演进、社会构成等缺乏深入的研究。法律金融理论不仅仅要综合运用金融学、计量经济学和法学的方法，更需要综合运用历史学、社会学、管理学等多学科的工具和方法来研究法律与金融发展的关系。

3、对转轨国家经验研究单薄。从法律金融理论的研究成果看，虽然其研究触角对世界较多国家均有涉及，但不可否认其研究主要集中于有限的发达国家，对转轨国家金融与法律发展的经验研究尚显薄弱，其理论本身的发展需要转轨国家本土化经验的支持，转轨国家更不宜简单照搬其研究结论。

中国当前正在积极推进法治建设和金融体制改革。法律金融理论的研究对对中国的金融发展意义尤为深远。但是中国是在悠久的儒家文化传统和计划经济制度遗产的基础上建立金融法治的。一方面，传统体制所遗留下来的计划权利运作背景和政治功能前置的金融功能定位、行政权力的庞大性、广泛性、深入性将长期继续影响中国的金融领域; 另一方面，中国法治传统少、人治传统多，中国历史上长期演进中形成的以儒家伦理和关系本位的社会结构及其在此基础上形成的特殊的信任结构亦在深深地影响着金融活动主体的行为范式。因此中国法律金融的研究应立足于中国的现实，批判地继承国外的法律金融理论成果，大胆探索，为中国的金融发展和法治进步的进步提供扎实的理论基础和可行的方向指引。