详解国泰君安四维模型对互联网企业估值

互联网企业如何估值：详解国泰君安四维模型 互联网公司如何估值？这已经成为挑战投资界的大问题。PE 、PB 、DCF 等等传统经典方法于互联网完全失效。于是有人想出来以用户数看算市值，或者再看下ARPU 值，但其实这种方式太粗糙了（后面看了我们建立的四维模型你就知道只看这两项有多粗糙了）。于是我们想着自创一套方法来评估互联网。

为什么评估互联网入口？互联网包括入口和内容。这篇报告里我们偷懒一下只评估入口。一则内容更迭变化太快，我们认为很难长青，价值有限；二则现在移动化后在线时间大幅变长，上网设备变多，入口花样变多，所以入口的价值在提升。于是就只评估入口。

入口价值能否货币化？如果能有套方法，可以精准计算出每个入口值多少亿，当然是最好的。可惜不能。就好像评估一个足球球星，可以建立一套脚法、速度、身高、体能等综合评价体系，但这样能算出球员的身价吗？显然不行。C 罗球技成就很可能不如马拉多纳，但身价比老马高太多了。但至少可以横向比较C 罗梅西内马尔，就可以知道谁的身价有泡沫谁是洼地。入口也是一样，要非说某个入口一定值多少钱，这是刻舟求剑。但我们可以横向比较来判断，哪个入口被高估哪个被低估。

入口价值怎么评估？我们自创了一个四维评估模型。入口价值 = 入口流量 x 入口品质 x （粘性系数+集聚系数）。其中每个维度又有若干项细化指标，如入口流量又包括用户规模、潜在用户规模、访问频率、滞留时间，先不展开了。这篇报告里绝大部分篇幅都在阐述或举例说明，每个指标的含义，并且演示了当前所有主流热门入口的评估方式和结果。综合评估下来，如高德地图、大众点评被低估，91无线与前程无忧被高估等等。

可以看好哪些标的？我们在报告最后一部分梳理了A 股所有相关的互联网入口标的。梳理得应该是比较全面的。但由于部分公司归通信或传媒，在此不做评述。单就我们覆盖的个股里，我们主要看好海隆软件、东方财富、顺网科技。其他还

包括具有入口潜质的安居宝、东方网力、千方科技、神州泰岳。其中海隆和东财我们运用四维模型做了评估，都是很不错的入口。后面几个主要是看好他们的潜质，有机会成为好入口。

如果看了这么些让你有兴趣了，那就请看一下我们的1.5万字的报告吧，绝对是你研究互联网的重要武器！

四维模型评估互联网入口价值1. 得入口者得天下

1.1 互联网接入时间加长凸显入口价值

“得入口者，得天下。”无论是PC 端，还是移动端，互联网入口均占据了互联网的制高点。入口，作为客户接入互联网的第一站，重要性不言而喻。掌握了入口就如同掌握了开关互联网的闸门，拥有至高的决定权与话语权。

互联网时代，拥有用户拥有流量就是拥有价值。互联网入口作为用户流量的接入口，占得了价值创造环节的先机。最基本的，能够直接面对用户而不经过其他中介分销商，这个价值创造特性本就稀缺。现实社会中，能够直面客户就是一种宝贵的机会，而在互联网世界，这更意味着拥有无限的可能。

随着近年来互联网接入终端与用户的高速增长，以及互联网接入时间的直线上升，这样创造价值的可能性更被极速放大。截止到2014年5月，移动客户端的覆盖人数首次超越PC 端，并保持较高的增长。而与此同时，PC 端的覆盖面依然在稳步扩大，因此互联网用户的数量增速相当可观。

并且，随着移动端的进一步推广，互联网对于用户碎片化时间的捕捉更为驾轻就熟，互联网使用时长呈指数增长态势。网民的在线时间从以前的2小时每天上升到每天16个小时（除去吃饭睡觉基本都在线）。这也进一步保证了互联网入口在整体发展中的重要战略地位。

1.2入口对价值链统治力日益深厚

如今，互联网入口的功能正在向多元化发展。它现在不仅具备内容分发、网络营销等传统功能，也正在逐步自治自立并向外拓展。许多入口的角色正在发生潜移默化的改变。如果原先许多入口只是一扇装饰精美的大门的话，那现在许多入口就更像是一座富丽堂皇的门厅了。其内容的丰富性、使用的便利性、价值链的完善性都达到了前所未有的高度，并依然高歌猛进。

当然，这些都要感谢互联网入口整体正处于高速发展期。当用户对于入口展现出了极大的兴趣之后，互联网企业抓住契机，开发整合，并对用户体验进行优化。他们在满足需求的同时，创造了更大的需求。进一步地，用户因获得了完善的体验将会贡献更多的流量与停留时间，甚至产生粘性，形成良性循环。

如何把握住这个良性循环、如何迎合需求、维护需求、创造需求从而引领客户、引领行业，是最关键的问题。

互联网产业作为一个高速发展的新兴产业，其快速更替的能力非传统产业能及。入口只有永远不断地更新自己、准确把握用户心理与动向，才能在入口内部竞争中脱颖而出，才能在入口与入口之间的竞争中生存下来。

1.3入口的种类与层次迭出

如今互联网入口名目繁多，从终端来分，种类在不断增加，不仅有传统的PC 端，还有崛起的移动手机端，还包括琳琅满目的智能终端、智能家居、智能电视、智能穿戴、汽车电子等等。

而单就一个入口分析，纵向深度也在日益加深。以手机入口为例，在系统层、流通层、内容层、应用层，都可能被作为入口。

这样纷繁复杂的格局，一方面表明了入口在当今互联网产业布局中无可替代的地

位及重要价值，一方面也对各互联网公司与我们提出了极具挑战的问题：入口的价值该如何评估？哪些入口将会是未来发展的主流方向？哪些入口又具有更大的发展潜能与价值？

2. 入口的激烈争夺需要价值评估体系

2.1互联网入口并购井喷年到来

鉴于互联网入口的战略意义，互联网巨头都非常重视，不惜斥巨资进行并购。虽然互联网入口的种类和层次繁多，但对于互联网巨头而言，这个对策显得异常的简单——面面俱到：既然无法准确有把握地判断哪个更有价值，那便将所有可能的入口皆收入囊中，整体统筹布局，伺机未来入口发展。

这样的战略也使得如今的入口格局显得复杂、纷争与微妙。刚刚过去的2014

年上半年暗示了2014年必将成为互联网入口的并购井喷年，BATE 均有动作，其中阿里巴巴与腾讯更是不乏大手笔。

当然不容小觑的还有雷军系，这个继BAT 之后不成文的互联网第四大势力。猎豹、迅雷、盛大、

YY 语音、UC Web、凡客，这些都透射着浓重的雷军的影子，借助小米这个硬件纽带，雷军系在互联网入口争夺战中注定不只是一个陪玩的旁观者。

2.2入口混战背后的逻辑

毋庸置疑，互联网入口已经成为兵家必争之地，战火纷飞。大致看来，如今的入口争夺战，仿佛就是财力与粗暴的结合。如今许多的开发者也调侃说自己的终极目标便是“嫁入豪门”，被TABLE （腾讯、阿里、百度、雷军系、奇虎360）收购。但事实真的是这么混乱残酷吗？入口的争夺真的是一场混战吗？

入口的争夺固然激烈，但是哄抢的现象并未实际产生。或是各巨头在入口上的布局具有差异性，或是关键入口存在较高的可替代性。争夺而不是哄抢，暗示了一

种入口与入口之间、入口与巨头之间的优化配置存在，也暗示了入口价值的评估并不能简单地独立进行。入口价值的评估，不仅涉及到入口本身的发展与潜能，更和该入口与其他入口间的合作以及它在不同巨头眼中的战略地位息息相关。所以，如今互联网入口争夺的格局，与其说是互联网巨头的狂欢与乱战，不如说是虎视眈眈之后的有的放矢。

接下来，我们试图建立一套互联网入口评价的体系，使得可以更客观公正地评估各类入口的价值，使投资者可以在眼花缭乱的入口并购中，判断出哪个物有所值，哪个泡沫严重。

3. 互联网入口价值的维度构成

3.1. 评价入口的相对价值更有意义

如何来进行互联网入口的评价？最后得到的输出是什么。最好的输出当然是直接给出，这个入口值多少亿，那个值多少亿。如果能得出这样的结果，无疑是最振奋人心的，那样的话，不论是并购、PE 入股还是二级市场买卖，都可以有直接的评判依据。

可惜那样的方式难以有准确的结果。因为，一旦将价值货币化，就涉及入口的变现能力。而变现能力是和下游景气度、通货膨胀、盈利模式变化等诸多因素相关。很有可能，同一个入口，今年和明年的货币化价值有很大变化，但事实上入口本身的价值并没有什么变化。另一方面，互联网入口的变现挖潜，通常只能走一步看一步，几乎没有人可以未卜先知地判断出入口未来如何变现最好——如当时的qq ，并没有人想到它后来可以通过qq 秀、网络游戏来变现出那么大的蛋糕。

因此，我们在本篇报告中，将摒弃绝对价值，而只衡量每个入口的相对价值。也即假设市场对大部分入口的定价是基本合理的，然后通过相对比较，来判断是否某个入口被高估或者低估了。事实上这样的判断对于投资也会有很大的参考价值。

3.2. 入口价值的四维度分解

综合上述的分析，互联网入口的价值组成是一个复合体，既与其本身的用户流量相关，也与其在入口群中的地位相关。同时，互联网入口的价值绝非一成不变。随着时间的推移，用户流量、地位无一例外会发生变化。因此，互联网入口的价值应该由图5中的四个维度组成。

对于任意给定的时间节点，我们都可以先评估入口当时的静态价值。如图5所示，静态价值又被分解为“质”与“量”两个方面：

入口流量：入口流量相对而言是一个非常量化、明确的指标，主要由用户规模、访问频率与滞留时间决定。

入口品质：入口品质是对于入口本身定性的一个评定，包含了该入口为用户提供的便利性以及为供应方提供的盈利性等等。

对于互联网这个高速变化的行业而言，发展的眼光是必须的。价值的评估不仅要立足当下，更要对未来有足够的把控。这里，我们希望能够基于现有已评估的静态价值来进行评估，因此我们采用的是系数的表达方式。入口的动态价值分为两部分：粘性系数与集聚系数。

粘性系数：入口对于已有用户的保有能力，即从时间的维度看，

入口是否会流失活跃用户，入口的使用频率是否会逐日降低。

集聚系数：入口对于新用户的吸引能力，即从时间的维度看，入口是否有能力吸引更多的活跃用户，入口是否存在集聚效应。

3.3 影响入口价值四维度的主要因素

以上给出了构成互联网价值评估体系的四个维度的定义。具体而言，影响这四个维度的主要因素如下：

接下来，上述主要因素将得以解释与详述。首先，是对于属性的定义。我们对于入口品质中的主要影响因素，均使用了属性作为后缀。这里希望传达的理念是，我们更关注的是能力、潜力，而非现状。比如广告属性指的是该入口能否投放广告而非是否已经投放广告。

其次，我们不仅关注该入口其本身的内在价值，同时关注入口可能存在的各层面协同属性，包括基础层面的合作，例如技术合作、平台接入等等，同时包括战略层面的合作，例如渠道共享、价值链整合等等。给定互联网入口的稀缺性与战略

性，并考虑到互联网行业目前的寡头布局，

互联网入口与巨头的深入合作不仅会影响入口与该巨头的未来发展布局，也会影响其他巨头在相关领域的发展与价值。

3.4 互联网入口价值四维度影响因素详解

接下来，我们将对四个维度的每一个影响因素定义并举例以帮助读者理解。

3.5. 四维评估模型的价值公式

影响互联网入口价值的四个维度：入口流量、入口品质、粘性系数、集聚系数在上文得以详细的解释，那最后，他们之间是怎样的关系决定了入口的价值？

我们认为：入口的静态价值=入口流量 x 入口品质，而入口流量=用户规模 x 访问频率 x 滞留时间。结合我们设立动态系数的初衷，即基于静态价值来评估入口价值，我们给出最终的入口价值公式如下：

入口价值 = 入口流量 x 入口品质 x （粘性系数 + 集聚系数）

以上，我们建立了对于互联网入口的四维评价体系，不仅对各个维度及其主要构成因素进行定义、加以解释，同时给出入口价值的最后决定公式。接下来，我们将其付诸应用，对于现有的重要入口进行价值评估，以求对于价值评估的现状有进一步的理解。

4 .现有重要入口价值评估

4.1. 现有热门主流入口的价值评估

运用上述的价值评估过程，我们希望对于现有入口的估值进行一定的考量，以挖掘相对被高估与被低估的入口。由于国外用户与国内用户的使用习惯存在较大差异，同时消费倾向与水准不尽相同，因此对于国外的互联网入口，我们更多地将其作为参考，而非直接比较对象。

在四维模型中，运用的评价方式为相对价值，而非绝对价值，即不存在绝对零点与倍数关系。具体的评判的步骤如下：

第一，分别评判各入口在入口流量、入口品质、粘性系数、集聚系数四维度上的表现。主要参考依据为表3中提到的各维度主要影响因素。具体过程类似于上文所举滴滴打车的评估例子。

第二，得出各入口在四维评价体系中的得分（xi, yi, zi,wi）。

第三，对于各入口的得分进行横向比较，得出相对价值高低，进行评判。

我们首先将关注点放在现今相对热门的入口上，并根据其现在（特别注意，是现在而非其最火的时候）的实际情况，依托上述的四维价值评估模型进行估值。

这里，以滴滴打车为例，来解读我们具体的价值评估过程。

第一步，评估其入口流量。这一点比较容易实现。滴滴现有的活跃用户数量为1亿，用户访问频率为按需访问，滞留时间一般为司机接单等候时间。综合下来，给予两星的评价。

第二步，评估其入口品质。滴滴打车作为一个打车工具软件，并不具备跨界的属性。而其软件付费属性也几乎难以实施。广告属性方面，其具备一定的广告的能力，可以发布LBS 型的广告，但如今并未付诸实施。在2014年第一季度，滴滴打车作为腾讯的一个战略入口，帮助腾讯在移动支付领域大举扩张，因此具有较大的协同性。但是在现在的情境下，滴滴移动支付的这张牌已经打完，没有进

一步的利用价值，因此契合性并不能包含在滴滴打车的现有价值评估中。综合以上几点，滴滴打车的入口品质如今被评为两星（2014年第一季度可以评为三星）。

第三步，评估其粘性系数。用户对于滴滴打车的需求一般是出于其在打车方面带来的便利性，属于刚需。同时，滴滴打车在有限的程度上改变了一部分用户的打车习惯，使其形成长期的依赖性。但由于打车软件领域滴滴打车有一个非常强劲的对手快的打车，其内部替代性极强。就以近期为例，由于滴滴打车只能使用语音播报，而快的打车的可视化程度较高对于司机而言不用长时间等候，因此许多司机开始卸载滴滴打车，使得滴滴逐渐失去双边客户。综合以上，我们对于其粘性系数给予两星的评价。

第四步，评估其集聚系数。打车软件，作为联通出租车司机与客户的媒介，具备独特的集聚效应。司机用户数量的提高会使打车软件拥有更多的可匹配资源，从而更快速地帮助乘客用户找到空车，吸引更多的乘客用户。另一方面，乘客用户的增加也会使得出租车司机对于该打车软件提供更多的关注。因此具备较强的平台效应。另外，对于一个逐步形成规模的打车软件，用户增加对于其产生的边际成本是非常低的，因此具有一定的规模效应。不饱和程度处在平均水平，没有明显的特定发展群体。而在进入壁垒方面，可以参考有一定的政策管制（比如刚刚兴起时民众对于其管制的呼声便闹得满城风雨），同时需要和现有的出租车公司及其调度系统进行合作对接。因此，对于滴滴打车的集聚系数，评分三星。

4.2 有市价入口的评价考量

上一部分我们对当前的主流热门入口进行了评估。但由于这些入口往往是一个大公司的产品之一，其本身并无直接考量的市价。因此我们下面将搜寻有直接市价的那些入口。

表5列出了市场上价值可供直接考察的大部分入口，他们或为上市公司，

或为近

期发生过并购交易（从而可以从交易金额与收购比例来计算市场估值）的入口。因此我们将注意力放在单一入口的评估上。

通过观察我们发现，在“10亿俱乐部”中，聚集了一系列的入口。尽管入口的性质、属性都不尽相同，甚至相差很远，但是我们希望考察四维评价体系是否能够对他们进行统一的评估。因此，我们就这些入口进行了一次集中的评价与考量。我们希望通过横向的比较，能够挖掘出在四个维度中表现相对优秀却估值相对较低的被低估入口，以及四个维度中表现相对平凡却估值相对较高的被高估入口。下表是按照市值升序排布的“10亿俱乐部”入口评价评估表，隔行列出了评价的主要考核指标与评价依据。

依照前文建立的互联网入口四维评价体系，对于“10亿俱乐部”中的入口，我们进行了统一的打分评价。在评价过程中我们发现，高德地图的各项评分

（3，2，3，

2）综合下来，其价值应该远高于紧跟之的途牛（1.5，3，2，2），以及稍高于它的当当（2，3，2，2）。根据我们建立的四维评价体系，高德的估价应该与人人（3，3，2，2）相当。

在高德地图的评分中，我们并没有采用价值仅次于之的港股彩生活与之比较，原因是彩生活2014年6月18日刚刚上市，距今不到3个月的时间，并不是一个有力可靠的参考依据。对于彩生活我们的评分为（2，3，2，2），与当当类似。鉴于在其入口流量评分中，潜在用户规模占了较大的比重，因此如果站在一个更保守的角度来看，我们认为其估值介于途牛与当当之间，接近于当当的10亿美元估值。如果彩生活在发展潜在用户方面表现较佳，那么其市值应该处于一个更高的空间。

同时，91无线（2，3，3，3）相较于人人（3，2，3，2）总体综合来看并非表现十分抢眼，即使假设91无线对于百度的协同价值有可能略高，但是91无线的19亿美元估值约为人人13亿美元估值的1.5倍，我们认为存在高估的可能性。类似的，对于前程无忧（2，3，3，2.5）近20亿的市值，及其与91无线几乎相同的评分，我们也认为前程无忧存在一定的被高估的可能。

陌陌，这个新兴的移动社交应用，于2014年上半年加入了App“亿级俱乐部”，并且在移动社交类应用中力压人人，并在单日人均有效访问、季度人均有效访问等环节力压微博名列第一。根据查得的数据，陌陌入口流量评分3星。入口品质方面，陌陌目前正在发展基于LBS 的广告信息推送，具有较高的广告属性。其逾百万的会员数量为其带来较高的付费属性。作为一个移动社交类应用，其协同价值亦不可忽视。综合来看，入口品质评价三星。同时，归功于较强的用户刚需以及不可替代性，粘性系数评价三星。作为一个社交类入口，集聚系数评价三星。因此，最终陌陌获得了（3，3，3，3）的评分，价值介于大众点评（3，4，3，

3）与前程无忧（2，3，3，3）之间。

对于网络上的大众点评（3，4，3，3）20亿美元的估值，即腾讯以4亿美元交易额获得大众点评20%股份的新闻，依据我们的评分规则与结果，我们有充分的理由相信，20亿美元有较大的可能性低估了大众点评的真实价值。利用排序

后仅高于点评的东方财富（3.5，

3.5，3，3）以及58同城（3，4，4，3）作为参照，我们发现评分表明在入口流量、粘性系数、集聚系数方面，点评与58同城不相上下，但在入口品质方面，58同城更胜一筹，因此大众点评的价值应介于20与30亿美元之间。参考前程无忧的评分与估值，我们估算大众点评的价值为25亿-26亿美元左右。

5.A 股相关标的与投资建议

5.1. 目前A 股主要相关标的

由于各种历史原因，A 股上市的互联网公司数量有限。以下我们梳理了A 股主要的互联网入口公司。考虑到近两年有诸多公司在涉足互联网业务，难以全面整理。此处我们仅整理已有一定用户规模的互联网入口相关标的。

5.2. 推荐标的

在A 股的互联网入口标的里，我们目前推荐的标的包括海隆软件、东方财富、顺网科技。以下分别简要做阐述。

5.2.1 海隆软件：A 股互联网入口第一股

海隆软件通过并购二三四五，综合各方面来看，我们认为已成为A 股互联网入口的最佳标的。以下我们对二三四五的核心产品网址导航进行评估。

根据Alexa 提供的数据，我们给予2345网址导航3

星的流量评分。给定网址导航页面较高的广告属性与协同属性，入口品质评分3星。另外，由于对于中国网址导航的用户而言，刚需程度较高，并且会产生长期依赖，因此最终给予粘性系数3星的评价。给定网址导航网站需要大数据处理，并且有较高的规模效应，因此给予集聚系数2星的评价。综合评价，2345网址导航得分（3，3，3，2）。

综合来看，2345网址导航的价值应大致与陌陌相当，高于人人与91助手。这表明2345在互联网入口里具有相当的地位。而且二三四五还有浏览器、手机助手、

PC 应用软件、手机应用等众多入口。我们认为是A 股当之无愧的互联网入口第一股。

我们预计公司2014-15年EPS 为0.56/0.77元，预计并购2345完成后公司2014-15年净利润为2.64/3.42亿元，按定增后3.48亿股本计算，对应EPS 为0.76/0.98元（备考EPS 为0.57/0.76元），目标价为70元，增持。

5.2.2 东方财富：垂直财经门户网站龙头

东方财富是国内最大的垂直财经门户网站。我们对东方财富的入口价值评估如下表。

参考东方财富（3.5，3.5

，3，3）与58同城（3，4，4，3）的评分，尽管东方财富在粘性系数上略逊一筹，但其金融相关的入口属性，以及其网页及客户端较长的滞留时间，为其赢得了（3.5，3.5，3，3）的评价。东方财富的入口价值应与58同城相似（虽然两个入口的用途差异较大）。这充分体现了东方财富巨大的财经入口价值。

我们预计公司2014-15年EPS 预测为0.08、0.12元，目标价18元，增持。

5.2.3 顺网科技：蓄势待发的游戏平台

由于顺网科技的蝌蚪游戏平台尚处于拓展期，用户规模目前有限但还在上升期。

我们在此不对顺网的游戏平台进行价值评估。但综合公司的一系列产品开发、业务合作与并购，公司将整合各方资源，通过深度运营提高平台的用户规模与变现效率，我们认为是非常有潜力的平台商。

我们预计公司2014-2015年EPS 为0.49、0.71元，目标价35元，增持。

5.2.4 潜在入口标的挖掘

除了上述公司，近期还有很多公司在把传统业务挖潜，或是通过推出新产品，具有成为潜在入口的可能。推荐标的包括安居宝（智能社区）、东方网力（家庭安防）、千方科技（车联网）、神州泰岳（融合通信）等。